2025年昆药集团研究报告：焕耀新章，蓄势而行

一、公司简介：资源禀赋优质的老牌药企

（一）发展历程：老牌中药企业，历史悠久资源丰富

栉风沐雨，迈向银发健康新阶段。昆药集团自 1951 年成立以来，历经多 次变革，从昆明制药厂到股份制企业，再到 2000 年成功上市。公司依托云南丰富的植物 资源，开发了青蒿、三七、天麻等 40 多个药物产品，聚焦三七产业链，为慢病管理和老 龄健康提供系统解决方案。2022 年，华润三九成为其第一大股东，确立“传承精品国药， 立足老龄健康，拓展慢病管理”的战略目标，开启发展新征程。

（二）股权结构：华润三九成为第一大股东

2022 年 5 月 6 日，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》， 华润三九拟以 29.02 亿元收购昆药集团 28%的股份；2022 年 12 月，股份转让过户登记完 成，华润三九持股 28%正式成为昆药集团第一大股东。截至 2025 年 3 月 31 日，华润三 九持股 28.05%，第二大股东云南合和（集团）持股 7.92%，其余前十大股东主要为机构 投资者。

（三）产品布局：依托三七资源优势拓展全产业链布局

多元化的业务布局，涵盖医药工业和商业两大板块。在医药工业板块，公司拥有昆药、 昆中药、贝克诺顿、血塞通药业、西双版纳药业、武陵山制药等生产平台，覆盖心脑、胃 肠、抗炎等治疗领域。医药商业板块主要依托昆商业深耕省内流通业务。

营销架构：组织变革推动三大事业部形成。公司于 2023 年 9 月启动营销组织变革，成立 “昆中药 1381、KPC1951、777”三大核心事业部，推动业务归核和品类定位明确化： 昆中药 1381 事业部：以经营昆中药品种为主，目标打造“精品国药领先者”的目标。 产品包括参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸等精品国药； KPC1951 事业部：主要经营处方药品种，包括注射用血塞通（冻干）、天麻注射液、 玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等，定位打造老年健康领域严肃治疗的引领者； 777 事业部：重点聚焦三七产业链，产品包括血塞通软胶囊及其他血塞通系列口服 产品等特色三七口服制剂，致力于慢病管理和老龄健康领域。

（四）财务分析：结构优化，趋势向好

公司近年收入在 75~85 亿元、内生归母净利在 4~5.5 亿元间波动： 1) 收入端：2017~2019 年公司收入增长较快，主因低开转高开政策拉动，20~24 年收入 在 75~85 亿元间波动，主要受针剂政策（医保试点、集采等）、新冠对就诊的影响； 2) 利润端：2017~2022 年公司利润端有一定波动，影响因素包括针剂用药政策、销售费 用投放强度、其他收益波动（主要为政府补贴）、资产减值等，并入华润三九后，2023 年公司集中计提减值，2024 年并购圣火增厚了表观业绩、而内生利润在针剂政策承 压下仍然实现了较快增长。

工业占比提升推升毛利率，并贡献主要毛利。公司收入结构持续优化（工业收入占比由 20-21 年~51%提升至 22-23 年~57%），口服剂占比逐渐提升，针剂占比下降。毛利主要为 口服剂和针剂贡献，口服剂毛利率在 70%左右，针剂毛利率超过 80%，远高于其他业务 板块。2022~23年高毛利工业收入占比提升，推升整体毛利率趋势向上至2023年的44.8%， 24 年毛利率因成本压力及结构变化至 43.1%。

费用管控相对稳健，核心在于销售费率。2017~19 年因低开转高开及针剂业务扩张致销 售费用率相对较高，20 年后逐步优化，2023 年销售费用率为 31.58%，2024 年全年销售 费用率降低至 26.50%（针剂业务收缩致费用投放下降）。管理和研发费用率相对稳定。

（五）股价复盘：三九入主改写叙事与预期

三九入主改写叙事，股价随预期与兑现节奏波动。2022 年底华润三九入主后，公司在盈 利能力、品牌建设、渠道拓展和管理效率等方面均出现持续变化，市场表现随预期与现 实的差异波动。

二、为什么看好昆药在未来 3-5 年有强α？

（一）天时：银发经济的东风已至

我们判断未来银发经济的消费市场有望呈现量价的共振，公司战略定位银发健康产业第 一股有望受益。1）2030~2040 年人口老龄化斜率加大：伴随建国后最大的婴儿潮出生人 口逐渐步入 60 岁，银发消费者/患者基数有望加速增大；2）根据中康数据，6M23~6M24 银发人群在零售药店的人均用药消费更高（银发人群 588 元/人 vs 全人群 473 元/人）。

