2024年有色金属行业中期投资策略报告：美降息提振贵金属和基本金属价格，新质生产力需求开启小金属新时代

有色金属市场表现回顾

2024 年铜、黄金、铝板块表现较好

2024 年初至今（截止 2024 年 7 月 4 日，下同），沪深 300 指数上涨 0.4%，有色金属行业指数上涨 2.8% ， 跑赢大盘 2.4 个百分点。有色行业各子板块中，表现最好的是铜板块，上涨 31.1%，跑赢有色行业 28.3 个百分 点；其次为黄金板块，上涨 23.4%，跑赢有色行业 20.6 个百分点；再次为铝板块，上涨 9.9%，跑赢有色行业 7.1 个百分点。

有色个股中，年初至今涨幅最大的是洛阳钼业，上涨 69.6%。其次为中金黄金，上涨 50.9%；再次为紫金矿 业，上涨 47.5%。

2024 年小金属锑、锡价格大幅上涨

从金属价格来看，2024年初至今工业金属价格均录得上涨，其中铜价较年初上涨 15%，铝价较年初上涨 7%， 铅价较年初上涨 7%，锌价较年初上涨 12%，锡价较年初上涨 32%；能源金属价格以下跌为主，锂价较年初下 跌 7%，镍价较年初上涨 5%，钴价较年初下跌 8%；贵金属中，金价较年初上涨 14%，白银价格较年初上涨 27%； 稀有金属中，锑较年初上涨 92%，铟较年初上涨 51%，锗较年初上涨 30%，钼较年初上涨 15%，钨较年初上涨 14%；稀土中，氧化镨钕价格下跌 19%，钕铁硼价格下跌 18%，氧化镝价格下跌 29%。

新产业造就新需求，三逻辑助力有色商品上涨

近年资源科技配置共振的现象逐步凸显，有较为明显的超额收益，面对全球新的技术革命浪潮，元素需求 结构正发生重大变化，2006 年地产基建背景下带来的是基本金属的需求浪潮，而当下第四次产业革命背景下， 带来了“新质生产力”金属元素的需求浪潮，例如锂、钴、镍、铜、铝因新能源车需求显著增长，锡因新能源 车、光伏、AI 的发展需求显著增长，钼因金属材料升级、中高端制造业和军工发展而需求显著增长，锑因光伏 玻璃、硅片、半导体、汽车、军工等需求而显著增长等，因此，百年变局或是资源品的百年机遇，核心逻辑如 下：

逻辑一：宏观方面，美元货币超发、信用重构，美降息周期即将开启，全球地缘政治紧张，贵金属显著受 益。 美联储有望在 2024 年开启降息周期，货币政策的逆转或是美债和美元边际拐点的重要催化剂。降息开启， 美元进入弱势通道，容易刺激以美元计价的有色金属尤其是贵金属价格向上。 全球地缘政治紧张，货币多元化趋势持续演进，未来有望催生国际货币新秩序。去美元化加速将导致美元 面临贬值压力，美国以外地区消费增长+保值属性凸显，利好大宗商品价格。

逻辑二：供应受限，双碳相关政策约束以及资源保护主义盛行、资本开支不足导致供应刚性约束，周期属 性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期属性减弱，铜铝等基本金属受益。 资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重 波动转为需求单项波动。随着开发进行，埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽，不得不向更深处寻找资源，全球 有色金属矿石品位大多呈下滑趋势，资源稀缺性日益明显；历史价格处于低位+疫情扰动，全球矿企资本开支不 足，资源保障未来或面临挑战；供给侧改革成效逐步显现，全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限；上述条 件制约下，预计有色金属行业供给侧将保持刚性，产量将维持较低增速，供需双重波动转为需求单项波动，周 期属性或将减弱。 逆全球化抬头，资源民族主义抬头。近年来，受疫情及美联储加息等影响，部分矿业国家财政困难、贫富 分化加剧、政府更替频繁，国民经济对矿业更加依赖，资源民族主义抬头，多国出现矿业政策调整倾向。

逻辑三：需求爆发，第四次产业革命引导相关金属尤其是小金属需求大增，相关小金属正迎来高光时刻！ 新质生产力开启部分商品需求新周期。政府工作报告目标显示中国经济发展进入以新质生产力为主线的新 轨道。材料作为人类文明的基石，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。我 们认为，随着中国乃至全球新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也 势必将带动相关金属元素尤其是小金属迎来新的需求周期，相关小金属正迎来高光时刻！ 上述逻辑当中，以铜、铝为代表的基本金属以及以黄金、白银为代表的贵金属已持续演绎上述逻辑，我们 仍十分看好上述品种投资机会，但我们亦认为：当下具备较大预期差的来自小金属，小金属资源稀缺性更强、 供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共 振上移。

展望下半年，虽然近期美数据弱化导致市场担忧交易衰退，但我们认为即便美经济弱化，对全球新质生产 力方向影响有限，上述三点核心逻辑并没有发生变化，贵金属及有色商品长期趋势仍然看涨，但当前配置节奏 比较重要，推荐顺序：小金属＞贵金属＞基本金属，我们看好小金属，因为新质生产力时代属于小金属。

铜：矿端远期供应收窄，绿色能源推动需求放大

回顾：股商联动势头强劲，铜价创下历史新高

年初至今 LME 铜价强势上涨，并刷新历史价格高点，铜相关股票与商品价格紧密联动，录得不错涨幅。铜 价上攻的驱动：1）美国 2 月就业、非农、制造业数据不佳遏制了经济强劲势头，市场加大对美联储最早在 6 月 启动降息押注，这利于美元定价的资产，由于铜远期供需格局良好的预期被市场广泛接受且第一梯队铜股票具 备量增逻辑，铜股票先于铜价启动。2）去年底巴拿马第一量子停产后，铜矿逐渐偏紧，国内铜矿 TC 费用不断 走弱，3 月 13 日协会倡议冶炼厂联合减产消息一出，铜价跳空回应。3）今年旺季需求展开，终端消费如空调、 电力、新能源汽车等均表现不俗，叠加 4 月海外铜矿干扰事件集中，5 月 COMEX 逼仓合力将铜价推上新高。 下游对新高铜价持观望态度，库存快速累积，逼仓情绪消退叠加 5 月末欧美经济数据疲弱，铜价在高位展开回 调。4）铜股票与商品形成联动上涨，主要铜标的均跑赢有色金属指数和沪深 300。

铜板块行情演绎逻辑推演

1）海外货币边际趋于宽松，国内宏观政策积极作为，利好大宗商品价格。美国的经济数据起伏让市场对美 联储降息时点预期不断修正，鉴于美国经济增速与通胀回落，为美联储降息铺平道路，货币边际趋于宽松，利 好以美元计价的商品，特别是对利率敏感的贵金属与铜。国内财政支出坚持加力提效，1 万亿特别国债下发， 新一轮大规模设备跟新和消费品以旧换新推进，叠加政府收购商品房及下调首套房贷款利率等，积极财政政策， 利好大宗商品价格。 2）绿色能源转型优化精铜消费结构，价格影响消费节奏，但不改消费增长方向。2023 年中国用铜消费增 长约 7.2%，平稳的总量经济增长很难解释如此高的用铜增长，其核心在于铜充分受益于经济转型的支柱产业， 如新基建的电网、新能源车与光伏等。国内这些领域增速会逐渐趋缓，但是海外的结构性消费正在进行，会持 续拉动用铜增长。铜价创下历史新高，下游采购出现抵触情绪，由于终端消费保持增长，价格只影响采购节奏， 不会改变消费增长趋势。 3）高价难以刺激出更多铜矿新增供应，供给缺乏弹性使价格对供应干扰更敏感。铜矿从资本开支扩张到形 成有效产能通常需要 5-8 年时间，2024-2026 年新增供应随着 2018-2020 年全球铜矿企业资本开支增速回落而回 落，高铜价也难改变该格局。此外，铜矿干扰率与铜价正相关，或源自资源国矿产保护主义盛行，或源于矿产 国试图参与矿产利润分成。供需紧平衡，使原本缺乏供应弹性的铜价对干扰更敏感。 4）供需缺口达成共识，货币环境宽松放大铜价向上空间。2024-2026 年全球电解精炼铜平衡分别为 16 万吨、 -9 万吨、-33 万吨，供需缺口趋紧，货币边际宽松会放大铜价向上空间。中长期 LME铜目标位上移至 12000 美 元/吨。铜价重心上移，且具备再度刷新历史高价的动能，对应铜矿资源股处于利润扩张状态，同时资源稀缺性 利于板块估值提升。

铜矿供应与需求分析

2024-2026 年铜矿产能增速下降是 2018-2020 年矿企资本性开支增速下降的结果

从自然界中获得铜矿并不容易，根据标普全球市场研究数据，在地壳中发现、勘探与研究铜矿所需的平均 时间为 13.4 年，从可行性研究到矿山建设准备平均需要时间为 1.9 年，从矿山建设到投产平均所需时长是 3.2 年，人类从自然界获得铜矿的平均时间为 18.5 年。若从投资已发现的矿山到铜矿产出则需要约 5 年的时间，可 是 2010 年至今全球新发现的铜矿数量十分有限，意味着可供投资开采的铜矿资源后备数量不足。 即期铜价和资本开支影响着未来的铜矿增量。即期铜价决定铜矿企业的盈利水平和资本性开支意愿，资本 性开支发生后，通常需要 5 年时间可以兑现到铜矿新增产能。2007 年、2011 年铜价两次刷新历史新高，激发了 2008 年、2012 年铜矿企业的资本开支分别高达 642 亿美元、1201 亿美元，2013 年、2017 年全球铜矿产能增速 从告别 1.2%的增速跃升至 2.9%~4.7%。2013-2015 年全球大宗供给放量，经济增速表现不佳，铜价震荡下行， 全球铜矿资本性开支也走弱，2018-2020 年全球铜矿产能增速下滑至 1.5%左右。2016-2018 年铜价回升，资本性 开支回升至 600 亿美元附近，2021-2023 年全球铜矿产能增速平均在 2.2%。 2018-2020 年铜价在 6000 美元/吨附近，全球铜矿企业资本开支意愿不高，资本性开支同比增速下滑，这意 味着 2024-2026 年铜矿产能增速大概率是下降的。2021-2023 年 LME 铜均价分别为 9294 美元/吨、8786 美元/ 吨、8285 美元/吨，全球铜矿企业的资本性开支从 2018-2020 年低水位中走出，实现 685 亿美元、783 亿美元、 823 亿美元的投入，意味着铜矿增速在 2026 年后有望提升。但是，受铜价中枢上移的影响，铜矿企业拿矿成本上移，同样额度的资本开支转化为铜矿增量的效能在减弱，更何况资本开支总额度不及 2011-2013 年超 1000 亿 美元的开支强度，铜矿增速即便增长，也难超过 3%。

