2024年昆药集团研究报告：华润赋能，打造银发经济第一股

1 昆药集团：银发健康产业的引领者

1.1 中药企业历史悠久，华润入主进入新阶段

昆药集团成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海证券交易所上市。2022年12月，华润三九完成昆药集团部分股权的收购工作，成为昆药第一大股东。依托云南丰富的植物资源，昆药集团先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等 40 多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，同时传承精品国药，聚焦三七产业链，致力于面向慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。昆药集团旗下拥有昆明中药厂有限公司、昆明贝克诺顿制药有限公司等50多家参控股公司。昆药集团血塞通药业：公司为国内三七制剂药品和三七总皂苷原料药生产基地，拥有 27 个药品生产批文，主要生产血塞通片、血塞通滴丸、血塞通颗粒。昆中药：公司现有药品批准文号 140 个，独家产品21 个，主要产品为舒肝颗粒、清肺化痰丸、 感冒消炎片、 止咳丸、 暖胃舒乐颗粒、参苓健脾胃颗粒等多个独家生产或原研产品。西双版纳版纳药业：主要产品为珠子肝泰胶囊、肾茶袋泡茶、双姜胃痛丸等具有民族特色品种。昆药商业：云南省重点药品流通企业。昆明贝克诺顿制药：公司产品定位于高端抗生素及骨关节产品，包括阿莫西林系列、头孢克洛系列、阿法迪三、阿尔治、斯耐普系列、利巴韦林喷雾剂等。华方科泰：主要从事青蒿素类抗疟药、品牌仿制药和医疗器械的国际销售。

1.2 华润三九赋能，开启三年融合新阶段

百日融合阶段：开展一系列“百日”融合行动，坚定贯彻落实“四同步、四对接”工作，加强思想转变，推动与华润集团、华润三九全面融合。1.加强制度建设，提升企业治理效能：大动作不断，华润系掌舵人为昆药赋能。2022 年 12 月，原昆药集团董事长汪思洋、三名董事及财务总监辞职。2023年1月，聘任原华润三九高管孙振为公司副总裁、孙志强为公司财务总监，原华润三九董事长邱华伟担任公司董事长，原华润三九 OTC 事业部总经理颜炜为公司副董事长；2023 年 6 月，聘任原华润三九公共事务中心副总经理席凯为公司副总裁；2023年9月，聘任颜炜为公司总裁。

1.加强制度建设，提升企业治理效能：大动作不断，华润系掌舵人为昆药赋能。2022 年 12 月，原昆药集团董事长汪思洋、三名董事及财务总监辞职。2023年1月，聘任原华润三九高管孙振为公司副总裁、孙志强为公司财务总监，原华润三九董事长邱华伟担任公司董事长，原华润三九 OTC 事业部总经理颜炜为公司副董事长；2023 年 6 月，聘任原华润三九公共事务中心副总经理席凯为公司副总裁；2023年9月，聘任颜炜为公司总裁。

2.确定战略目标：打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。 一年融合阶段：深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑。1.成立三大事业部：“昆中药 1381”事业部：专注精品国药领域，助推公司精品国药业务实现快速发展，具体产品包括参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸等系列精品国药；“KPC·1951”事业部：昆药70 多年核心植物药领域深度耕耘的传承，将重点关注院内严肃医疗产品，为公司持续巩固在心脑血管、骨风关肾、CNS 等治疗领域的优势、拓展老龄健康产业领域奠定基础，具体产品包括注射用血塞通（冻干）、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等严肃医疗产品；三七口服“777”事业部：对三七口服制剂产品的重点聚焦，将以打造三七全产业链标杆企业为核心目标，带动云南道地药材三七走出国门、助推中医药文化国际传播。具体产品包括血塞通软胶囊及其他血塞通系列口服产品等特色三七口服制剂。 2. 战略引领：引入华润集团 6S 管理体系，同时华润三九与昆药集团共同成立了三七联合创新体，以推动持续和创新发展；发布未来五年（2024 年-2028年）战略发展规划：  企业使命： 大药厚德 痌瘝在抱 。 企业愿景： “银发健康产业的引领者”。 战略目标： 围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划、七大战略举措、六项规划保障和六大核心能力， 重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药 1381”系列为核心的精品国药两大平台，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。通过内生发展加外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番， 工业收入达到 100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 3. 品牌建设：2024 年 3 月 9 日开发布“777”品牌，致力于对昆药集团全方位赋能，打造产业链品牌，使”777“品牌能更好地代表三七产业，代表三七软胶囊，推动昆药集团三七产业的发展。 4. 渠道和商道文化价值观：逐步导入华润三九的商道体系，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控；将三九商道“诚、信、礼、勤、智、识”为核心的工商合作文化价值体系融入昆药商道，旨在实现合作共赢。

