2024年煤炭行业更新报告：煤炭行业复盘30年，投资逻辑的更迭

1. 投资分析

我们通过复盘煤炭 30 年历史，揭露煤炭的投资发展脉络，找寻煤炭股的投 资逻辑，我们认为煤炭行业过去 30 年，是周期品投资框架的典型印证，紧 跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的 投资吸引力在不断增强。 深度复盘煤炭行业过去 30 年，是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波 动的脉搏。煤炭作为我国最为主要的能源，在建国后紧跟经济发展的脉搏， 投资的主要逻辑还是聚焦经济发展带来的量价齐升的“周期品投资框架”； 但随着 2011 年以来中国经济发展的增速换挡，追求“高质量”发展，叠加 2008 年“四万亿”脉冲式需求提升带来行业新增产能过度投放，2014-2015 年煤炭钢铁行业跌落至全行业亏损的境遇。2016 年为了解决煤炭钢铁行业 产能过剩问题，“供给侧改革”正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章，政 策加码的“供给端”开始对于煤炭行业产生重要影响。而进入 2020 年以后， 随着疫情后稳增长的发力及供给侧改革的成效，煤炭的供需逐步走入紧平 衡，量价均创历史新高。2020-2022 年煤价逐步走强，行业盈利创历史新高， 但本质依然逃不开“周期品的投资框架” 。

投资逻辑的换挡，周期品投资框架的弱化到红利优先，背后是深刻的供需 结构导致。我们认为 2024 年开始，煤炭的周期品特征会逐步弱化，预计煤 价中枢到 2025 年将进入窄幅波动阶段，背后反应的是中长期供需格局清晰 且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”：煤炭行业无新增产能扰动，国内供给 失去向上弹性，进口量难现高增；而需求端中期仍会稳定，能源安全背景下 “先立后破”。而近年来以 10 年期国债利率为代表的收益率持续下行，未 来可能长期处于低利率的环境，在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资 产的投资吸引力在不断增强。

2. 煤炭行业发展历程始终跟随中国经济发展脉络

2.1. 纵观煤炭行业 30 年成长脉络，始终跟随国家经济发展

纵观煤炭行业 30 年成长脉络，是中国发展的“动力之源”。煤炭作为中国 的主要能源和工业原料，新中国成立之初，煤炭在中国能源结构中的占比高 达 95%以上，是推动新中国不断发展的“动力之源”。尽管近些年清洁能源 产能大幅增长，中国煤炭消费占比已经降到 55.3%，但煤炭作为中国能源结 构中的主体能源，地位并未改变。煤炭的基础能源作用将继续在中国的能源 安全和经济发展中发挥重要作用。 煤炭行业紧随中国经济发展的脉搏。从新中国成立之初的 3243 万吨产量， 到“一五”计划结束时的 1.31 亿吨，再到“二五”计划结束时的 2.2 亿吨， 再到 1965 年的 2.32 亿吨，直至 1978 年的 6.18 亿吨，中国的煤炭产量实现 了跨越式的发展。随着进入 WTO，煤炭产量继续由 1998 年的 12.50 亿吨到 2008 年的 27.93 亿吨，再到 2013 年创纪录的 39.69 亿吨，2023 年的 47.1 亿 吨产量相较于 1998 年的产量，实现了 3.76 倍的增长，年均增长率达到 5.4%。

煤炭行业在曲折中前行，从粗放式发展到市场集中度提高。过去三十年，中 国煤炭工业走过了从粗放式发展到市场集中度逐渐提高的曲折道路，在这 一过程中煤炭工业实现多方面的历史性转变，包括供需关系、产品集中度、 定价机制等。1996 年以前中国煤矿的生产结构存在多、小、散、乱的问题， 这导致了资源利用效率低下和安全问题频发。1997 年，全国煤矿数量多达 8.2 万多个，其中大中型煤矿的产量占比不足 30%。而“十三五”期间供给 侧改革，政策聚焦“去产能”&“兼并重组”，产业集中度有了显著提升。 供给侧改革去产能：“十三五”期间，煤炭行业深化供给侧结构性改革，淘 汰了落后产能累计达 8.1 亿吨，年产 30 万吨以下的煤矿产能减少到 2.2 亿 吨以内，产能利用率提升至 70.6%。截至 2023 年底，全国煤矿数量减少至 4300 处左右；其中，年产 120 万吨及以上的大型煤矿产量占全国的 85%以 上，比 2020 年提高 5 个百分点；8 家企业原煤产量合计约为 22.3 亿吨，较 2022 年增加约 0.7 亿吨，增长约 3%。

政策鼓励兼并重组：在 2010 年国务院办公厅印发的《关于加快推进煤矿企 业兼并重组的若干意见》及 2017 年国家发改委等 12 部委联合印发《关于 进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》的政策推动下，煤炭企业战 略性重组步伐加快。近十年中，神华集团与国电集团合并重组为国家能源投资集团，山东能源与兖矿集团联合重组成立新山东能源集团，中煤能源兼并 重组国投、保利和中铁等企业的煤矿板块，山西省战略重组成立晋能控股集 团和山西焦煤集团，甘肃省、贵州省、辽宁省分别重组成立甘肃能源化工投 资集团、盘江煤电集团、辽宁省能源集团。战略重组后，国家能源集团、晋 能控股集团、山东能源集团、中煤能源集团等 4 家企业煤炭产量超过 2 亿 吨，陕西煤业化工集团、山西焦煤集团等 2 家企业产量超过 1 亿吨。 煤炭价格向更加市场化的方向迈进，政策市场化定价经历了统购统销、放开 搞活、市场框架初建、价格双轨制、宏观调控历史发展阶段，初步形成煤炭 市场体系。在体系发展中我国煤炭定价主要经历了统一价格指数定价机制、 价格双轨制、市场化定价、基础价+浮动价（新双轨制）四种机制。

2.2. 煤炭行业紧随中国经济发展的脉搏

煤炭行业发展始终跟随国家经济脉络。我国煤炭行业近三十年来在曲折中 前行，从粗放式发展到市场集中度提高。改革开放初期，随着经济快速发展， 煤炭需求急速上升，促使小煤矿遍地开花而无限制、煤炭产量猛增但过于粗 放缺乏监管；市场化制度改革后，煤炭价格逐渐放开，同时政策推动中小产 能退出市场；伴随中国加入 WTO 经济高速增长，煤炭行业进入“黄金十年”； 而后“四万亿”脉冲回落，煤炭行业产能过剩问题凸显，直到 2016 年供给 侧改革，产能结构优化；2020 年疫情后稳增长发力，叠加俄乌冲突导致海 外能源危机加剧，煤炭价格一路攀升，直到 2023 年，煤价回归理性区间。 产量跟随宏观经济发展实现大幅突破。根据中国煤炭工业协会发布的《2023 煤炭行业发展年度报告》，自"十四五"规划以来，全国新增煤炭产能约 6 亿 吨/年，2020 至 2023 年间年均原煤产量增长率为 4.5%，2023 年达到了 47.1 亿吨。这一增长趋势显示了煤炭行业在过去几十年的快速发展。2023 年全 国能源消费总量 57.2 亿吨标准煤，比上年增长 5.7%。煤炭消费量增长 5.6%， 2023 年全国原煤产量完成 47.1 亿吨，比上年增长 3.4%。煤炭先进产能平稳 有序释放，兜底保障作用充分发挥。中煤协会直报大型企业原煤产量完成 31.6 亿吨，增长 4.4%，占全国原煤产量的 67.1%。

2.3. 煤炭市场集中度提升，兼并重组持续推进

2001 年以来，通过煤炭资源整合，我国形成了几个亿吨级以上特大型煤炭 企业和一批5000万吨级以上大型煤炭企业：山西焦煤集团、宁夏煤业集团、 陕西煤业化工集团先后组建。国务院《关于促进煤炭工业健康发展的若干意 见》颁发后，煤矿企业兼并重组进程加速，四川、云南、重庆、黑龙江、河 北、河南、吉林、山东等地先后组建了煤炭企业集团。

从 2008 年开始，山西省政府率先掀起了我国煤炭企业兼并重组的高潮。 截至 2011 年 5 月，山西煤炭企业主体由 2200 多家减少至 130 家，矿 井由 2600 多处减少至 1053 处；形成 4 个亿吨级、3 个 5000 万吨级、 11 个 1000 万吨级的大型煤炭企业集团，以及 72 个年产能在 300 万吨 左右的地方煤炭企业集团。