干扰事件频繁，铜矿增量再打折扣，铜矿产出连续不及预期

资源保护主义盛行、铜矿品味下行、电力设施匮乏等干扰不断，2024Q1 全球 TOP10 铜矿厂商铜矿增加仅 8.4 万吨。2023 年末市场预计 2024 年全球新增铜矿增量略超 100 万吨，但 2023 年 11 月底巴拿马第一量子 Cobre 矿山由于居民环保抗议，最高法院裁定第一量子与巴拿马政府签订的合同违反宪法，该年产 33 万吨的铜矿山被 迫关停。英美资源 2023 年 12 月发布产量指引将 2024 年产量从原定计划的 100 万吨下调至 73~79 万吨。进入 2024 年以来，供应干扰事件不断，以铜矿品味下行最为常见，环保、缺电、缺水、事故应接不暇，造成存量铜 矿 2024 年产量预计比 2023 年减少 85.8 万吨。从全球前十大铜矿企业看，2024Q1，智利国家铜业、嘉能可、第 一量子、安托法加斯塔产量同比下降，其余 6 家矿企实现量增，同比总计增量仅 8.4 万吨。

矿企利润提升激发全球铜矿产量增加，但干扰持续令增量打折，2024 年增量或难超 20 万吨，2025 年扩大 至 50~60 万吨，2026 年增量则仅 30~40 万吨。主要矿山统计数据显示，2024 年全球铜矿矿产量预计增加约 100 万吨，在产铜矿的扩建项目带动铜矿产量增加，其中增量比较大的项目主要有 Quebrada Blanca 2（QB2）、 Kamoa-Kakula（KK）、KFM/TFM、Oyu Tolgoi（OT）、甲玛铜矿等项目。但是，由于 2024 年出现矿山关停及其 他供应干扰导致存量矿山减量超过 80 万吨，2024 年有效铜矿增量预计难超过 20 万吨，严重低于市场预期。2025 年能细数到的新增铜矿产量同样略超 100 万吨，包括考虑 Cobre Panama 在 2025 年 Q2 能够回归，参考过去五年 新增铜矿的有效兑现度，预计 2025 年实际增加的铜矿产量约 50~60 万吨，若 Cobre Panama 不能在 2025 年回归， 则增量还将面临下修。 泰克资源发布公告，2023 年铜矿产量低于指引下限，2023Q4 铜产量 10.35 万吨，2023 年全年铜产量 29.65 万吨，产量低于预期主要是因为 QB2 矿产增产放缓及矿山运营稳定性影响。由于 QB2 矿山已完成建设且投产， 公司铜矿具备较大的增长潜力。泰克资源数据显示，2023 年 QB 产量为 6.28 万吨，2024 年指导产量为 23-27.5 万吨，2025 年将达到 28-31 万吨。 紫金矿业的 KK 矿一期工程于 2022 年 5 月投产，二期在 2023 年 3 月投产，并且在 2023 年 2 月完成一期和 二期选厂技改扩产项目，自此铜矿年产能提升至 45 万吨。KK 三期采选工程于 2024 年 5 月 26 日提前建成投产， 预计今年三季度可实现商业化生产。在三期扩产完成后，KK 铜产量将有望从 43 万吨/年提升至 62 万吨/年，使 其成为全球第 4 大铜矿山、非洲大陆最大铜矿。

精炼铜供给和需求分析

全球铜冶炼产能扩张较多，铜精矿相对冶炼偏紧，冶炼产能利用率或下降

全球铜冶炼产能仍在扩张，根据 CRU 数据，2023-2024 年全球铜冶炼产能分别增加 97.6 万吨、134.7 万吨， 增量来源主要是海外的印度、印尼、刚果金等地区，要么是为了响应上升的铜需求量，要么是与当地的铜精矿 做配套。不论以何种理由增加铜冶炼产能，最终都会使得该环节产能变得冗余，开工率持续位于 80%以下。各 大冶炼厂为了保证自身开工率，抢原料就成为必然。

国内方面铜冶炼产能的扩建尚未停止，根据 SMM 数据，截止 2023 年底我国建成粗炼产能 1033 万吨，精 炼产能 1330 万吨，较 2022 年分别增加 68 万吨、40 万吨。2024 年预计有包括白银有色、葫芦岛宏跃、金川本 部和赤峰富邦的新增粗炼计划投产，总计增量约 61 万吨。2025 年国内还有超 70 万吨的粗炼投产计划。 国内外 2024 年、2025 年分别总计有 236 万吨、100 万吨粗炼产能，2024-2026 年全球新增铜精矿加总 100-120 万吨，粗炼产能增量远远大于铜精矿增量，这使得铜精矿 TC 极其不利于铜冶炼企业。2024 年铜精矿长单 TC 敲定为 80 美元/吨，但是铜精矿现货 TC 自年初的 60 美元/吨快速下探，最低探至 1.7 美元/吨。现货低 TC 的负 面效应开始显现，6 月底，智利矿商安托法加斯塔公司和至少一家中国铜冶炼厂签订协议，同意从今年下半年 开始对精矿供应收取创纪录的低处理费——每吨 23.25 美元和每磅 2.325 美分，这预示着 2025 年铜精矿长单 TC 也不会太理想，冶炼开工率将被进一步压低。

冶炼减产与否并不妨碍铜矿增量兑现至精炼铜，但减产影响精炼铜供应节奏

面对铜矿原料的紧张局面，2024 年 3 月 13 日中国有色金属协会组织 19 家铜冶炼企业座谈会，会议达成三 点共识：一是就继续推进铜原料结构调整达成共识，二是就调整冶炼生产节奏达成一致，三是在提高准入门槛 及严控铜冶炼产能扩张。3 月 28 日，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）召开 2024 年第一季度总经理办公会议， 倡议联合减产，建议减产幅度 5%-10%。 联合减产消息一度驱动铜价向上跳空完成价格突破，然而，时至年中仍未看见联合减产的发生。2024 年 80 美元/吨的铜精矿长单 TC 是冶炼企业不减产的底气，同时，精废价差走扩吸引冷料补给，二者共同作用，使得 全球精炼铜产量增速超过铜精矿产量增速。CRU 预计 2024 年 1-6 月全球精炼铜产量 1287.58 万吨，同比增长 2.09%，高于同期铜精矿增速。SMM 数据显示，2024 年 1-6 月中国精炼铜产量 592.99 万吨，同比增长 6.1%。 原料方面，国内铜精矿产出较为稳定，2024 年 1-4 月铜精矿进口数量 9336 万吨，同比增长 6.59%。精废价差拉 大，废铜流入冶炼及加工环节的数量上升，2024 年 1-4 月废铜进口实物量累计 78.32 万吨，以 80%的平均含铜 量换算成 62.66 万金属吨，同比增加 12.54 万金属吨，同比增速 25%。 冶炼逻辑上需要关注几点：冶炼减产与否并不妨碍铜精矿增量兑现到精炼铜，但是冶炼减产影响供应兑现 节奏，特别警惕消费旺季与减产的阶段性矛盾；上半年极致的精废价差使得废铜被大量消耗，下半年冶炼物料 会实质性紧张，同时为在下半年长单 TC 谈判中获得主动权，不排除下半年冶炼企业集中减产；明年长单 TC 前 景不理想，冶炼企业将迎来前所未有的挑战。

优异的导电性能满足时代所需，铜消费在结构性经济中提速

全球铜消费保持增长，快速拉高的铜价打断下游消费节奏

根据 CRU 数据，2024 年 1-3 月全球精炼铜消费 595.5 万吨，同比增速 1.3%；其中，海外消费增长-0.7%， 中国消费增长 3.1%。CRU 预测，2024 年 1-6 月全球精炼铜消费为 1277.3 万吨，同比增长 1.74%；其中，海外 消费增长 0.33%，中国消费增长 2.86%。在精炼铜一次消费中，2024H1 中国占比约为 56%，海外占比 44%，但 是中国精炼铜消费包含了电力成品出口，随着全球 PMI 筑底回升及海外用铜领域需求回升，海外精炼铜消费季 度增速趋于改善。 2024 年 1-6 月全球精炼铜消费累计同比增速不及 2%，低于此前市场普遍预期的 2.2~2.5%。鉴于中观电网、 家电、新能源车等中观消费增速符合市场预期，与低于预期的精炼铜表需劈叉，主要的原因是快速走高的铜价 抑制了下游消费，下游用自身库存代替采购，导致社会库存增加，铜表需口径不及预期。

下游多数子板块消费超预期，铜实际消费或好于表观消费

从国内精炼铜月度表观消费需求跟踪数据看，2024 年 1-6 月累计表观消费 719.94 万吨，同比增长 1.9%，表 现低于预期。从单月数据看，1 月实现 34.4%高增，2、3 月面临高基数大幅负增，4、5 月高铜价导致社会库存 堆积，直至 6 月铜价从高位回落，表需得以转正。 从主要消费领域看，2024 年 1-5 月我国电网基本建设投资完成额累计同比增长 21.6%，电源基本建设投资 完成额累计同比增长 6.5%，这是今年铜下游消费中最超预期的板块；2024 年 1-5 月中国空调累计产量 12880 万 台，同比增长 12.74%；2024 年 1-5 月中国家用洗衣机累计产量 4495.4 万台，同比增长 10.11%，作为国内第二 大用铜领域，消费也在超预期；2024 年 1-5 月中国新能源汽车累计产量 392.58 万辆，同比增长 30.66%；2025 年 1-5 月中国新增光伏装机容量 79.15GW，同比增长 29.31%，新能源均好于市场预计的全年 20%增速；2024 年 1-5 月中国房屋竣工面积 22245 万平方米，同比下降 20.1%。综合来看，除去地产领域用铜负增外，其余板块 均出现了好于预期的增长，说明实际消费需求好于表需，中下游厂商库存消化不容忽视。