1.3 业务结构调整，盈利能力趋势向好

2015-2022 年，公司的营业收入从 49.2 亿元增长至77 亿元，期间复合增长率为6%。2023 年公司营收为 77 亿元，同比下降 7%，主要系商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少。 从收入结构看，公司针剂及医药商业占比波动下降，2023 年分别为14%和43%。公司 2023 年口服产品销售额占比增加至 40%，777 血塞通口服系列及1951事业部大单品为公司业绩增长支撑。

公司归母净利润 2017-2021 年始终保持上升趋势，由3.3 亿提升至5.1亿。2022年下滑至 3.8 亿元，我们认为主要原因是高毛利率的针剂品种收入占比持续下滑带来利润端表现短期受限。2023 年公司产品结构持续优化、多举措推进降本增效，2023年实现归母净利润 4.45 亿元,同比增长 16.05%。扣非归母净利润为3.35 亿元，同比增长 33.45%。

2023 年加入华润第一年，销售毛利率与净利率双增，盈利能力大幅度增强。公司 2023 年毛利率大幅上升至 44.8%，同比提高 3.3pct；净利率实现大幅提高至5.9%，同比提高 1.2pct。

2023 年，管理费用率和财务费用率平稳下降，分别为4.1%和0.1%。销售费用率伴随公司收入规模扩大，相关市场推广活动增加所致，2023 年销售费用率为31.6%。研发费用率较 2022 年有所提升，2023 年研发费用率为0.9%。

2 777 事业部：三七就是 777

品牌打造—— 三七就是 777 。2024 乌镇健康大会，昆药集团777品牌隆重发布，提出了三七就是“777”的广告宣传口号，将“777 理洫王”、“777络泰”血塞通软胶囊打造成为心脑血管防治最佳天然用药。“777”品牌的推出，是昆药集团、华润圣火在扎根银龄健康与慢病管理领域的战略布局上迈出的坚实的一步。在“人口老龄化”“慢病年轻化”的趋势下，777 品牌打造三七产业链，引领三七产业链高质量发展。

血塞通口服制剂包括血塞通软胶囊、血塞通片、血塞通颗粒及血塞通滴丸。公司血塞通口服制剂销售额波动上涨，其中络泰血塞通软胶囊销售占比最高。根据23年报，23 年血塞通口服剂产品实现同比增长 19.44%，其中血塞通软胶囊同比增长33.04%，血塞通片同比增长 15.09%。昆药血塞通核心用户人群为银发人群，有很好的三七用药基础，未来市场空间巨大。

2.1 血塞通软胶囊：昆药解决圣火同业竞争问题，络泰与理洫王差异化布局

国内仅有昆药集团和华润三九的全资子公司华润圣火拥有血塞通软胶囊批文，自 2022 年华润三九收购昆药集团 28%股份，昆药集团成为华润三九的控股子公司后，昆药与圣火关于血软产生了同业竞争问题。 2023 年 10 月 27 日，昆药与华润三九、华润圣火等关联方共同参与注册成立三七研究院，昆药持有三七研究院 40%股权。2024 年6 月8 日，为落实公司战略规划，实现公司三七业务战略性、专业化整合，助力公司打造三七产业链标杆企业，提升心脑血管领域产品的市场份额，实现将公司打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、 老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。昆药拟以自有或自筹资金人民币 17.91 亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。华润圣火为一家小而美的三七产业链企业，以血塞通软胶囊、黄藤素、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列产品为主，其他普药为辅，其中“理洫王”牌血塞通软胶囊是国家重点新产品。 23 年华润圣火营收为 7.51 亿，净利润2.03 亿，净利率27%，圣火收购估值为 35.12 亿，PE 为 17.5 倍（市盈率=交易价值对应标的公司估值/标的公司 2022 年度合并口径归属母公司所有者净利润）。

我们认为昆药络泰和华润圣火理洫王有望打造差异化血软格局，独占血塞通软胶囊市场： 1. 二者现阶段为治疗用药，未来开拓预防用药。血塞通软胶囊经多年临床观察，其对缺血性脑卒中、冠心病等有明显疗效，目前用药人群尚主要集中在治疗性人群，未来有望共同开拓预防性用药市场。 2. 渠道端：理洫王中标广东 6 省中成药联盟集采，院内学术底蕴深厚，首诊与学术建设优势显著。《冠心病稳定型心绞痛中医诊疗指南(2019 年)》、《中国脑卒中合理用药指导规范(2021 年)》、《中国脑卒中防治指导规范(第2 版)》、《糖尿病周围神经病变中医临床诊疗指南(2016 年)》等对其均有推荐。络泰则入选2023中国药品零售排行榜（中药）TOP50，院外零售端优势较为显著。

