2024年比亚迪研究报告：四重视角下的新一轮成长周期

一、公司基本情况分析

比亚迪股份有限公司成立于 1995 年 2 月， 经过 20 多年的高速发展，已在全球设立 30 多个工业园，实现全球六大洲的战 略布局，在中国境内拥有九大生产基地，包括西安、常州、郑州、深圳、长沙、 抚州、合肥、济南、襄阳工厂。业务布局涵盖汽车、电子、新能源和轨道交通 等领域，并在这些领域发挥着举足轻重的作用，从能源的获取、存储，再到应 用，全方位构建零排放的新能源整体解决方案。

公司历史沿革： 1995 年，比亚迪成立，以生产二次充电电池起家。 1998 年，比亚迪首个海外子公司在欧洲成立。 2000 年，开始建设葵涌工业园，成为比亚迪第一个工业园；同年比亚迪和 MOTOROLA 展开合作，成为 MOTOROLA 第一个中国锂离子电池供应商。 2002 年，比亚迪成为诺基亚的第一个中国锂离子电池供应商；同年，比亚迪在 香港主板上市。 2003 年，比亚迪收购西安秦川汽车，正式进军汽车行业。 2005 年，比亚迪旗下第一款车型 F3 上市。 2007 年，坪山工业园区建成，现为比亚迪总部所在地。 2008 年，比亚迪推出了全球首款不依赖专业充电站的双模电动汽车——比亚迪 F3DM 在深圳正式上市；同年伯克希尔·哈撒韦投资比亚迪。 2009 年，比亚迪收购湖南美的客车制造有限公司的全部股权，具备了电动大巴 的制造能力。 2010 年，深圳比亚迪戴姆勒技术有限公司成立。 2011 年，比亚迪股份有限公司在 A 股上市，于深圳交易所发行。 2012 年，发布“秦”，比亚迪进入王朝系列时代。 2014 年，比亚迪发布“5-4-2 战略”，为比亚迪后续的新能源车设定了性能目标； 同年，比亚迪南美首个铁电池工厂项目签约。 2015 年，比亚迪与巴西最大巴士车身制造商马可波罗正式签约，同时宣布进军 巴西太阳能市场。2020 年，比亚迪发布刀片电池和“汉”。 2021 年，比亚迪推出第四代混动系统 DM-i。 2022 年，比亚迪停止燃油整车生产，全球首个停止燃油车生产的车企，也是全 球首家成功从燃油车转轨到新能源车的车企。 2023 年，高端新品牌仰望 U8 和仰望 U9 亮相。 2024 年，比亚迪发布第五代 DM 技术，秦 L、海豹 06 搭载第五代 DM 技术上 市，标志着汽车百公里油耗迈入“2 时代”。

公司股权结构稳定，第一大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，直接持 股比例为 37.72%。公司实际控制人为王传福董事长，直接持股比例为 17.65%， 合计持股比例为 17.81%。2023 年对公司利润影响超过 10%的子公司分别有常 州、长沙、合肥子公司，净利润分别是 40.87 亿、45.61 亿、37.24 亿，均为公 司重要生产基地。

公司 2019 年-2023 年营收大幅增长，主要由汽车和手机部件及组装业务的增长 驱动。2022 年开始公司营收加速增长，2022 年、2023 年公司营收同比分别增 加了 96.20%、42.03%，主要系公司新能源汽车获得市场青睐，销量爆发，汽 车相关收入分别占到公司总营收的 76.57%、80.27%，其中 2022 年汽车营收占 比同比提升了 24.53 个百分点。