终端消费板块有齐发力基础，推动铜消费增速中枢上移

根据 Wood Mackenzie 数据，按照使用性能划分，导电性能 77%，延展性能 11%，热传导性能 10%，信号 传输性能 2%；按终端应用场景划分，电网 29%，建筑 26%，消费品 21%，交运 13%，工业 11%。优异且具性 价比的导电性能，使其在当下新旧能源转化的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、 新能源车等领域均有提升空间。

新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长

铜在传统汽车中主要应用于汽车零部件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、 配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提 出了新的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据 ICSG，传统汽车单车、混合动力电动汽 车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。根据新能源产量与单耗测 算，2023 年全球新能源车与配套充电桩用铜约 108.44 万吨，占全球用铜比重 4.24%。鉴于海外汽车渗透率低， 增长空间大，预计 2024-2026 年汽车领域用铜增长分别为 25 万吨、20 万吨、15 万吨。

国内电网延续扩容，欧美电网改造启航，第一大用铜领域持续发力

电力行业用铜主要分为两大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用 铜较高的设备，另一部分则是集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等 用铜较为集中。2021 年 9 月，在能源电力转型国际论坛上，国家电网公司董事长、党组书记辛保安表示，“十 四五”期间国家电网计划投入 3,500 亿美元（约合 2.23 万亿元人民币），推进电网转型升级。根据《南方电网“十 四五”电网发展规划》，“十四五”期间，南方电网的电网建设将规划投资约 6,700 亿元。预计“十四五”期间 全国电网总投资预计近 3 万亿元，高于“十三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元和“十二五”期间的 2 万亿 元，“十四五”期间电网投资复合增速 3.14%，2021-2023 年电网投资增速分别是 1.1%，2.0%，5.4%，意味着 2024-2025 年电网复合投资增速 3.63%。

发电经济体的老电网更新需求同样旺盛，发达国家中只有约 23%的电网基础设施运营年数不足 10 年，而 50% 以上的基础设施已运营超过 20 年，美国大部分电网建于 20 世纪 60-70 年代，70%以上的输电系统已经超 25 年， 欧洲 40%的配电网使用年限已超过 40 年。过去几十年，美国的电力需求一直相对稳定，但随着数据中心、人工 智能（AI）技术的飞速发展以及电动汽车（EV）的普及，预计未来几年电力需求将急剧增长。因此，推进电力 基础设施的现代化已刻不容缓。2024 年 5 月 14 日，美国联邦能源管理委员会（FERC）最终敲定了旨在加快建 设未来电网的规定，批准了至少 10 年来最大规模的电网改革。更为老旧的欧洲配电网更替需求显而易见。

供需平衡与价格展望

2024 -2026 年全球铜市场趋于紧缺，铜价上修至 9500 美元/吨、10000 美元/吨、12000 美元/吨

供需平衡角度，2024-2026 年全球精炼铜供应量分别为 2613 万吨、2660 万吨、2715 万吨，增速分别为 2.4%、 1.8%、2.1%，2024-2026 年全球精炼铜消费 2597 万吨、2669 万吨、2748 万吨，2024-2026 年全球精炼铜供需平 衡分别为+16 万吨、-9 万吨、-33 万吨，缺口趋于扩大。 价格展望，精炼铜供需缺口逐渐扩大，随着美联储降息带动全球宽货币周期的到来，铜资源稀缺的属性将 在计价层面得到更好的呈现，基于此上调 2024-2026 年铜价至 9500 美元/吨、10000 美元/吨、12000 美元/吨。

铝：扎实基本面，点亮预期差

回顾：利润持续扩大，推动铝板块悄然走强

年初至今电解铝价格逐渐告别 18500-19000 元/吨区间下沿，稳步震荡站上 21000 元/吨关口，电解铝行业利 润亦随之走扩，主要电解铝标的取得不错的绝对和相对收益。铝价走强的驱动主要有：1）美国 2 月就业与经济 数据不佳遏制了经济强劲势头，市场加大对美联储最早在 6 月启动降息押注，黄金率先启动攻势，铜紧跟其后， 资金及情绪外溢到美元计价的其他金属。2）铝供需基本面良好，年初累库意外不及预期，尽管有厂内铝棒库存 偏高的因素，但是强劲的消费确保进口铝锭数量高增的情况下，去库仍旧发生，奠定铝价上行基础。3）一季度 国内铝土矿产出缩量，氧化铝开工率受抑制，氧化铝价格走高，成本推升电解铝价格向上。4）由于铝价上行幅 度远大于成本端，电解铝行业利润得以显著扩张，铝股票板块悄然走强，主要铝标的均跑赢有色金属指数和沪 深 300。

铝板块行情演绎逻辑推演

1）海外货币边际趋于宽松，国内宏观政策积极作为，利好大宗商品价格。美国的经济数据起伏让市场对美 联储降息时点预期不断修正，鉴于美国偿债的压力与通胀回落的发生，降息最终是要触发的，不管是年内还是 次年，货币边际是趋于宽松的。国内财政支出坚持加力提效，1 万亿特别国债下发，新一轮大规模设备跟新和 消费品以旧换新推进，叠加政府收购商品房及下调首套房贷款利率等，积极财政政策，利好大宗商品价格。 2）消费保持高增，供应缺乏弹性，缺口铸就铝价上行动能。海外制造业底部回升，铝消费及补库需求回暖； 国内交运、电力、出口、耐用品消费均保持增长，推动 1-4 月国内表观消费需求累计增长超 8%。即便考虑地产 竣工向下 10~15%的冲击，用铝消费需求仍能保持增长。供应端，海外欧洲有铝厂启动复产，但是进程偏慢，国 内云南省复产进度略超预期，随着云南省的复产结束，国内供应开工率再度回升至 96%，供给缺乏弹性。电解 铝全球性缺口，叠加欧美制裁俄铝造成海外市场供给偏紧，形成海外带动国内价格上涨的局面。 3）外矿挤占内矿份额，内矿限制氧化铝开工率，氧化铝环节因此留存利润。我国氧化铝原料对外依存度超 过 60%，氧化铝新增产能主要围绕沿海区域展开，外矿使用比例提升。在外矿挤占内矿份额之际，国内矿山复 产和增产困难，内矿成了限制氧化铝开工率的主要瓶颈，氧化铝产能过剩但开工率提升受限，进而使得该环节 具备留存利润的基础，这是以往不具备的。 4）供不应求夯实铝价上行基础，股票空间也随之打开，侧重选择原料完备的公司。2024-2026 年全球电解 铝平衡分别为-78 万吨、-70 万吨、-82 万吨；2024-2026 年国内电解铝平衡-213 万吨、-210 万吨、-232 万吨。缺 口真实存在且呈放大趋势，利于铝价重心上移，沪铝目标位上移至 22000/25000 元/吨。铝价上行股票空间也随 之打开，选股思路注重产业链条完备以及有产能增量的公司。

电解铝供给和需求分析

海外电解铝供应增量有限，国内产能利用率新高，供给弹性小

根据国际铝业协会 IAI 数据，2024 年 1-4 月全球电解铝产量 2375.7 万吨，同比增长 4.16%；其中，海外电 解铝产量 967.2 万吨，同比增长 2.27%，增量来源主要是印尼华青 25 万吨新增产能在 Q2 达产，印度国家铝业 技改增量以及西班牙的圣西普里安复产；中国 1-4 月电解铝产量 1404.7 万吨，同比增长 5.11%，增长得益于去 年年末生产高基数和 2024 年未出现新干扰。云南省在 2023 年 11 月减产 115 万吨电解铝产能后，2024 年 2 月并 未进行新一轮减产，且在 4 月、5 月分批 50 万吨、65 万吨推进复产，这得益于云南省电力供应高速增长。2024 年 1-4 月云南省发电量 1079 亿千瓦时，同比增长 13.44%；其中，水电累计同比-3.4%，火电累计同比+8.8%， 风电累计同比+62.2%，太阳能发电累计同比+149.4%。可以预见，随着云南省供电负荷增加，该地区的电解铝 生产扰动的体量和时长会有进一步的缩减。

展望供应，海外新增项目尽管数量庞大，但由于基础设置配套不到位和设置工期长，对市场形成有效供给 的进度严重低于市场预期。仅以 2024 年为例，海外没有新增产能投放，2025 年计划投产产能约 50 万吨，2026、 2027 年增量分别为 100 万吨，此时中国供应已经达峰，2026、2027 年增量折合全球供应增速约 1.3%。值得注 意的是 LME 铝价冲高站上 2700 美元/吨后，已经能涵盖全球 95%运行产能的现金成本，2021-2022 年欧洲因能 源危机关停的 148 万吨电解铝产能具备经济性。由于关停电解槽需要检修、招聘员工进行培训，从发布复产计 划到真实复产至少需要半年时间，需保持密切跟踪。

国内方面，考虑云南复产完毕，国内电解铝运行产能达 4319 万吨，2024-2025 年新建待投产能总计 117 万 吨，若顺利投产，届时电解铝运行产能将达到 4436 万吨，距离 4500 万吨天花板仅剩 64 万吨。那么，除去计划 中产能转移的伊电、宏桥项目外，有规划&无指标的项目多数将不了了之。根据排产推测 2024-2026 年电解铝产 量分别为 4279 万吨、4351 万吨、4420 万吨，增速分别为 2.51%、1.69%、1.57%。

旧消费降速，新需求高增，原铝消费增长有保障

美欧制造业逐渐摆脱低位，海外原铝消费连续三季度正增

根据 CRU 数据，2024 年 1-3 月全球原铝消费 1729.1 万吨，同比增速 6.33%；其中，海外消费增长 0.82%， 中国消费增长 10.25%。CRU 预测，2024 年 1-6 月全球原铝消费为 3565.8 万吨，同比增长 4.32%；其中，海外 消费增长 1.27%，中国消费增长 6.36%。全球制造业 PMI 回暖，特别是欧洲、美国制造业 PMI 逐渐摆脱低位， 带动海外原铝消费连续三个季度实现正增。

国内各子板块消费齐发力，原铝消费表现好于预期

从国内电解铝月度表观消费需求跟踪数据看，2024 年 1-5 月累计表观消费 1827.8 万吨，同比增长 7%，表 现亮眼。从铝中间加工环节开工率看，工业型材、铝线缆、A356 开工率同比表现最为突出，对应光伏、高压输 变电、汽车等领域需求强劲；另外，建筑型材开工率同比回升，与地产竣工大幅度下滑劈叉，说明地产实际用 铝需求要好。

