2024年电子烟行业专题分析：全球合规化有望加速，龙头或将受益

1 行业增速分化，监管仍为核心变量

出口端：1-5月电子烟出口美国高增，英国回落

年初以来我国电子烟出口增速有所回落，各区域增速分化。从总额看，2024年初以来我国电子烟出口额载高基数下同比有所回落。我国是全球最大的电子烟制造国和出口国。据海关，2023年我国电子烟 出口额达约111亿美元，同比+12.5%。2024年1-5月，我国电子烟出口额约44亿美元同比-3.4%，单5月出口同比+0.2%。 从量价看，出口销量保持双位数增长，单价延续下降。2024年1-5月我国电子烟出口量（按Kg计）同比+16.6%；单价（美元/Kg）受均价较低的 一次性在全球范围的流行影响，自2023年有统计数据起同比延续下降。从产品形态看，封闭式雾化设备占比仍在提升。2023年全球雾化设备按出厂规模计，封闭式（含换弹式与一次性）、开放式与特殊用途雾化器占 比分别为61%、28%、11%，其中封闭式设备保持占比提升趋势。

零售端：电子烟需求以欧美为主，监管仍为未来增长的主要变量

以欧睿合规零售市场统计口径看，预计美国电子烟市场增长趋稳，西欧电子烟市场或存在政策扰动。 预计2024-2028年美国电子烟零售CAGR约1.2%。美国电子烟合规市场经过2020年口味限制政策冲击后规模降至约70亿美元，21-23年受非法产 品冲击合规市场仍有承压。近期随着FDA执法力度加强，以及潜在的贸易委员会介入监管，预计未来美国合规市场呈平稳增长。但如果美国市场未 来非法产品得到有效清退，合规市场规模有望实现超预期修复。  西欧电子烟市场未来或面临政策扰动。22-23年受益以英国市场为代表的一次性电子烟需求高增，23年西欧电子烟零售规模增速达约30%，基于 2025年英国及欧盟可能对一次性电子烟进行限制的假设，欧睿预计2025年西欧电子烟零售规模将同比-7%。但由于英国及多数欧盟国家对口味限 制相对宽松，预计未来增长中枢约7-8%，高于美国。

零售端：HNB为传统烟草龙头主导，预计增速将超电子烟

全球HNB主要消费市场在欧洲、日韩，未来或将保持高增。 据欧睿，2023年全球HNB零售规模约341亿美元，合规市场电子烟规模约212亿美元，预计2024-2028年全球HNB零售规模CAGR约13%，高于电 子烟规模增速。由于HNB产品形态与传统烟草相似度较高，监管可参照卷烟执行，因此市场中可销售产品均为传统烟草巨头生产，菲莫国际、英美 烟草、日本烟草、韩国烟草分别占据全球HNB市场份额约71%、15%、6%、4%，菲莫国际占据份额绝对优势。菲莫国际与英美烟草达成专利和解，菲莫或将于2024年逐步进入美国市场。  24年初菲莫、英美在美国市场就此前存在争议的HNB技术达成和解。此前英美向菲莫提起专利侵权诉讼，美国国际贸易委员会裁定菲莫停止销售和 进口IQOS设备。此次和解达成后，菲莫可进入美国市场。菲莫国际将于24年Q2在美国部分城市小范围推出部分产品，一旦ILUMA最终通过PMTA ，该旗舰产品将全面进入美国市场。

2 美国：非法与合规为核心矛盾

FDA口味限制或放宽，合规产品竞争力有望提升

近日FDA首准NJOY薄荷醇电子烟，且撤回JUUL的MDO，Vuse多种口味仍可合法销售，美国口味限制或有所放宽。 6月21日 FDA首次授予NJOY薄荷醇味电子烟PMTA，此前包括JUUL、Logic、Vuse等多家公司薄荷醇口味烟弹遭拒。本次薄荷醇首准上市或意味着 监管对合规产品口味由烟草放宽至薄荷醇，正在重新审核或法律流程的薄荷醇产品有望重新获批。 6月6日FDA撤回此前对JUUL烟具、烟弹的MDO（禁止上市令），重新审核，尽管JUUL此前因对青少年吸烟的不良引导受美国监管“重点关注”， 但由于目前美国监管核心矛盾转为以一次性为主的“非法市场”，此次JUUL的重新审核或意味着监管对换弹式品牌更加“宽容”。

非法产品对合规产品仍有挤出效应，监管逐步发力

FDA仍未能有效限制非法产品，目前美国其他口味电子烟占比约44%，一次性占比超50%。 美国于2020年初颁布电子烟口味禁令，当时占市场主导地位的换弹式产品受影响较大，产品份额迅速下降，但期间一次性电子烟针对FDA对合 成尼古丁产品的监管漏洞迅速以口味产品占领市场。因此在2019年后，尽管美国市场存在口味禁令，“其他口味”与一次性电子烟占比持续提 升。2022年4月FDA宣布合成尼古丁产品亦需通过PMTA方可合法销售，旨在修复漏洞，但由于欠缺执法力度，2022年后美国市场中其他口味与 一次性电子烟占比并未显著下降。