2020 年开始公司进入新一轮产品周期，2020 年归母净利润大幅提升，达到 42.34 亿，同比增加 162.33%，其主要原因系：1）公司新技术与车型的发布， 推出全新旗舰轿车“汉”和改款旗舰 SUV“唐”，赢得了市场和广大消费者的青睐； 2）公司销售结构优化，在双旗舰车型共同发力下，公司售价在 20 万以上的车 型占比大幅提升。 公司 2021 年、2022 年、2023 年业绩稳步上升，其中 2022 年、2023 年同比分 别增加了 445.88%、80.73%，其主要原因系：1）中国新能源汽车渗透率不断 提升，助力公司汽车销量迅速增长；2）公司新能源汽车市占率蝉联市场第一， 截止 2023 年底，公司市占率达到 31.9%；3）新能源汽车免购置税政策延续至 2023 年年底；4）公司推出仰望、腾势、方程豹等高端系列产品，完善产品矩 阵与结构，优化公司毛利率；5）海洋、王朝两大产品系列推出多款迭代车，进 一步推进油电平价，型助力比亚迪赢得市场青睐；6）推出“云辇”、“易四方”等 新技术，巩固技术优势；7）积极加速海外布局，持续改善盈利结构，比亚迪新 能源乘用车已进入日本、德国、澳大利亚、巴西、阿联酋等 50 多个国家和地区。

公司业务遍及全球多个国家和地区，目前主要收入来源于国内，但海外收入占 比近两年有所提升，2023 年，公司海外业务占比 26.60%，同比提升了 5.03 个 百分点。全球疫情期间国内、海外业务毛利率有较大下滑，目前逐步回升，截 至 2023 年，公司海外业务毛利率为 7.11%，国内业务毛利率为 24.96%，目前 国内外业务毛利率均处在增长状态。

随着销售收入的快速提升，公司期间费用也随之提升，特别是研发费用在 2022 年、2023 年同比大幅增加了 133.44%和 112.15%，公司保持了高强度的研发投 入。管理费用增幅平稳，仅在 2022 年有明显的波动，同比增加 75.52%，主要 原因在于王朝和海洋系列新车上市放量，以及比亚迪新高端品牌腾势的新车上 市，销售渠道拓宽，相应广宣投入较多，产品营销及海外市场推广投入增加。

为保障高速发展，公司近些年都保持高强度资本开支，2022 年支出 974.57 亿 元，同比增加 160.97%，2023 年支出 1220.94 亿元，同比增加 25.28%。因此 公司固定资产自 2022 年以来增幅较大，2022 年同比增加 115.42%，2023 年同 比增加 75.09%。公司近两年来资本支出以及固定资产的增加主要系比亚迪海内 外工厂的落地，海外工厂包括泰国、匈牙利工厂等，国内工厂包括合肥工厂、 西安工厂等。

公司销量随季节波动，整体处于稳步上升态势，销量主要由王朝和海洋品牌贡 献，腾势、仰望、方程豹等品牌销量仍然相对较小，但是占比也在逐步提升。 2024 年 4、5、6 月销量同比分别增加 52.1%、33.5%、30.5%，销量上升态势 持续。

2022 年 5 月，公司发布员工持股计划，员工持股计划拟募集的资金总额不超过 18.5 亿元，不低于 18 亿元，回购价格不超过 300 元/股。其中参与持股计划的 对象受让价为 0 元/股，无需自筹资金。本次计划分为三个解锁期，第一个解锁 期为公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起满 12 个月， 第二个解锁期为公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起 满 24 个月，第三个解锁期为公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划 名下之日起满 36 个月，解锁比例分别为持股计划总持股数的 30%，30%，和 40%。

二、产品：基本盘强劲，DM-i 5.0 驱动新产品周期

1、基本盘强劲，畅销车型众多

销量增长强劲，市占率持续提升。2023 年，公司纯电动乘用车销售 157.48 万 辆，插电混动乘用车销售 143.81 万辆，国内总销量市占率达到 10.5%，同比提 升 3.09 个百分点。近三年，公司销量复合增速达 92.00%，其中纯电车三年复 合增速 129.14%，得益于 DM-i 系列车型强劲的产品力，公司插电混动车型饱受消费者喜爱，插电混动车三年复合增速 210.36%。目前公司全球竞争力正在稳 步提升，全球市占率逐年提升，截至 2023 年，公司全球市占率为 3.5%，相较 于 2022 年提升 1.2 个百分点，也是全球前十大车企中 2023 年市占率唯一提升 的整车企业。