从主要消费领域看，2024 年 1-4 月中国房屋竣工面积 18860 万平方米，同比下降 20.35%；2024 年 1-4 月中 国新能源汽车累计产量 298.54 万辆，同比增长 30.30%；2024 年 1-4 月中国新增光伏装机容量 60.11GW，同比 增长 24.43%；2024 年 1-4 月中国新增 220 千伏及以上线路长度 7252 千米，同比增长 11.78%； 2024 年 1-4 月 中国空调累计产量 9914 万台，同比增长 11.78%；2024 年 1-4 月中国家用洗衣机累计产量 3546 万台，同比增长 10.43%；2024 年 1-4 月中国未锻造铝及铝材累计出口 199 万吨，同比增长 8.18%。综合来看，除去地产领域用 铝负增外，其余板块均出现了超预期的增长，铸就了年初至今国内铝表需增长好于市场普遍预计的 2-3%增速。

地产板块用铝需求：2024-2025 竣工用铝最大减量 120 万吨、150 万吨

地产端用铝是中国电解铝消费最重要的领域之一，近年来建筑用铝量约在 900 万吨左右，约占中国电解铝 销量 25%，但该比例在近两年下降至 21~22%的水平。铝在地产中的应用集中在门窗、幕墙、集成吊顶等环节， 与竣工高相关。“三支箭”舒缓地产企业融资压力，保交楼政策的推进，帮助 2023 年地产竣工端实现正增长， 但与地产高挂钩的玻璃表观消费增速 2%、PVC 表观消费增速，远不及 15%的竣工增速，结合建筑铝型材的产 量，预计 2023 年建筑用铝需求增速约为 4%。2021 年 7 月房地产新开工增速转负，将会在 2024 年传导到竣工 端负增上，但是，考虑到“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）和保交楼 的持续推进，将较大程度对冲房地产板块竣工失速的风险，预计 2024 年及 2025 年最坏的情况下房屋竣工增速 -14%、-20%，对应最大用铝减量为 120 万吨、150 万吨，同时将建筑用铝占总消费的比重削弱至 17%、13%。

电力电子用铝需求：光伏与输变电双双保持增长

铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。2023 年全球光伏装机量爆发式增长， 中国是增量的主贡献者。2024 年全球光伏装机增速预计放缓，但仍将保持增长，主要驱动源自于能源转型的持 续推进，光伏产业链价格回落配合，下游装机需求得以继续释放，CPIA、SNEC 等机构预测 2024 年全球新增光 伏装机 450GW，其中，中国新增装机在 220GW。考虑到光伏支架及边框铝单耗量下降，光伏领域带动中国电 解铝消费增长 31 万吨。高压输变电领域 2023 年用铝略有增长，考虑 2024 年核准开工的高压输变电线路数量达 到 4 条，该领域用铝需求将有望实现超 5%的增长。

交通领域用铝需求：2024 年增加 80 万吨

交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底 盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的 120kg 提高到 200kg，根据 CM 集团的数据， 传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在 10~11kg，单耗虽小，但产 量大，2024 年用铝量约 87 万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内 部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。新能源车对传统汽车的替代还在继续，预计 2024 年新能源汽车产量 1150 万辆，城市轨道及城际轨道交通在打造“一小时”核心圈过程中保持着增长。因此，2024 年交通领域用铝需求预计达 1020 万吨，同比增加 80 万吨。

供需平衡与价格展望

2024 -2026 年预计全球铝市场持续紧缺，中国原铝缺口超 200 万吨

供需平衡角度，2024~2026 年海外电解铝持续过剩 135 万吨、140 万吨、150 万吨，中国市场则维持缺口 213 万吨、210 万吨、232 万吨，全球平衡-78 万吨、-70 万吨、-82 万吨，缺口持续存在。由于欧美经济体加大对俄 罗斯的制裁，俄铝流入中国，通过铝材出口至国外，这也变相放大了中国的需求。

2024-2026 年预计铝价均值上移至 20000 元/吨、21000 元/吨、22000 元/吨

商品价格通常可以拆分为两部分：成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以 及行业格局，决定行业的利润。成本方面，氧化铝、电力价格、预焙阳极是核心变动项，针对铝土矿价格居高 难下的现状，氧化铝留存部分利润，预计 2024 年氧化铝均价 3500 元/吨，煤炭均价 900 元/吨，预焙阳极均价 5000 元/吨，计算自备电电解铝含税成本在 16600 元/吨水平，网电电解铝含税成本在 17200 元/吨水平。 行业利润取决于行业供需（折射为库存变动预期）、行业格局（供应弹性及累计成本曲线）。2020 年 Q2 至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持 在高位。2024 年 1-5 月自备电行业加权利润 3500 元/吨，判断 2024 年铝行业的利润可维持在 3500 元/吨水平上， 对应铝价是 16600+3500=20100 元/吨。由于国内达峰后供应偏紧的事实，以及海外电解铝项目进度不及预期的 状况，在这个窗口期内，全球铝价的重心会继续上移。

氧化铝供应与需求分析

铝土矿结构性短缺，制约氧化铝开工率提升

国内铝土矿主产地河南、山西产出减量。2023 年 6 月下旬依据《自然资源部办公厅关于开展 2023 年度矿 山地质环境保护与土地复垦“双随机、一开工”监督检查工作的通知》，河南省三门峡地区的铝土矿因执行复垦 要求，当地铝土矿基本处于停产状态，河南省铝土矿月度产量从 60 万吨中枢掉落至 35 万吨，至今未见复产。 山西地区，2023 年 10、11 月出现几次矿山安全事故，自 11 月底开始，不少矿山处于安全工作第二个政策要求， 处于停产状态。11 月 13 日，山西地区矿山安全事故再起，加上临近年底，矿山安全工作愈发严格，使山西地 区铝土矿复产难上加难。根据 SMM 数据，2024 年 1-4 月国内铝土矿产量 1783.27 万吨，较去年同期的 2218.75 万吨减少 435.48 万吨，降幅 19.6%。

进口铝土矿创历史新高，几内亚贡献占比超 70%。2023 年进口铝土矿 14138.27 万吨，数量创历史新高， 同比增长 12.68%；2023 年国内铝土矿产量 6551.62 万吨，进口矿占总供应 68%。2024 年 1-4 月铝土矿进口累计 增长 6.19%，其中，74%来自几内亚，22%来自澳大利亚，其他地区贡献 4%。

矿石结构性短缺，支撑氧化铝环节留存利润。根据阿拉丁数据，2024 年 4 月国内氧化铝建成产能 10342 万 吨，运行产能 8330 万吨，开工率 81%。分产区看，山东、广西开工率高于全国，该地进口矿占比较高。建成产 能占比约 40%的山西+河南两地的开工率显著低于全国，从两地原料来源构成看，以消化国内矿为主，由于国内 矿与进口矿在处理工艺上有差异，少量调配掺杂矿可行但难以上量，除非花费超过 6 个月的时间进行技术改造 转向使用进口矿。 从山西地区氧化铝利润看，5 月 24 日使用国内矿生产氧化铝税前利润达 1069 元/吨，使用进口矿为原料的 氧化铝税前利润 822 元/吨，利润率超过 25%，但仍为能刺激产能利用率有效提升，其核心在于山西、河南产区 的铝土矿产出受限。仅以两地的铝土矿库存水平看，山西、河南铝土矿库存分别为 416 万吨、108 万吨，以 2.5 的消耗系数估算对应 166 万吨、43 万吨的氧化铝所需生产原料，对应库存可用天数为 33 天、19 天。国产矿偏 紧导致以消化国产矿为主的山西、河南主产区开工率提升受到抑制，进而影响全国氧化铝供应，该环节因此也 获得留存利润的能力。

外矿挤占内矿份额，过渡期氧化铝环节留存利润

铝在地壳中含量 8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其 中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝 土矿分布较为集中，主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、越南、牙买加、印尼、中国，中国铝土矿储量占比 仅为 2%。中国铝土矿主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，山西 41.6%、贵州 17.1%、河南 16.7%、 广西 15.5%。从开发强度看，全球铝土矿产量主要分布澳大利亚、几内亚、中国，三国合计铝土矿产量占全球 比重约为 71%，而牙买加和越南铝土矿产量占比仅为 2%和低于 1%，中国铝土矿产量占比为 19%，中国铝土矿 存在过度开发，而牙买加、越南等地矿开采力度不足。

我国铝土矿开发时间长、强度高，为保障矿石的有序开发，山西、河南主产区 2017-2018 年进行了矿山整 顿，打击非法开采，露天开采转井下开采，铝土矿产量下降。2018-2019 年，山西、河南两地部分氧化铝生产厂 商技术改造，以使用进口铝土矿，随着国内铝土矿日趋紧张，不排除进一步的改线行为，那么以国内矿生产的 氧化铝权重会下降。除此之外，海外氧化铝扩产，以及新增消化海外铝土矿为主的沿海区域氧化铝产能，均在 增加氧化铝供应，结构上外矿挤占内矿份额，但交替衔接需要时间，预计在该过程少则 1 年多则 3 年，内矿牵 制国内氧化铝开工率的同时，保证了氧化铝环节留存利润的权利。

黄金：降息预期开启，黄金进入右侧交易

加息末端到降息后期的黄金复盘：价格多录得上涨

在经历美联储连续加息一年半时间，累计加息幅度达 5.25%，在加息即将终结之际，有必要回顾最近几次 美联储降息末期及降息开启后的黄金表现。通过梳理 1994 年~2019 年以来的最近四次美联储末次加息的黄金价 格，发现在末次加息后的半年内及降息之后的半年里，黄金多录得上涨。末次加息到首次降息中间的时间差几 个月到十几个月不等，取决于当时的经济状况、通胀及就业水平等。

通胀及就业主线：通胀朝着目标回落，就业缺口收敛

美联储降息前夜，预期推动贵金属价格上行。自新冠疫情以来，美国通胀水平持续处于高位，控制通胀成 美联储首要目标，2022 年 3 月开始步入加息周期，至 2023 年 7 月时，美联储已经连续 11 次加息至利率水平 5.25%-5.50%之间，达到近十五年来的最高水平。高利率水平限制了美国消费为主导的经济的增长，抑制企业投 资，并推高债务风险，美国已经出现多家商业银行倒闭，美国经济难以承受美联储连续陡峭加息。边际走弱的 通胀数据和就业数据，为美国降息奠定基础。

