2024年计算机行业中期策略：下半年仍以结构性机会为主，基本面驱动是基础

一、投资要点

（一）主要观点

1. 行业处于相对底部区域，对基本面和各种业绩兑现更为看重。 当前位置行业估值相当于24年1月初的水平，但当前中信计算机指数较2月初最低点 高出约15.4%。 当前阶段无论AI算力还是工业软件，以及智能驾驶和金融IT，整体业绩验证或产业变 化趋势大都会发生在Q3后。Q3以后，前述相关领域均有机会通过中报或产业下游需 求的变化或产品认可的变化获得催化剂。 我们判断下半年行业基本面持续改善，随着部分行业供应链的恢复，Q3开始相当多 领域应越来越好，具有一定的行业比较优势，AI产业发展亦会助力行业发展的可持续 性和空间拓展。

2. 重点子行业投资要点： 我们从景气度、竞争格局、边际变化程度三个维度对计算机各子行业进行了划分。

（1） 人工智能： AI大模型技术迭代，应用落地，驱动推理侧算力和AI基础软件的需求增长。 2024年以来，随着国内AI大模型功能性能不断提升，模型和应用的用户规模 和访问量的增长将推动处理推理工作负载的人工智能服务器占比随之攀升。 展望2024年下半年，AI应用用户规模和访问量的增加有望拉动推理侧AI算力的需求，推理AI芯片有望受益于此趋势而快速放量。其次，在企业应用的场 景中，企业数据在接入AI大模型实现智能化应用的过程中，不仅需要便捷化 的工具进行数据预处理、语料分类与管理、检索增强等，还存在数据隐私保 护的要求。展望2024年下半年，AI应用被各行业用户采用的意愿和需求有望 增强，各领域智能化升级的进展将大大增强星环科技等厂商的AI基础软件等 产品的成长确定性。 随着供应链的恢复，AI算力国产替代的节奏有望加快。国产AI芯片已经追赶 上英伟达Ampere架构GPU的水平，已经具备国产替代的技术基础，已经可 以实现在部分场景、部分行业的国产替代。AI芯片国产替代的长期趋势明确， 但短期来看，供应链恢复的节奏仍是包括寒武纪在内的国产AI芯片的限制因 素。从产业周期评估，国产AI芯片的供应链改善应该出现在24Q3左右。尽管 供应链的产业安全需要带来的信息不透明或加大扰动和波动，但当前，随着 三季度的临近，供应链恢复的确定性越来越强 。

（2） 算力基础设施： 算力向智能化和集群化方向发展，算力基础设施迭代升级。根据IDC的预测， 预计到2026年中国智能算力规模将达到1271.4 EFLOPS，未来五年年复合 增长率达52.3%，同期通用算力规模的复合增长率为18.5 %。另一方面，为 开发千亿或万亿参数的AI大模型，各科技公司纷纷搭建千卡或万卡AI算力集 群。融合了大量的AI服务器、高速网络连接设备以及算力调度优化软件的AI 计算集群已成为各科技厂商纷纷采用的针对AI大模型开发和应用的算力基 础设施。从供给端来看，英伟达推出的GB200 NVL 72有望成为满足AI大模 型开发需求的标杆产品。紫光股份的智算解决方案产品完整、布局全面，其 AI服务器、交换机以及算力平台在AI算力需求向集群方向发展趋势下的发展 前景广阔。 华为算力生态快速拓展，行业格局迎来变化。华为芯片性能优异，在国产芯 片中处于第一梯队，其采取硬件开放策略，与服务器整机合作伙伴一起扩大 在国产化替代过程中的市场份额。根据公司2023年年报，2023年，神州数码 自主品牌业务营收增速为49%；拓维信息智能计算产品业务营收增速为 121%，远高于行业平均增速。我们判断，随着搭载鲲鹏芯片的服务器快速拓 展，X86体系下的芯片和单一品类整机制造商在市场份额上可能会面临侵蚀 和挑战。而随着供应链的恢复，搭载昇腾芯片的AI服务器也有望在包括电信、 金融等商业客户侧替换部分搭载英伟达等海外AI芯片的服务器。在这一趋势 下，国内服务器的竞争格局或向更加分散的方向发展。

（3） 企业级软件： 自上而下的政策导向与自下而上的微观自主可控意识共振，共同推动国产企 业级软件厂商快速增长。此前，国产工具类软件与国外友商产品差距较大， 有一定替换难度，但经过近几年的高强度研发及高端客户持续验证，相关国 产产品的产品力提升迅速，增量市场迅速膨胀。

（4） 金融IT： 我国资本市场IT投入，对比美国仍有较大发展空间。随着金融业监管趋严及 专业度要求更高，金融机构对科技的投入有望持续加大。金融信创进入深水 区叠加券商IT系统数字化升级需求，核心交易系统领域信创加速。生成式AI 技术在金融领域应用逐渐落地，相关公司陆续推出金融领域垂类大模型及相 应AI产品。 2023年银行经营持续承压，科技投入亦有所影响。但随着万亿国债的发行及 稳楼市等利好政策的陆续发布，我们预计银行IT板块下半年相关实施和推广 较上半年有积极恢复。从具体投向来看，我们判断信创仍是主旋律，此外云 化转型、数据能力升级、深化人工智能应用等仍将持续稳步推进 随着259号文的全面施行、《非银行支付机构监督管理条例》的发布，行业规 范程度不断提升，第三方支付行业正进入良币时代。受益于三方支付格局优 化，头部公司利润率持续上行。随着头部公司业绩持续稳健增长，其估值性 价比逐渐显现。此外，随着全球零售和支付行业的数字化转型，智能POS机 正逐渐成为商户和消费者的首选支付工具，海外市场对智能POS的需求正在 迅速增长，而我国POS机厂商在技术、价格等多方面较国外厂商有明显优势， 其出货量也迎来快速增长。

（5） 医疗信息化： 政策导向和医院内部管理需求是医疗IT板块发展的主要推动力。中长期维度 下，基于医疗大数据实现医保的精细化控费和民众全生命周期健康管理是政 府的主要目标。后疫情时代，在医保支付机制改革以及医院成本控制的新环 境下，医院内部对于提升管理水平的自我驱动力正日益凸显，高效益的运营 模式成为了不可或缺的基石。根据CHIMA统计的数据，对比不同年份调查得 到的医院信息化建设方面投入情况可以看出，从2018年开始，医院信息化建 设投入金额普遍增加，其中在投医疗IT行业向集约化和高质量方向发展，业 务完备的综合型厂商可能获得更多机会。医疗IT行业向集约化和高质量方向 发展，业务完备的综合型厂商可能获得更多机会，行业格局变化不大，集中 度略有提升。 电子病历评级新标准有望出台，或将开启新一轮政策周期。5月28日至30日， 国家卫生健康医院研究所在北京市召开主题为“融智慧、强质量、助发展” 的智慧医院助力公立医院高质量发展学术交流大会，对智慧医疗分级评级新 标准(原电子病历分级评价标准修订)起草思路进行了探讨。随着新标准逐渐 完善，后续评级细则有望出台，开启新一轮政策周期。

（6） 网络安全： 行业从2019年进入景气度向上拐点，22年受宏观环境影响行业景气度下行， 23年仍未见明显恢复。值得关注的是，各厂商提质增效初显成效，期间费用 率均有不同程度优化。下游对安全越发重视，长期看景气度仍在。此外，卫 星互联网、AI等产业发展将带来全新安全需求。

（7） 智能驾驶： 路侧交通信息化投资回暖，单车智能受益于特斯拉FSD入华催化。从路侧来 看来看，政策利好往往是交通信息化板块行情的核心驱动力，2024H1车路云 一体化、高速信息化两大政策落地，2024-2026迎来投资实施共振期。从车 侧来看，特斯拉FSD入华持续推进，有望加速本土OEM加大智能化投入，从 全球维度来看，中国本土智能驾驶供应商快速崛起，具备国际竞争力，以德 赛西威为代表的行业龙头2023年出海迅速，有望2026年规模化贡献营收。

（8） 能源信息化： 板块下游支付能力稳健，历史业绩增长稳定性突出。2021-2023年国家电网 /南方电网资本开支同比增长+14%/-8%、+9%/+9%、+9%/+4%，24Q1分 别同比增长+30%/+9%，从业绩来看，能源信息化板块业绩稳定性以及现金 流情况显著有助计算机板块整体表现。近年来，受益于电改、新兴电力系 统建设持续推进，叠加2024年电网数智化成为建设重点、能源行业信创步 入深水区，打开行业中长期成长空间。

（9） 鸿蒙操作系统： 鸿蒙操作系统自2019年发布1.0版本至2024年发布Next版本，其功能性能持 续提升，搭载设备的类型和数量不断增加，接入的软件应用持续丰富，整体 生态已经初具规模。HarmonyOS Next版本在新增原生智能和星盾安全架构 基础上，有望提升用户体验，从而推动其渗透率的进一步增长。在生态拓展 过程中，华为不仅拥有垂直一体软硬件基础能力，也在各类终端设备进行全 生态链的布局，其有望通过OpenHarmony开源社区巩固其主导地位。而相关 生态合作伙伴尽管有望在鸿蒙操作系统的渗透过程中受益，但边际改善效果 有限。尤其是项目制软件公司由于缺乏核心技术，产品商业化程度较低，新 增的项目对其利润率提升有限。