（二）地利：华润三九能给公司带来什么？

始于战略，落于营销，终于体系。三九入主前，公司依托民营华立集团多年经营，发展 天花板受制于管理、渠道、品牌等因素，而三九入主后我们认为将带来一揽子经营解决 方案，发展局面有望打开：

1） 华润体系的战略高度及管理体系

华润集团拥有 6 大经营领域（大消费、能源、城市建设、大健康、产业金融、科技）、24 个业务单元，所属企业含 9 家港股上市公司+11 家内地上市公司，是国内独树一帜的在 跨行业多元化经营下形成一以贯之的经营体系和品牌形象的大型央企。 集团以 6S 为核心管理体系，即战略规划体系、业绩评价体系、内部审计体系、经理人考 评体系、管理报告体系和商业计划体系等 6 个 System；其中战略规划先行，分解至商业 计划，执行后形成管理报告，由战略审计审核，进行业绩评价，最后考核经理人，进而对 业务战略形成闭环的反馈。 公司在集团的战略定位：银发经济健康第一股。并入华润三九后，公司全面对接华润管 理体系，对资产进行再梳理、并于 2024 年 3 月发布 2024~2028 年发展规划：1）企业愿 景：银发健康产业引领者；2）战略目标：力争 2028 年末实现营业收入翻番，工业收入 达到 100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。

2） 高质量的人才输出。华润三九作为 OTC 品牌营销的黄埔军校，向兄弟企业及业内输 送大量优质人才。收购昆药后，华润三九委任 OTC 事业部总经理、康复慢病事业部 总经理、三九商道创始人颜炜先生出任公司党委书记、副董事长、总裁，并调任财务 总监、副总裁及多位中层管理干部，伴随圣火收购落地、原华润圣火总经理李立春先 生升任公司副总裁，公司中高层调整正式落定。

3） 首屈一指的渠道布局和品牌营销。华润三九作为国内较早开展品牌营销的老牌药企， 其核心竞争力源于持续迭代的品牌营销能力（精准定位、全域渗透、持续升级），以 及坚实的渠道关系（三九商道），反馈在结果上：1）华润三九在中药 OTC 市占率位 列第一；2）核心产品铺货率超 80%；3）品牌矩阵已经形成，大单品对小单品的带动 效果显著（营销费用呈现规模效应）。

（三）人和：收购圣火后管理层全新就位，潜在激励有望推动上下一心

经过 2023~2024 年的融合，伴随华润圣火正式并入公司（12M24）、圣火总经理李立春先 生就任公司副总裁，我们认为标志着公司三大事业部整合进入尾声。股权激励一直是华 润人才激励体系的重要组成，2025 年进一步提速（1M25 东阿阿胶与江中药业分别修正 股权激励草案），华润医药系内兄弟公司仅博雅及昆药尚未推行激励，我们认为后续存在 激励预期，形成内生合力。

三、初见未来：为什么我们认为公司拐点将至？

融合的终点在哪？我们认为在于渠道的理顺到销售的转化。2024 年，华润三九和公司的 融合已经进入中后期，我们看到公司四个重塑战略动作的提速，宏观战略逐步落实到微 观。

（一）渠道整合提速

渠道整合：数量和架构的再梳理。 1）三九渠道的精髓在于聚焦少数、聚焦关键。华润三九渠道商的对接模式为聚焦少数、 关键渠道商，每家渠道商所分配到的业务量较大，使得华润三九可以掌握定价主动权、 将渠道费用更多留存在上市公司用以品牌营销，同时对于回款和渠道库存管控力度强。 2）公司渠道整合提速。公司过往渠道商数量多而散，渠道库存、费用管理、回款账期管 理难度大，我们判断渠道整合提速明显并接近尾声：a）组织重塑在加速：公司依托三 九商道构建昆药商道，三大事业部 9M23 成立，24 年开始考核纯销、11 月成立商务 部、12 月召开首届昆药商道大会、并成立 KA 平台；b）费用管控力度增强：24 年公 司进一步强化子公司生产职能、将更多费用集中在公司商务部统一调配（昆中药子公 司报表收入同比下降）。