2010 年，国务院办公厅印发了《关于加快推进煤矿企业兼并重组的若 干意见》，山东能源集团、晋能集团、河南能化集团等一批大型煤炭企 业集团相继组建。

2017 年 12 月，国家发改委、国家能源局、环保部等 12 部委联合印发 《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，明确提出到 2020 年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大 型煤炭企业集团，发展和培育一批现代化煤炭企业集团。

2021 年 3 月，中国煤炭工业协会发布的《2020 煤炭行业发展年度报告》 显示，”十四五”期间培育 3-5 家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业，， 继续推动企业兼并重组，组建 10 家亿吨级煤炭企业。

2.4. 定价机制：向市场化方向迈进

建国以来，我国煤炭行业屡次进行调整，煤炭市场从无到有，经历了统购统 销、放开搞活、市场框架初建、价格双轨制、宏观调控历史发展阶段，初步 形成煤炭市场体系。在体系发展中我国煤炭定价主要经历了统一价格指数 定价机制、价格双轨制、市场化定价、基础价+浮动价（新双轨制）四种机 制。 1978 年后，我国开启了市场化改革，但煤炭价格的市场化改革并未跟随。 此后较长的一段时间里，煤炭价格仍以政府调控为主，几乎没有市场调节。 1994 年全面推进煤价市场化改革，1994 年 1 月 1 日，中国全面放开了煤炭 价格，标志着煤炭市场化改革的重要一步。由于电煤对国计民生的重要性， 电煤价格的市场化改革更为谨慎。国家计划内的煤炭执行指导价格，而超产 煤炭价格则可以更自由地随市场波动，形成了电煤价格的“双轨制”。2012 年， 国务院办公厅发布《关于深化电煤市场化改革的指导意见》，决定自 2013 年 起取消重点电煤合同，延续多年“双轨制”的电煤价格实现了并轨。2017 年， 国家发改委推动建立了中长期合同与“基础价+浮动价”相结合的煤炭定价 模式，进一步缓解“市场煤”和“计划电”的矛盾。如今，电煤价格改革仍在继 续。

2.5. 政策端：煤炭法几轮修改持续优化煤炭产业结构

煤炭法几轮修改，持续调整及优化煤炭产业结构。现行《煤炭法》于 1996 年颁布实施，先后经过五次小幅修改，整体也符合国内煤炭工业近几年的发 展历程。1996 年首次颁布，为合理开发利用煤炭资源，规范生产经营活动 发挥重要作用；2009 年第一次修订，对于煤炭生产许可要求提出更严格的规范；2011 年的第二次修订更多在保障矿工安全上进行更严格的条例和规 范；2013 年第三次修订，正式取消了存续近二十年的煤炭生产许可证和煤 炭经营许可证，导致煤炭生产经营行业内的并购活动将更加频繁，进一步降 低了准入门槛，同时对于出口进行一定限制；2016 年进一步确定了煤矿企 业开发条件；2020 年的最新修订版本新增煤炭市场建设、价格机制等条款， 优化煤炭进出口贸易等内容。

3. 煤炭行业三十年变迁：2023 年 8 月前，煤炭股价以周 期逻辑为主，煤价驱动股价

2023 年以前，煤炭股价以周期逻辑为主。从 1993 年至今，煤炭行业指数可 以分为 6 个主要阶段，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭 价格：煤价驱动股价，股价跟随煤价，2023 年以前煤炭指数以周期逻辑为 主。

3.1. 第一阶段：市场化改革步入正轨，“黄金十年”起步

经济高速发展：自中国 2001 年末加入 WTO 后，宏观经济高速增长，投资 和出口拉动高速增长，2003-2006 年我国 GDP 年均增速达 12%，其中第二 产业 2004 年同比增速高达 18%，我国逐渐成为全球制造业中心，煤炭总需 求持续增长。 市场化改革步入正轨：1993-2002 年煤炭正式进入市场化培育和发展阶段， 国家多次政策出台推动煤炭行业规范化管理，实现技术装备引进、用煤市场 化定价，但整体煤炭供需关系波动幅度较大。 煤炭的“黄金十年”起步：伴随着中国经济的飞速发展及市场化改革的推动， 煤炭进入“黄金十年”，2003-2007年煤炭产量由18.35亿吨增长至23.6亿吨， 年均增长 10.08%；同时煤价大幅走强，均价由 2003 年的 264 元/吨上涨到 2006 年的 427 元/吨，年均增长 4.33%。在此趋势下，煤炭市场活跃性增强， 行业利润增加，2003 年-2007 年煤炭企业利润总额由 85.73 亿元增长至871.88 亿元，年均增长 59%。中国一跃成为世界上最大的煤炭生产国和消 费国，实现了腾飞。

3.1.1. 中国加入 WTO 实现经济高增，基建房地产齐增带动需求

中国经济进入新一轮上升周期：自 2001 年中国加入 WTO 后，出口快速增 长，2002 年我国出口增长速度较上年提高 15.5%，2000-2007 年出口增长 4.9 倍，年均增长 25.48%。由此产生大量投资需求，我国投资率由 2000 年的 33.7%上升至 2007 年的 40.4%。在出口和经济投资高速增长的拉动下，我国 实现产业、消费结构的升级与增长环境的改善，经济进入新一轮上升周期， GDP 增速由 2000 年的 8.5%提高到 2007 年的 14.2%，期间内实现了 GDP 连 续五年 10％以上的增长速度。 基础设施建设与房地产齐增长：党的十六大以来，我国基础设施建设投入逐 渐增强，为交通运输、能源、水利等行业注入发展动力，2003-2007 年基础 设施建设投资总额相比于 1978-2002 年增长约 1.6 倍，年均增长 24.9%，相 比于同期 GDP 年均增速高 9.2%，同时全国电力装机容量增加了约 150%。 房地产市场期间内也快速发展，房地产投资占固定资产投资的比重逐年上 升，由 2003 年的 16.8%上升至 2007 年的 23.5%，出现繁荣景象。

3.1.2. 政策推动煤炭行业全面市场化改革，行业发展迅速

市场化变革进入正轨，政策文件力度加强：1993~2001 年是煤炭行业市场化 培育和发展阶段。1996 年《煤炭法》的发表宣告了煤炭基础的政策体系开 始建立，国家通过试点放开煤炭价格、改革订货制度、全国统配煤矿实行属 地管理来解决煤炭行业发展困难。 1976 年前，煤矿工业发展较慢。煤炭供应短缺会促使中央政府放宽政 策(比如，1972 年鼓励地方煤矿和小煤矿发展政策)，地方政府也尽力保 护煤矿生产，从而使煤炭产能稳步增加。1976 年，全国煤炭产量达到 了 4.84 亿吨，1977 年达到 5.5 亿吨，与 1949 年的 3000 万吨相比，增 加了将近 16 倍，为我国煤炭工业发展奠定了初步基础。 1978 年，中共中央十一届三中全会召开，煤炭工业随之进入了转型发 展时期。这一期间，煤炭体制从完全的计划经济体制过渡到初步的市场 经济体制。 1979-1983 年国家推进煤矿建设，实现产量的快速增加，1983 年 4 月， 国务院颁布了《关于加快发展乡镇煤矿的八项措施》，推进乡镇煤矿建 设，实现了煤炭产量的快速增加。 1985 年开始逐渐实现承包制，开启新的改革探索，1985-1992 年持续落 实煤矿行业财务指标，抑制亏损，1992 年实现了总承包以来的首次减 亏。

1993-1994 年间国家统筹进行煤炭价格政策管控改制，形成价格双轨制。 1997 年受亚洲金融危机和国内外市场变化的影响，煤炭市场严重供大 于求，全行业陷入困境，煤炭企业经营十分困难；1998 年改革煤炭管 理体制，进行部分供给侧出清。 2001 年下半年起，煤炭市场供求基本平衡，煤炭行业出现转机，同时 产量开始回升。2001 年全国小煤矿数量由 1998 年的 8 万多个减少到 2001 年的 2.2 万个左右，累计关闭小煤矿数量占总数的 73%，提高了 产业集中度，在一定程度上缓解了当时煤炭供大于求的矛盾。2001 年， 全国原煤产量开始回升，当年完成产量 13.06 亿吨，较 1978 年增加 6.88 亿吨，增长 111.3%。1978~2001 年，全国煤炭产量年均增长 3.3%。