二、行情回顾和市场环境变化

年初至2024年6月24日收盘，计算机行业累计下跌16.64%；沪深300累计上涨4.44%； 创业板累计下跌2.48%。

行业（中信行业分类）PE TTM（整体法剔除负值）达到37倍。

三、重点子行业

（一）人工智能

1. AI大模型技术迭代，应用落地，驱动推理侧算力和AI基础软件的需求增长

AI大模型技术驱动行业持续变革，生成式AI应用快速渗透。以ChatGPT为代表的AI 大模型在各场景通用化方面有突破性进展，具备对于文本、图片、音视频等各类信 息优秀的内容生成能力，能够部分替代文字撰写、图片设计、程序代码编写等创造 性劳动。自从2023年各科技公司开发迭代AI大模型后，面向各场景、各行业的生成 式AI应用正在快速渗透。从海外来看，微软、Adobe等厂商开发的AI大模型在赋能办 公类和创意设计类软件后商业化落地，相关营收已有所表现。从国内来看，各类AI大 模型访问量和活跃用户也在持续增加。展望2024年下半年，AI大模型在各行业应用 的过程中，不仅有望拉动推理侧AI算力的增长，也有望带动商业用户对AI Infra等基 础工具软件的采购。

从海外生成式AI应用落地的表现来看，B端的商业化落地效果要好于C端。海外的微 软、Adobe和Oracle在将AI功能嵌入到既有的产品和服务中进行商业化落地，我们通 过观察不同业务营收的增速，发现基于公有云的API调用服务、ERP、创意设计类软 件等面向B端的应用的营收增速普遍要高于C端产品的营收增速。 （1）微软：在微软推出了嵌入AI功能的Office产品线、云业务以及搜索引擎后，订 阅数量、营收以及营收增速等商业化落地指标的拐点已有所显现。从其FY24Q3财报 披露相关业务的营收增速来看，Azure云服务、Dynamics 365、Office 365商用版、 Office 365消费版、搜索和新闻广告业务的营收增速分别为31%、23%、15%、4%、 3%。Azure云服务的收入高于Dynamics、Office系列等产品的收入；而Office 365商 用版的营收增速高于Office 365消费版的营收增速。 （2）Adobe: 根据其截至5月底的财报电话会议，公司开发的生成式人工智能大模 型Firefly自2023年3月发布以来，已经被Adobe的用户使用生成90亿张AI图像，当前 已经或正在全面嵌入公司创意设计类软件，包括Photoshop，Illustrator，Lightroom 和Premiere。这类产品的客户群体主要是各行业中进行广告、影音、3D模型设计的专业人员，具体包括万豪国际、亚马逊、铃木、奔驰、英国电信等。公司预期生成式 AI功能的全面加持能够不断扩大用户群体。 （3）Oracle：根据公司FY24Q4财报，公司的云基础设施收入(IaaS)、NetSuite Cloud ERP (SaaS)、Fusion Cloud ERP (SaaS)和Cloud Application (SaaS)的营收增速分 别为42%、19%、14%和10%。IaaS产品的营收增速显著高于SaaS产品的营收增速， 其中，AI语言大模型对基础设施云服务的需求是剩余履约合同（RPO）大增44%的 最主要原因，而非数据库软件的拉动。 我们发现，AI功能嵌入不同的产品和服务中体现出来的商业化落地效果差异性的规 律在于：在面向B端企业的应用中，AI技术解决的是与场景深度融合的问题，而场景 的丰富性则更加体现了AI提供差异性服务的能力，商业化效果较好；而面向C端的应 用中，AI技术往往只针对单点问题，提供单一功能的应用，而由于同质化，难以取得 较好的商业化效果。展望2024年下半年，随着国产通用AI大模型技术的成熟以及在 不同行业落地的探索，我们预期国内面向各行业的B端AI应用应该会些许尝试性的 突破，但考虑到国内AI大模型的功能、性能与海外竞品仍有一定差距，以及应用软 件付费意愿和产品成熟度等现状，商业化的挑战仍将持续较长时间。

国内通用AI大模型用户规模快速增长。国内AI大模型随着功能性能不断提升，下游 客户使用意愿有所提升，相应的用户规模快速增长。从月度活跃数据来看，部分国 内AI大模型的月活用户规模由2023年的十万级别快速提升到2024年的百万级别。 2024年，字节跳动开发的豆包大模型和百度开发的文心一言的月活用户规模都超过 1000万人。从每日访问量数据来看，Kimi和文心一言的网页访问量已经稳定在十万 次级别，其中Kimi网页的访问量自年初以来有较大幅度增长。

AI应用推动推理侧算力快速增加。2023年，AI大模型技术变革推动各厂商开发和训 练算力的需求量快速增长。根据IDC的数据，中国2023上半年训练工作负载的服务 器占比达到49.4%，预计全年的占比将达到58.7%。后续随着国内AI大模型功能性能 不断提升，模型和应用的用户规模和访问量的增长将推动处理推理工作负载的人工 智能服务器占比随之攀升。IDC预计，到2027年，用于推理的工作负载将达到72.6%。 展望2024年下半年，AI应用用户规模和访问量的增加有望拉动推理侧AI算力的需求， 推理AI芯片有望受益于此趋势而快速放量。

文生视频等多模态大模型不断突破，AI 算力的增长呈现出非线性的特点。随着扩散模型和 Transformer 模型技术的逐渐成熟，文生图和文生视频等大模型不断推出。 2024 年 2 月，OpenAI 发布首款视频生成模型 Sora，可实现一分钟时长视频的自动 生成。2024 年 6 月，快手也推出了视频生成类 AI 大模型可灵。相较于自然语言类 模型，多模态模型在训练阶段融合了文字、图像、三维物体等多维度数据的训练，可 交互的信息类型较多，可应用的场景有较大拓展，已成为 AI 大模型发展的方向。我 们认为，AI 大模型技术变革和渗透带来 AI 算力的增长呈现出非线性增长的特点。展 望 2024 年下半年，AI 芯片、AI 服务器以及高端交换机等算力产品有望随着 AI 大 模型的技术迭代和应用而放量，寒武纪、紫光股份等国产算力公司有望受益于此趋 势。

AI大模型在企业应用过程中有望拉动AI基础软件产品的商业化落地。在企业应用的 场景中，企业数据在接入AI大模型实现智能化应用的过程中，不仅需要便捷化的工 具进行数据预处理、语料分类与管理、检索增强等，还存在数据隐私保护的要求。星 环科技在2024年5月发布的TKH知识平台产品覆盖从语料到模型再到应用的完整的 AI基础软件工具集，满足AI大模型在企业应用场景中的需求。此外，TKH支持异构算 力、语料、知识、大模型应用的统一管理，为数据和语料资产的集约化提供了一站式 平台。展望2024年下半年，AI应用被各行业用户采用的意愿和需求有望增强，各领 域智能化升级的进展将大大增强星环科技等厂商的AI基础软件等产品的成长确定性。

2、随着供应链的恢复，AI算力国产替代的节奏有望加快

国产 AI 芯片已经追赶上英伟达 Ampere 架构 GPU 的水平，已经具备国产替代的技 术基础。国产 AI 芯片在过去几年性能有了较大提升，根据各公司官网上披露的产品 性能数据，以华为昇腾 910 和寒武纪思元 370 为代表的国产 AI 芯片已经追赶上英 伟达 Ampere 架构下的 AI 芯片的性能。我们认为，以华为昇腾和寒武纪思元系列芯 片为代表的国产 AI 芯片硬件性能方面已经具备国产替代的技术基础，已经可以实现 在部分场景、部分行业的国产替代。 AI 芯片国产替代的长期趋势明确，但短期来看，供应链恢复的节奏仍是包括寒武纪 在内的国产 AI 芯片的限制因素。从产业周期评估，国产 AI 芯片的供应链改善应该 出现在 24Q3 左右。尽管供应链的产业安全需要带来的信息不透明或加大扰动和波 动，但当前，随着三季度的临近，供应链恢复的确定性越来越强。

英伟达 H800、A800 高端 AI 芯片出口受限，部分公司推出搭载 H20 芯片的服务器。 2023 年 10 月 17 日，美国商务部公布了对于先进计算和超级计算产品出口管制政 策的更新修正案，更进一步限制包括英伟达 A800 和 H800 在内的高端 AI 芯片的出 口。针对该出口管制标准，英伟达推出了性能调整和剪裁后的 H20 产品。目前，信 维股份已推出搭载 H20 的服务器 H6850G5。根据其披露的性能指标，我们将其和 H100、A100 和 A800 的比较如下： （1）H20 的 FP16 的算力为 148 TFLOPS，是 H100 的 7%，是 A100/A800 的 47%； FP8 的算力 296 TFLOPS，是 H100 的 7%。 （2）H20 的内存容量、内存带宽等指标要高于 H100、A100 和 A800；GPU 卡间互 联速率高于 A100 和 A800。 我们认为，尽管 H20 通过提升通信连接速率等指标对于大规模集群式训练效果有一 定提升，但核心算力指标较 A100、A800 和 H100 大幅削弱。相较于 A100 和 H100 搭建的算力集群，H20 搭建的集群或需要更多数量加速卡才能达到此前相同效果， 这可能会大大增加下游客户采购和运营成本。