高端品牌销量高歌猛进。公司打造了以王朝、海洋为主的大众品牌以及腾势、 方程豹、仰望为主的高端品牌，2023 年公司高端品牌合计销售 13.55 万辆，同 比暴增 1258.52%。目前公司腾势 D9 月销稳定在 1 万辆左右，是市场最为畅销 的 MPV 车型，稳居国内 MPV 销量榜首。2023 年 1 月 5 日，公司正式发布了全 新高端汽车品牌仰望，百万级新能源硬派越野 U8 和百万级纯电动性能超跑 U9 也同步亮相，目前月销在 500-1000 辆之间。

公司产品矩阵丰满，畅销车型众多。目前公司畅销车型主要为秦系列、宋系列、 元系列、汉系列、唐系列以及腾势 D9。其中宋系列销量最大，2023 年销售 65.06 万辆，同比增长 31.95%，宋 PLUS DM-i、宋 Pro DM-i 均为国内畅销榜前 十车型，目前月销均稳定在 2 万辆以上。元系列已经跃升至公司第二畅销的车 型，2023 年销售 49.21 万辆，同比增长 107.30%，元 PLUS 凭借其优异的性价 比赢得消费者青睐。秦系列继续保持稳健增长，是公司第三畅销的车型，2023 年销售 48.21万辆，同比增长 38.12%，其中秦PLUS DM-i最低价已经将至 7.98 万，对目前销量仍旧较大的轩逸、朗逸、速腾等燃油车产生了强烈冲击，目前 月销接近 3 万辆，随着 DM-i 5.0 产品秦 L DM-i 的加入，秦系列销量有望继续高 歌猛进、扩大份额。公司汉、唐系列车型 2023 年分别销售 22.94 万辆、13.84 万辆，随着后续 DM-i 5.0 产品的上市，该系列车型有望迎来新一轮增长。腾势 D9 2023年销售 11.92万辆，同比增长 1115.77%，是目前国内最畅销的 MPV。

2、DM-i 5.0 有望驱动新一轮产品周期

DM-i 5.0 产品性价比优异，产品力出众。目前销量排行榜 TOP10 中，比亚迪海 鸥、秦 PLUS DM-i、元 PLUS、宋 PLUS DM-i、宋 Pro DM-i 分别位列第 3、5、 6、8、9 名，占据一半江山，除特斯拉 Model Y 之外，销量榜前十均为 10 万左 右的车型，该价格带比亚迪的竞争对手主要有三款合资车：日产轩逸、大众朗 逸、大众速腾。通过对比，DM-i 5.0车型秦L DM-i相对于DM-i 4.0车型秦PLUS DM-i 有明显的性能提升（车型加大、综合油耗更低、馈电油耗更低），而相较 于合资车型优势则更加明显，一是价格更低、二是车型更大、三是综合油耗显 著降低。因此我们认为，随着 DM-i 5.0 车型的逐步放量，在 10 万左右的价格带，比亚迪的竞争优势将进一步提升，DM-i 5.0 驱动的新一轮产品周期将给合 资燃油车最后一击。

三、出口：潜力巨大，增长迅速，布局海外产能

根据中汽协数据，2024 年 1-4 月，我国汽车累计出口 187.8 万辆，同比增长 25.7%。其中新能源汽车出口 66 万辆，同比增长 27.3%。从目的地来看，俄罗 斯、墨西哥和巴西出口量位居前三。新能源出口的前三大市场分别是比利时、 巴西和英国，巴西是目前出口增量最多的国家。

2024 年 1-4 月，中国出口到俄罗斯的新能源车下降较多，主要是由于俄罗斯的 进口规则发生改变。自 2024 年 2 月起，俄罗斯已收紧对未列入允许平行进口的 品牌清单中的电动汽车和混合动力汽车的认证规则，现在电动汽车和内燃机汽 车一样，都必须获得车辆认证，需要更长的时间和更高的成本。巴西同比暴涨 936%，快速跻身榜单第二。