煤炭市场调节起步，行业效益凸显：改革开放后，中国经济逐步开始稳步增 长、投资回升明显，煤炭行业进入了市场化改革阶段。1985 年我国允许企 业自销煤炭自行议价，1994 年我国取消了国家取消了统一的煤炭计划价格、 市场煤所占比重接近一半，价格机制政策的出台不断推进煤炭市场化调节， 企业逐步实行自主经营，整体活力增强。煤炭行业发展迅速，煤炭产量自 1980 年开始稳步增长，1981-1985 年我国原煤产量年均同比增长 7.12%， 1978-1985 年煤价顺势上升，由 70 元/吨增长为 120 元/吨，煤炭产业运转增 快、行业效益增高。 煤炭现代化发展显著：1978 年底，经邓小平批准，我国动用外汇 7.3 亿美 元拉开了大规模引进国外先进技术和装备的序幕，大力发展现代化煤矿和 引进煤炭技术装备，进一步发展采掘机械化，推动煤炭行业上游进一步发展。 1987 年我国完成露天煤炭开采建成投产、数十个年产千万吨以上矿产的建 立，为煤矿规模建设及煤炭产量的增长提供源源不断的动力。

3.1.3. 政策宏观调控，纠偏煤炭粗放式增长

煤炭核心问题凸显，行业秩序紊乱。1983 年 4 月我国出台《关于加快发展 小煤矿八项措施的报告》旨在推动小煤矿数量增长，国家政策的出台结合市 场化改革起步后煤炭行业效益的提升，不断吸引企业进入市场，又由于煤炭 市场的管控力低下和市场完善程度不足，促使小煤矿遍地开花而无限制、煤 炭产量猛增而失控：1993 年集体和个体小煤矿产量超过国有重点煤矿产量、 1997 年我国小煤矿占比约为 94%，发展到 8 万多处。最终造成煤炭市场质 量的上升受阻、行业集中度低，“多小散乱差”的核心问题显露，价格秩序紊 乱，煤炭需求处于低位，引起供需关系不平衡。 整顿治理成效显著，煤炭行业市场化步入正轨。面对行业凸显的核心问题， 1998 年我国加大了整顿政策支持力度，对煤炭总量进行宏观调控。1998 年 7 月国务院发布《关于改革国有重点煤矿管理体制有关问题的通知》，旨在 将不具备基本安全生产条件的小煤矿予以关闭，缓解了“散乱差”的问题；中 央出台 43 号文强力关井压产，旨在提高煤炭行业集中度，抑制产量的进一 步失控。此次整顿效果显著：1998-2001 年我国累计关闭小煤矿数量占总数 的 73%，1999 年实现压产 3.5 亿吨，关闭煤矿 4.7 万处，煤炭行业秩序紊乱 及供需不平衡问题得到缓解。

3.1.4. 煤炭量价齐升，进入黄金十年

煤炭行业量价齐升，开始进入“黄金十年”。宏观经济发展带动下游需求上 升，促进企业负担减轻、煤炭行业量价齐升。2001 年 1 月产量同比增长 52.8%， 达到历年最高峰，2003-2007 年煤炭产量由 18.35 亿吨增长至 23.6 亿吨，年 均增长 10.08%；同时煤价大幅走强，均价由 2003 年的 264 元/吨上涨到 2006 年的 427 元/吨，年均增长 4.33%。在此趋势下，煤炭市场活跃性增强，行 业利润增加，2003 年-2007 年煤炭企业利润总额由 85.73 亿元增长至 871.88 亿元，年均增长 59%。

3.2. 第二阶段：“四万亿”刺激下游需求，煤炭行业正处黄金发展 期

“四万亿”刺激下游需求。为应对 2008 年金融危机，2008 年 9 月货币政策 开始转向，到年底共计 5 次降息 3 次降准，降息幅度达 216 个 BP、全面降 准 200BP。2008 年 11 月政府推出“四万亿”投资计划刺激经济复苏，主要 投向民生与基建领域，2009 年全社会固定资产投资增长 30.4%，其中地产 投资 16.1%、基建投资 42.2%、制造业投资 26.6%，2009 年-2011 年，国内 固定资产投资年均增速为 26.2%，大幅拉动了煤炭下游电力、钢铁、建材等 行业需求，大宗商品呈现量价齐升共振。 煤炭行业景气周期开启，产量、利润创历史新高。产量上，2008-2011 年煤 炭产量整体稳步增长，原煤产量由 26.22 亿吨增长至 35.2 亿吨。年均复合 增长率为 9.0%；煤价角度，2008 年煤价受中小煤矿整顿减产的影响，波动 较大，7 月出现 995 元/吨的历史高点，2009-2011 年煤价均价由 600 元/吨涨 至 819 元/吨；企业利润角度，2008-2010 年销售收入稳步上涨，年均增速达 38.52%，行业利润总额由 2008 年 2000 亿至 2011 年达到峰值 4560 亿元。

3.2.1. “四万亿”计划带来 V 型反转

2008 年金融危机拉缓煤炭发展进程。2008 年美国出现由房地产市场和次级 贷款引起的金融危机，进而造成全球经济形势大幅波动，房地产、钢铁、汽 车等重要支柱产业产销大幅度下滑，2008 年 11 月我国进出口总值同比下降 9%，首次出现负增长，其中出口下降 2.2%、进口下降 17.9%，同时利用外 资金额大幅下滑，工业增速连续显著回落，我国经济面临的下行压力更加严 峻，缓解危机刻不容缓。 “四万亿”计划推动基础设施建设。为缓解金融危机对我国经济带来的影 响，2008 年年底“四万亿”计划开始实行，即实行积极的财政政策和适度 宽松的货币政策、出台更加有力的扩大国内需求措施，通过多次降准降息将 经济拉回正常轨道，将我国财政赤字和国债规模分别控制在 GDP 的 3%以 内和 20%左右。“四万亿”计划效果显著，2009 年开始中国经济迅速反弹实 现 V 型反转，至 2010 年初，GDP 增速在短短一年时间从 6.4%迅速回升至 12.2%，2008-2010 年 M2 期末余额年均增长率为 21.73%，有效缓解了金融 危机对经济发展的抑制作用。

3.2.2. 需求侧：“四万亿”拉动下游需求迅速回升

煤炭下游需求回升，四大行业稳步上行。2009 年在国家 4 万亿投资计划的 拉动下，2009 年全社会固定资产投资增长 30.4%，其中地产投资 16.1%、基 建投资 42.2%、制造业投资 26.6%，2009 年-2011 年，国内固定资产投资年 均增速为 26.2%。 火电、水泥、生铁、化肥等产量出现回升，2009-2011 年火电、生铁、水泥 产量年均增速分别为 10.9%、10.6%、16.5%。2009-2011 年我国动力煤消费 持续增长，2008-2010 年煤炭销售收入同比增长增长分别为 63.38%、10.42%、 41.77%。

3.2.3. 多元输送网络逐步建成

运输线路逐步完善，多元输送网络开始建成。  2008 年铁路煤炭运量的运力增长主要集中在北通路上，铁路直达地区 存在瓶颈制约，管道太短、管径太细、管道发展太慢等问题对煤炭运输 带来了影响。 2009 年 9 月我国开始动工的国内第一条跨省的煤层气输送管线，促使 煤层气输送网络的东、西、南、北交互铺设格局逐步形成，缓解煤炭产 业长输管线欠缺的漏洞，连结开发与市场，推动多元输送网络建立。 2010 年，全国铁路煤炭发送量累计完成 20 亿吨，同比增加 2.48 亿吨， 增长 14.2%。全国主要煤炭中转港口发运煤炭 5.6 亿吨，同比增加 9854 万吨，增长 21.5%。

3.2.4. 高效投产拉动煤炭产量上升

一批大型煤炭基地建成投产。十一五期间我国不断推进大型煤炭基地建设， 全国集中建设了晋北、晋中、晋东等十三个大型煤炭基地，产量 26 亿吨， 2010 年新疆正式被国家规划为全国第 14 个大型煤炭基地，并实现一大批新 建、改扩建现代化矿井陆续投产，主要产煤省不断进行资源整合、兼并重组， 取得了阶段性成效，煤炭开采建设规模不断增高。 原煤产量持续上涨。在投产和输送效率齐增的发展下，2008-2011 年煤炭产 量整体稳步增长，原煤产量年均复合增长率为 9.0%。其中 2008 年虽受煤炭 资源整合、安全整治和产能置换等的政策影响造成产量增速下降，但 2009- 2011 年实现增速回升，同时伴随煤炭资源整合的加速进程，煤炭产量增速 趋于稳定，并于 2011 年进入平稳增长期。与此同时，行业新增产能增速大 幅提升，于 2009 年达到 39%的峰值，其中产煤省区中的内蒙古、山西产能 分别达到 9 亿吨/年、8.5 亿吨/年。