2024 年，搭载英伟达 AI 芯片出货的服务器销售或受到影响。根据英伟达财报，2023 年，英伟达数据中心业务营收 475 亿美元，同比增长 216.7%。根据英伟达财报电话 会议内容，2023 年前三季度，中国市场给英伟达数据中心业务营收贡献比例在 20%~25%范围内；而 23Q4，这一比例下降至 10%以下。美方政策的变动较大影响 了英伟达 AI 芯片在中国区的销售。在 H20 计算性能远低于 H100、A100 和 A800 的 情况下，若其定价与此前产品相当，我们判断英伟达 AI 芯片 2024 年在中国区的销 售情况不容乐观。长期来看，产业链上游国家 AI 算力出口管制的不断升级已经变成 难以预期的行为，对以互联网为代表的下游客户开发和应用AI相关产品是重大挑战。 因此，从 AI 芯片到 AI 服务器，构建稳健的国产 AI 算力基础是支撑国内 AI 行业持 续稳定发展的关键。

在英伟达 CUDA 生态随其 AI 芯片而受限的背景下，国内商业客户积极适配和采用 国产化的 AI 计算平台。生态方面，英伟达的 CUDA 计算平台提供的便利、友好的 开发环境，仍能吸引一定比例的互联网厂商采购包括 H20 在内的 AI 芯片和加速卡。 但 H20 的性能较 A800、H800 大幅削弱，也使得国内商业客户有望积极适配和采用 国产化的 AI 计算平台。从 2024 年上半年的进展来看，搭载国产 AI 芯片的服务器已 经在电信、金融、教育、交通等领域的商业客户实现规模化销售，其中电信行业的采 购项目规模较大，较往年有大幅提升。未来，随着华为昇腾 CANN 和寒武纪 Neuware 的函数库和算子库的不断丰富和完善，我们认为以互联网和科技公司为代表的商业 客户有望逐步转向采用国产 AI 芯片生态。

随着供应链的恢复和完善，搭载国产 AI 芯片的服务器有望快速增长。从产业周期评 估，国产 AI 芯片的供应链改善应该出现在 24Q3 左右。随着供应链的恢复，搭载国 产 AI 芯片的服务器有望在包括电信、金融等商业客户端体现较大的销售量。根据中 国移动采购与招标网，2023 年 5 月 16 日，中国移动 2024 年至 2025 年新型智算中 心项目采购 7994 台人工智能服务器及配套设备的中标候选人已经公示，按照中标 份额分别为昆仑技术（超聚变的全资子公司）、华鲲振宇、宝德、百信信息、长江计 算、神州鲲泰（神州数码控股子公司）、湘江鲲鹏（拓维信息全资子公司）。中标候 选人都是华为的服务器整机合作伙伴，其投标报价的金额在 191 亿元左右。此次较 大规模的服务器采购计划不仅有效拉动鲲鹏和昇腾等国产芯片的出货量，还对相关 整机合作伙伴的营收额有较大贡献。

（二）算力基础设施

1. 算力向智能化和集群化方向发展，算力基础设施迭代升级

在AI大模型的技术变革下，算力在向智能化和集群化两个方向发展。AI大模型的泛 化能力和通用性效果与其训练数据集和参数量成正相关关系。为开发千亿或万亿参 数的AI大模型，各科技公司纷纷搭建千卡或万卡AI算力集群。根据亚马逊AWS训练 AI大模型的实际案例来看，2万亿参数的AI大模型采用了1.4万张A100训练了48天 得到。Meta在训练Llama-3的时候采用了两个2.4万张H100的AI算力集群。我们认 为，AI大模型的训练和开发或带来算力基础设施技术的更新迭代，算力向智能化和 集群化方向发展的趋势较为明显。

智能化应用驱动AI服务器快速增长。根据IDC统计数据，2022年，国内AI服务器市场 规模为67亿美元，占国内整体服务器市场（市场规模273亿美元）的比例为24.5%， 相较于2021年有所提升。以ChatGPT为代表的AI大模型技术取得突破，生成式AI的 开发量和应用量快速增长驱动AI算力需求进一步增长。根据IDC的预测，2023年中国 AI服务器市场规模将同比增长82.5%，预计到2026年中国智能算力规模将达到 1271.4 EFLOPS，未来五年年复合增长率达52.3%，同期通用算力规模的复合增长 率为18.5%。参考华为昇腾910在FP16精度下拥有的320 TFLOPS的算力，2026年， 中国智能算力规模1271.4 EFLOPS约等价于400万颗AI芯片，或50万台AI服务器（假 设单台AI服务器搭载8张AI加速卡）的规模。

智能算力的需求已经由单台服务器向AI算力集群方向发展。传统的模型训练方式， 即采用少量的服务器进行模型训练较难满足大批量数据处理、特征提取、卷积计算 等AI大模型的开发需求。而融合了大量的AI服务器、高速网络连接设备以及算力调度 优化软件的AI计算集群已成为各科技厂商纷纷采用的针对AI大模型开发和应用的算 力基础设施。根据英伟达官网，以英伟达的SuperPod集群为例，一个拥有16个SU （Scalable Unit）的集群中，包含了512台服务器、128台叶交换机、128台脊交换机 和64台核心交换机，由此可以看到交换机也是智能算力集群的重要组成部分。在不 同AI算力集群中，该比例根据单位服务器的计算性能和交换机的传输性能不同会有 一定变化。

华为已推出AI算力机柜产品，但性能与英伟达的竞品存在差距。华为推出的Atlas 900 A2 Pod算力机柜产品是针对大型计算中心所需要的高密度、大算力场景来设计的。 其主要组成部分分别是计算节点和交换节点。计算节点是由搭载多颗鲲鹏和昇腾芯 片的AI服务器；而交换节点是由可提供400GE/100GE端口，交换容量高达12.8T的 DX511交换机组成。通过高速网络连接，Atlas900可以扩展至千颗昇腾处理器的计 算集群。但由于硬件基础设备的配置不同，AI算力机柜产品仍存在性能上的差距： （1）计算性能方面：英伟达GB200 NVL72机柜产品配置的基础计算单元是由融合 了1块自研的CPU（Grace芯片）和两块GPU（Blackwell芯片）的主板，其可以提供 10PFLOPS（@FP16）的AI算力。而华为Atlas 900 A2 Pod算力机柜配置的基础计 算单元是昇腾910，其提供320TFLOPS（@FP16）的AI算力。 （2）通信性能方面：英伟达GB200 NVL72机柜产品配置了X800交换机，其端口速 率最高为800 Gb/s，交换容量为51.2 TB/S。而华为Atlas 900 A2 Pod算力机柜配置 的交换节点，其端口速率最高为400 Gb/s，交换容量为12.8 TB。 通过公开数据的比较，英伟达GB200 NVL 72产品性能的提升拉大了和Atlas 900 A2 Pod等国产AI算力产品间的差距。尽管现阶段该产品向中国出口受到了政策的限制， 但未来通过调整和剪裁性能后，也存在向中国市场销售的可能性。这给国产AI算力 公司同步增加了挑战和动力，英伟达高端AI算力产品的快速迭代反而可能会激发国 内AI算力厂商的产品升级，国内AI算力自主可控建设进程有望加快。

新华三在AI算力领域布局全面，产品协同力强，在AI算力需求向集群方向发展趋势 下发展前景广阔。新华三深度布局“云-网-算-存-端”全产业链，拥有信息基础设 施建设所需的全系列关键软硬件产品。在算力向智能化和集群化方向发展的背景 下，我们认为新华三在AI计算、网络设备和算力调度等领域全面布局的协同能力和 竞争优势尚未被市场充分认知。其在各领域的市场地位如下： （1）服务器算力整机：公司服务器产品保持领先于行业整体的高速增长态势，自有 品牌收入占比快速提升且在高端服务器及液冷领域连续取得创新突破。根据公司公 告，2020-2023年，公司在中国X86服务器市场份额分别为14.9%、17.4%、18.0%、 15.8%，保持市场份额第二。2023年，公司在中国GPU服务器市场份额19.7%，位列 市场第二。 （2）网络设备：据历年年报披露，2020-2023年：新华三在中国以太网交换机市场 份额分别为35.0%、35.2%、33.8%、32.9%，持续保持市场份额第二。2023年6月， 其推出的H3C S9827-64E交换机产品具有51.2Tb/s交换容量，800Gb/s的端口速率， 各方面性能指标与英伟达2024年3月推出的Spectrum-X800在同一水平。 （3）算力调度平台：新华三的傲飞算力平台有较好的算力调度和支持模型开发能力。 傲飞算力平台支持AI模型训练、微调、评估、推理全流程开发服务。算力调度能力方 面，傲飞算力平台可支持8000节点的算力调度，并发训练时间缩短50%，并支持计 算任务中断后自动接续，提升集群稳定性。支持模型开发方面，傲飞算力平台内置 超过40款通用大模型和微调脚本，以及测试验证了超过20款HPC仿真软件，方便用 户开发。 紫光股份的智算解决方案产品完整、布局全面，其AI服务器、交换机以及算力平台 在AI算力需求向集群方向发展趋势下的发展前景广阔。