巴西市场规模较大，新能源汽车政策优越，是中国新能源汽车自主品牌向全球 拓展的桥头堡。自 2015 年以来，巴西政府对续航里程超过 80 公里的纯电动汽 车免征进口关税；对油电混合动力车型（包括插电式混合动力）的进口关税则 根据发动机气缸容量和能效征收 0~7%。2018 年，巴西政府推出了《巴西汽车 工业新政》（ROTA 2030），涵盖了对新能源汽车的税收优惠、技术标准、研 发投入等方面的支持。在这些关税减免政策的推动下，巴西新能源汽车销量迅 猛增长。根据巴西电动汽车协会（ABVE）的数据显示，2023 年巴西电动汽车 销量几乎翻倍，达到 93927 辆，连续第六年实现大幅增长。巴西 2024 年重新征 收新能源汽车进口关税，国内新能源自主品牌已完成本地化布局。2023年 11月， 巴西经济部决定，自 2024 年 1 月起，巴西将重新开始对新能源汽车征收进口关 税，涵盖纯电动汽车、插电式混合动力汽车和油电混合动力汽车等。具体而言， 从 2024 年 1 月起，针对进口纯电动汽车、油电混合动力汽车和插电式混合动力 汽车的关税分别上调至 10%、12%、12%，2024 年 7 月调整为 18%、25%、 20%，2025 年 7 月为 25%、30%、28%，2026 年 7 月均升至 35%。为了响应 这一政策并规避逐渐增加的进口税，许多中国汽车制造商开始策划将产能转移 到巴西本地。

公司整车出口业务高歌猛进。截至 2024 年 5 月，公司新能源乘用车已进入日本、 德国、澳大利亚、巴西、阿联酋等 77 个国家和地区（2023 年底为 50 多个国家 和地区）。2024 年 1-6 月，公司累计出口 20.34 万辆，同比增长 171.98%，截 止到 2024 年 4 月，公司出口销量已经跻身国内第三，相较于 2023 年上升了四 个名次。2023 年 3 月，公司在墨西哥城举行品牌发布暨新车型上市发布会，推 出汉 EV、唐 EV、元 PLUS（又名 BYD ATTO 3）三款纯电动车型，开启墨西哥 乘用车市场的新格局；6 月，在阿联酋正式推出通过本地化和高温测试的元 PLUS，开启中东乘用车市场全新篇章；9 月，携六款新能源汽车亮相德国慕尼 黑车展，并宣布海豹正式在欧洲上市；10 月，携五款新能源车型及核心技术亮 相第 47 届东京车展，成为历史上首家参加该车展的中国车企，并首次在海外展 出亮相仰望 U8；11 月，携五款重磅车型亮相第 40 届泰国国际汽车博览会，除 元 PLUS、海豚、海豹三款在售车型外，亦首次带来腾势 N7 及仰望 U8。2024 年 1 月，公司首条汽车运输滚装船首航成功，标志着本集团海外市场拓展进入 新阶段。未来亦将有更多滚装船陆续投入运营，为汽车出海提供充足的运力保 障，也推动整个汽车出口行业的可持续发展。

根据第一电动网，去年巴西电动汽车、插电式汽车和混合动力汽车的销量实现 大幅增长，总体销量飙升了 91%，达到了约 9.4 万辆的历史新高。比亚迪、奇 瑞、长城汽车在新能源汽车销量中脱颖而出，成功跻身前五名中的三个席位。 目前比亚迪已经成为了巴西最畅销的纯电动汽车品牌。今年第一季度，比亚迪 在巴西的销量达到了 14,939 辆，远超长城汽车（5,735 辆）和丰田（5,049辆） 等其他品牌。 比亚迪在泰国市场同样非常畅销，2024年 1-5 月泰国市场 TOP10 车型榜中，比 亚迪 3 款车进入前五，比亚迪海豚和海豹进入泰国市场后，销量迅速崛起，成 为泰国市场销量王。