（二）集采风险逐渐释放

集采落地后政策风险释放，短期受集采执行进展影响发货节奏，中长期看利润端预计影 响有限。我们预计公司冻干血塞通（2024E 收入~4 亿元）、血塞通软胶囊（2024E 昆药收 入~7 亿元、圣火 7~8 亿元）于 1M25 在全国第三批中成药集采及首批接续扩围中中标； 冻干血塞通中，100mg 降价 43.4%，200mg 保持此前集采价格；血塞通软胶囊方面，华 润圣火 0 降幅中标，昆药 0 降幅首次中标；标期为 2025-2028 年，4M25 开始执行。我们 预计 100mg 冻干降价对于公司利润影响有限，主因： 1） 受医保试点政策影响，我们预计 100mg 冻干血塞通收入在 24 年已经大幅萎缩至~2 亿元（2023E ~5 亿元），利润端贡献收窄至可控范围； 2） 销售费用优化预计可对冲大部分降幅。此次集采接续扩围中，竞品降幅更大，集采执 行后预计竞品亦需要调整费用投放强度；公司中标价格整体好于竞品，临床推广预计 有一定竞争优势。 3） 公司持续拓展院内覆盖，可能通过集采契机获得一部分增量份额。

（三）四个重塑有望推动盈利能力释放

内外变革有望推动提质增效。1）华润三九通过赋能公司业务渠道、加速终端覆盖、优化 业务结构，有望提升公司收入水平和整体毛利率；2）公司有望通过优化销售费用使用效 率，提升运营效率，进一步释放利润空间。

四、昆中药 1381 事业部：积淀深厚的精品国药平台

我们预计昆中药 1381 事业部 25~27 年收入 CAGR 有望在 15~20%（25 年夯实渠道， 26~27 放量提速）、利润增速更快：昆中药 1381 事业部专注精品国药领域，核心产品市场 表现优异（2018~2024 年收入 CAGR 约 12%、利润 CAGR 约 10%）；基于三九及昆药商 道的渠道资源，我们预期短期有望通过渠道拓展实现快速增长，长期有望将参苓、舒肝、 香砂、清肺四大主品打造成 5~10 亿品种。

（一）事业部概况：精品国药平台，一脉相承 600 年

昆中药助力补脾领域发展，迈向精品国药领先者。昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），正式开工于清道光六年（1826 年），至今已有 600 多年的历史，为我国五大中药老 字号之一，力争实现“精品国药领先者”的目标。

核心产品收入持续增长。我们估算 2013-2024 年昆中药收入由 3.1 亿元增长至约 15~16 亿 元（CAGR =16%，子公司报表 2023-2024 年收入下降主因产销分离及收入结算口径变化）， 子公司口径归母净利润由 0.43 亿元增长至 1.33 亿元（CAGR=10.8%）。事业部收入主要 来源于参苓健脾胃颗粒（3+亿）、舒肝颗粒（2~3 亿）和香砂平胃颗粒（1.5~2 亿）三大核 心单品，除此之外，公司也在在积极培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等潜力品 种。

（二）聚焦现有核心单品，挖掘高增长潜力产品

公司现有药品批准文号 143 个，独家产品 21 个，拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂 平胃颗粒三大黄金单品，持续培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等潜力品种。

1、参苓健脾胃颗粒：消化不良领域黄金单品，多渠道营销助力发展

1) 参苓健脾胃颗粒组方源自宋代《太平惠民和剂局方》，具有补脾健胃、利湿止泻的功 效，适用于脾胃虚弱、饮食不消等症状。该产品为 OTC 乙类品种。国内仅昆中药和 云南白药两家企业持有批文； 2) 消化不良类中成药领域市场规模持续增长，2023 年市场规模约 73 亿元（2018-2023 年 CAGR 为 5.5%），预计主因老龄化加剧和生活习惯变迁。竞争格局方面，参苓健 脾胃颗粒在同类产品中具有较强的市场竞争力，市场份额由 2018 年的 2.0%提升至 2023 年的 4.9%，主要竞品包括健胃消食片、小儿七星茶颗粒、四磨汤口服液等； 3) 我们预计参苓健脾胃颗粒 2024 年收入超 3 亿元（2018-2023 收入 CAGR 20~25%）， 主要渠道在 OTC。我们预计参苓有望在市场需求扩容、渠道拓展、品牌升级等助力 下实现较快增长，长期有望成为 10 亿级单品。