2. 华为算力生态快速拓展，行业格局迎来变化

搭载华为芯片的服务器快速放量，或对服务器行业格局有一定影响。华为芯片性能优异，在国产芯片中处于第一梯队，其采取硬件开放策略，与服务器整机合作伙伴 一起扩大在国产化替代过程中的市场份额。根据公司 2023 年年报，2023 年，神州 数码自主品牌业务营收增速为 49%；拓维信息智能计算产品业务营收增速为 121%， 远高于行业平均增速。整机合作伙伴享受华为芯片放量带来的营收高增长已有所显 现，而下游采购国产服务器产品的情况也发生了一定变化： （1）根据中国招标投标公共服务平台，2023年中信银行通用基础设施项目入围的服 务器类型中，搭载ARM芯片服务器预估采购金额为34.0亿元，占服务器总采购金额 76.9%，高于搭载C86芯片服务器的预估采购金额10.2亿元。 （2）根据中国移动采购与招标网，2024年中国移动PC服务器产品集中采购招标方 案中，搭载ARM芯片服务器的计划采购台数为7.66万台，高于计划采购X86服务器 4.48万台。 我们判断，随着搭载鲲鹏芯片的服务器快速拓展，X86体系下的芯片和单一品类整 机制造商在市场份额上可能会面临侵蚀和挑战。而随着供应链的恢复，搭载昇腾芯 片的AI服务器也有望在包括电信、金融等商业客户侧替换部分搭载英伟达等海外AI 芯片的服务器。在这一趋势下，国内服务器的竞争格局或向更加分散的方向发展。

国产替代叠加生态变化，搭载鲲鹏和昇腾芯片的服务器的快速放量对X86体系下的 服务器的影响各不相同。X86服务器中短期仍是市场主流产品，以搭载鲲鹏和昇腾芯 片为代表的ARM服务器对其冲击和挑战在到达一定程度后，对于产业公司的影响会 发生一定变化。这主要会体现在对于两类X86服务器厂商的影响预计会发生分化。国 内X86服务器既包括以浪潮信息为代表搭载英特尔和AMD芯片为主的服务器厂商， 也包括以中科曙光为代表搭载海光信息等国产芯片为主的服务器厂商。搭载鲲鹏和 昇腾芯片的服务器的快速放量对拥有国产芯片的和主要依赖海外供应的服务器厂商 的影响不同，或将体现在受影响程度和时间长度上。 在华为诸多服务器生态合作伙伴中，华鲲振宇和昆仑技术值得关注。华为和其生态 合作伙伴合作的模式主要是，华为提供包括芯片、主板等核心零部件，相关合作伙 伴在华为提供硬件和技术支持下生产和销售自有品牌的服务器整机。诸多合作伙伴 公司中华鲲振宇的股东背景略有不同。而全资控股昆仑技术的超聚变原为华为旗下 专负责x86服务器业务的子公司，在21年11月被剥离。此外，在已中标的部分项目中， 我们观察到华鲲振宇和昆仑技术占比较高。 （1）根据中国采招标网，24年2月，中国移动新型智算中心（试验网）项目招标采 购1250台AI服务器及配套产品的中标候选人中昆仑技术和华鲲振宇中标份额占比分 别为41%和30%。 （2）根据中国移动采购与招标网，24年5月，中国移动24年至25年新型智算中心项 目采购7994台人工智能服务器及配套设备的中标候选人中昆仑技术和华鲲振宇中标 份额占比分别为21%和18%。

（三）企业级软件

投资要点： 自上而下的政策导向与自下而上的微观自主可控意识共振，共同推动国 产企业级软件厂商快速增长。此前，国产工具类软件与国外友商产品差距较大，有 一定替换难度，但经过近几年的高强度研发及高端客户持续验证，相关国产产品的 产品力提升迅速，增量市场迅速膨胀。 (1) 管理类软件（ERP、MES等）： ① 关注泛ERP领域自主可控带来的结构性机会，尤其是央国企市场。 ② 下游景气度企稳及修复有利于智能制造类（MES、QMS等）软件公司 收入表现。 ③ 企业级软件公司纷纷开启出海战略，但短期内宜放低预期。 (2) 工具类软件（CAD、EDA等）： ① 在较长时间高强度投入下，国产厂商产品力提升迅速，性价比更是明显 提高，增量市场随着产品性能提升而快速扩张。 ② 去年底以来的资本市场变化，有利于已上市的厂商获得更多份额，格局 有望优化。 ③ 国内各类自主可控项目有序推进，加速国产产品迭代发展，典型如华为 新一代工业软件体系。

1. 管理类软件（如ERP、MES等）公司收入成本剪刀差有望在24年下半年更为明 显

（1）宏观经济景气度整体较弱，控制人员规模是行业公司当前普遍选择，在24年收 入整体有韧性的预期下，利润将更明显体现 23年以来，宏观经济景气度整体较弱，制造业PMI显示经济仍处于磨底阶段。行业 主要公司收入显示出了明显韧性，24Q1延续了这样的特征。我们分析，这一方面 是因为相较于发达国家企业，国内企业整体数字化水平较低，提升空间较大；另一 方面是因为近20多年国内企业主对数字化的认知有明显提升，更加认识到IT投入对 企业竞争力塑造以及降本增效的效果显著，这在宏观经济整体承压期间尤为重要。 此外，无论是政策导向还是地缘政治的实际影响均使得制造业企业主从微观层面更为重视自主可控，推动国产软件厂商稳定增长。 利润则表现出触底回升态势，23年可能是行业大部分公司利润底部。尽管24Q1利 润占比较低，但在同比增速维度，已体现出不错的增长。

软件公司大部分成本来源于员工薪酬，因此，只要控制了人员增长，叠加收入稳定 增长，利润将逐步释放。从行业大部分公司商业模式来看，一般而言，只要员工增 速低于收入增速，利润都有更好表现。行业典型公司23年员工增速较前几年已明显 收敛，而少数公司23年员工数量较前几年已明显减少。我们预期，从24年全年来 看，行业公司收入整体将保持一定韧性，在控制人员规模成为行业公司普遍选择 后，利润将更明显释放。

（2）关注泛ERP领域自主可控带来的结构性机会，尤其是央国企市场

从国内大部分制造业企业信息化历史看，传统ERP相关功能已得到了较全面的普 及，但全球供应链管理、营销管理系统、业财一体化等泛ERP相关建设正逐步进入 需求快速增长期。实际上，不论是传统ERP的国产化替代，还是泛ERP类系统的国 产化渗透，国内厂商迅速发展的根本因素还是国产产品逐步赶超国外友商产品。 近年的自主可控政策频繁，我们认为这会促使大型国企央企制定明确的国产ERP替 代时间表并更积极推动实施。在当前宏观经济背景下，国央企客户是少有的同时具 备开支能力和开支意愿的群体，这有望帮助国产泛ERP厂商对冲偏弱的小微民营企 业客户需求。 此外，过去几年的替换节奏相对温和，这一方面是因为国内厂商产品仍需要时间进 一步完善，但更重要的是，对大部分国企央企来说，ERP建设已有20余年历史，存 量系统体量庞大且结构复杂，牵一发而动全身，因而更倾向于采用存量系统维持不 变，增量系统选择国产厂商的渐进式思路。从相关信息化公司的收入维度看，难以 表现为爆发式增长，而主要表现为一步一个脚印般的稳定增长。

我们在24年年度策略报告中预期，B端应用厂商的更多附带AI功能的产品或将在24 年上半年推出。目前来看，24年上半年，相关公司在AI领域的动作频频，均已发布 了基于大模型的新一代产品。 从新一代产品的架构来看，相关公司均选择了同时接入多家基础大模型，典型例如 智谱ChatGLM、百度文心一言、阿里通义千问等。基于这些基础大模型，各家公司 利用长期以来积累的行业数据微调或直接外挂使用，形成某个细分领域的专业模型。 一方面，从零开始训练基础大模型，对大部分企业信息化服务厂商而言，成本太高 且无深厚的相关人员及技术储备；另一方面，企业信息化服务厂商的优势在于某细 分领域的行业Knowhow及数据积累，也在于长期以来建立的客户理解和信任。因此， 基于通用大模型打造行业/细分领域模型基本是不二选择。 从应用维度看，目前主要有三类，一是员工助手类，即结合企业客户内部知识库， 为其员工提供更自然、更方便的内部知识查询及学习；二是文本理解及生成类，比 如帮助企业客户实现长合同的精准理解与快速处理、根据某个主题生成邮件初稿等； 三是管理助手类，一般而言，即是结合外部宏观及行业的公开数据，实现企业客户 内部某些经营数据的分析与预测。整体而言，这三类应用也是较好地利用了当前基 础大模型的各项能力。

（3）下游景气度企稳及修复有利于智能制造类（MES、QMS等）软件公司收入表现

智能制造类软件与制造业企业具体生产工艺、生产流程关系较深、耦合度较高，因 此，不同行业、不同客户个性化需求往往较多，这导致行业集中度提升相对较慢，尤 其行业初期，竞争格局更是分散。 例如，IDC数据显示，2022年制造业MES软件市场最大的供应商是西门子，但也仅 占市场份额的9.4%，而63%左右的市场份额由大量小供应商占领，这些供应商单独 的市占率小于2.4%。同时，2021年中国制造业MES软件CR5约为33.2%，而2022年 CR5约为31.8%，显示集中度的提升仍需一定时间。

不同下游细分制造业行业的自身景气度有一定差异，这也使得智能制造类软件在不 同行业的景气度不同。从今年上半年行业数据来看，新能源汽车相关行业整体景气 度相对较好，有利于相关信息化厂商收入表现。同时，高科技电子行业受益于AIPC、 AI手机等新产品的放量预期，景气度预期较乐观，后续有望驱动相关信息化厂商明 显增长。