美元信用衰弱，黄金信用背书需求增加

避险情绪及美元信用弱化，需求从美元转向黄金。布雷顿森林体系确立了美元本位的国际货币制度和运行 机制，新冠疫情之后美元从流动荒到流动性泛滥，暴露了单级国际货币体系弊病，新兴市场形成去美元化需求； 地缘冲突爆发，同时民粹主义和逆全球化趋势下，美元主导的国际货币体系受到冲击，各央行加大黄金现货的 储备。

实际利率定价黄金的锚有效，降息开启黄金进入右侧交易

美联储自 2022 年 3 月以来连续进行 11 次加息至 5.25%~5.5%水平，10 年期美债收益率最高探至约 5%，刷 新近 15 年来的高点记录。在美债实际收益率走高过程中，并未看到黄金价格与之负相关走弱，黄金对美债实际 收益率的钝化可能有三方面的原因，一是地缘冲突不断推升了黄金的整体避险需求，二是逆全球化越演越烈加 大市场对美元的不信任，黄金为非美货币背书的需求上升，三是黄金在为“最后一次加息”计价。实际利率为 黄金计价的锚仍旧有效，美联储 2024 年降息的预期升温，降息一旦开启，实际利率会更多跟随名义利率下行。 从实证角度看，美联储停止加息或即将停止加息的时间点开始直到美联储开始首次降息或第二次降息的时点， 黄金价格及黄金股票的相对收益更为显著。美联储此轮加息的峰值在 5.25-5.50%的偏高水平，参考历史相同利 率水平上的 2006 年 6 月末其后开启的历时 15 个月的降息周期，以 2006 年 6 月末加息终止对应金价 600 美元为 起点，以 2008 年 12 月末降息结束 820 美金为终点，期间金价涨幅 36.7%。以 2022 年 5 月为次轮加息终点对应 黄金 2000 美元为起点，降息周期涨幅做平移参考，对应金价在 2700 美元的水平，2023 年黄金的价格仍保持乐 观，需留意降息之后的经济表现，若经济恢复良好，黄金有被卖现实的风险。

白银：双重属性共振向上

属性：资源稀缺，商品属性与金融属性兼备

白银是导电性和导热性最好的金属，工业用途广泛。银有良好的柔韧性和延展性，延展性仅次于金，1 克 银可拉成 1800 米长的细丝，可轧成厚度为 1/100000 毫米的银箔。银是常温下导电性能最好的金属，导电率 62.9， 铜是 59.5，金 45.2，因此银被广泛用于电子和电气设备中；银是到热性能最好的金属，热导率 429，铜是 401， 金 317，因此银被用于高效散热器和热交换器；银还是反射率最高的金属，超过 90%，高反射率使得银色泽明 亮，广泛应用于首饰和装饰品，还可以用在望远镜、显微镜和太阳能板等仪器中。 白银具有货币属性，历史上曾出现银本位。人类使用白银的历史最早可以追溯到公元前 3000 年，早期作为 饰品和餐具，后来逐步担当起货币的角色。早在战国时期，白银就已作为货币使用，明代形成银本位，国外银 两大量流入中国。1935 年，中国放弃银本位，银币逐步退出流通。目前铸造的银币主要是投资银币和纪念银币， 另外白银其他投资实物如投资银条消费白银在不断增加。

白银地壳含量稀少，多以伴生矿形式存在。白银的地壳丰度为 0.075ppm，铂金为 0.005ppm，黄金为0.004ppm。 白银在自然界中有单质存在，通常呈不规则的粒状、块状或树枝状集合体，更多以化合物状态存在，形成硫化 物和似硫化物，与铅、锌、铜等亲硫元素共生伴生，所以能在硫化物矿床里找到银。地球上有 150 多种银矿物， 主要就是“金-银互化物”和“银的硫化物”，矿床中银和各种金属共生伴生，最常见的就是银-铅-锌组合、铜金-银组合和银-锡组合。 全球白银资源量分布相对集中。根据 USGS 最新数据显示，截至 2023 年，全球白银资源储量约 61 万吨， 根据世界白银协会数据，2023 年全球矿产银产量 2.58 万吨，世界银储量的静态保障年限约 23.6 年。白银资源主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰等国家，前五大资源国储量合计占比超 70%。

中国是全球第四大白银资源国，第二大矿产白银产出国。全国已探获银矿资源广泛分布，主要集中在华北、 中南和西南区域。其中共伴生资源丰富，但贫矿多；矿床类型多样，资源潜力大。我国银矿资源储量大约有 2/3 为铅锌矿伴生，其次是铜矿和多金属矿半生。尽管共伴生银矿资源丰富，但品味大多较低，不利于高效利用。 中国白银矿数量多，但大矿少、资源禀赋差。我国的银矿数量众多，有近 1500 个，按银矿储量大小不同， 将银矿规模划分为三类：银储量在 1000 吨金属量以上的为大型银矿；储量在 200 吨～1000 吨的为中型银矿； 储量在 200 吨以下的为小型银矿。初步统计，全国大型银矿占银矿总数的 7.2%左右，储量占银总储量的 50%以 上。按银矿品位不同，一般可分为独立银矿（银品位≥150g/t）、共生银矿（银品位 100-150g/t）和伴生银矿（银 品位≤100g/t），国内极少有独立银矿，基本都为铅锌伴生、铜矿伴生银。

供给：产量已多年负增长，未来难有增量

白银产量继续下降，近十年复合增速为负。根据世界白银协会数据，2023 年全球白银供给量为 1010.7Moz （折约 3.14 万吨），较 2022 年下降 0.5%，虽然回收银量有所增加，但难以弥补矿产白银产量下降带来的影响。 由于白银供应中，矿产银占比高达 82.1%，且近十年产量下滑明显（近十年 CAGR 为-0.67%），因此近十年白 银总供给维持负增长，近十年 CAGR 为-0.47%。 2023 年矿产银产量下降 0.7%，尚未恢复至疫情前水平。2023 年全球矿产白银产量 830.5Moz（折约 2.58 万吨），相比 2022 年下降 0.7%，虽然大部分矿山在疫情过去后逐步恢复正常运营，但受到罢工停产、新项目 推迟、矿石品位下降、意外干扰等因素影响，矿产白银产量仍没有恢复到疫情前的水平。墨西哥 Peñasquito 矿 山因为罢工而停产四个月，产量受到严重影响，泛美白银 Manantial Espejo 矿山关停。全球矿产白银产量过去十 年产量负增长，2014 年至今 CAGR 为-0.67%。 白银回收量连续四年增长，但难以弥补矿产端的产量下降。2023 年回收银产量 178.6Moz（折约 0.56 万吨）， 为十年来新高，较 2022 年增长 1.0%，得益于工业领域的回收量增加，近十年 CAGR。其中废环氧乙烷（EO） 回收处理量的增加，银价上涨也刺激珠宝回收量增加，银币回收增加 3%，但相比之下，银器废料回收下降 2%， 摄影用废料的回收下降了 7%。

预计 2024 年白银供给继续下降 0.7%，供给仍是问题。虽然 2024 年墨西哥 Peñasquito 矿复产后产量增加， 美国 Rochester 矿扩产后提产，Lucky Friday 也将在火灾之后复产满产，以及摩洛哥 Aya Gold 扩张、Zgounder 投产，等积极因素提振产量，但这些都将被南美及中国的产量下降所抵消：秘鲁 Royropata 许可证到期暂时关停， Tajo Norte 矿将暂时关停，中国富银铅锌矿产量下降等。世界白银协会预计，2024 年全球矿产白银产量仅为 823.5Moz（-0.8%），回收量保持略增至 178.9Moz（+0.2%）。预计 2024 年白银总供给 1003.8Moz，较 2023 年 继续下降 0.7%。

矿产银：产量下降，增产潜力不足

铅锌矿副产是全球白银供应的最大来源，占比在提升。全球银矿供应中，矿山银产量占到 82%，回收银产 量占 18%。矿产银当中，仅有约不足三分之一是独立银矿供应，其余均为其他金属矿山的副产品生产的，2023 年全球约 71%的矿产银产量来自铅/锌矿、铜矿和金矿的副产品，其中铅锌矿的副产是矿产银的最大来源。

中国矿产银来源更加依赖于铅锌伴生。据安泰科统计，2022 年国内矿产白银的产量有约 56%来自铅冶炼副 产，7%来源锌冶炼副产，铜冶炼副产白银占比 33%。2023 年 1-9 月，国内原生铅锌铜产量均有所增加，但白银 产量有所下降，反应富银矿的紧张与相对稀缺。

主要产银国家产量下降较多，墨西哥降幅最大。在国家及地区层面，北美的美国、加拿大、墨西哥等产量 均有下降，其中墨西哥下降 10.9Moz，加拿大下降 1.5Moz，美国产量下降 1.2Moz。在南美地区，虽然智利增加 10.1Moz，玻利维亚增加 3.8Moz，但阿根廷下降 4.9Moz，南美地区产量增加仍不能抵消掉北美产量下降。另外， 其他主要白银生产国中，产量下降占据多数，其中，中国产量下降2.5Moz，俄罗斯下降 1.3Moz，瑞典下降 2.0Moz， 澳大利亚下降 3.1Moz。

预计 2024 年矿产银继续减产，美洲供给较为关键。世界白银协会预计，矿产银预计将在 2024 年继续下降， 同比下降 0.8%只 823.5Moz，其中北美地区产量增长 4%，主要来自于墨西哥 Peñasquito 和 Lucky Friday 复产后 产量的恢复，而南美地区，由于部分矿山的关停和品位下滑，产量维持降势，下降 21.7Moz 至 218.9Moz。

成本：AISC 成本显著抬升

矿产白银的 2023 年成本出现明显上升，这与材料成本、能源动力、人工成本、汇率波动等系列原因相关。 2023 年白银总现金成本（Total Cash Cost，TCC）增加了 61%，达到了 10 年来的最高点 8.38 美元/盎司，而完 全维持成本（All In Sustaining Cost，AISC）上涨了 25%，达到了 17.18 美元/盎司，这是 2010 年统计以来的最 高值。