3.2.5. 净进口量大幅增长，企业竞争加剧

进口煤价格逐步下降。中国是世界煤炭的主要出口目的国，受到国际能源需 求持续下降的影响，澳大利亚、印尼等国煤炭价格持续下降，通过降低出口 税等措施刺激对我国的煤炭出口，煤炭企业所受进口竞争加剧。

煤炭净进口量增大。2005 年煤炭进口关税降为零关税，煤炭进口需求呈增 长势头，伴随国际煤炭价格大幅下跌，国际煤炭成本低于国内，在此趋势下， 2009 年中国成为煤炭净进口国，累计进口煤 1.26 亿吨，比上年增长 211.9％， 出口煤 2240 万吨，下降 50.7％。煤炭进口大幅增长，标志着我国煤炭供需 已深度参与国际市场平衡，开启煤炭进口高增长阶段，四年内国内煤炭净进 口量从 2008 年的-177 万吨增加到 2011 年的 2.1 亿吨。

3.2.6. 煤价稳步上行推动行业利润新高

煤价稳步上涨。受需求端的强势增长推动，使 2009-2011 年煤价均价由 600 元/吨涨至 819 元/吨，2009-2011 年煤价均价分别为 600、746、819 元/吨。 期间内 2008 年煤炭价格发生大幅波动，在中小煤矿整顿减产的影响下急速 增长，在 7 月出现 995 元/吨的历史高点之后，受金融危机影响开始进入下 滑走势。在“四万亿”计划的刺激下，煤炭市场逐渐恢复生机，下游行业强 劲反弹推动煤价上涨，2010 年大多数地区煤炭生产成本有不同程度增加， 煤炭市场交易价格也有小幅上涨趋势，整个煤炭市场在刺激下活力再现。 煤炭行业利润创历史新高。经济与供需的持续快速增长推动行业销售收入 增速大幅提高。2008 年我国煤炭销售收入同比增长高达 63.38%，比 2007 年 同期增长 31.75%，2008-2010 年销售收入稳步上涨，年均增速达 38.52%， 行业收益增长明显。同时 2009-2010 年煤炭开采和洗选利润总额持续增长， 于 2011 年达到峰值 4560.86 亿元。

3.2.7. 企业兼并重组推动行业集中度上升

政策推动企业兼并重组。2008 年金融危机后，煤炭行业出现行业性低成本 资源重组机遇，我国陆续出台了相关政策来解决产能过剩，提高资源利用效 率。2009 年 4 月《山西省煤炭产业调整和振兴规划》出台，其核心内容之 一就是全力推进山西煤炭产业整合、2010 年国务院办公厅印发了《关于加 快推进煤矿企业兼并重组的若干意见》旨在提高煤炭行业集中度。 推行效果显著，行业集中度提升。2009-2011 年山西煤炭企业主体由 2200 多 家减少至 130 家，矿井由 2600 多处减少至 1053 处，形成 4 个亿吨级、3 个 5000 万吨级、11 个 1000 万吨级的大型煤炭企业集团，以及 72 个年产能在 300 万吨左右的地方煤炭企业集团，2010 年，中国煤炭企业原煤产量前十 名合计完成原煤产量 11.60 亿吨，占当年全国煤炭总产量的 35.79%，整体 煤炭行业集中度进一步不断提高。

3.3. 第三阶段：“四万亿”需求脉冲式见顶回落，产能过剩问题导 致全行业亏损

经济结构调整转型，摆脱“增长主义”。“十二五”规划提出要逐步摆脱“增 长主义”的束缚，加快转变经济发展方式和调整经济结构，政府在关注数量 性指标的同时，更应期待质量型和效益型指标的增长。具体表现在“十二五” 规划对经济指标进行了弱化，不仅下调经济增速指标，而且取消了人均 GDP增速指标。2008-2011 年全国 GDP 年复合增长率达到 15.19%，2012-2015 年 全国 GDP 年复合增长率为 8.55%，下降了一个台阶，中国经济步入质量效 益发展的新时期。 “四万亿”后需求增速下滑，煤炭行业产能过剩问题凸显。随着“四万亿” 后需求的见顶回落，同时经济增长更加强调提效增质，调整经济结构，整体 的煤炭的需求端增速快速下行。而产能端，2009 年开始煤炭新增产能大幅 度提升至 3 亿吨/年以上，2011 年达到峰值的 4.1 亿吨/年；截至 2015 年末， 全国煤炭产能达到 57 亿吨，而产量仅 36.8 亿，对应产能利用率不到 65%， 产能过剩问题严峻。受此影响，行业价格大幅度回落，秦皇岛港动力煤平仓 价从 2012 年的 795 元/吨下降到 2015 年的 370 元/吨，2015 年末行业亏损 企业占比超过 90%。

3.3.1. “四万亿”需求脉冲式见顶回落，经济增速换挡

经济结构调整转型，摆脱“增长主义”。“十二五”规划提出要逐步摆脱“增 长主义”的束缚，加快转变经济发展方式和调整经济结构，政府在关注数量 性指标的同时，更应期待质量型和效益型指标的增长。具体表现在“十二五” 规划对经济指标进行了弱化，不仅下调经济增速指标，而且取消了人均 GDP 增速指标。2008-2011 年全国 GDP 年复合增长率达到 15.19%，2012-2015 年 全国 GDP 年复合增长率为 8.55%，下降了一个台阶，中国经济步入质量效 益发展的新时期。

3.3.2. 煤炭产能过剩问题凸显，煤价大幅下跌

“四万亿”刺激效应减弱，煤炭行业产能过剩问题凸显。前五年“四万亿” 计划的刺激效应带来短期煤炭价格上涨，丰厚的利润催化了煤炭行业的大 规模投资及产能扩张，2011 年煤炭行业新增产能达历史最高峰，自 2012 年 需求饱和后，“四万亿”刺激效应逐渐减弱，2013 年中国的 GDP 增长率相 比前几年有所放缓。据国家统计局数据，2013 年中国 GDP 增长率为 7.7%， 低于前几年的两位数增长。宏观经济下行带来的煤炭行业产能过剩问题逐 渐凸显，2013 年前期原煤产能增加逾 7 亿吨、焦炭新增产能 1.4 亿吨，产 能增速提高，同时进口量持续增长。2011 年新增产能达历史峰值 4.1 亿吨， 12-15 年有所下滑，新增产能分别为 4.0、4.0、3.0、2.2 亿吨，分别占比总产 量的 10.1%、10.0%、7.6%、6.0%。 行业供需不平衡导致煤价大幅度下跌。煤炭行业供需不平衡造成煤炭价格 持续下降，秦皇岛港动力煤平仓价从 2012 年的 795 元/吨下降到 2015 年的 370 元/吨。2014 年我国开始控产控进口，发改委要求国有发电集团适当减 少煤炭进口量、国务院取消零进口暂定关税，恢复 3%~6%的最惠国税率。 煤炭管理措施取得了成效：全年我国煤炭进口总量同比下降 10.9%，2015 年全国原煤产量 37.5 亿吨，下降 3.3%。

3.3.3. 产能过剩问题导致煤炭企业全行业亏损

产能过剩问题导致煤炭行业全行业亏损。产能过剩问题使得全国煤炭市场 库存居高不下，行业发展速度减缓，虽在 2014 年之后有一定程度缓解，但 整体效益仍持续下降，煤炭行业进入寒冬。2012-2015 年煤炭行业开采利润 持续下降，年均增速-22.34%；2015 年上半年，煤炭开采和洗选业累计实现 主营业务收入 12584 亿元，较上年同期下降 15.45%，收入累计同比下滑幅 度有所扩大，下降了 67.31%。 2013 年我国煤炭行业利润总额 2369.87 亿，同比下降 33.3%，亏损企业亏损 额 456.95 亿元，同比增长了 90.3%；同时 2015 年末行业亏损企业占比超过 90%，利润总额不足 500 亿。