（4）企业级软件公司纷纷开启出海战略，但短期内宜放低预期。

中国制造业企业出海趋势明显。近年来，国内竞争加剧、产能过剩、人工成本增加、 贸易壁垒、一带一路政策等多因素驱动国内制造业企业出海。如下图所示，根据eworks数据，电子电气、汽车及零部件、机械装备三大行业的企业最为积极。

国内工业软件企业跟随出海，行业维度，电子电气、汽车及零部件、机械装备行业服 务商有望更快受益；应用类型维度，财务ERP类应用将率先导入。为满足客户出海 需求，国内工业软件服务商纷纷跟进，发布出海解决方案。典型如金蝶国际、鼎捷软 件。 此外，也有国内细分领域龙头工业软件企业直接进军海外市场，寻求更大市场空间， 典型如中控技术。其国内市场龙头厂商地位已难以撼动，为寻求更大市场空间，公 司主动开拓海外市场，开发国际高端客户。根据公司2023年年报，2023年公司在海 外市场实现了重大突破，新签海外合同近10亿元，着力部署东南亚、中东、中亚、 欧洲、美洲、日本等地区，在新加坡、沙特阿拉伯、哈萨克斯坦等国家设立子公司， 使海外本地化运营能力得到大幅提升。同时根据公司官微，6月5日，公司在新加坡 新举办面向全球的产品发布会，发布了全球自动化领域的通用控制系统Universal Control System (UCS)以及流程工业首款AI时序大模型Time-series Pre-trained Transformer (TPT)。

尽管有部分公司在出海进程上相对较快，但对大部分出海的企业级软件厂商而言， 出海更是一个偏缓慢的中长期战略。短期内的收入及业绩增长预期宜放低，一是地 缘政治相关影响仍有一定阻碍，二是企业级客户的拓展周期也相对较长。

2. 工具类软件（如CAD、EDA等）国产厂商在较长时间高强度投入下，产品力迅 速提升，性价比优势明显；而去年底以来的资本市场变化，也有利于已上市的 厂商获得更多份额，格局有望优化。

（1） 国产产品发展空间广阔，增量市场随着产品性能提升而快速扩张

在研发设计类软件维度，目前国内市场规模整体偏小，但增速相对更多，主要原因 包括相应的制造应用环节发展不足、盗版率较高等。具体以CAD为例，一是CAD下 游主要是以制造业、建筑业为主，尤其服务于高端制造的3D CAD在CAD市场中的 价值量明显更高，而国内制造业此前以中低端制造为主；二是CAD行业盗版率较 高，根据国家版权局引用商业软件联盟的数据，中国PC端未授权软件的使用率从 2015年的70%下降到2017年的66%，2年共下降4 PCT，若按此速度，到2023年， 国内PC端未授权软件使用率大概有54%。而考虑到CAD特点，其盗版率可能比平 均数54%更高。 从竞争格局来看，如下图所示，无论是CAD还是EDA市场，海外厂商均占领了国内 大部分市场。国内外的产品差距是主因，因此，在自主可控的推动下，随着国产产 品的性能提升，其所覆盖的市场及客户也将明显增长。 在近年自主可控政策的要求下，国内研发设计类软件的迭代升级有望进一步提速。 国内大型企业将逐步、渐进式的对国内供应商开放部分试用场景，帮助国内软件迭 代。国内自主可控促进政策的推出无疑将加速产品升级过程，即部分政府补贴一方 面将有效降低大型企业试用成本，另一方面也能为国产软件厂商提供研发支持。同 时，我国独有的信创环境也使得国内软件厂商在面对国外友商时有明显优势，在部 分场景下，国产软件也是国内企业的唯一选择。

微观层面看，国内工具类软件产品力的持续提升是相关厂商获取更大份额的核心基 础，以中望软件为代表的行业龙头公司自2021年上市以来，坚定持续的高强度投 入，构成了产品力提升的基础之一。从具体的数据来看，中望软件的研发费用自 2018年的8500万元上升至2023年的3.90亿元，5年CAGR约36%。其研究人员个数 也从2018年的264位上升至2023年的1151位，5年CAGR约34%。

一方面，国产产品产品力持续提升；另一方面，相较海外竞品，典型国产产品价格 优势明显，即使考虑企业客户的替换成本，只要国产产品性能跟上，基本达到“好 用”维度，企业客户大概率愿意替换为国产产品。

（2） 去年底以来的资本市场变化，有利于已上市的厂商获得更多份额，格局有望优 化

实际在近年，资本市场对研发设计类软件重要性的认知逐步增强，CAD公司中望软 件及EDA公司华大九天在上市之初均获得了较高的市场估值。这样的高估值也明显 提升了一级市场对同一行业未上市公司的投资兴趣，从21年到23年上半年，行业各 类一级公司成功融资新闻层出不穷。但这实际也引发了二级市场担忧，如此多的供 给是否会带来竞争格局的恶化，这种担忧体现到已上市公司层面，即估值一路走 低。

（3） 国内各类自主可控项目有序推进，加速国产产品迭代发展，典型如华为新一代 工业软件体系

自上而下政策导向以及自下而上的微观自主可控意识，双重驱动下，国内各类自主 可控项目正有序推进，这将明显加速国产产品迭代，提升产品性能，典型即如华为 新一代工业软件体系。 如下图所示，华为通过“平台+应用”打造新一代工业软件体系。整体而言，新一代 工业软件架构体系采用了分层解耦架构，基于云、大数据、AI三大使能技术，采用面 向对象、平台化、超融合等新方法，赋能传统工业软件，帮助企业进行数字化转型。 平台端：沉淀数据、资源和通用工具组件等共性服务，为工业软件创造可集成、可插 拔的协同环境，以支持工业软件整体生态系统高效协同。具体而言，工业aPaaS平台包括数据模型驱动引擎、工业数据管理及协同平台、工业基础资源库、工业软件 内核引擎、工业智能组件等。其中数据模型驱动引擎iDME提供了工业数据管理底座， 支撑工业应用生态；而工业数据管理及协同平台、工业基础资源库、工业软件内核 引擎、工业智能组件则构筑起内核根技术，从“操作系统”层面形成国产工业软件体 系的差异化竞争力。 应用端：聚合生态优势，提供不同领域场景的Saas服务。场景化SaaS云服务面向不 同领域场景，汇集了产业链厂商的开发能力，可以发挥生态协同优势，具体服务包 含系统设计仿真云服务、板级EDA云服务、结构设计云服务、工业仿真云服务、设 计制造融合云服务等。最上层的云工厂/行业云则可以构建新型商业模式，充分利用 各种新一代工艺软件来提供行业应用解决方案。

（四）金融 IT

1. 证券资管IT： 资本市场改革与客户技术创新共振，推动行业发展

投资要点：我国资本市场IT投入，对比美国仍有较大发展空间。随着金融业监管趋 严及专业度要求更高，金融机构对科技的投入有望持续加大。金融信创进入深水区 叠加券商IT系统数字化升级需求，核心交易系统领域信创加速。生成式AI技术在金 融领域应用逐渐落地，相关公司陆续推出金融领域垂类大模型及相应AI产品。 2023年6月9日，中证协印发《网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)》，鼓励 券商投入金额不少于平均净利润10%或平均营业收入7%于信息科技中。根据协会 披露的《证券公司2021年经营业绩指标排名情况》，证券行业信息投入占全年总营 收6.81%，行业的信息技术投入占比符合中证协要求。具体来看，营收前30的券商 中，IT/营收投入比达到要求的券商仅15家，仍有部分大型券商未达标。处于平均 信息投入水平之上的券商有26家，其中IT投入占比最低的为5.09%，IT投入占比提 升空间较大。

2023 年 7 月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，正式启动公 募基金行业费率改革工作，第一阶段是有序降低主动权益类产品的管理费率、托管 费率，该项工作已于 2023 年 10 月底前完成。第二阶段是降低交易佣金费率，加 强交易行为监管，强化费率相关信息披露，相关措施随着《规定》的发布正式落地 （数据来源：北京商报）。金融机构降费趋势已成，从 2023 年下半年开始，金融 机构 IT 预算执行率开始下降。2024 年，金融机构 IT 预算总体来看亦有所影响。值 得注意的是，行业 beta 对于基金保险和证券公司的区别甚大，后者所受影响较 小，IT 支出占比达 1/3 的服务器数据中心等物理基础设施自 23 年后呈下降趋势； 在此基础上，IT 支出占比只有 10%的业务类软件支出压力不会很大，而该项恰好 也有信创的紧迫性，因此在行业之外的结构性机会仍然存在。随着万亿特别国债的 陆续发行也有望进一步推动科技尤其信创的投资。 我们判断，首先，今年券商、基金等机构的IT投入主要向信创倾斜，尤其是核心业 务系统的信创或将成为IT工作的重点之一。其次，创新类需求受IT预算缩减影响较 大，但对于大模型等新兴技术的探索和应用依然在积极推进。