2023 年多地区的劳动力市场普遍紧张，尤其是熟练工人，因此矿山需要付出更高工资和激励吸引工人，推 高用工成本，而供应链的不稳定，炸药等基本原材料的价格也导致成本上升，氰化物成本下降是因为北美库存 增加，北美是墨西哥和南美的主要供应地。石油天然气价格的回落对成本的改善被当地货币汇率的波动抵消， 尤其是在秘鲁和墨西哥，因此白银矿山的现场成本同比增加 15%，维持资本支出同比增长 3%。

需求：工业需求旺盛，连续三年短缺

白银具有良好的导电导热性能、良好的柔韧性、延展性和反射性等，因此白银作为高性能导电材料，被广 泛应用在光伏、电子电气工业、摄影业、太阳能、医学等领域以及首饰、银器和银币的制作，在多数工业中他 的用途不可被替代，特别是需要高可靠性、更高精度和安全性的高技术行业，而且在新兴产业中，往往需要白 银作为导电材料、催化剂等材料。

工业需求大幅提升，饰品及投资需求回落

2023 年白银需求下降 7%至 1195Moz，其中工业需求高速增长，下降主要来自饰品及投资。2020 年之后， 白银需求增速明显，尤其是 2022 年增速高达 16%，全球白银总需求达到了 1279Moz 的历史新高。需求结构中， 工业需求迅猛，2023 年总量达到 654.4Moz，增速 11%，下降主要来自对价格敏感的实物投资、饰品、银器等， 摄影领域维持降势。

绿色经济带动白银的工业需求增长，光伏用银增长强劲。2023 年全球白银工业需求量增长 11%至 654.4Moz， 部分归功于绿色经济应用领域的白银需求呈结构性上升，其中光伏行业需求量的增幅达到了 64%至 193.5Mo z， 光伏需求在工业领域的占比也达到了 29.6%。此外，发电和输电投资增加、汽车产量回升、环氧乙烷催化剂生 产企业的需求增长，钎焊合金及焊料制造业的白银需求小幅增长 2%，达到 50.2Moz，其他工业需求小幅下降至 159.0Moz，降幅 2%。 银器、饰品需求下降。2023 年中，饰品、银器需求出现明显下降，分别降低 13%至 203.1Moz、下降 25% 至 55.2Moz。需求下降的主要源自印度，2023 年印度下降 25%，这源自 2022 年的超高基数：疫情后经济复苏、 被抑制的需求释放、零售商补充库存等因素刺激 2022 年印度饰品、银器消费几乎较 2021 年翻倍，2023 年水平 回落至正常区间。另外，其他国家 2023 年消费下降幅度约在 3%左右。

预计 2024 年继续短缺，光伏、新能源等需求强劲

光伏用银需求持续强劲，预计 2024 年增速 20%，拉动工业用银继续新高。世界白银协会预计，2024 年光 伏的前景依然光明，随着光伏产业渗透率的不断提高，光伏用银需求达到 232Moz，增速虽然较 2023 年的 64% 放缓，但仍有 20%，光伏用银将占工业需求总量的占比从 30%提升至 33%，从而推动整个工业领域白银需求量 增加 9%达到 710.9Moz 的创纪录水平。 光伏用银需求前景光明。白银作为金属中导电性最好的金属，且其价格低于黄金，被广泛引用于太阳能电 池板的电池片上，以银浆的形式加工运用，是光伏电池片结构中的核心电极材料。中国及全球光伏装机量的大 幅上升带来银浆用量的增长，国产银粉和银膏技术取得了突破，中国厂商成为 PERC 和 TOPCon 电池高端浆料 的粉末供应商。 光伏银浆是以高纯银粉（99.9%）为导电相、玻璃氧化物为粘结相，有机载体组成的混合物，经过搅拌、三 辊轧制后形成的均匀膏状物，银粉在银浆中的成分占比约为 90%。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池 片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。金属电极仍以银电极为主，银金 属电极在光伏电池电极占比高达 99.9%。银浆在电池片上分为正银和背银，正面银浆主要起到汇集、导出光生 载流子的作用，在制备技术、含银量、消耗量上均高于背面银浆，背面银浆主要起粘连作用，导电性能要求较 低。 以 TOPCon、HJT（异质结）电池为代表的 N 型电池成为电池片的重要迭代方向，N 型电池是天然的双面 电池，其正面、背面均采用正面银浆，因此 N 型电池片的银浆耗量高于 P 型电池片。

白银在新能源汽车中的用量有显著提升。鉴于白银优越的导电性能，其在新能源汽车中被广泛应用，其中 电子电器零部件、基础设施、娱乐设施、辅助设备中均含有银。随着汽车电动化、智能化趋势，单车用银量将 不断提高。根据安泰科，传统内燃机汽车单车用银量 15-28g，混动汽车单车用银 18-34g，纯电动汽车将提升至 25-50g，用银水平大幅提高。 白银将是 AI发展不可或缺金属，未来需求颇具潜力。在半导体、线束、控制器、保险丝、开关、雷达、 传感器等诸多领域，安全性和可靠性的要求更高，将更多采用白银，人工智能及其辅助设施增加将显著带来白 银需求增长。GPU、TPU、NPU 的计算能力将随着 AI 需求而突破，银的传导性能优越，银纳米线的传输信息 更快，消耗电力更少，将在大模型运算中拥有更多优势。此外，白银的高导电性能可以在低压下工作，意味着可以在小尺寸的穿戴设备中得到更好的应用。

2024 年饰品、银器需求或回升，投资需求或被继续抑制。世界白银协会预计，2024 年饰品将增长 4%，贡 献来自印度，不分原因是零售商恢复进货，银器需求增长 7%，主要源自印度居民收入增长带来的购买力增加。 但实物投资可能会继续下降，将至 2020 年以来的最低水平。 2024 年白银依然供不应求，连续四年短缺。虽然 2024 年白银需求受投资需求影响，但工业需求强劲，饰 品、银饰恢复增长，总需求量将提升至 1219.1Moz，增速达到 2%；而在供给端，由于新矿山项目数量偏少、白 银开采成本高、品位下滑三大因素，供应增长较为乏力，2024 年继续下降 1%。因此预计 2024 年白银依然保持 供需缺口，短缺量将较 2023 年扩大，至 1219.1Moz，这是仅次于 2022 年的短缺幅度，也是近十年来第二大短 缺水平，并且过去三年的短缺已经大幅消化了过去盈余，再次短缺出现会令供应紧张局面更加突出，基本面对 银价的支撑越来越强。供需不是决定白银价格上行的唯一影响因素，但在美联储降息前夜的节点，金融属性与 工业属性形成向上共振，白银或凸显出更大的价格弹性。

过去的三年的供给短缺行情中，白银库存已经明显下降，根据世界白银协会跟踪，可跟踪库存过去三年累 计减少了 543.1 万盎司（折约 1.69 万吨），相当于过去几年矿产银年均产量的近三分之二。截至 2023 年末，伦 敦金库及各大商品交易所库存维 1229.9Moz，较 2022 年下降 5%，CME、SGE、上海期货交易所的库存均有下 降。

价格：金融、工业属性双击，银价有望持续上行

金银比修复，白银价格更具弹性

美联储降息前夜，预期推动贵金属价格上行。白银具有工业金属和贵金属双重属性，作为贵金属之一，白 银价格走势往往和黄金保持高度相关性。自新冠疫情以来，美国通胀水平持续处于高位，控制通胀成美联储首 要目标，2022 年 3 月开始步入加息周期，至 2023 年 7 月时，美联储已经连续 11 次加息至利率水平 5.25%-5.50% 之间，达到近十五年来的最高水平。高利率水平限制了美国消费为主导的经济的增长，抑制企业投资，并推高债务风险，美国已经出现多家商业银行倒闭，美国经济难以承受美联储连续陡峭加息。边际走弱的通胀数据和 就业数据，为美国降息奠定基础。 白银价格由工业属性及金融属性共同驱动，金融属性与黄金高度相关，价格中枢或继续上移。白银作为贵 金属之一，在较长时间内是全球范围内流动的货币之一，随着当代货币体系的建立，白银及黄金逐步失去货币 职能。但由于历史惯性，贵金属仍在投资和官方储备中占据一定比例。因此白银的金融属性主要表现在其价格 走向由黄金主导，白银走势往往和黄金保持高度相关性，白银与黄金同涨同跌，金价或带动白银价格中枢继续 抬升。

金银比反映价格一致性，也凸显白银价格弹性。白银价格与黄金价格高度一致，历史上金价与银价的比值 在一定范围内波动，2000 年以来，金银比在 40-80 范围内运行，2020 年疫情爆发初流动性衰竭共同打压了金银 铂钯等贵金属及其他商品价格，但避险需求下金价仍有支撑，银铂钯等其他贵金属同样受到工业需求悲观预期 打压，价格相对金价走弱，金银比最高突破 120。后续美元货币超发贵金属价格同涨，但白银弹性更大，金银 比快速修复至历史中枢水平。因此银价与金价保持一致，但往往弹性更大。

金银比仍在历史高位，向下修复需求推动白银上涨，走出超额收益。当前金银比处于历史区间上沿，反映 出白银价格相较黄金被低估。考虑到大通胀背景下贵金属的一致性，银价有望跟随金价强势，同时白银工业需 求旺盛，供给增加有限，市场预计出现供应短缺，商品属性给予银价第二重上行动力。因此金银比具备向下修 复空间，修复方式大概率为银价上涨，走出超额收益。

历史银价复盘，当前处于新一轮贵金属牛市中

历史银价具有极高弹性，当前银价处于历史约 60%分位。历史白银价格最高曾上涨至约 50 美元/盎司，一 次出现在 20 世纪 70 年代末 80 年代初亨特兄弟的投机操作中，一次出现在 2011 年，起因 2008 年次贷危机后美 联储的量化宽松以及 2011 年欧债危机第二轮量化宽松。相比历史高位，当前银价处于历史高值的约 60%分位。 通常认为黄金是全球金融属性最强的金属，是对抗信用货币滥发、对抗通胀的工具，以及最好的避险助兴，白 银被认为是黄金影子，其金融属性让价格大趋势跟随黄金，但工业属性与实体经济关系更加密切，并且市场规 模相对较小，价格涨跌幅度往往高于金价，因此白银在历史上表现出和黄金价格的一致性，以及对黄金价格更 高的价格弹性。