3.4. 第四阶段：宏观经济进入中高速增长，供给侧改革开启行业 去产能新阶段

供给侧改革开启去产能开端，带动煤炭行业供需格局改善。为解决煤炭市 场长期供给过剩的问题，2016 年 2 月国务院印发《关于煤炭产业化解产能 实现脱困发展意见》，标志供给侧改革的开始，强调供给侧改革的核心是“去 产能”，包括加快淘汰落后产能、暂停审批新项目等举措。 1）淘汰落后产能：我国在 2016 年退出产能 3.1 亿吨左右，2017 年退出产 能 1.83 亿吨。“十三五”期间淘汰了落后产能累计达 8.1 亿吨（2020 年我国 煤矿总产能约为 45-47 亿吨，淘汰产能占比约 17.6%），年产 30 万吨以下的 煤矿产能减少到 2.2 亿吨以内，产能利用率提升至 70.6%。 2）兼并重组，提高行业集中度：2010 年国务院办公厅印发的《关于加快推 进煤矿企业兼并重组的若干意见》及 2017 年国家发改委等 12 部委联合印 发《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》的政策推动下，煤 炭企业战略性重组步伐加快，2019 年我国前 4 家、前 8 家煤炭企业产量占 比分别达到 28.1%、40.5%（2015 年我国前 4 家、前 8 家煤炭企业产量占比 分别为 23.6%、35.5%）。

3.4.1. “棚改货币化”推升地产需求

“棚改货币化”带动经济增长稳健。2015 年开始的“棚改货币化”带动了 2016 年三四五线房地产市场销量的爆发性增长，以此带动了后续地产拿地、 新建连续 4 年的高增长。2016-2018 年房地产投资增速分别为 6.9%、7.0%、 9.5%，每年逐渐上涨，制造业投资增速 4.2%、4.8%、9.5%，也稳步上行。 房地产、制造业等固定资产投资增速持续回升，整体经济缓中趋稳，逐步回 暖。 煤炭下游需求回升：房地产、制造业等投资的回暖不断推动火电、生铁、水 泥等产量增速上升，2016-2018 年火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 4.4%、 1.83%、1.77%；全国煤炭企业库存呈现全面下降态势，2017 年底库存为 6300 万吨，较 2016 年、2015 年相比分别下降 32%、48%，供需关系得到缓解。 2018 年上半年库存可用天数 20.7 天处于历史同期低位，煤炭消费弹性较 17 年进一步提升，达到 0.37。整体来看供需关系由紧至松，得到缓解。

3.4.2. 供给侧改革的开端

2016 年 2 月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展 的意见》，标志供给侧改革的开始。总体目标为自 2016 年起用 3 至 5 年 的时间，退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右；规定 2016 年起 3 年内原则上停止审批新建项目，确需新建的，一律实行减量置换；推 进企业改革重组。利用 3 年时间，力争单一煤炭企业生产规模全部达 到 300 万吨/年以上；从 2016 年起，严格执行 276 制度。 2016年5月，财政部发布《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》， 明确财政支持化解过剩产能。12 月，发改委发布《关于印发平抑煤炭 市场价格异常波动的备忘录的通知》，首次提出绿色区间概念。 2017 年 8 月，发改委印发《关于明确煤炭产能置换和生产能力核定工 作中有关事项的通知》，规定产能置换按照关闭退出煤矿产能的 30%计 算，经企业申请不享受中央财政奖补资金支持的，按关闭产能的 100% 计算。 2018 年 2 月，发改委印发《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优 质产能释放促进落后产能有序退出的通知》，提高产能能置换比例，加 速产能释放。

3.4.3. 供给侧改革成效：去产能效果显著

多项政策联合推动去产能化发展。2015 年我国淘汰煤炭落后产能 1.0 亿吨， 2016-2019 年，我国共淘汰煤炭落后产能 9.2 亿吨，平均每年淘汰 2.3 亿吨， 远高于 2015 年水平。同期煤炭开采和洗选业产能利用率有了较快提升，由 2016 年的 59.5%上升至 2019 年的 70.5%。 煤炭行业盈利能力上升。自去产能以来，我国煤矿数量逐步减少，从 2015 年的 10800 处已降 2019 年的约 5300 处，而煤矿单产逐年增加，煤矿平均单产由 2015 年的 34 万吨/年提升至 2019 年的 73 万吨/年，2017 年，原煤产 量 35.2 亿吨，同比增长 3.3%，2018 年开始由“总量性去产能”转变为“结 构性去产能、系统性优产能”，2018 年全国原煤产量同比增长 4.5%。从整 体来看，煤矿数量减少而产量增加，煤炭行业产业体系质量上升，产业集中 度上升。

3.4.4. 煤炭量价齐升，行业经济效益大幅度回升

原煤产量增速上幅，量价齐升。2016-2019 年煤炭产量增速持续增高，2019 年全国累计原煤产量 37.5 亿吨，同比增长 4.2%、累计进口煤炭 2.9 亿吨， 同比增长 6.3%；同时下游需求的回暖带动煤价回升，2016 年动力煤价格从 年初 366 元/吨涨至最高 744 元/吨，涨幅高达 102%，2017-2019 年煤价始终 保持高位，围绕 590 元/吨小幅波动，波动幅度较小；2019 年煤价始终稳定 在绿色区间，全年均价 555.3 元/吨。 煤炭行业经济效益显著回升：煤炭行业寒冰时期褪去，效益逐渐恢复，自 2016开始行业利润迅速上升，至2019年达到平稳。2017年同比增长149.61%， 2017-2019 年年均增速达 53.64%。2019 年，全国规模以上煤炭企业主营业 务收入2.48万亿元，同比增长3.2%，90家大型煤炭企业利润总额高达1653.9 亿元，同比增长 4.5%。

3.4.5. 政策进一步推动行业集中度提升

煤价定价机制稳固。2013 年起我国取消了重点电煤合同、电煤价格双轨制， 煤炭行业市场化及国际化进程明显加快，煤炭价格对煤炭交易的影响越发 明显，2017 年煤炭行业市场化改革提出了中长期合同制度，在此基础上形 成了“基础价＋浮动价”的定价新机制，煤炭价格指数成为浮动价参考指标， 煤炭价格指数已经得到了政府和市场的广泛认可。国家大力推动煤炭企业 兼并重组，形成具有国际竞争力的特大煤炭企业集团，行业集中度不断提升， 龙头企业优势更加凸显。 煤炭行业集中度提升。2017 年 12 月底国家发改委等联合印发《关于进一步 推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，明确提出到 2020 年底，争取在 全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，发展 和培育一批现代化煤炭企业集团。在政策的推动下，自 2017 年我国前 4 家、 前 8 家煤炭企业产量占比分别达到 26.5%、38.5%，产业集中度明显提高。

3.4.6. 从山西煤企角度来看行业集中度提升

1949 年新中国成立后，山西先后成立了八大矿物局，奠定了煤炭产业的最 初格局。1998 年山西省推行政府机构和国有企业的改革，矿务局管理权下 放到了地方，各矿务局开始由工厂制向公司制过渡；2000 年八大矿务局全 部完成改制；在 2001 年，改制后的西山煤电、汾西矿业和霍州煤电进行了 合并重组并新设成立了山西焦煤集团有限责任公司。新成立的焦煤集团与 同煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团形成了最初五大煤企并立的格局。

2008 年-2010 年间，山西省针对煤炭企业“多、小、散、低”的煤炭行业发 展问题，进行了一起大规模的煤炭资源整合。直至 2020 年专业化重组前， 山西煤炭市场就是由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、 晋能集团、山煤集团等七大集团为主。

山西省国运控股七大煤企为重组做准备。上世纪 90 年代末，煤炭行业由于 行业无序发展，产能过剩及成本上升等问题，陷入低谷期，大量煤企面临破 产风险。信达资产承接了国开行、建行的债转股资产，陆续成为了全国多家 煤炭企业的股东。上市以来，信达逐渐退出了很多煤企的股权，比如开滦股 份，冀中能源峰峰等。 2017 年，山西省国资委将手中七大煤企的股权无偿划转至山西省国运公司。 省国运公司对七大煤企的持股比例分别为：同煤集团 65.17%，晋煤集团 62.57%，晋能集团 64.06%，焦煤集团 100%，潞安集团 100%，阳煤集团 59.78%，山煤集团 100%。 至此，省国运公司拥有七大煤企的绝对控股权， 为专业化重组的推进做好了准备。

五大集团“2+3”新格局初现。2020 年 4 月-10 月，七大煤企陆续进行重组， 原本的 7 大煤企经过合并以及更名后变为四大集团，再加上华新燃气集团， 新的五大集团呈现“2+3”格局。其中 2 是指专注煤炭业务的“晋能控股集 团”和“山西焦煤集团”，3 是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳 新材料集团”、“华新燃气集团”。其中，晋能控股集团将重点发展煤炭、电 力、装备制造三大板块；焦煤集团重点发展炼焦煤；华阳新材料、潞安化工 及华新燃气将重点发展新材料、煤化工以及燃气等非煤业务。

