2024年中期宏观策略：看云涌于天，待风归之时

海外宏观：渐衰退 VS 再通胀，聚焦大选动向

引言1：绕不开的三大保卫战

股债汇三大保卫战掣肘市场情绪，待联储降息或国内政策增量破局： 1、30年国债收益率2.5%（防风险）：央行卖债 VS 资产荒， 利率下行预期； 2、离岸人民币汇率 7.3（保汇率）：逆周期调节 VS 强美元，国内基本面偏弱； 3、上证指数3000点（稳A股）：国家队托底 VS 增量资金不足，盈利拐点推后。

引言2：24H1资产换锚不太成功

24H1资产换锚不太成功： 美债 “未落”：美债中枢上行，中美利差扩大，外部压制延续； 汇率“未升”：海外美元被动升值，国内支撑偏弱，人民币汇率再破7.3关键关口，贬值压力犹存，外资再度净流出； 名义利率“续下”，但实际利率“续升” ：M1和国债利率同步下行，即利率因经济悲观预期（资金活化下行）“续下”。名义利率虽有下行，但物价指数降幅更 大，实际利率“续升”，不利于A股定价 。

钟摆两端：从二次通胀到衰退担忧

24H1海外交易逻辑来回摇摆：降息交易-降息推迟-降息交易--二次通胀-降息交易-二次通胀。

关注两大指标：失业率和核心通胀

通胀和失业率双向奔赴，降息触发条件渐近。 从通胀来看，房租通胀并未出现明显的回升，而是跟随租金下行的概率加大，二次通胀风险明显降低； 从就业来看，失业率来到4.1%，接近5月FOMC鲍威尔4.1-4.2%的失业率降息触发水平。

路径1：经济超预期走弱，衰退担忧升温，触发降息条件

当前各类经济数据已完成从过热到常温的切换，后续关注是否会出现冷却过快导致衰退的情况。 1）居民成本上行：信用卡拖欠率攀升，信贷持续下行。2）居民消费降温：消费者信心指数回落，家庭负债率和消费贷款上行。3）就业缺口收敛：职位空缺率回落，非法移民补足。4）通胀风险缓释：5月通胀中房租通胀暂未出现跟随房价拐头的迹象，二胀担忧缓和。5）库存仍在磨底：大部分行业库销比仍在高位，趋势性补库还需等待。

路径2：特朗普支持率领先，市场开启再通胀交易

欧洲、美国均面临大选的考验，进而影响经济货币动向和资产价格走势。

衰退担忧策略：关注美债和黄金、美股的保健和调整后的信息技术

本轮更多可能是失业率触发的预防式降息，因此会加大市场对基本面的担忧，市场交易将会朝衰退担忧摇摆。 叠加当前美股PE处在较高位置，波动率低位，整体联储流动性依然比较受挫。考虑到下半年总统辩论周期，风险偏好有所回落。 因此预防式降息交易叠加大选不确定的避险需求，美债确定性好于美股。

国内宏观： 量改善 VS 价拖累，关注政策增量

经济特征：外强内弱、以价换量、数据背离

上半年国内经济特征：外强内弱、以价换量、数据背离。 外强内弱：相较于去年同期，出口的改善幅度显著强于进口和社零，是今年GDP增量的主要拉动项，外需强于内需是上半年国内经济的突出特征。 以价换量：实际GDP超预期增长但物价持续磨底，出口数量持续高增但出口价格延续低迷，国内经济以价换量格局明显。 数据背离：实际GDP同比上升与名义GDP同比下降显著背离，实际GDP同比上升与社零固投同比下降占比发生明显偏离。

强势出口难以为继：贸易摩擦或将升级

一方面，美国大选逐步白热化，拜登支持率持续下滑，大选前为了争取摇摆州选票，拜登、特朗普对华产业政策扰动风险尚未解除。而美国大选摇摆州核心产业与我国 出口优势产业重合率较高，如果产业制裁升级对我国出口影响较大。

另一方面，欧洲右倾势力抬头，或将加强对华电动车等优势出口产品的反补贴反倾销力度。6月9日，欧洲议会“右转”，贸易保护主义抬头，预期加强对华反补贴反倾销力度。随着欧洲议会右倾，欧盟可能会出台更多的贸易保护措施，包括提高关税、实施配 额限制以及加强对中国企业的反补贴调查等。自欧盟《外国补贴条例》于2023年10月正式实施以来，欧盟已针对中国企业发起了5起反补贴深入调查，重点针对动车、 光伏、风能新能源车等中国出口优势行业，后续可能会持续蔓延至半导体、钢铁铝制品、电信、化工等领域。 6月12日，欧盟对中国电动汽车加征关税靴子落地，中国电动车出口欧盟将最高被加征38%关税，大大超过了前期行业预期的20%。2023年中国向欧盟出口纯电车为 48.2万辆（含二手车），占电动汽车出口总量的45.1%，额外加征临时关税如果实施将对中国电动汽车出口冲击较大。 此外，七国集团（G7）禁止中国小型银行向俄罗斯转账，预期将影响中俄贸易和我国出口贸易环境。