积极布局海外产能。 泰国：2023 年 3 月，公司首个海外乘用车生产基地在泰国奠基，为当地新能源 汽车市场发展注入新的活力。比亚迪泰国工厂将采用最先进的右舵汽车技术， 年产能约 15 万辆，生产的汽车将投放到泰国本土市场，同时辐射周边东盟国家 及其他地区。预计 2024 年第三季度，该生产基地即将竣工并启动投产。 巴西：在巴西市场，经过十年的深耕，比亚迪将旗下新能源乘用车、电动大巴、 电动卡车、电动叉车以及云轨等创新产品带到巴西。在新能源乘用车方面，比 亚迪在巴西的销售网络已涵盖 39 个经销商集团、100 个现营门店及 135 个指定 网点。未来计划2024年在巴西的经销商门店数量将达到250家。2023年7月， 公司宣布在卡马萨里市设立由三座工厂组成的大型生产基地综合体，分别为一 座主营电动客车和卡车底盘的生产工厂、一座新能源乘用车整车生产工厂，以 及一座专门从事磷酸铁锂电池材料的加工工厂。其中，新能源乘用车整车生产 产线涵盖纯电动和插电式混动车型，计划年产能达 15 万辆。磷酸铁锂电池材料 加工工厂将充分利用当地港口资源，以满足全球市场对新能源产品日益增长的 需求。 乌兹别克斯坦：2023 年 9 月，公司与乌兹别克斯坦共和国投资、工业与贸易部 签署投资协议，进一步为公司与 UZAVTOSANOAT JSC 的合资企业在整车和零 部件生产等方面提供有力支持，2024 年 6 月 27 日，比亚迪乌兹别克斯坦工厂 首批量产新能源汽车——宋 PLUS DM-i 冠军版正式下线。匈牙利：2023 年 12 月 22 日，比亚迪宣布将在匈牙利赛格德市建设 一个新能源 汽车整车生产基地，成为首个在欧盟地区建设乘用车工厂的中国汽车企业。该 工厂将在三年内建成并投入运营，主要生产在欧洲销售的乘用车车型。

四、技术：手握众多核心技术，筑造竞争壁垒

比亚迪在以“技术为王，创新为本”的发展理念指导下，长期坚持在主业产品研发 上投入大量的资金和人力，积累了一些列核心技术和前沿创新技术，其中成熟 核心技术有：刀片电池技术、DM-i/DM-p/DMO 超级混动技术、八合一电驱总成 技术、CTB 电池车身一体化技术、e 平台 3.0 技术等；前沿创新技术有：e 四方 技术、云辇系统、整车智能技术等。同时公司在 2023 年与英伟达深化合作，联 手打造智能汽车。

易四方：智能四电机驱动技术

2023 年 1 月 5 日，公司发布易四方技术，是国内首个量产的四电机驱动技术， 能够凭借四电机独立矢量控制技术对车辆四轮动态实现精准控制，在极端条件 下，能应对高速爆胎、应急浮水和冰雪路面，保障乘员的安全，除此之外还有 强大的越野能力。 具体功能：①在车辆单轮爆胎后，能实现每秒 1000 次的频率精准调整剩余三 轮的扭矩，通过驱动轮及时对车身姿态进行强有力的补偿干预，帮助驾驶员将 车辆稳定可控地停下来，爆胎控制的最高安全行驶车速可达 120km/h。②可实现通过四电机对车轮输出负向扭矩，获得超 0.8g 的制动减速度，可以在转向器、 制动器不工作的同时实现低于 40m 的百公里刹停距离，极大增强了车辆的安全 性。

云辇：智能车身控制系统

2023 年 4 月 10 日，比亚迪发布了全球首个新能源专属智能车身控制系统—— 云辇，是公司继刀片电池、CTB、易四方之后的又一技术突破，历时 5 年、耗 资数十亿元全栈自研，打造的智能车身控制系统。云辇智能车身控制系统并不 是某一个单独技术，而是比亚迪完全自主开发的新能源平台车身控制系统的综 合，通过不同技术的搭配，云辇产品矩阵也包含云辇-C、云辇-A、云辇-P、云 辇-X 等多种形式，从舒适性、操控性、安全性、越野性等多方面提升消费者的 驾乘体验。 行业目前针对车身垂直方向控制的研究，主要从单一技术或者单一硬件入手， 都是点对点的功能。而云辇智能车身控制系统属于系统层面解决方案，由云辇 智探架构、云辇智算中心、云辇智控技术、关键零部件构成，形成感知、决策、 执行的完整系统架构，从人、车、路、云、系统五大维度出发，通过 50+个传 感器实现全方位感知，使车辆实时掌握环境变化，带来智慧的舒适体验。 具体功能：①明确驾驶者的意图，云攀系统可以获取车速、方向盘转角、制动 和加速踏板的信号，识别驾驶员意图，预测整车运动是即将加速还是减速，高 速变线还是低速过弯，给下一步系统联动控制提供依据。②明确车身目前的姿 态，云辇系统通过加速度、高度传感器及惯性测量单元等，进行实时信号采集， 监测车身三向六自由度的变化，为车身精准控制提供信息支持。③知道路面的 状态，云辇系统有预瞄功能，可以深度融合单/双目摄像头、激光雷达等多个路 面感知元件，识别车辆前方 5-150m 范围内的路面特征及高程曲线，④为了确 保系统的可靠性，云辇系统还具备感知能力，通过压力、温度等传感单元，实 时监测车身系统工作状态，提升系统可靠性，保障高强度、极端环境稳定运行。