（1） 金融机构核心业务系统信创有望加速，行业格局或将生变

目前，证券行业正在进入到新一代核心交易系统更新迭代的关键时间节点。2023 年中信证券、国信证券相继确定了新一代核心交易系统供应商，我们预计今年将会 有更多券商进行新一代核心交易系统的选型，在核心交易系统信创领域布局较早的 公司有望迎来份额提升。 集中交易系统是证券公司最重要的一套系统，它几乎覆盖了所有的场内证券业务和 部分场外业务。目前存算一体架构的数据库已经难以满足金融核心业务场景诉求。 在信创背景下，新一代核心交易系统将以存算分离交易计算模式为主。该技术在核 心交易系统的数据库架构上，将性能部分由内存数据库来替代，存储部分由国产信 创数据库来替代。 顶点软件在新一代核心交易系统中有相当特色，若是在头部券商的切换平替中率先 落地，将会有很强的示范效应。公司在核心交易系统的市场份额从金额上看大致不 足一成（数据来源：IDC），远不及恒生电子和金证股份合计七成左右的规模。却也 正因为如此，中信之后能否短期夺取其他头部券商客户并不重要，其份额的上升是大概率趋势就已经足够。此外，核心交易系统类的金融IT系统粘性较强，一代产品可 持续十年以上，且建成后不会轻易更换厂商。故而后续潜在新客户订单的落地即已 经可以通过锁定长期收益而形成公司股价的催化。

（2） 金融机构加码金融垂类大模型私有化部署，相关应用有望逐渐落地

互联网厂商、主流金融IT厂商均纷纷推出其自研的金融垂类大模型。2023年5月，度 小满推出国内首个开源的千亿级中文金融大模型“轩辕”；8月，马上消费发布首个 零售金融大模型“天镜”；9月，蚂蚁集团针对金融产业深度定制的金融大模型 AntFinGLM亮相，并在集团内的财富、保险平台上内测；10月，恒生电子金融大模 型LightGPT升级；12月，金证股份发布金证金融大模型K-GPT及工具集（资料来源： 证券时报网）。2024年1月，同花顺问财HithinkGPT大模型正式发布（资料来源：同 花顺智能科技）；5月，金证股份与Moonshot AI（“月之暗面”）的创始股东循环 智能就“大模型在金融行业垂直领域应用”签署深度合作协议（资料来源：证券时 报）。 金融机构的采购需求持续释放。从算力储备到模型采购，从云计算资源到数据治理， 覆盖了人工智能产业链上的各类厂商。海外方面，摩根士丹利已在使用GPT-4进行 投资策略分析，高盛也用大型语言模型做风险管理分析。国内方面，智谱华章入围 工商银行发布“NLP大模型产品新技术采购项目”；上海稀宇科技中标招商银行千亿 级预训练基础大语言模型；百度网讯、中国电子系统技术有限公司联合拿下邮储银 行“超大规模预训练模型金融场景应用系统软件开发”项目包。

2. 银行IT：银行数字化转型是行业增长的长期驱动力

（1）银行经营持续承压

据普华永道近日发布的《2023年中国银行业回顾与展望》统计显示，2023年，38 家上市银行（包括工商银行、农业银行等6家国有大型商业银行，招商银行、兴业 银行等8家股份制商业银行，宁波银行、天津银行等24家城商行及农商行）总资产 达258.48万亿元，同比增长11.46%；整体净利润同比增长1.59%，增速持续回 落，盈利能力分化。此外，从近几年情况来看，银行净息差水平屡创新低。据国家 金融监督管理总局披露，2023年四季度我国商业银行净息差平均为1.69%，达到历 史最低水平。而2024年一季报基本延续了2023年报的业绩趋势，对于2024年净息 差趋势，兴业银行计划财务部总经理林舒表示：“受LPR下调影响，2024年净息差 仍处于下行通道。”（数据来源：新闻网） 从银行科技投入来看，上市银行科技总体上已告别高增长、增速明显放缓，大部分 国有大行科技投入增速亦持续放缓，仅建设银行、工商银行增速回升。

3. 三方支付格局持续改善，龙头公司强者恒强

随着259号文的全面施行、《非银行支付机构监督管理条例》的发布，行业规范程 度不断提升，第三方支付行业正进入良币时代。受益于三方支付格局优化，头部公司利润率持续上行。随着头部公司业绩持续稳健增长，其估值性价比逐渐显现。

（五）医疗信息化

投资要点： 政策导向和医院内部管理需求是医疗IT板块发展的主要推动力。电子病历评级标准 修订，级别设置取消0级，新增医疗管理和电子病案安全角色，有望开启新一轮政策 周期。电子病历、互联互通建设是现国内公立医院信息化投入的主线，当前，电子病 历系统的建设已不再仅限于大型医院，市级和县级医院亦纷纷踏上提升其应用水平 的征程。后疫情时代，在医保支付机制改革以及医院成本控制的新环境下，医院内 部对于提升管理水平的自我驱动力正日益凸显，高效益的运营模式成为了不可或缺 的基石。 竞争格局方面，医疗IT行业向集约化和高质量方向发展，业务完备的综合型厂商可 能获得更多机会。外部监管趋严，在更公平的市场环境下，头部厂商在招投标环节 中获得订单（尤其是大订单）的概率有所提升，市场集中度有望提升。

订单方面，根据中国招标网公开订单，从24年1-5月的累计订单数据来看，24年1-5 月公开渠道的医疗IT订单总数为1310单，较23年同期的961单同比增长36.3%，相较 22年同期的690单的复合增速为37.8%。24年1-5月公开渠道的医疗IT订单总金额为 23.53亿元，较23年同期的22.90亿元同比增长2.8%（由于2024年1-5月统计到的订 单中未显示金额的订单数量占比高于2023年，所以2024年1-5月累计订单金额的实 际增速高于统计结果）。从统计到24年1-5月医疗IT订单金额构成来看，传统医院信 息化项目占比为83.0%，其次电子病历/互联互通占比为10.5%、公卫IT占比为2.8%、 医保IT占比为3.7%。从订单整体结构来看，主要需求依然来自院内IT领域，主要原 因或在于地方政府统一招标的医共体订单增多，这一类订单由当地各家医院的需求 汇聚而成，受公共预算限制较少，整个行业需求的复苏是合理且可持续的。公卫IT及 医保IT占比最低，其主要客户是政府部门，绝大多数依赖于财政拨款，弹性较弱，未 来随公共预算的提升仍有较大增量弹性。

1.电子病历评级新标准有望出台，医疗 IT 赛道稳中向好

（1） 政策要求+医院智慧管理内生需求双轮驱动，医院信息化建设投入逐年增长

政策导向和医院内部管理需求是医疗IT板块发展的主要推动力。中长期维度下，基于医疗大数据实现医保的精细化控费和民众全生命周期健康管理是政府的主要目 标。后疫情时代，在医保支付机制改革以及医院成本控制的新环境下，医院内部对 于提升管理水平的自我驱动力正日益凸显，高效益的运营模式成为了不可或缺的基 石。医院必须致力于优化流程、减少成本和提高效率，以确保资源的循环利用和持 续增长。为了实现高效益运营和智能化的成本控制，医院必须走向管理智慧化。 医院信息化建设资金投入逐年增长。医卫是重点民生行业，医疗IT水平受政府关切， 需求主要由政策驱动，同时自发性商业驱动因素也在逐渐增强，中国医院在信息化 建设方面的资金投入逐年增长。根据 CHIMA 统计的数据，对比不同年份调查得到的 医院信息化建设方面投入情况可以看出，从 2018 年开始，医院信息化建设投入金额 普遍增加，其中在投入在 1000 万以上的医院占比增长量较为显著，5000 万以上的 医院占比也有明显提升，体现出医院对于信息化的重视程度显著提升。根据智医信 公众号，2023 年电子病例评级 4-6 级的医院数量均有所提升，其中 4-5 级医院的信 息化投入占收入比重也有所提升。

（2） 电子病历评级新标准有望出台，有望开启新一轮政策周期

电子病历、互联互通建设是现国内公立医院信息化投入的主线。对于 DRGs 医保控 费和全民健康管理等长远目标而言，医院端高水平电子病历系统均是必要的前置条 件，同时 19-23 年卫健委“以评促建”的工作方式成果显著，因此，未来政策层面 大概率将继续引导医疗机构推进更高等级电子病历系统建设。

电子病历评级标准修订，有望开启新一轮政策周期。5 月 28 日至 30 日，国家卫生 健康医院研究所在北京市召开主题为“融智慧、强质量、助发展”的智慧医院助力 公立医院高质量发展学术交流大会，对智慧医疗分级评级新标准(原电子病历分级 评价标准修订)起草思路进行了探讨。随着新标准逐渐完善，后续评级细则有望出 台，开启新一轮政策周期。 新标准的级别设置取消 0 级，新增医疗管理和电子病案安全角色。新标准在级别设 置、内容和角色等方面做出适应性调整，更能满足当下医疗机构高质量发展需求。 （1）在评价级别设置方面，新标准级别设置为 1-8 级，不再保留 0 级。 （2）在级别内容对应方面，将部分高级别对应的功能下移，如安全要求重要从 5-6 级降为 3-4 级，增加消防、等保的基础要求，增加个人信息保护、数据安全要求。 （3）在角色设置方面，新增了医疗管理和电子病历安全 2 个角色，名称调整 2 个 角色，角色总数调整为 12 项：其次新增项目 8 项，合并减少 6 项，副除 3 项，项 目总数调整为 38 项。 （4）在评价内容以及其他方面，新标准对功能、场景、技术、评价维、评价思路 等多方面进行了调整，以适应当前医疗机构信息化发展需求，如对功能进行了合 并，突出了重点，增加“人工智能”、“国产化替代”等技术层面的要求。