更新换新：增量7079亿，拉动0.56个百分点的GDP

设备更新：到2027年总规模增量13613亿元，2024年规模增量3124亿元。根据官方数据测算（发改委有关负责人发言），2023年工业、农业等重点领域设备投资规 模约4.9万亿元。根据历史数据估算得工业、农业设备工器具投资为49474亿元，数据与官方大致一致，故而使用此数据进行测算。结合《行动方案》的任务目标， 即到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，测算得设备更新的增量规模。 消费换新：2024年拉动消费3955亿元，其中汽车换新消费867亿元、家电换新消费3088亿元。汽车方面，2024年汽车以旧换新财政补贴112亿元*财政补贴拉动倍数 7.74倍（参考2009年数据）=867亿元；家电方面，根据湖北财政补贴3亿元的数据，测算地方财政补贴为湖北家电换新补贴3亿元/GDP比重4.43% = 67.7亿元。再 测算得中央+地方财政补贴为地方财政补贴67.7亿元/地方负担比例20% （参考2009年数据） = 338.6亿元。最终测算得家电换新规模增量=财政补贴*财政补贴拉动 倍数=338.6亿元*9.12倍（参考2009年数据） =3088亿元。总的来说，设备更新&消费换新市场空间为：2024年增量7079亿，拉动0.56个百分点的GDP。

A股大势： 缓修复 VS 续筑底，仍待资产换锚

24H1A股大盘走势：整体不佳，3000点得而复失

整体走势不佳：赚钱效应欠佳，3000点保卫战再度打响；沪深300ETF护盘救市、北向资金回补直接助推了上半年A股的两次上行。 年初-2.5：由于国内开年经济数据、降息政策不及预期，美国降息预期推迟，市场情绪急剧恶化，导致流动性踩踏危机，A股急剧下行；2.6-3.20：国家密集出台资金入市+高层喊话+股市利好+降息降准等救市政策，市场快速修复，小盘风格切换为大盘风格； 3.21-4.23：基本面修复不及预期+伊以冲突升级+美债上行压制，全A成交量持续收缩，A股震荡整固； 4.24-5.20：国内1季度GDP超预期，海外资本市场波动加剧、北向资金回补，国九条+517地产新政刺激，A股再度反弹上行； 5.21-至今：北向、两融大幅流出，沪深300、A50ETF护盘资金再度救市，人民币汇率7.3、A股3000点保卫战再度打响；

24H1A股个股表现：创新低个股大幅上升，创新高个股大幅降低

5月A股调整以来，个股创新低比例较去年大幅增长，创新低个股集中在地产链下游端、TMT板块，高股息板块表现较好：2.6至今创历史新低个股比例达45.4%， 较去年的18.2%提升了27.2%，其中创新低个股行业集中在地产链下游端（轻工制造、建筑装饰、家用电器）、TMT（计算机、电子、通信）、环保、化工等，银 行、非银、煤炭、公用、交运、石化、有色等高股息板块创新低个股比例较低。2.6至今创今年新低个股数量高达4331家，比例也提升至81%； 个股创新高比例较去年大幅降低，创新高个股集中在成长板块。2.6至今创历史新高个股比例仅有1.8%，较去年的12.5%降低了10.7%，创新高行业主要集中在成长 板块（通信、电子、电力设备、计算机）、美容护理、煤炭；

公募基金：赎回压力缓释，有望低位改善但边际贡献有限

2024年公募基金净增份额再度转负，主要压力来源于存量基金赎回，后续有望低位改善，但增量边际贡献有限：当前公募基金净增份额再度转负逼近历史低位， 主要压力来源于一季度的存量公募基金赎回，但从2季度数据来看，公募基金赎回潮正在逐渐消退。待基本面修复（收储政策助力地产企稳、亿万超长期特别国债 密集发行加杠杆助力经济企稳）、盈利能力修复（企业盈利探底）、风险偏好修复（联储降息或国内政策增量），赎回压力缓解，基金发行低位修复，净增份额 有望再度转正，但预计改善空间不大，增量边际贡献有限。

私募基金：监管新规频出，私募持续出清

强监管下私募基金优胜劣汰继续提速，私募行业加速出清。今年以来私募监管新规频出。4月中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》，对私 募基金的募集、投资、运作等关键环节设定了更严格的规范，显著提升了准入门槛。此外，券商中国报道金管局下发征求意见稿意在禁止商业银行代销私募产品 私；私募基金规模、数量、管理人不断收缩，私募基金优胜劣汰竞争加剧，私募行业或将加速出清。 私募基金管理规模收缩背景下，股票仓位虽触底回升，但自二季度以来私募基金入市边际增量持续收敛，今年净流出-2974亿元，仍未回正。

H2且等风来：等海外通胀回落后降息、国内经济修复后通胀回升

上半年国内股市面临内外双重压制：美国经济韧性仍存、通胀数据粘性较强，国内经济修复较慢、通胀数据低位震荡，美债 “不落” ，汇率“不升” ，实际利率“续 上”， 资产换锚不太成功。 下半年且等风来：海外方面，等美国经济走弱&通胀回落-降息预期升温-美债鲸落；国内方面，等经济修复&通胀回升-利率上行-风险偏好改善。待内外压制缓和，汇 率止贬回升，资金外流压力缓释，风险偏好边际修复，业绩触底回升。

风格主线： 留底仓 VS 博弹性，把握四大线索

红利质量：银行、家电、交运、公共事业等

在资产荒格局延续、中央加杠杆提速的背景下，具备业绩稳定+预期向好+高分红特征的行业具备配置优势。 结合行业股息率（评分权重0.3）、分红持续性（评分权重0.4）、行业ROE （评分权重0.3） 综合评分，叠加催化因素，建议重点关注银行（价值重估），家电 （出海），交运（出海），公共事业（价格市场化改革）等。

景气修复:化工、家电、机械、农林牧渔、消费电子、半导体、旅游景区、航空机场

综合格局优化（约束性涨价、出海优势、更新换新）+业绩修复（业绩改善+预期向好），筛选出化工、家电、机械、农林牧渔、消费电子、半导体、旅游景区、航 空机场等。

报告节选：

编辑：火腿肠