整车智能：智电融合，让车更懂人

2024年 1月 16日，公司发布了新能源汽车智能化发展全新战略——整车智能， 公司认为，目前行业把汽车智能化和智舱智驾画上等号，导致概念被窄化。实 际上，智能化绝不止智舱智驾，整车智能打破固有思维，重新定义智能汽车。 公司的整车智能，通过璇玑智能化架构，实现了电动化与智能化的高效融合， 让驾乘更安全、更高效、更个性。整车智能打破不同系统间的壁垒，做到实时 捕捉内外部环境的变化，在毫秒之间将信息汇总反馈到一个“大脑”进行思考决策， 迅速调节车辆“身体”状态，大幅提升驾乘安全性和舒适性。与此同时，整车智能 让车更懂人，实现更多的个性化设置，做到千人千面。

璇玑架构作为智电融合的智能化架构，是整车智能的重要组成部分，它让汽车 拥有了智能化的“大脑”和“神经网络”，使其可以像高级智慧生命体一样全面感知、 集中思考、精准控制和协同执行。比亚迪还推出双循环多模态 AI——璇玑 AI 大 模型，首次将人工智能应用到车辆全领域。它拥有业界庞大的数据底座、行业 领先的样本量和高算力，覆盖了整车三百多个场景，赋予整车智能持续进化的 能力。

五、财务：费用及折旧摊薄空间大，盈利弹性大

费用方面，2023 年公司的销售费用、管理费用以及研发费用分别达到了 252.11 亿元、134.62 亿元、395.75 亿元，远超行业其他竞争对手，尤其在研发投入方 面，公司近几年都保持着高强度的研发投入，相较于同样重视研发的长城汽车， 2023 年公司研发费用达到长城汽车的 4.91 倍（公司销售费用、管理费用分别是 长城汽车的 3.04 倍、2.84 倍），2023 年公司单车研发费用达到 1.31 万元， 2024 年 1 季度单车研发费用更是上升到了 1.69 万元，远超行业其他竞争对手。 后续随着公司销量的持续提升，单车研发费用也将随之下降，进而提升公司盈 利弹性。

资本开支及折旧方面，2023 年公司资本开支达到历史新高 1220.94 亿元，2024 年一季度公司资本开支 260.94 亿元，同比下降 19.36%，目前新能源汽车增速 已经趋缓，我们认为后续公司资本开支相较于 2023 年高点也将有所下降，鉴于 公司固定资产中大部分为机器设备，而公司机器设备折旧年限为 3-12 年，因此 未来几年公司折旧将达到峰值。 相较于国内其他主机厂，公司机器设备折旧年限更短、策略更加严格，2023 年 由于新能源汽车技术升级迭代持续加快，对应动力电池在产品结构及性能等方 面的要求不断升级，公司原先部分技术平台下的动力电池生产设备已经无法满 足新产品的生产，公司将上述动力电池长期资产折旧/摊销年限由 5 年变更为 3 年，因此 2023 年度增加长期资产折旧/摊销人民币约 33.5 亿元，减少净利润和 归母净利润人民币约 28 亿元。由于折旧摊销政策的改变，新增折旧账面上增加 了单车折旧成本，后续由于折旧逐渐趋于平缓而公司销量持续增长，单车折旧 有望显著下降，从而提升公司单车盈利空间。

编辑：火腿肠