3.5. 第五阶段：俄乌冲突拉动全球能源价格，国内煤价大幅上涨

疫情后需求大幅度回升。疫情后积极的财政政策叠加货币政策带动宏观经 济快速从疫情的影响中恢复，基建投资、地产投资成为经济复苏的主要抓手， 大宗商品集体量价齐升，价格纷纷创出历史新高。 俄乌冲突拉动全球能源价格。2022 年俄乌冲突爆发推高全球天然气和石油 价格，在天然气和石油价格高企的情况下，煤炭作为替代能源的需求增加， 国际煤价大涨，带动国内煤价上升。 同时叠加“双碳”政策出台，运动式减碳同时水电来水不足造成煤炭需求激 增，煤炭 2021 年-2023 年开启了“增产保供”。在此背景下，煤炭行业再次 量价齐升，盈利于 2022 年创出历史新高。

3.5.1. 疫情后稳增长发力

2020 年疫情爆发给全球经济带来明显压力，我国通过积极的财政政策叠加 货币政策带动宏观经济快速复苏。2020 年新增专项债务限额达到 3.75 万亿 元，较 2019 年同比增长 74%，加码稳增长，基建投资及地产投资成为经济 复苏的主要抓手。 受宏观经济需求拉动，大宗商品钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业实现了“四万亿”以来再次的周期品需求共振，同时叠加 2016 年以来供给侧改革的成 效，推动了大宗商品价格纷纷创出历史新高，2020H2 开始煤炭行业锋芒初 现。

3.5.2. 回溯 2021 年，双碳政策出台，增产保供托底“缺电”问题

政策出台，减碳趋势明显。为保持可持续发展与响应时代号召，2021 年 10 月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、 《2030 年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，“双碳”愿景已经成为我 国重塑能源和产业结构、促进低碳转型以及实现高质量发展的重要推动力， 各地方政府紧跟政策方向，陆续出台相应减碳、减排政策，全国减碳趋势明 显，煤炭供给端受影响。

运动式减碳+来水不足，煤炭供给受限，缺电问题凸显。我国煤炭行业在需 求端持续高增背景下，供给端却面临安监、环保限产力度加大，导致供需格 局逐步失衡，加上 2021 年 5 月，国家发改委发布声明，澳煤禁令正式开启， 导致进口煤量也受到限制。而进入夏季用电高峰，水电来水持续低于预期， 加重了火电保供的压力，“缺电”成为当年夏季的关键词，全社会煤炭库存 持续低位带动煤炭价格创历史新高。随后 10 月下旬，发改委加大对于煤价 的干预，实施限价，煤炭价格见顶回落。 煤价稳居高位。供需不平衡背景下全社会煤炭库存保持低位，带动煤炭价格 创历史新高，2021 年 6 月煤价突破 1000 元/吨，达到 2008 年的高点，较去 年同期涨幅近一倍，且在 2021 年下半年居高不下。

政策出台缓解供需问题，“保价稳价”开始。2021 年 5 月《关于印发煤矿生 产能力管理办法和核定标准的通知》，明确产能核增标准；而 10 月面对“保 供”的压力，国家矿山安监局及国家发改委分别表示将释放 2.2 亿吨/年和 2.5 亿吨/年产能，尤其值得重视的是发改委允许企业先释放产能再完成核增 手续，2021 年 11-12 月煤炭产量增速上升，供给端实现回升。另外发改委 加大价格干预，并要求将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到 100%。后续随着产能核增快速释放、保供稳价政策发力，煤价逐步回 落至合理区间。

3.5.3. 2022 年俄乌冲突下，国际能源价格上涨带动国内煤价大幅上升，发 改委调整煤炭定价机制

欧盟能源体系严重依赖俄罗斯能源进口，虽然近年来欧盟不断推动可再生 能源装机比例快速提升，但化石能源仍占能源消费总量的 60%左右，且俄 罗斯在三大化石能源领域均是欧盟第一大进口国。2021 年欧洲管道天然气、 液化天然气、石油和煤炭对俄罗斯依存度分别为 45.25%、16.08%、29.66% 和 48.17%。 俄乌冲突下国际能源价格上涨。22 年 1 月印度尼西亚以“保内需”为由突 然采取的禁止所有煤炭出口；2 月，俄乌冲突爆发，引发全球能源价格暴涨。 根据欧盟统计局数据，2023H1，欧盟家庭平均电价与 2022 年同期相比继续 上涨，从每 100 千瓦时 25.3 欧元上涨到 28.9 欧元；天然气平均价格与 2022 年同期相比也有所上涨，从每 100 千瓦时 8.6 欧元上涨到 2023 年上半年的 11.9 欧元。这些价格是欧盟统计局记录的最高价格。

国内煤价大幅上升，发改委调整煤炭定价机制以应对市场变化。国际能源 价格的飞涨带动国内煤价面临上升压力，全年中国进口煤炭量大幅下降 9%。 在进口煤炭大幅度收缩背景下国内需求却持续攀升，夏季持续高温，而干旱 导致水力发电依然较低，火电继续承压；另外钢铁、化工需求继续保持高位， 煤炭供需继续呈现紧平衡，从而带动价格稳步上行。在国际影响下，2022 年 第二季度煤价峰谷差达到 900 元/吨左右，波动剧烈。此背景下，我国政策 充分发挥兜底保障作用： 保供增产：2022 年 3 月发改委发布《关于成立工作专班推动煤炭增产 增供有关工作的通知》，提出目标是在一年内再释放产能 3 亿吨以上， 并将日产量提升至 1260 万吨以上。旨在应对国际能源形势的动荡以及 国内用电量增长的预期，确保煤炭供应的平稳有序，同时也是为了稳定 能源价格，对冲国际能源价格上涨带来的输入性压力。 长协占比提高：此外发改委多次调整长协机制，促进电煤中长期合同的 形成，要求提高长协合同在煤炭交易中的占比，确保电煤供应数量。 明确价格区间：2022 年 2 月，发改委按照“下限保煤、上限保电”的 原则，设定了秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格的合理区 间为每吨 570-770 元。 应对违约问题：由于国内宏观调控使得内煤炭价格的波动幅度明显低 于国际市场，导致中长期合同违约较多，新的机制强化了合同履约监管， 减少违约情况发生。

3.5.4. 价格机制稳定，长协占比提高

价格机制逐步稳定。2016 年煤炭价格机制转化为“基础价+浮动价”，2022 年发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》旨在进一步 深化供给侧改革，加快煤炭市场化进程，缓解前期价格机制变革存在的不履 约风险；同时明确了煤炭价格合理区间，努力与煤电市场化电价机制作了妥 善衔接，有效实现“上限保电、下限保煤”，从而实现压煤价的目的。 长协占比逐年增长。2022 年煤价持续上涨，煤矿产量逐步增加，2022 年 8 月发改委发布《国家发展改革委办公厅关于强化中长期合同管理确保电煤 质量稳定的通知》旨在加强合作观念、促进长协发展，从而缓解煤价高位问 题，实现煤炭市场正常运行。2022 年多次推动长协占比增加的政策整体效 果显著，2018-2023 年长协占比整体呈上升趋势，2023 年占超过 85%，较上 一年提升超 1pct.。

3.5.5. 行业量价齐升，2022 年盈利创历史新高

煤炭产量回升。2020 年我国原煤产量 38.4 亿吨，同比增长 10.5%；2021 年 原煤产量 40.7 亿吨，同比增长 4.7%；2022 年煤炭优质产能快速释放，供应 量明显增长，煤炭库存持续升高，原煤产量创历史新高，达到 45.0 亿吨， 同比增长 9%。2022 年相较 2020 年原煤产量提升 17.2%。 煤炭行业盈利创历史新高。2022 年，全国规模以上煤炭企业营业收入 4.02 万亿元，同比增长 19.5％，利润总额 1.02 万亿元，同比增长 44.3%，全行 业年利润总额首次冲破万亿元大关，多家上市煤企实现净利润翻倍增长。