2. 订单稳定增长，验证医疗 IT 复苏预期

我们选取 10 家 A 股 上 市 医 疗 信 息 化 公 司 ， 从 公 开 渠 道 （ 中 国 招 标 网 www.bidchance.com）摘录 24 年 1-5 月订单数据，统计汇总后进行分析。由于部分 医疗信息化项目未经公开招标流程，因此公开订单往往少于实际订单，但从历史来 看，公开统计订单的定性趋势仍有一定的参考意义。

2.1 24 年 1-5 月订单量额齐升，验证复苏预期

从24年1-5月的累计订单数据来看，24年1-5月公开渠道的医疗IT订单总数为1310单， 较23年同期的961单同比增长36.3%，相较22年同期的690单的复合增速为37.8%。 24年1-5月公开渠道的医疗IT订单总金额为23.53亿元，较23年同期的22.90亿元同比 增长2.8%。 医疗IT行业具有明显的季节性，招投标主要在下半年进行，从季度环比层面，2023 年1-4月、5-8月、9-12月、24年1-4月订单金额环比增速分别为-37.2%、25.2%、31.3%、 -35.2%。2023年5-8月和9-12月的订单高增主要是因为2023年前半年医院基本走出 公共卫生事件的影响，对信息化建设意愿提升，订单回补释放。同时，24年1-4月的 环比情况相较于23年同期有所改善，行业需求正在进一步修复。 2023年医疗IT行业已经展现出“强预期、弱现实”的复苏节奏，尽管外部监管活动 对于行业订单的释放产生了一定影响，但是公司新签订单金额同比仍呈现积极的趋 势。2024年随着外部监管带来的影响逐渐淡化，各医疗IT公司逐步恢复招投标节奏， 行业需求有望进一步回暖，公开渠道层面已呈现出订单数量及金额齐升态势。

2.2 千万级订单数量与去年同期持平，外部监管增强一线厂商获大单优势

根据中国招标网公开的订单数据，24年1-5月千万级医疗IT订单数共73个，相比23年 同期的74个相比几乎持平，较22年同期的52个的复合增速为18.5%。较21年同期的 44个的复合增速为18.4%。

（六）网络安全

投资要点：行业从2019年进入景气度向上拐点，22年受宏观环境影响行业景气度下 行，23年仍未见明显恢复。值得关注的是，各厂商提质增效初显成效，期间费用率 均有不同程度优化。下游对安全越发重视，长期看景气度仍在。此外，卫星互联网、 AI等产业发展将带来全新安全需求。

1.网安行业景气度情况

根据工业和信息化数据显示，截止2024年5月，信息安全产品收入累计增速为9.3%。 自2021年各月份收入累计增速较2020年有较大提升之后，2022年受宏观经济影响再 次放缓，且23年仍未见明显复苏，值得注意的是，今年3月的收入累计增速较2023年 同期已开始有所改善。

2. 卫星互联网、AI等产业发展将带来全新安全需求

（1） 卫星互联网安全方兴未艾

近年来卫星通信技术快速发展，卫星互联网已经成为国家信息基础设施建设和信息 时代大国竞争的关键领域。随着卫星互联网产业逐渐步入成熟期，其全球覆盖特性 使其成为网络攻击的潜在目标。黑客和网络犯罪分子可能利用安全漏洞对卫星系统 发起攻击，这不仅威胁到个人用户的隐私和数据安全，还可能对国家安全和关键基 础设施造成严重影响。此外，卫星通信的可靠性直接关系到许多行业的正常运行， 包括航空、海事、金融和紧急服务等。一旦卫星互联网遭受攻击或干扰，可能导致服 务中断，由此导致严重后果。 2024年6月，亚信安全独家中标上海垣信卫星科技有限公司咨询服务项目，项目任务 包括从业务域、管理域、安全域三个方向，基于“以业务为导向，以数据为中心，以 平台为抓手”的整体原则，从IT战略、企业架构、IT治理三个方面进行规划。该项目 是亚信安全在参股投资上海垣信后在卫星互联网领域的首个订单落地，标志着亚信 安全再一次投入到中国新型关键信息基础设施的“开工建设”（资料来源：公司官方 公众号）。同月，盛邦安全成立星网安全产品线，这是公司宣布全面进入以场景化安 全、网络空间地图和卫星互联网安全三大核心能力驱动的战略2.0时代业务落地的重 要举措。公司从2022年开始进行全新探索，在行业中率先布局卫星互联网安全领域， 加大卫星互联网的安全检测和防护技术投入，围绕卫星互联网的体系结构、脆弱性 等开展形成卫星互联网网络空间态势；通过漏洞识别评估发展出5G/6G 卫星互联网 漏洞分析等脆弱性检测技术，并在卫星互联网安全领域申请了多项专利。

（2） AIGC时代的安全需求正快速上升

随着大模型在各行业应用的加速落地，新型安全问题逐渐出现。人工智能引发的安 全挑战贯穿于其数据收集、模型训练以及部署运营的整个周期。AI应用层面的 安全性涵盖了从模型开发、测试、部署到日常运作的整个生命周期。此外，生 成式AI技术也使得网络安全攻击更加频繁。根据网络安全供应商SlashNext 于 2023年10月发布的报告，在ChatGPT公开发布后的12个月里，网络钓鱼邮件增长了1265%，平均每天发起的网络钓鱼攻击高达3.1万次。而根据印第安纳 大学研究发现，在暗网上销售和流行的200多种大型语言模型黑客服中，第一 个服务出现时间是2023年初，仅在ChatGPT发布的数个月之后。据研究人员透 露，大多数暗网黑客工具都是使用人工智能模型的开源版本来支撑他们的服务， 比 如 Meta 的 Llama 2 ， 或 者 来 自 OpenAI 和 Anthropic 等 供 应 商 的 “ 越 狱 （jailbroken）”模型。越狱模型已经被“提示注入”之类的技术劫持，可以绕 过其内置的安全控制。

（3） 技术审查思路

2023年4月，美国科技伦理组织人工智能和数字政策中心（CAIDP）要求美国联邦贸 易委员会（FTC）阻止OpenAI发布新的GPT-4商用版本。同月，加拿大隐私专员办 公室宣布，将对ChatGPT背后的公司OpenAI展开调查；法国网络国家信息自由委员 会（CNIL）表示，正在调查有关ChatGPT的几起投诉；西班牙数据保护局（AEPD） 要求欧洲数据保护委员会（EDBP）评估关于ChatGPT的隐私问题。5月，美洲数据 保护网络（RIPD）提议在行使其职权时对生成式人工智能服务启动监督工作，并将 在网络框架内开展协调行动。

（4） 技术禁用

2023年3月，意大利个人数据保护局发布公告，禁止使用ChatGPT，并限制OpenAI 处理意大利用户的个人信息，同时启动对该公司的调查。4月，德国人工智能工作组 负责人Dieter Kugelmann 表示，德国监管机构将对OpenAI的隐私实践和欧盟通用 数据保护条例合规性展开调查，可能因数据安全问题暂时禁用ChatGPT。

（5） 制度化技术监管

2023年4月11日中国发布了《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，并于 7月10日正式发布《生成式人工智能服务管理暂行办法》。4月，欧洲议会就《人工 智能法案》（The AI Act）提案达成临时政治协议。该法案要求部署 ChatGPT 等生 成式人工智能工具的公司披露用于开发其系统的受版权保护的材料。6月，欧洲议会 投票通过了《人工智能法案》草案。

（七）智能驾驶

核心要点：路侧交通信息化投资回暖，单车智能受益于特斯拉FSD入华催化。

1．交通信息化政策红利落地，24H2投资有望加速

（1） 近7年走势复盘来看，政策利好往往是交通信息化板块行情的核心驱动力。 2018年至今，交通信息化板块行情主要由ETC、车路协同及L3立法等政策驱动： ① 2019年-2020年初：2019年5月交通运输部印发《关于大力推动高速公路ETC发展 应用工作的通知》，明确政策举措，力争到2019年底汽车ETC安装率超80%，基本 实现高速公路不停车快捷收费。受此驱动，金溢科技、万集科技等交通信息化个股迎来普涨。 ② 2020下半年：伴随国内疫情防控逐步稳定，大盘迎来修复，同时8月份交通运输 部印发《关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》，深化ETC应用及 车路协同应用场景成为建设重点。 ③ 2022年5月-2020年8月：深圳落地L3立法，2022年6月深圳市第七届人民代表大 会常务委员会第十次会议正式通过《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》。 ④ 2023年11月-2023年12月：《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的 通知》正式发布，推动L3/L4高级别智能驾驶汽车上路通行。 ⑤ 2024年5月-至今：5月初财政部、交通运输部发布《关于支持引导公路水路交通 基础设施数字化转型升级的通知》，决定通过竞争性评审方式支持引导公路水路交 通基础设施数字化转型升级，5月底北京市“车路云一体化”建设工程启动，项目预 算99.39亿元。

（2） 车路云一体化、高速信息化两大政策落地，2024-2026迎来投资实施共振期

2024年1月车路云一体化政策试点正式启动，北京等地区开启招标。2024年1月，工 信部、公安部、自然资源部、住房和城乡建设部、交通运输部等五部委发布《关于开 展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》，旨在推动网联云控基础设 施建设，探索基于车、路、网、云、图等高效协同的自动驾驶技术多场景应用。此次 车路云一体化政策试点期为2024-2026年。 车路云一体化的特点在于未来智能车辆、道路、路侧设施和平台与C-V2X网络的全 面融合：嵌入V2X通信的车辆、道路、路侧设施和智能网联云，打通车、路、云，集 成车端、道路、路侧、云端、车辆到电网及第三方平台等各种数据、服务、用户等各 类资源，实现车路云一体化的感知、决策与控制、地图、安全及应用服务。

