2024年昆药集团研究报告：华润入主赋能重塑，战略深耕慢病领域与精品国药

昆药集团：结构重塑融合华 润资源，老字号品牌再焕生机

七十余年稳步发展，华润入主开启新征程

公司前身成立于1951年，1995年改制后于2000年12月在上交所上市。依托云南丰富的植物资源，公司先后开发了以青蒿、 三七、天麻三大系列为主的特色中药及民族药等天然药物，同时打造了一批以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为代表的精 品国药，目前已形成“777”、“1381”、“1951”三大事业部，分线聚焦三大发展重点。2023年1月，公司董、监事会 改组完成，确立了公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的长期战略目标。

股权结构稳定，入列央企

2022年5月，公司大股东将其所持有的28.01%股份转让给华润三九，改组完成后公司正式成为华润三九旗下成员企业，正 式入列央企。随着公司与华润三九在2023年顺利完成“百日融合”，公司全面落实价值重塑、业务重塑、组织重塑、精 神重塑的“四个重塑”要求，在新战略目标的引领下全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”为 核心的精品国药平台，为公司“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。

子公司业务齐全，已向全球迈进

子公司业务涵盖医药全产业链，积极推进全球化布局。公司拥有包括昆中药、昆药商业、贝克诺顿等在内的8大成员公司， 业务覆盖医药全产业链，涵盖药物研发、生产、销售、医药流通及大健康等领域。业务涉及原料药、中药及化药领域， 立足中国本土并积极进行全球化布局，且能给母公司贡献稳定利润。

加入三九商道，拓展终端覆盖

华润三九于2009年推出三九商道，聚焦少数优质渠道商，有效管理了其应收账款和自主定价权，并搭建了全国范围内的 成熟客户体系。2023年3月，三九商道高峰论坛在昆明举办，公司正式加入三九商道并积极融入，推动公司部分产品和业 务借助三九商道体系拓展终端覆盖，为业务持续融合奠定基础；截至2023年Q3，公司CHC板块已完成20个省区一级渠道商 的整合工作。

从业务零售市场分布看，公司虽成立于云南，但考虑到心脑血管疾病发病和用药情况的地域特征，大单品血塞通等在江 苏、四川、山东等地销售较好，而在广东等南部城市覆盖率还不够。本次渠道融合后，华润三九的OTC销售经验和健全的 全国渠道能很好赋能公司原有销售，助力公司拓展昆药全国终端渠道。

核心管理层经验丰富，全面推进公司整合

公司新任董事长邱华伟、副董事长颜炜、副总裁孙振、财务总监孙志强等均有十分丰富的工作经验且曾在华润三九任职， 新的高管团队成员能较好围绕华润三九6S管理体系全面优化业务拓展、组织管理、风险控制等管理运营能力，助力公司 与华润三九的业务融合，进一步开展业务重塑与营销组织变革，明确公司长期发展脉络。

主营业务稳健增长，持续推进降本增效

公司收入短期承压，利润反弹明显。收入端，2015-2022年公司营收整体增长稳健，由49.16亿元增至82.82亿元，CAGR为 7.7%；因商业板块业务结构持续优化及对外援助业务减少，2023年Q1-3公司实现营收56.11亿元，同比下降9.4%。利润端， 2015-2021年公司归母净利润由4.21亿元增至5.08亿元，CAGR为3.2%；2022年大幅下滑24.52%至3.83亿元，主要系公司资 产减值计提和2021年因投资收益导致高基数的缘故，2023年Q1-3反弹至3.86亿元，同比增长3.58%。随着公司业务调整的 逐步完善，短期压力已逐步出清，业绩有望持续回暖。

公司控费整体稳健，持续引导销售费用结构性调整。自2018年起，公司销售费用率显著下降，由37.52%降至2022年的 29.38%，财务费用率、管理费用率在低位维稳。2023年Q1-3公司销售费用有所下降，但因收入下滑使费用率略升至 31.05%，依旧可控。未来公司会通过数字化转型、营销网络平台搭建及三九商道融合赋能等方式引导销售费用结构性调 整，推动其进一步优化。