4. 煤炭未来展望：红利资产的投资吸引力在不断增强

4.1. 煤炭行业后续展望 1：新增供给无向上弹性，行业可能长期 面临保供问题

煤炭行业新增产能持续低位。回顾煤炭行业的产能投放周期，1998 年左右 经历了“关井压产”，主要为了解决小煤矿无序采、安全事故频发、环境破 坏等问题，最终关停行业产量超过 20%；2001-2011年，我国成功加入WTO， 政策取消电煤国家指导价，煤炭价格市场化改革，后叠加 2008 年“四万亿” 的投资刺激，煤炭行业迎来高速发展期。但随着煤炭行业“四万亿”后新增 扩产落地，行业固定资产投资 12 年进入下降轨道，而行业产能过剩问题也 逐步凸显，2015 年超过 90%以上企业亏损。2016 年开始，随着供给侧改革 的推动，行业进入新一轮大规模去产能浪潮中，同期煤炭行业固定资产投资 增速见底，但在《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 指导下，“原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能 核增项目”导致新增产能投资持续低位。 我们认为煤炭行业作为传统周期性行业，投产的成本大、壁垒高、回收周期 长，2020 年疫情后宏观经济发力，煤炭供需进入紧平衡状态，价格持续上 扬，但在 2021 年开始“碳中和、碳达峰”的政策预期下，煤炭行业产业资 本对大规模新增投资较为谨慎。我们观察到虽然在建工程总额最近几年保 持较高水平，但是判断主要投资集中在智能化矿山的建设上，整体煤炭行 业新增产能不足。

煤炭保供压力持续。2018-2022 年期间，全国 31 个省市煤炭产量实现正增 长的仅有山西、内蒙、黑龙江、陕西、云南、甘肃、青海、宁夏及新疆 9 个 省份，其余省市产量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供压力最大的 2022 年，煤炭大省中依然有安徽、山东、贵州等地产量依然下滑背后反映的是老 煤矿的衰减速度加快。 根据《“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究》，国家能源集团技术经济 研究院预测 2030 年后，随着资源枯竭煤矿范围扩大，现有煤矿产量进入持 续快速下降通道，2035 年、2050 年分别降至 32 亿、19 亿吨；2060 年降至 14.9 亿吨，较 2020 年下降 62％。并预测现有煤矿产量难以满足碳达峰前后 我国煤炭需求，存在 8 亿~10 亿吨的煤炭缺口， “十四五”至 “十六五” 时期还需新建 9 亿 t/a 的煤炭产能，以保障未来一个时期的煤炭供应安全。 同时，2023 年发改委 12 月 6 日发布了《关于建立煤矿产能储备制度的实施 意见（征求意见稿）》，目标到 2027 年，初步建立煤矿产能储备制度，有序 核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭产能储备。到 2030 年力争建成 3 亿吨/年的可调度产能储备，按照 30%储备产能占比估算 期望新增产能达 9 亿吨，口径与国家能源集团技术经济研究院预测缺口相 当。但考虑到当前煤炭行业投资意愿，2030 年新增产能规模体量可能难以 达到 9 亿吨左右体量，保供依然是中期持续的话题。

新增产能低位叠加老矿产能利用率达高位，供给无向上弹性。保供三年，产 能利用率已达高位，2021-2023 年在 74%上下波动原煤产量增速降低。自 2021 年保供增产以来，原煤产量经历了 2021 年（+4.7%）、2022 年（+9.0%） 的高速增长后，2023 年累计增速下降至 2.9%。产能利用率已达瓶颈，保供 以来普遍在 74%左右，难以进一步提高，预计剩余 25%左右为无效产能。 分上下半年看，2023 上半年产量增速为 4.9%，7-12 月增速下降至 2.0%， 可见高速增长后，供给弹性已大幅下降。

煤矿事故频发，安监限制加强，供给进一步受限。2022 年全国煤矿安全事 故 168 起，死亡 245 人，分别同比增加 84.6%、37.6%，2023 年进一步增加， 据煤周刊报道，截至 11 月 18 日，仅山西省就发生煤矿安全事故 87 起，遇 难 100 人。尤其是 2023 年三季度期间，安监持续发力，受此影响，7-9 月 原煤产量增速降至低位。11 月中旬以来，煤矿事故再次拉起警钟，山西永 聚煤矿事故造成 26 人遇难、黑龙江双阳煤矿事故造成 11 遇难，均为死亡 10 人以上重大安全事故，11 月底以来，安监再度趋严。我们判断往后安全 检查力度或不会松懈，甚至有安检常态化的可能性，也将在一定程度上限制 煤炭供给。

新投矿井减少，企业投资意愿减弱。2020 年以来，新批复矿井规模大幅减 少，2023 年仅 2070 万吨，根据煤矿平均 4-5 年建设期，未来几年新投矿井 规模将大幅减少；同时站在当下视角，“双碳战略”大环境下，企业对煤矿 远期盈利时间难以判断（服务年限 50 年以上的煤矿在运行 30 年后是否还 有市场），投资意愿更弱。 煤矿资源衰减将抑制产能释放。传统产煤大省产量近两年连续下降。煤炭属于不可再生资源，在全国供给侧改革的大背景下，中东部省份煤炭产量持续 退出，2022 年全国煤炭减产省份产能占全国总产能比重约为 6.5%，由于这 些省份近年来基本无新批产能，预计未来产量仍有持续下降空间；根据“中 国应急管理”报道，截至 2022 年 11 月，我国已确定的采掘接续紧张煤矿共 计 367 处，涉及山西、内蒙古等 22 个省（自治区）。一旦出现采掘失调，极 有可能酿成重大安全生产事故，同时也可能导致产量“断崖式”下降，对安 全保供产生巨大影响。保守按照单个矿井产能下限 60 万吨计算，对应产能 约为 2.2 亿吨，占全国总产能比重约 5%，接续问题可能造成新增产能增速 一定程度放缓。

2024 年从“增”产保供到“稳”产保供。2023 年 9 月以来国家陆续出台《关 于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安全生产 治本攻坚三年行动方案（2024-2026 年）》等政策以加强安全监管。刚刚结束 的 2024 年两会，对于能源及煤炭相关的表述有：“能源资源供应稳定”、“强 化能源资源安全保障，加大油气、战略性矿产资源勘探开发力度”、“发挥煤 炭、煤电兜底作用，确保经济社会发展用能需求”，整体基调还是保持平稳。 我们看到 2 月 25 日，2024 年山西省能源工作会议召开，安排部署 2024 年 工作的煤炭生产重点工作，核心发展基调由“增产保供”变成了“稳产保供”， 求稳求安全变成第一要务。而山东省能源局近日发布的《2024 年全省能源 转型工作要点》，其中对煤炭定调为“全年煤炭产量稳定在 8500 万吨”（2021- 2023 年山东省的煤炭产量分别为 9312、8753 和 8706 万吨），8500 万吨的 目标压降产量的政策方向已经较为明确。

4.2. 煤炭行业后续展望 2：需求端中长期看，火电主体地位不变

容量电价政策，火电主体地位不变。2023 年根据国家能源局数据，新能源 装机达到 14.5 亿千瓦，占全国发电总装机超过 50%，历史性超过火电装机， 新能源未来对于火电的替代问题，也是市场对于中长期电煤需求的最大担 忧。 截止到 2023 年底，我国火电总装机达 13.90 亿千瓦（其中煤电装机 11.65 亿 千瓦，气电装机 1.22 万千瓦），占我国电力总装机的 48%。全年发电量 62318 亿千瓦时，同比增长 6.1%，占我国当年发电总量的 69.95%。全年新增火电 装机 5793 万千瓦，仅次于光伏、风电新增发电装机规模，排在第三位，相 比于去年同期增加了 1332 万千瓦，同比增长 30%。 我们注意到 2023 年 11 月印发的《关于建立煤电容量电价机制的通知》，现 行的煤电单一电量电价机制调整为“两部制（容量电价和电量电价），要求 新能源装机必须匹配一定容量的火电，充分体现煤电对电力系统的支撑调 节价值，侧面承认了火电的主体发电地位。

新能源的发展，可能较市场想法有所不同。从 2023-2024 年部分省份发改 委、能源局文件中，却发现不少省份光伏容量已经趋于饱和，同时新的光伏 风能上网电价政策，全面市场化交易也将明显降低经济收益率，影响后续装 机量。 根据山东省能源局文件山东省 2024 年全部 136 县市中 37 县市无新增，53县市新增分布式光伏受限，43 个县市光伏接入一般，意味着山东省分布式 光伏容量已经趋于饱和；而河北多地分布式光伏容量为零，到 2023 年底河 北调整光伏指标总计 10.43GW，取消 0.35GW，延长并网 8.79GW，1.29GW 转为储备；河南 2024 年深化电力市场改革，除扶贫项目外所有工业商业居 民光伏风能全面纳入市场化交易，有所交易基准价不超过燃煤基准价，也意 味着光风收益率将大幅度降低；黑龙江发改委发布分布式光伏接入电网承 载能力公告，全省装机容量仅 2GW，全省 125 个区县中，81 个区县是红色 区域说明消纳为 0，基本宣告光伏暂停。

4.3. 煤炭行业后续展望 3：煤炭是保障能源安全的“压舱石”