2.2 其余血塞通口服剂型共同发力

公司同样布局血塞通片、颗粒剂、滴丸，血塞通滴丸共有4 家公司获得批文，分别为昆药集团、朗天药业、神威药业和云南金不换药业；血塞通片共有5家公司获得批文，分别为昆药集团、湖南绅泰春制药、湖南湘雅制药、云南维和药业和云南特安呐制药；血塞通颗粒共有 3 家公司获得批文，分别为昆药集团、云南维和药业和云南特安呐制药。其中公司滴丸参与湖北十九省集采，片剂与颗粒剂均参与地方挂网。

3 昆中药 1381：聚焦精品中药

3.1 脾胃线：一线品种参苓健脾胃颗粒

参苓健脾胃颗粒适应症为补脾健胃，利湿止泻。用于脾胃虚弱，饮食不消，或泻或吐，形瘦色萎，神疲之力。 昆中药依托参苓健脾胃颗粒开启快消化模式，与跨界合作伙伴温氏食品合作推出国内首款融合“治养调”健脾预制菜产品——参苓鸡系列、与恰恰瓜子合作推出能养生的零食——参苓瓜子系列，将参苓从单一药品延展到大健康产品周边，实现“昆中药 1381”六百年老字号品牌跨界新消费的全新尝试。根据 PDB 数据库，参苓健脾胃颗粒销售额自2021 年以来稳定在4亿以上，未来借助三九商道与昆中药品牌力在脾胃领域仍有较大空间。二线品种香砂平胃颗粒为公司独家基药品种，来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减，功能为“健脾，温中，燥湿”。主治是“用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良。香砂平胃散早于 1954 年便收载于《昆明市人民政府卫生局审查合格国药八十一种成药配方目录》，1984 年正式定名“香砂平胃颗粒。根据PDB 数据库，香砂平胃颗粒销售额为稳定过亿品种，呈小幅上涨趋势，未来院内院外协同有望与参苓健脾胃颗粒打造昆中药脾胃线产品矩阵。

3.2 情绪产品：舒肝颗粒

中国精神卫生调查显示，我国成人抑郁障碍终生患病率为6.8%，其中抑郁症为3.4%，目前我国患抑郁症人数 9500 万，每年大约有28 万人自杀，其中40%患有抑郁症。新冠疫情后，全球精神障碍疾病负担更加沉重，重度抑郁症和焦虑症的病例分别增加了 28%和 26%，抑郁症患者激增 5300 万，增幅高达27.6%。。昆中药核心品种舒肝颗粒舒肝理气，散郁调经。用于肝气不舒的两胁疼痛，胸腹胀闷，月经不调，头痛目舒肝颗粒眩，心烦意乱，口苦咽干，以及肝郁气滞所致的面部黧黑斑（黄褐斑）。

根据中国社区医师杂志，中成药舒肝解郁胶囊、舒肝颗粒、乌灵胶囊、逍遥丸、圣·约翰草提取物片、巴戟天寡糖胶囊可用于抑郁障碍的治疗。其中，舒肝颗粒对轻中度抑郁障碍属肝郁气滞证者有较好的疗效。舒肝颗粒推荐联合抗抑郁西药西酞普兰可治疗轻中度抑郁障碍属肝郁气滞证者及卒中后抑郁障碍属肝郁气滞证者。舒肝颗粒 2022 年入选《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》，也是中成药治疗情绪障碍官方认可的里程碑。 目前，舒肝颗粒在抗抑郁方面不断夯实循证医学证据，重点切入情绪治疗领域，在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，2023 年销售额实现11.11%的增长。根据 PDB 数据库，舒肝颗粒 2023 年销售额已突破 2 亿元，未来拥有成为大单品的潜力。公司同时布局加味逍遥丸、舒肝散、九味宁神颗粒等抗抑郁中成药品种，打造产品矩阵。

3.3 感冒呼吸：痰咳双星和抗感家族

昆中药 1381 止咳平喘产品以清肺化痰丸、止咳丸为代表的痰咳双星，以板蓝清热颗粒、感冒消炎片、感冒疏风丸/片为代表的抗感家族产品。23 年流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长 21.19%， 清肺化痰丸同比增长24.21%。

4 1951 事业部：以注射用血塞通为代表，打造老年健康领域严肃治疗的引领者

“KPC·1951”事业部是对昆药 70 多年核心植物药领域深度耕耘的传承，将重点关注院内严肃医疗产品，为公司持续巩固在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势、拓展老龄健康产业领域奠定基础，具体产品包括注射用血塞通（冻干）、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等严肃医疗产品。

4.1 心脑血管：血塞通注射剂多剂型、多品规组合优势显著，抓住集采窗口期扩大市场份额。

血塞通是临床上常用的心脑血管药物，属于活血化瘀类的中成药，其主要活性成分就是三七提取物，即三七总皂苷。在临床上主要用于通脉活络，活血祛瘀，抑制血小板聚集和增加脑血流量之功效。 血塞通常见的剂型有血塞通口服剂：包括血塞通胶囊、血塞通颗粒、血塞通滴丸、血塞通片；血塞通注射剂：包括血塞通注射液及注射用血塞通（冻干）。根据PDB 数据库，血塞通全市场销售额已突破 80 亿元，其中注射剂占比由于受到医保限制影响占比先降后升，23 年注射剂与口服剂占比分别为50%。