营收结构不断优化，口服剂与针剂毛利率高处维稳

口服剂占比逐步提高，口服剂+针剂贡献主要利润。2022年公司营收占比最高的细分行业为药品、器械批发与零售，达 35.87亿元，占总营收的43.31%，较2021年的48.59%显著下降；而口服剂营收达28.93亿元，占总营收的34.93%，较2019 年的27.83%已有显著提升。虽然药品、器械批发与零售营收占比最高，但其毛利率最低，2022年仅为13.23%，而针剂和 口服剂的毛利率分别为83.39%和69.26%，近年一直在高处维稳。口服剂+针剂合计占公司营收比例已连续5年超45%，贡献 了公司的主要利润。

利润率开始爬坡，整体提升空间较大

华润入主提高公司盈利能力。2018-2022年公司毛利率由49.89%降至41.52%，主要因高毛利的针剂占比下滑所致；净利率 维持稳定，由4.81%略降至4.65%，整体盈利能力有所下降。随着华润与公司整合的持续推进，公司毛利率和净利率均开 始快速爬坡，2023年Q1-3分别达45.06%和7.06%，且预计随着管理体系和内部结构的持续优化，公司利润率将稳步提升。

公司利润率提升的空间和确定性较高。目前来看，公司与其他中药龙头公司利润率水平差距较明显，主要系公司规模、 公司业务结构及公司营运能力等因素的影响。随着未来公司聚焦主业，提高高毛利产品占比；降本增效，优化三费；借 助华润三九渠道布局及品牌打造方面的优势提升管理能效和运营效率，公司毛利率和净利率有望持续向其他龙头企业靠 拢，提升的空间和确定性较高。

以三七产业链和昆中药为核 心，聚焦老龄化下的慢病管理

三大事业部明确发展重点，持续加码慢病管理领域

华润入主明确业务发展重点，三大事业部分线聚焦老龄健康。结合业务重塑要求，公司启动营销组织变革，在原有营销 体系架构基础上，成立“777”、“昆中药1381”及“KPC1951”三个事业部，分别聚焦三七产业链、昆中药精品国药及 院内严肃医疗产品，分线切入发展重点，深耕老龄健康领域，大力构建慢病管理体系。其中，“777”事业部将进一步深 挖三七产业链学术价值，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，并强化渠道协同、增强品牌价值；“昆 中药1381”事业部将凭借六百多年老字号品牌价值打造多元化产品组合，围绕“产品梳理、建立商道、品牌驱动、推广 策略”四个层面高效推进。

产品集群优势明显，梯队丰富

“黄金单品+品类集群”构筑优势，持续提升业绩增长力。公司历史沉淀深厚，已具一定的品类集群优势，聚焦心脑血管、 骨风科等核心领域，2022年拥有过亿品种10个，产品批文600余项；其中，注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、阿法 骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、参苓健脾胃颗粒等市占率在市场中处于领先地位。 公司持续打造以血塞通软胶囊 为代表的三七系列产品，多方位构筑慢病管理平台；打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒为代表的精品国 药产品，加快构筑精品国药平台。此外，公司二线产品草乌甲素软胶囊、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒等也具有较高的增 长潜力，未来有望通过“黄金单品+品类集群”的大单品优势及产品梯度多方位构筑品牌力，提升公司长期可持续业绩增 长力。

业务逐步聚焦，心脑血管类产品贡献主要利润

公司产品细分领域众多，心脑血管类毛利率最高。公司药品覆盖心脑血管、消化系统、妇科、骨科、抗疟疾五大领域， 其中心脑血管类收入体量最大，2022年达18.29亿元（YoY-3.39%），占总收入的22.08%；消化系统类营收达5.72亿元 （YOY+23.18%），占比为6.90%；妇科类营收达2.75亿元（YoY+4.51%），占比为3.33%；骨科类营收达2.35亿元 （YoY+12.05%），占比为2.84%；抗疟疾类营收达1.11亿元（YoY+2.22%），占比为1.35%。从毛利率来看，心脑血管类产 品毛利率常年保持在80%以上的高位，是公司利润的主要来源。