雷顿森林体系瓦解，金银价格大涨，银价表现出更大弹性。二战结束后，西方确立美元-黄金挂钩的布雷顿 森林体系，政府不允许私人拥有黄金，人们同样只能购买白银来抵抗通胀，这促使银价逐渐上升，到 1950 年代 升至 0.9 美元/盎司。布雷顿森林体系垮台前夕，白银涨到 1.65 美元/盎司。1971 年布雷顿森林体系垮台，美元 不再与黄金挂钩，持续 10 年的大滞胀时代到来了，金银价格都开始暴涨，但白银涨得更快。 亨特兄弟投机操控，银价上涨至最高 49.45 美元/盎司。美国亨特兄弟认为白银市场有利可图，开始大量买 入白银期货、期权合约并囤积白银现货，开始操控白银价格。到 1979 年底，已控制了纽约商品交易所 53%的存 银和芝加哥商品交易所 69%的存银，拥有 1.2 亿盎司的现货和 0.5 亿盎司的期货。在人为操纵影响下，伦敦银现 大幅拉升至 49.45 美元/盎司的历史高位，金银比也一路随之下跌。

企业：主要白银企业梳理

国外主要白银企业及矿山

大型白银企业产量有所下降。全球白银企业主要分布在美洲、欧洲、大洋洲和亚洲等地区，这些企业产品 通常以铜、铅、锌等金属为主要产品，白银作为副产品。2023 年全球前五大白银生产商中前四家企业产量均有 增长，但前二十大生产商合计产量下滑 2%。

墨西哥 Fresnillo 公司是全球最大的白银生产，也是墨西哥第二大黄金生产企业，是 Industrias Penoles 子公 司，主要从事银、金、锌和铅的勘探、开发和开采。Fresnillo 正式成立于 2007 年，起源可以追溯到 1887 年， 拥有悠久的采矿历史，是 Industrias Peñoles S.A.B. de C.V.的子公司。作为全球最大的白银生产企业，2023 年白 银产量 53.5Moz（折 1663 吨），增长 5%。Fresnillo 有 4 座矿山产量位列全球前十，包括 Juanicipio（19.0Moz）、 San Julian（16.8Moz）、Fresnillo（13.4Moz）和 Saucito（12.1Moz）。 波兰 KGHM 专注于铜和白银的生产，是全球第二大白银矿生产商，资产分布在波兰、加拿大、美国和智利 等国家，拥有多个矿山和冶炼厂。位于波兰的 KGHM Polska Miedź 的银矿为世界最大的银矿之一，该矿山尽管 为铜伴生矿，但银储量十分大，达到惊人的 6.8 万吨，资源量银品位平均在 56 克/吨，2023 年该矿山白银产量 41.4Moz，是全球产量最大的矿山，超出第二 22.1Moz。 Hindustan Zinc Ltd 位于印度，2023 年白银产量 23.8Moz，是全球第三大白银企业，旗下 Sindesar Khurd 矿 山贡献其中 19.0Moz。HZL 是全球领先的铅锌企业生产商，白银为铅锌副产品。 加拿大 Pan American Silver、墨西哥 Newmont、Glencore 公司、俄罗斯 Polymetal International、智利 Codelco 也是 20Moz 级别的大型白银生产商，白银产出主要是伴生于铅锌、铜等矿。

全球前二十大矿山产量持续下降。世界级大型银矿主要集中于美洲，尤其是墨西哥、美国、秘鲁、智利、 玻利维亚等。虽然中国白银产量位居全球第二，但中国缺少大型银矿，无一上榜前二十大银矿榜单。2021 年以 来大型矿山产量出现明显下滑，虽然有 Juanicipio、La Coipa 等世界级银矿投产，但难抵头部矿山产量下滑， Penasquito、Antamina 等产量下降明显。

中国白银矿产上市公司

国内银矿多伴生于铅锌，盛达资源、兴业银锡、银泰黄金、国城矿业、中金岭南、驰宏锌锗等企业具有较 丰富的白银资源储量。

中国白银冶炼企业

白银冶炼产能集中度日趋提升。白银产出多以伴生矿形式，因此冶炼环节多以铜铅冶炼副产品形式产出。 由于头部铅冶炼、铜冶炼产能集中度提高，白银冶炼产能集中度有明显提升。据安泰科铜基，2016 年国内仅有 一家企业白银产量超千吨，2023 年就已经达到 5 家，分别是河南豫光金铅、河南金利金铅、贵研铂业、河南济 源万洋、江西铜业（含恒邦股份），合计占比在 30%以上。

锡：AI、光伏和新能车发展+“矿紧”到“锭减”演绎驱动锡价突破

资源：强稀缺，供给紧张只是时间问题

地壳含量少，锡矿资源稀缺。锡在地壳中的含量仅 0.004%，在地壳中的元素丰度排名在 49 位，是主要工 业金属（铜铝铅锌镍锡等）资源禀赋最差的，由于储量低，锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源。 保有开采年限低且逐年下降。根据美国地质调查局（USGS）数据，2022 年全球锡矿储量为 460 万吨，2022 年锡矿产量 31 万吨，储采比仅 14.8 年（中国仅 7.6 年）；而 2001 年/2011 年/2021 年该数据分别为 31.1 年/20.1 年/16.3 年，呈现逐年下降的趋势。锡矿资源分布集中，中国、印度尼西亚、缅甸三国垄断了全球锡储量的 48%。

锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧。全球锡矿山品位下降，资源枯竭的问题突出。（1）中国：上世纪 70 年代，我国锡矿品位达 2%，90 年代品位下降至 1.5%，到 2000 年以后下降至 1%以下，2011-2019 年锡矿采出 品位约 0.6%~0.7%。（2）马来西亚：曾是全球第一大锡矿生产国，过度开采导致资源几近枯竭。（3）印尼：2004-2005 年锡精矿产出一度接近 14 万吨，但政府管制及陆上资源枯竭，该国产量持续下降，2022 年产量约 7.4 万吨。（4） 缅甸：同样由于过度开采，近十年间，缅甸地区锡矿品位由 10%左右下降至 1%左右；（5）南美：20 世纪全球 主要产锡地区，但由于过度开采等原因，导致锡资源品位不断下降。 开采成本提高，锡价中枢持续上移。伴随锡矿开采品位的下降，以及由此导致的选矿回收率下降（以锡业 股份为例，其矿产锡选矿回收率仅约 70%），将导致精练锡生产成本抬高，进一步导致精练锡价格底部及中枢持 续上移。 锡资源的战略属性正在逐步凸显。2016 年国务院批复通过《全国矿产资源规划》，将锡列为 24 种战略性矿 产之一；2021 年中央政治局召开会议审议《国家安全战略（2021-2025 年）》时提出“确保能源矿产安全”，首 次把矿产安全和能源安全并列。2018 年美国内政部在《危机矿产清单草案》中，将锡矿列为 35 个危机矿产之 一；2023 年，澳洲政府设立“战略矿物清单”，首批列入清单的 6 种金属中含锡在内。

供给：佤邦停产造成的锡矿紧张正在显现，“矿紧”到“锭减”可期

缅甸锡矿产量占全球约 14%。全球锡矿生产同样非常集中，根据 USGS 数据，2022 中国、印度尼西亚、缅 甸三国垄断了全球锡矿产量的 65%。根据 ITA 数据，2023 年全球锡矿产量 28.54 万吨，同比下降 4%，主要由 于印尼、玻利维亚、秘鲁等地的下降，其中缅甸锡矿产量 3.99 万吨，占比约 14%。 缅甸佤邦地区于 2023 年 8 月 1 日全面停产锡矿，但其在停产前超采致 2023 年锡矿未出现实质性供应紧张。 2023 年 4 月 15 日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布公告，为了杜绝佤邦大量矿产资源被浪费和破坏，保护 剩余矿产资源，将于 2023 年 8 月 1 日起，暂停一切矿产资源开采、勘探等行为。5 月 20 日，缅甸佤邦财政部 出台《关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知》，就 4 月 15 日文件做进一步指引，公布 8 月 1 日后矿山将 停止一切勘探、开采、加工等作业的政策，要求各矿业公司、矿主、选矿厂务必坚决执行，如有违反，严惩不 贷。佤邦锡矿在 2023 年 8 月全面停产，由于其在停产前超采导致 2023 年锡矿未出现实质性供应紧张（由于佤 邦停产仅涉及矿山端，选矿厂并未限制，因此 2023 年佤邦锡精矿的生产及出口并未受到显著影响），根据国际 锡业协会（ITA）统计，2023 年缅甸锡矿产量约 3.99 万吨，同比仅下滑 1%。

但随着时间的推移，佤邦长时间停产带来的减量影响将逐渐显现。由于佤邦在停产前超采供应，停产后锡 矿并未见紧张，且由于佤邦抢出口集中供应，锡矿加工费在佤邦减产后不降反升。但随着时间推移，佤邦长时 间停产带来的减量影响逐渐显现，表现在国内锡矿加工费持续下降，根据 Mysteel，目前 40%锡精矿加工费报价 在 16000-17500 元/吨，冶炼厂基本处于盈亏平衡状态。由于佤邦禁矿仍在延续，且即使复产也需时间召集工人、 矿床排水，难以快速达产，假设 9 月佤邦地区复产，考虑到 2 个月的爬产期，我们预计佤邦停产总时长将达到 1 年以上，且考虑到锡精矿出口到中国的时滞，佤邦停产将主要影响 2024 年精锡供应。因此我们预计锡精矿加 工费将进一步下降，并进一步导致冶炼厂减停产，锡锭供应收缩，“矿紧”到“锭减”逐步演绎。

需求：AI 底层刚需

全球近 50%锡用做焊料，中国用锡占全球近 50%。据 ITA 统计，2023 年精锡消费构成中锡焊料（主要为 电子及工业用途）、锡化工、马口铁是最主要的锡制产品，分别占锡消费总比 51%、15%、11%。按消费区域 看，中国锡消费占全球 52%，亚洲其他地区 24%，美国 11%，欧洲 10%。