中国共有两家企业可生产注射用血塞通（冻干），分别为昆药集团的络泰和珍宝岛药业，其中珍宝岛份额略高于昆药集团。两家企业的注射用血塞通（冻干）有三种规格，分别为 100mg/200mg/400mg，医生可以依据疾病严重程度灵活调整剂量，促进临床合理用药。

公司络泰血塞通冻干为国家基药、医保甲类品种，三七总皂苷具有改善心肌缺血、抗血栓、抗炎、抗氧化、抗动脉粥样硬化、调节血管内皮细胞功能、改善脑缺血损伤等方面的作用，多重作用机制改善患者预后。同时多项权威指南推荐络泰注射用血塞通，包括《中西医结合脑卒中循证实践指南》、《中国脑梗死中西医结合诊治指南》、《脑血管病社区防治指南》等，进一步加强学术引领。

2019 年，新版医保目录对中药注射剂的使用进行了严格的限制，要求二级以上医疗机构才能使用，同时规定只能用在重症或者特定病种上。公司注射用血塞通（冻干）制剂受到较大的影响，销售量下滑。2022 年至今，全国多地医保局陆续发布试点药品医保支付标准通知及相应的实施细则，医保限制边际放松。

注射用血塞通（冻干）销售受政策影响，伴随政策边际放松，产品止跌并重回上升通道。1）对于公司血塞通产品，2021 年 12 月8 日国家医保局确定30个试点医保药品，将医保支付范围恢复至药品说明书范围。试点自2022 年1 月1日起实施，周期暂定为 2 年。2）2022 年底医保限制范围由“二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”放宽至“限二级及以上医疗机构”，为第一批少数医保解限的中药注射剂。3）2023 年医保目录调整中，多款中药注射医保支付限制解绑，整体有利于中药注射剂的市场推广与销售放量。2023 年公司注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，销量同比增长 24.62%；

公司血塞通注射剂积极参与国家、省际联盟药品集采、紧抓中标窗口期扩大市场份额。2021 年湖北 19 省中成药联盟中，昆药的注射用血塞通（冻干）200mg中标价为 9.22 元，相较于申报价 20.08 元降价幅度为 54.07%，降价幅度尚可接受；同时珍宝岛的血塞通冻干在湖北联盟集采中失标，公司产品实现两年的标内市场独占。湖北联盟两年集采期结束后我们预计今年下半年有望续约，竞争格局较好的产品降价幅度理性。后续广东联盟集采、京津冀“3+N”集采公司血塞通（冻干）皆中标，以价换量优势显著。

4.2 CNS：天麻系列产品

天麻系名贵中药材，又名赤箭、定风草、独摇枝等，主产于云、贵、川、陕等地。研究表明，天麻中主要是天麻素及其苷元起镇静、安眠和镇痛作用，且毒性极小。昆药集团与中科院昆明植物所对天麻进行深入研究，成功应用经典糖苷合成工艺合成天麻素，天然天麻素与合成天麻素所有理化参数、红外光谱、药理药效完全一致，昆药集团为全球首次合成天麻素。 昆药集团天眩清天麻素注射液适应症为神经衰弱、神经衰弱综合征及血管神经性头痛等症（如偏头痛、三叉神经痛、枕骨大神经痛等），亦可用于脑外伤性综合征、眩晕症如美尼尔病、药性眩晕、外伤性眩晕、突发性耳聋、前庭神经元炎、椎基底动脉供血不足等。 昆药集团“天眩清”系列产品已成为国内治疗眩晕首选品牌。天麻素整体市场中，“天眩清”占据半壁江山，连续多年排名第一位。天麻素制剂被《头晕/眩晕基层诊疗指南(2019 年)》、《前庭疾病国际分类方向下眩晕疾病的临床诊疗思维及治疗原则》、《眩晕急诊诊断与治疗专家共识》及《前庭性偏头痛诊疗多学科专家共识》等多个临床路径、指南和专家共识推荐使用。

天麻素注射液 2020 年以来销售量呈下降趋势。天麻素注射液最早于2020年被纳入《2020 年山西首批药品组团联盟集中带量采购》，2021 年和2022年又分别被《2021 年 11 省际联盟带量采购》和《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购》纳入，昆药天麻素注射液接连失标，且天麻素注射液 39 个批件较多，销量快速下降。公司天麻系列产品亦布局天麻素片，天麻素胶囊，乙酰天麻素片等产品，与天麻素注射液协同。

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