我国人口老龄化加剧，心脑血管等慢病领域市场空间广阔

老龄人口基数日趋庞大，慢病诊疗需求和市场规模持续扩大。据国家统计局数据，我国60岁以上人口数已从2011年的 1.85亿人激增至2023年的2.97亿人，CAGR达4%；占总人口的比重也从13.7%增至21.1%，老龄化趋势明显，继而催生了巨 大的慢病管理市场。据中商产业研究院数据，2022年我国慢病市场规模达53806亿元，2017-2022年CAGR为13.7%，处方量 占比达61.1%的历史高位，市场的快速扩容创造了广阔的发展空间。

心脑血管疾病患病率和死亡率均较高，用药需求突出。据《中国心血管健康与疾病报告》数据，我国心血管疾病现患人 数达3.3亿，患病率逐年攀升，死亡率高居首位，2020年已超300/10万人，高于肿瘤及其他疾病。从用药需求看，2022年 重点城市公立医院中成药使用中，心脑血管疾病用药占比最高，达29.01%，且总体患病周期较长，用药需求十分突出。

品牌+学术深度赋能，打造以昆药血塞通为核心的慢病管理平台

公司拥有丰富的血塞通产品剂型，全产业链布局。作为昆药血塞通的主要成分来源，三七具有活血散瘀、消肿止痛之功， 是云南的重要道地药材。公司凭借地域优势大力推行三七入药研究，自1983年将三七总皂苷用于临床以来已经推出了包 括注射用血塞通冻干、血塞通软胶囊、血塞通颗粒等多剂型产品，聚焦“中风防治”这一重要慢病市场，搭建以其为核 心的心脑血管慢病管理生态圈。作为三七制剂国家标准制定者，公司拥有从三七GAP种植、饮片加工到三七总皂苷提取、 制剂生产、专业营销推广的完整产业链。

香砂平胃颗粒：增长潜力较大，与参苓健脾胃颗粒院内外协同

香砂平胃颗粒源自宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减，主治用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良， 是国家医保目录和基药目录品种，与参苓健脾胃颗粒在消化品类形成院内外协同。因其疗效显著，近年来销售额持续走 高，2022年已达1.72亿元，2018-2022年CAGR达31.2%。据米内网数据，2022年其销售额在年中国公立医疗机构终端中成 药胃药中位列第12，市占率遥遥领先同名竞品，空间较大；随着昆中药品牌的持续搭建，该产品预计维持高增长趋势。

创新管线布局+国际化， 全方位提升公司终端竞争力

持续加码研发，为高质量发展提供核心驱动力

多渠道开拓研发创新路径，聚焦核心领域。公司聚焦心脑血管、骨风关肾、免疫等领域，通过自主研发、外部合作、引 进代理等多渠道进行创新药、改良创新药、差异化仿制药品种的开发或引进，构建了丰富且梯队化、有竞争壁垒的产品 管线。截至2023年Q3，公司自研的双氢青蒿素磷酸哌喹片已获WHO的PQ认证；用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020 临床II期已启动二十余家研究中心，试验正有序推进；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药 KYAH01- 2016-079临床I期继续入组中；多个仿制药项目陆续开展预BE研究。

积极响应“一带一路”倡议，依托青蒿素网络资源全球化布局

公司自1993年获自营进出口经营权以来，积极拓展海外市场，历经20余年，借助青蒿素国际快车通道，已形成了百余人 的国际销售团队，销售网络覆盖超50个国家，2022年海外营收已达1.5亿，2017-2022年CAGR为2.1%。成员企业北京华方 科泰医药已在青蒿素产业领域打造了一条集研发、种植、原料提取、制剂生产、国际营销（合作）为一体的完整产业链， 正逐步实现战略转型，成为公司国际化经营平台，积极响应“一带一路”倡议。公司未来将以青蒿素、三七产业为依托， 布局全球化医疗合作，推动资源配置国际化，实现国际化医疗健康服务提供商这一战略目标。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）