2. 特斯拉FSD入华有望加速本土OEM加大智能化投入，国内智驾产业链出海进程值 得期待。

（1） 特斯拉FSD入华有望加速本土OEM加大智能化投入。 2023年8月15日，根据36氪披露信息，特斯拉正在中国组建一个20人左右的本地运 营团队，以推动自动驾驶解决方案 FSD在中国市场落地。 2023年11月23日，特斯拉中国对“特斯拉 FSD在国内的落地”作出回应，表示确实 正在推进中。 2024年6月，百度地图官方微博宣布，特斯拉百度地图V20即将上线，并公布了特斯 拉百度地图V20版本测试视频。 如果后续进展得到更多公开信息验证，伴随着特斯拉FSD在华的开放使用，预计将 会进一步倒逼中国本土OEM智能化投入节奏。

（2） 国内智驾产业链出海进程值得期待

中国汽车智能化方案出海优势明显，德赛西威等中立tier1出海可期。 凭借电动化浪 潮打下的产业基础，加之中国消费者对汽车智能化的高偏好度，目前中国汽车智能 化产业链总体处于全球领先位置，在智能座舱、智驾系统、激光雷达、核心底软等领 域具备了全球竞争力，产业规模持续壮大。

（八）能源信息化

核心要点：业绩增长稳定性突出，未来受益于电网数智化建设及行业信创推进。

1. 能源信息化下游支付能力稳健，历史业绩增长稳定性突出

能源信息化下游支付能力稳健。能源信息化板块，主业定位为信息技术在能源领域 中的应用，旨在通过数字化技术、网络技术和智能化方法，对能源系统的各个环节 进行实时监控、精确控制和优化管理，旨在提升能源使用的效率，并提供更稳定、可 靠的能源服务。 能源信息化企业下游主要是发电单位以及电网，典型客户比如长江电力、华能、华 电、国电、大唐等发电企业，以及国家电网、南方电网等电网企业。因其公用事业运 营类资产属性，发电单位以及电网普遍盈利能力及资本开支较为稳健。 根据Wind数据，2021-2023年，国家电网资本开支为5013亿元、5345亿元、5848亿 元，分别同比增长14%、9%、9%，24Q1则同比增长30%，达到1353亿元。 南方电网资本开支趋势亦稳健增长，2021-2023年，南方电网资本开支为1003亿元、 1096亿元、1140亿元，分别同比增长-8%、9%、4%，24Q1则同比增长9%，达到248 亿元。

2. 电网数智化建设及信创推进，打开行业中长期成长空间

电力市场化持续推进，新兴电力系统日趋完善。2015年3月，《关于进一步深化电力 体制改革的若干意见》拉开新一轮电力体制改革的序幕，2017年现货市场建设逐步 落实，选择南方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西等8个省份作为第一批试点。2021 年，进一步选择辽宁、上海、江苏等6个省份作为第二批试点。2022年11月，《电力 现货市场基本规则（征求意见稿）》、《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》出 台。2023年5月，国家发改委发布第三监管周期省级电网输配电价，重点明确了工商 业电价构成、分省输配电价水平。

新型电力系统建设对电网数智化提出更高要求。新型电力系统需要建设适应高 比例新能源供给消纳体系。（1）发电侧：新能源在发电量中占比提升，出力具有随 机性、波动性、间歇性特征，带来功率预测、并网智能控制等产品需求。（2）电网 侧：新能源发电冲击传统电力系统运行模式，亟需对电网调度控制、设备运维等进 行智能化升级。（3）用电侧：分布式电源、电动汽车等新型负荷显著增加了用电侧 复杂程度，催生虚拟电厂、综合能源系统等应用场景。

（九）鸿蒙操作系统

鸿蒙操作系统自2019年发布1.0版本至2024年发布Next版本，其功能性能持续提升， 搭载设备的类型和数量不断增加，接入的软件应用持续丰富，整体生态已经初具规 模。HarmonyOS Next版本在新增原生智能和星盾安全架构基础上，有望提升用户体 验，从而推动其渗透率的进一步增长。在生态拓展过程中，华为不仅拥有垂直一体 软硬件基础能力，也在各类终端设备进行全生态链的布局，其有望通过 OpenHarmony开源社区巩固其主导地位。而相关生态合作伙伴尽管有望在鸿蒙操作 系统的渗透过程中受益，但边际改善效果有限。尤其是项目制软件公司由于缺乏核 心技术，产品商业化程度较低，新增的项目对其利润率提升有限。

1. 鸿蒙主打物联互通和原生智能的差异化优势，生态初具规模

华为鸿蒙经历多个版本的迭代，生态不断壮大，底层技术已实现自主可控。华为鸿 蒙操作系统自2019年8月发布1.0版本，当时仅支持部署于智慧屏等少量设备上，后 续持续拓展搭载设备的类型、客户群体以及开发者群体。2021年6月，可以搭载于包 括手机、手表、平板等多个设备上的HarmonyOS 2.0发布，实现了内存管理优化、 分布式软总线以及利用组件库跨设备开发等技术创新。当时，鸿蒙官方计划于2021 年年底实现3亿台设备的搭载。而截至到2024年5月底，鸿蒙生态的设备数量已超过 9亿台，基于HarmonyOS的开发者已达到254万，开发者服务调用次数827亿次/月。 2024年6月，华为在HDC 2024大会上发布了HarmonyOS Next操作系统，整体性能 较上一代HarmonyOS 4提升30%，具体性能和功能升级如下： （1）内核：HarmonyOS Next采用的是华为自研的鸿蒙内核，可以替代Linux内核， 并超越其10.7%的性能。 （2）文件系统：HarmonyOS Next的文件系统采用华为自研的EROFS系统，相较于 传统的EXT4文件系统，随机读的性能提升1.2至3倍，并可节省2GB的存储空间。 （3）图像系统：HarmonyOS Next新增的方舟多媒体引擎，有效提升出图速度、扩 展图片动态显示范围并降低音视频的负载。方舟多媒体引擎具备的帧间并行技术， 有效提升图片绘制性能，并降低功耗。 （4）原生智能：华为将AI能力下沉到操作系统级别，HarmonyOS Next新增的小艺 智能体不仅可以实现文字生成、图表分析、文件解读、图像识别等常用的生成式AI功 能，其还和手机端的摄像头、定位系统等传感器结合提供物理世界的解读分析和辅 助导航等功能。 （5）星盾安全架构：HarmonyOS Next重新定义了应用对于用户手机端数据的访问 机制，取消了第三方应用向用户提出访问图片、位置等隐私信息的机制，采用仅一 次性开放需要访问的单个文件的机制。

鸿蒙生态初具规模，渗透率有望持续提升。华为在通信技术、消费电子和AI技术等 领域深耕多年，技术积淀深厚，这些技术都能很好的转化为HarmonyOS Next操作系 统各功能的开发，包括底层调用硬件，不同设备间的应用流转以及原生智能等功能。 从2021年6月，鸿蒙2.0首次搭载于手机等IoT设备上，截至到2024年5月底，鸿蒙生 态的设备数量已超过9亿台，超过1500个应用已迁移至鸿蒙操作系统。鸿蒙生态已出 具规模，而此次HarmonyOS Next首推的原生智能和星盾安全架构预期进一步提升 用户体验，从而推动其渗透率的进一步增长。

2、华为通过开源社区拓展生态，生态合作伙伴有望受益于渗透率的提升

华为联合生态合作伙伴共同推动HarmonyOS的迭代。2020年9月，华为将鸿蒙基础 能力代码捐献给主管单位为工信部的开放原子开放基金会，形成OpenHarmony开源 项目，任何开发者都可以自由下载、使用和修改开源代码。截止2024年6月， OpenHarmony生态社区已有超过70家共建单位、7800多名共建者，贡献1.1亿行代 码。我们认为，华为通过OpenHarmony开源项目定义底层通信协议、组件功能等物 联网技术标准，构建合作伙伴、应用厂商等鸿蒙生态圈。相关生态合作伙伴有望在 鸿蒙操作系统的渗透过程中受益。

项目制软件厂商参与鸿蒙开发，营收规模将有所提升，但利润率提升有限。我们预 计与华为合作的项目制软件公司随着鸿蒙渗透率的提升，下游客户系统升级和迁移 带来应用开发量，有望推动其营收规模的增长。但另一方面，项目制软件公司由于 缺乏核心技术，产品商业化程度较低，新增的项目对其利润率提升有限。此外，格局 方面也不大会有较大变化，主要仍然是为各自下游的优势客户提供技术开发等服务。 国产应用软件厂商受鸿蒙影响有限，部分应用软件受益于鸿蒙的设备流转功能。 HarmonyOS Next的多设备流转功能让国产应用软件是从单一设备的应用扩展到了 多设备联动的功能。尽管产品本身的功能性和价值量并没有得到显著提升，但应用 软件的使用体验上或受益于鸿蒙带来的设备流转功能而有望提升。例如，鸿蒙原生 的WPS产品在多设备上的协同联动效果已得到验证。华为电脑上的图片可以直接 复制粘贴到平板上的WPS文档中；手机上的文字或图片可以拖拽到平板的WPS PPT演示文档中；多人会议中，手机上对于WPS PPT演示文档的实时标记可同步 显示在智慧屏。

编辑：火腿肠