我国的资源特征是“富煤贫油少气”，从 BP 统计的数据观察，截至 2020 年 底： 石油，我国探明贮藏量只占世界的 1.5%，缺油的现状导致我国原油对 外依存度持续上升，2018 年以后一直保持 70%左右的对外依存度； 天然气，资源储量较原油略多，占世界探明储量的 4.5%，但考虑到我 国天然气埋藏地质条件复杂，开采保产难度较大，所以随着我国天然气 需求量的快速提升，进口依存度从 2010 年的 11%大幅上涨至 2022 年 的 41%； 煤炭，我国是继美国、俄罗斯、澳大利亚外世界第四大煤炭探明储量最 多的国家，探明储量占全球的 13.3%，并且已探明煤炭储量占我国化 石能源的 90%以上，煤炭资源丰富，进口依存度一直保持在 10%以内， 仅作为对于国内煤炭的部分补充。所以从我国的能源现状看，依然要坚 持以煤炭为主，把能源安全保障作为能源转型的前提。

能源安全，事关国家大计，以俄乌冲突下的欧洲为鉴。欧盟能源体系严重依 赖俄罗斯能源进口，虽然近年来欧盟不断推动可再生能源装机比例快速提 升，但化石能源仍占能源消费总量的 60%左右，且俄罗斯在三大化石能源 领域均是欧盟第一大进口国。2021 年欧洲管道天然气、液化天然气、石油 和煤炭对俄罗斯依存度分别为 45.25%、16.08%、29.66%和 48.17%。 根据欧盟统计局数据，2023H1 欧盟家庭平均电价与 2022 年同期相比继续 上涨，从每 100 千瓦时 25.3 欧元上涨到 28.9 欧元。天然气平均价格与 2022 年同期相比也有所上涨，从每 100 千瓦时 8.6 欧元上涨到 2023 年上半年的 11.9 欧元。这些价格是欧盟统计局记录的最高价格。欧洲过度依赖能源进口 导致俄乌冲突下，居民及工业生产受到明显冲击，再次印证了国家“能源安 全”的重要性。

4.4. 煤炭行业后续展望 4：制造业转移与印度发展，煤炭海外需 求只会越来越多

根据 BP 数据，2022 年全球煤炭贸易量为 32.47 艾焦，同比下降 3.5%，2019 年以后受到疫情及全球 ESG 的影响，整体贸易体量呈收窄的态势。出口最 多的国家为印度尼西亚、澳大利亚与俄罗斯，占世界出口贸易量的 28.3%、 25.8%、16.5%。 与贸易量持续萎缩对应的是消费量却持续水涨船高。我国截至 2022 年消耗 煤炭为 88.41 艾焦，占全球煤炭消耗量的 54.8%；同时考虑到部分低端制造 业转移去东南亚，以此带来东南亚经济增长与能源消耗量增长可能是比较 确定的趋势，而东南亚较低的基础设施现状，判断相同产成品消耗能源（煤 炭）量应该会明显高于中国，进而会进一步抬升对于煤炭的需求。 与此同时，印度 GDP 的飞速发展（剔除疫情影响的 2020 年，实际 10 年复 合 GDP 增速是在 8%左右的），与印度 75%燃煤发电占比，随着经济继续保 持高速增长，对于煤炭需求也将继续抬升（已经成为全球第二大煤炭进口 国），对于正在萎缩的全球煤炭贸易量，可能意味着中国进口的煤炭将会越 来越少。

4.5. 煤炭行业后续展望 5：碳中和不会一蹴而就，“先立后破”

工信部发改委和生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意 见》，明确表示钢铁碳达峰由 2025 年推迟到 2030 年，河南率先出台原料煤 不占用能耗指标细则，远期钢铁、化工领域煤炭消费无忧。 低基数下，新能源消费增长无法覆盖全社会能源需求增长，带来的煤炭消 费将在较长一段时间持续提升。假设 “十四五”期间核电、风电、光伏、 水电发电量增长 25%、75%、100%、15%，则火电发电量 2022~2025 年仍 将累计增长 11%，对应年煤炭消费增量 0.73 亿吨；假设“十五五”其间核 电、风电、光伏、水电发电量增长 30%、75%、100%、22%计算，则火电发 电量 2026~2030 年仍将累计增长 11.0%，对应年煤炭消费增量 0.60 亿吨。 党的二十大报告指出，“立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分 步骤实施碳达峰行动”，为我国能源企业转型指明了方向，明确了路径。同 时“先立后破”这个在 2023 年底政治局与展望 2024 年经济的中央经济工 作会议中被率先提及的词语受到市场广泛关注，但其实在能源领域“先破后 立”已经不是新词。2021 年作为“双碳”的元年，也是转型最为激烈的一年，从 6 月底开始为了完成“能耗双控”“减碳”的任务目标，各地拉闸限 电，甚至其中包括了许多经济发达地区和大量民生用电。“运动式减碳”带 来的是后续经济生产被迫中断，工业品大宗品价格暴涨，起到了适得其反的 效果。 我们认为能源领域的“先立后破”，要尊重我国能源利用的基本国情和客观 实际，更多从构建长效体制机制的维度推进碳达峰碳中和；我国“富煤贫油 少气”能源特点决定了短期内我国仍然主要依赖煤炭作为主要能源，传统能 源的逐步退出应建立在新能源安全可靠的替代基础上；应注重实现煤炭的 清洁高效利用，提高新能源的接纳能力，促进煤炭和新能源的优化组合。

4.6. 煤炭行业后续展望 6：中长期供需格局清晰且稳定性强，逐 步摆脱“周期轮回”

我们认为在高景气背景下，煤炭可能是唯一没有供给弹性的行业。纵观过 去几年不同行业的兴衰，水泥行业 16-20 年领跑大宗商品，价格区间涨幅超 过 65%；碳酸锂受新能源汽车带动，价格从 5 万涨至 50 万，工业硅涨幅超 过 1 倍，但后续带来的都是产业资本的大局进入，供给快速扩张，供需失衡 进入大幅降价的“周期轮回”。 但反观煤炭行业 2020H2 之后开始的量价齐升，后续价格在“能耗双控”、 “俄乌冲突”带动下不断创出历史新高，行业利润也不断推升背景下，从行 业固定资产投资与在建工程角度并未看到有明显放大，行业新增产能动力 在 2013 年以后便回落至谷底。 究其原因，08 年四万亿的需求激增，带动了煤炭钢铁行业的繁荣，也带来 了产能过剩的阵痛，2015 年煤炭全行业亏损超过 90%，而 2016 年开始的供 给侧改革，16-19 年间政策出清 10 亿吨产能也使得产业资本不敢轻举妄动。 而 2021 年“双碳”目标的横空出世，产业对于中长期需求看淡，同时 2015 年以后激增的土地、拆迁、机械、人工等成本，导致新开煤矿单吨投资额超 过 1000 元/吨（新疆地区资源埋藏条件更好，成本较低约 600-700 元/吨，但 也受到外运运费的影响），在当前煤价 900-1000 元/吨的情况下，经济性导 致新增产能冲动消减。

我们看到 2023 年随着国内国外影响因素退却，煤价逐步回归理性，价格从 年初的 1200 元/吨左右逐步下滑至 750-800 元/吨。以此对应的行业盈利，截 止到 2023 年三季报，煤炭板块业绩普遍下滑幅度在 30%左右。 但是从 2023 年 8 月底开始，煤炭板块跟随煤炭价格同时反弹，煤炭板块后 续一路领跑 A 股，背后基本面却无重大变化，EPS 不变，变的是行业估值， 板块估值从 5x 拉升到 7x 多，龙头中国神华估值已经涨至对应 2024 年超过 12x，我们认为行情的背后隐含着是煤炭行业中长期供需结构的深层次变化。

4.7. 煤炭行业后续展望 7：国内低利率环境叠加资产荒，红利资 产投资吸引力提升

我们观察到近年来以 10 年期国债利率为代表的收益率持续下行，目前已经 跌破 2.5%，并且考虑到当前的经济环境，未来中国可能长期处于低利率的 环境；同时各类资产收益率也在逐步下降，资产荒问题逐步凸显，红利资产 的投资吸引力在不断增强。 而从偏长线资金的险资角度去看待此问题，超额收益率随着资产荒的问题 也在逐步收窄，但历史承接的保费收益率要求较高，具备大量资金的险资也 需要增配红利资产去匹配长端利率，所以从煤炭行业的角度，2023 年 8 月 底 800 元/吨市场煤价底部确认后，首先增配煤炭板块的就是险资。

编辑：火腿肠