近日雷诺再提337调查，或通过美国国际贸易委员会打击非法产品。 6月11日，雷诺烟草向美国国际贸易委员（ITC）会提出申请，指控对美出口、在美进口或在美销售的特定电子烟产品侵犯其专利权，请求发起 337调查，并发布普遍排除令、有限排除令和禁止令。美国、中国、英国等42家企业涉案，其中包括爱奇迹。  美国电子烟337调查并非首次，从部分历史案件看，一旦受理申诉方可不同程度受益。 此前美国企业JUUL曾向ITC对其他电子烟企业提出337诉讼，涉案国内企业相对被动，缺席企业判定无法通过美国海关进入美国市场。23年10月 雷诺几款薄荷醇烟弹收到MDO后，随即发起337调查，尽管FDA和美国海关此前认定不应启动调查，但最后仍决定部分启动调查。总体看，ITC 调查启动后，诉讼方均可在一定程度上受益。

3 英国及欧盟：一次性监管趋严，换弹式有望受益

英国将于2025年禁止一次性电子烟，欧盟考虑禁止口味电子烟。 2014年以来，英国、欧盟对于电子烟态度相对开放，“注册制”之下品牌需要向监管机构备案即可上市销售，且对于产品形态（一次性、换弹式 ）、口味并未做限制性要求。但2024年以来，考虑到电子烟特别是一次性产品在青少年群体的流行，以及一次性产品在环保方面的隐患，英国及 欧盟逐步收紧了对电子烟的监管。 2024年3月英国政府颁布草案，拟将在2025年4月起正式禁止销售一次性电子烟。同期，27个欧盟会员国讨论考虑禁止口味电子烟，但并未立法落 实。截止目前，欧盟已有部分国家颁布禁止调味电子烟、一次性电子烟的法案。未来，英国及欧盟对电子烟的监管逐步趋严或为主要趋势。

英国青少年一次性电子烟使用率上升是禁令颁布的主要原因。 据英国吸烟与健康行动（ASH），2021-2023年英国11-17岁样本中电子烟渗透率自3.2%至7.6%快速提升，青少年主要使用的电子烟类型为一 次性，占比接近70%。而在青少年中流行的一次性电子烟品牌中，最常使用的Elf Bar、Lost Mary均为爱奇迹旗下品牌，Elux、Geek Bar亦均为 国内品牌，Crystal为斯科尔旗下品牌。 2024年英国政府宣布即将颁一次性禁令，旨在解决青少年电子烟数量增加和保护儿童健康的问题，近70%的家长、教师、医疗保健专业人员和公 众都支持这一措施。由于丢弃含锂电池的一次性电子烟会对环境造成负担，该禁令还将对环境保护产生积极影响。

受益于宽监管，西欧、英国一次性电子烟品牌22-23年集中爆发，国内品牌异军突起。  从品牌历史市占率看，2021年英国电子烟市场销售额排名较高的品牌为Vuse、Blu、 JUUL，均以换弹式为主。22-23年一次性产品异军突起，爱 奇迹份额实现显著提升至目前的34.1%。 但23年Elf Bar在英国超标被下架，尽管爱奇迹通过多品牌矩阵的布局（Elf Bar + Lost Mary），市场份 额未受显著影响，但也给了其他品牌一定的成长机会。 据赢合科技公告，其下属控股子公司斯科尔自 2022 年开始大力发展自有品牌业务，并获得欧洲电子烟新产品的 TPD认证，凭借产品、技术和渠道 资源等优势，在英国、德国、波兰、荷兰、马来西亚等国家实现了较好发展，逐步实现了“立足英国、辐射欧洲”的目标，斯科尔快速增长，2023 年斯科尔实现营业收入33亿元，同比+512%。

对于品牌商，或考虑产品逐步替换为换弹式。 22年5月，以换弹式为主的Vuse亦开始重视一次性产品，针对欧洲市场推出Vuse Go，23年英美烟草在西欧市占率提升0.4pct至10.9%；从其核 心供应商思摩尔国际营业收入看，22年、23年思摩尔一次性产品收入亦呈显著提升态势，23年一次性产品占其中收入比重达30%。尽管英国将于 明年禁止一次性电子烟、欧盟或收紧监管，但英美烟草仍将在下半年推出升级款一次性产品Vuse Go 2.0，加品牌对大消费者心智的占领，拉动欧 洲地区的销售量增长。据赢合科技，从2023年下半年开始斯科尔已在欧洲包括英国在内等国家开始布局换弹式电子烟产品，2024年以来进一步加 大换弹式电子烟的销售力度。 对于制造商，换弹式盈利能力更强，重新切换至换弹式有助于盈利提升。 据思摩尔国际，22年、23年一次性产品营收占比分别为16%、30%，对应当年整体毛利率分别为43.3%、38.8%。若未来英国及欧洲区域重新向换 弹式切换，具备产品及合规优势的Vuse亦有望重拾市场份额，制造商盈利能力亦有望逐步改善。

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