电子板块筑底回升，需求逐步复苏。SIA 公布数据显示，2024 年 5 月全球半导体行业销售额总计 491 亿美 元，同比增长 19.3%，环比增长 4.1%。全球半导体销售额的同比增速从 2023 年 11 月由负转正以来，已连续 7 个月实现同比正增长，其中中国半导体销售额为 149.1 亿美元，同比增长 24.2%，环比增长 5.0%。S IA 的统计 数据反映全球半导体市场呈现良好复苏态势，逐步进入周期上行阶段。除传统电子领域周期复苏外，人工智能、 电动汽车、国防和航空航天工业领域的半导体增长潜力巨大，以电动汽车为例，伴随汽车智能化浪潮，新能源 汽车单车耗锡量是传统燃油车的两倍以上，且有逐步增长态势。预计伴随中国新质生产力中数字经济领域的蓬 勃发展，叠加国家政策对于电子产品等消费的鼓励政策推出，锡作为数字经济的底层原材料，有望持续受益。 此外，光伏已成为锡消费不可忽视的增长点，根据 ITA 数据，2023 年全球光伏领域的锡消费已达到接近 3 万吨的水平（同增 40.8%），占比超 8%，根据中信建投电新组，预计 2024年全球光伏新增装机将达到530-540GW， 同增 30%，新能源领域锡消费量将持续增长。

库存：国内锡锭库存高企，但全产业链库存并非如此

截止 7 月 7 日，上期所锡库存 1.5 万吨，LME 锡库存 0.5 万吨，合计库存 2.0 万吨。投资者较为担心的锡显 性库存高企的问题，我们认为或存在一定预期差。从上游来看，目前锡精矿冶炼加工费处于低位，从侧面表明 目前矿端供给较为紧张；从下游来看，在价格高波动的背景下，下游焊料企业多采取少量多次的方式来规避风 险，当前下游常备原料水平已经大幅下降。我们预计，伴随“矿紧”到“锭减”逐步演绎，叠加下游需求复苏， 锡库存或已触及高点，库存有望形成持续去化。

平衡：2024 年预计全球精炼锡开始转向缺口 1.64 万吨

综上，预计 2024 年全球精炼锡产量 36.1 万吨，消费量 37.7 万吨，供需缺口为 1.64 万吨，较 2023 年 2100 吨过剩有明显好转。

锑：资源稀缺＋供给刚性＋需求确定，锑价易涨难跌

资源：强稀缺，供给硬约束，紧张同样只是时间问题

地壳含量少，锑矿资源稀缺。锑在地壳中的含量仅 0.0001%，由于储量低，锑与钨、锡、稀土并称中国的 四大战略资源。 资源分布集中，保有开采年限较低。根据美国地质调查局（USGS）数据，2022 年全球锑矿储量为 180 万 吨，2022 年锑矿产量 11 万吨，储采比仅 16 年（中国仅 5.8 年）。锑矿资源分布集中，中国、俄罗斯、玻利维亚 三国垄断了全球锑储量的 56%。

锑矿品位下降，开采枯竭情况加剧。中国是全球锑最大储量及产量国，近年来，由于国内锑行业的无序竞 争及部分资源的过度开发，中国锑资源储量减少、品位下降情况加剧，且国内近年来没有发现规模较大的、易 采选的锑矿床，锑资源保有量和质量呈下降趋势。根据《中国锑行业发展现状及高质量发展建议》，中国大型及 超大型在产锑矿山多数已经开采 50 年以上，部分矿山成为了危机老矿山。我国累计查明具有经济价值的锑资源 量中 63%的锑资源已被消耗，尤其是以湖南为代表的易采易选的辉锑矿资源。 开采成本提高，锑价中枢持续上移。伴随锑矿开采深度和难度加大、开采品位持续下降、选矿回收率下降、 环保成本提高，导致锑锭生产成本抬高，进一步导致锑锭价格底部及中枢持续上移。 锑资源的战略属性正在逐步凸显。2010 年，欧盟将锑列为极为重要的战略储备金属，发布的供应紧缺名单 中锑位列首位；2018 年美国将锑列入 35 种最关键的矿产清单，对锑资源只进行勘探而不开采；2009 年我国国 土资源部曾下发《2009 年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行 开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；2016 年，国土资源部发布《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》，将锑等 24 种矿产列入战略性矿产目录。

供给：供应偏紧已成新常态，库存呈下降趋势

2022 年全球锑矿产量 11 万吨，中、俄、塔三国占全球 88%。根据 USGS 数据，2022 年全球锑矿产量为 11 万吨，较 2021 年下降 2%。全球锑矿产量主要集中在中国、俄罗斯及塔吉克斯坦，其中中国产量占比 55%，俄 罗斯占比 18%，塔吉克斯坦占比 15%。

国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010 年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持 续下降。根据百川盈孚统计，2020 年-2023 年，国内锑矿产量分别为 6.13/6.00/5.69/6.01 万金属吨，国内锑精矿 供应目前基本维持在 6 万金属吨左右，我们预计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，国内锑矿 产量将呈现稳中有降趋势。

国内库存持续去化。根据百川盈孚数据，国内金属锑工厂总库存由 2023 年初的 6400 吨持续下降至 3540 吨 （截止 2024 年 6 月 28 日，下同），降幅 44.7%；氧化锑工厂总库存由 2023 年初的 9220 吨持续下降至 5930 吨， 降幅 35.7%。

需求：光伏为矛，阻燃为盾，军工及锑电池需求稳步增长

锑下游需求：阻燃剂占比近半，光伏占比快速提升至两成以上

锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021 年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸电池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算， 2023 年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至 47%，光伏玻璃占比已快速提升至 23%，与锂、铜、铝等金属类似， 锑同样经历新旧消费动能转换，消费中枢上移的需求结构优化。锑的定价当中，“光伏金属”边际需求占比愈发 提高，传统经济需求则出现下降，此外，资源稀缺性日益明显，供给端定价占比亦出现提升态势。

光伏需求：装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃用锑增长明显

锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。光伏玻璃是用在光伏组件上的一种封装材料，其作用 主要是为了保护电池片免受水分和气体氧化及锈蚀电极，延长使用年限。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其 透光率，需使用澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有 2 种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化 锑，两种路径均需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国 内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作 为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。 光伏玻璃提升透光率的背景下成本占比小的锑元素被替代的可能性较低。根据全国能源信息平台，太阳能 电池的光电转换效率每提升 1%，发电成本将降低 7%。而要想提升光电转换效率，在光伏玻璃方面，重点在于 提升透光率，目前行业内光伏玻璃透光率一般在 91.5%以上，未来还有较大的提升空间。预计在光伏玻璃提升 透光率的背景下，由于锑元素优异的澄清功能，其未来被替代的可能性较低。此外，根据湖南黄金公告，焦锑 酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在 0.2%-0.4%，锑元素成本占光伏玻璃成本比重较低，综上所述， 锑元素被替代的可能性较低且下游对于锑价的弹性敏感性较低。 装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全 球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，根据中信建投电新团队，全球光伏新增装机量由 2017 年的 95GW 增至 2023 年的 382GW。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进一步促进了光伏玻璃 的需求增长。

光伏玻璃需求高增带动锑需求量大幅增加。根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量 一般保持在 0.2%-0.4%，我们假设焦锑酸钠添加比例维持在 0.3%，根据测算，焦锑酸钠需求量将由 2020 年的 1.95 万吨增长至 2025 年的 9.72 万吨，相当于锑金属需求量将由 2020 年的 0.95 万吨增长至 2025 年的 4.74 万吨， 光伏行业的快速发展有望带动锑需求量大幅增加。

阻燃需求：电子周期复苏背景下需求有望恢复

氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂。阻燃剂是指加入可燃材料中能够增加材料耐燃性、延缓燃烧速度或阻 止燃烧的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。其中氧化锑是最早采用的无机阻燃剂之一，主要作为阻燃 协效剂与卤系阻燃剂（主要为溴系阻燃剂）配合，在热分解过程中起阻燃作用。相比其他类型阻燃剂，卤－锑 协效阻燃的高效性，使得卤系阻燃剂和氧化锑至今仍占据阻燃剂市场的重要地位。溴－锑协效阻燃剂配比通常 为 3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。 根据中国化工信息中心，相对于无卤阻燃剂，溴系阻燃剂有五大优势：（1）溴系阻燃剂对基材的力学性能 影响最小，与无机阻燃剂相比，具有添加量少、与基材相容性好的特点；（2）电气性能良好，不含有各种金属 离子、可水解或者吸潮的成分；（3）阻燃效率高，在相同添加量的前提下，溴系阻燃剂大部分情况下效率最高； （4）对薄壁和复杂制品的成型更容易，有利于缩短成型周期，提高生产效率；（5）阻燃塑料制品回收再加工 时性能损失小，可进行回收和重复利用，使聚合物和溴素资源得到充分的回收循环再利用，减少塑料制品的废 弃数量，减少污染物的排放，为双碳目标的实现提供助力。

溴系阻燃剂近四成应用于电子电气领域。溴系阻燃剂约有 70 多种，代表品种为十溴二苯醚、四溴双酚 A、 十溴二苯乙烷等。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种 等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代； 根据华经产业研究院，溴系阻燃剂的下游分布中，电子电气（电路板等）、家用电器、电气设备分别占比 42%/22%/16%。

新兴领域及军工需求

锑储能电池

锑储能电池或成为锑需求的又一增长极。Ambri 电池最早诞生于麻省理工学院的 Group Sadoway 实验室， 2010 年 Donald Sadoway 等 3 名创始人以比尔·盖茨和法国能源公司 Total S.A.提供的种子资金共同创立了液态 金属电池公司 Ambri，该公司产品是一种即装即用的直流集装箱化系统，配有电池架、热管理和电池管理系统 （BMS）等，主要应用于长时储能领域，公司主要客户包括 EPC、集成商和 PCS OEM 等。根据 Ambri 公司官 网，其位于马萨诸塞州的试点生产基地将建成一条高速电池生产线并配套系统组装&测试。上述电池系统将用 于试部署并在 2023 年用于早期商业化产品，2024 年公司计划在美国生产数千兆瓦时储能系统产品。

国内锑电池亦蓄势待发。1 月 8 日，2024 中国储能 CEO 大会召开，由清华大学、福州大学和中锑新能源共 同研发的“高安全中长时液态锑金属-空气储能电池技术”因其具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等 优势，得到专家组的一致好评，荣获本次大赛技术创新组储能本体赛道优秀项目；与市面上其他储能电池相比 较，优势明显，特别适合中长时的储能应用。

平衡：预计 2024 年全球锑供需缺口约 8%，2025 年有望扩大至 13%

综上，在 2024 年阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化、光伏玻璃需求分别增长 3%、1%、1%、19%，同时 2024 年极地黄金锑矿出口量与 2023 年相同，全球供给端整体体量不发生改变的假设下，我们预计 2024 年全球锑行 业缺口比例将达到 8%，2025 年或进一步扩大至 13%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）