2、舒肝颗粒：妇科用药市场稳定增长，抗抑郁疗效有望带来新增量

1) 舒肝颗粒主要用于舒肝理气、散郁调经，其主要成分包括柴胡、当归、白芍等中药 材，能够有效缓解因肝气不舒导致的多种症状，如两胁疼痛、胸腹胀闷、月经不调、 头痛目眩、心烦意乱、口苦咽干等。该产品为医保乙类和 OTC 乙类产品； 2) 舒肝颗粒所属的妇科中成药领域市场规模维持稳定，2023 年我国调经类妇产科中成 药市场规模约 48 亿元（2018-2023 年 CAGR 为-3.0%）。竞争格局方面，舒肝颗粒市 场份额由 2018 年的 2.0%提升至 2023 年的 5.2%，主要竞品包括逍遥丸、益母草颗 粒、加味逍遥丸等； 3) 我们预计舒肝颗粒 2024 年收入 2~3 亿元（2018-2023 年收入 CAGR 为 15~20%），主 要渠道在 OTC。我们预计舒肝颗粒未来有望进一步巩固其在妇科及肝郁气滞领域的 市场地位，同时强化产品在抗抑郁治疗领域地位，长期有望成为 10 亿级单品。

3、香砂平胃颗粒：主治消化系统疾病，基药+医保双品种带动放量

1) 香砂平胃颗粒主要成分包括苍术、厚朴、陈皮、砂仁、香附、甘草等。该产品具有健 脾、燥湿、理气和中的功效，主要用于治疗胃脘胀痛、消化不良等症状。香砂平胃颗 粒是医保甲类和基药目录双重身份药物，品牌力强，医院覆盖率高； 2) 慢性胃炎、胃溃疡类中成药领域市场规模持续增长，2023年市场规模约68亿元（2018- 2023 年 CAGR 为 3.4%），预计主因生活节奏加快和饮食结构改变。竞争格局方面， 香砂平胃颗粒在同类产品中具有较强的市场竞争力，市场份额由 2018 年的 1.0%提 升至 2023 年的 2.8%，主要竞品包括康复新液、摩罗丹、益气和胃胶囊等； 3) 我们预计香砂平胃颗粒 2024 年收入 1.5~2 亿元（2018-2023 年收入 CAGR 为 27%）， 主要渠道在院内，该产品与参苓健脾胃颗粒在胃肠道疾病产品矩阵中形成院内、院 外强势互补。我们预计香砂平胃颗粒未来受益于院内高覆盖率以及胃药中成药市场 的稳健态势，长期有望成为 5 亿级单品。

（三）三九品牌运作经验丰厚，有望重塑国药经典

华润三九在品牌建设方面拥有丰富的经验，成功打造“999 感冒灵”等知名品牌，核心策 略包括“大品种+大渠道+大传播”，强调品牌精准定位、消费者需求深度挖掘及全渠道整 合营销。公司积极开展线上线下营销活动。在线上渠道，公司通过多平台内容营销、社 交媒体互动、跨界合作等方式，传递品牌理念同时扩大品牌曝光度；在线下渠道，公司 实施终端药店覆盖合作、学术推广科普、线下互动活动等方式，快速积累年轻消费者。 未来，随着双方融合的进一步深化，昆中药 1381 有望在华润三九的支持下，继续提升品 牌影响力，重塑国药经典。

净利率有提升空间。2020~2022 年昆中药净利率在 6~11%波动，2023 年产销分离改革致 表观净利率升至 15%，2024 年表观净利率为 16.5%，我们预计实际净利率水平提升有限。 然而，与东阿阿胶（26%）、江中药业（母公司净利率 36%）、桂林三金（母公司净利率 28%）等同类公司相比，昆中药的净利率仍存在一定提升空间。未来，昆中药在华润三九 的赋能下，通过优化成本结构、提升产品竞争力和强化品牌渠道建设，未来净利率有望 显著提升，逐步向行业平均水平靠拢。

五、KPC1951 事业部：关注院内严肃医疗，有望稳健增长

我们预计 KPC1951 事业部 2025~27 年收入稳健增长：KPC1951 事业部聚焦严肃治疗领 域，2024 年受医保试点及集采降价影响较大，伴随血塞通冻干集采落地，我们预计 2025 年有望在集采拓增量、控费用及阿法迪三本地产能衔接的推动实现恢复性增长， 2026~2027 年有望稳健增长。

（一）事业部概况：聚焦院内注射剂与口服

聚焦老年健康领域，致力于成为严肃治疗领域的引领者。KPC1951 事业部于 2023 年 9 月 正式组建。该事业部继承了昆药集团 70 多年来在核心植物药领域的深厚积累，专注于院 内严肃医疗产品的开发与推广。核心产品包括注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液等。 事业部的战略定位是成为“老年健康领域严肃治疗的引领者”，聚焦于心脑血管、肌肉骨 骼、神经精神三大核心治疗领域。

（二）政策风险基本释放，销量有望恢复增长

核心产品注射用血塞通（冻干）是一种中药制剂，主要成分是三七总皂苷，具有活血祛 瘀、通脉活络的功效，用于治疗中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症、胸痹心痛、视 网膜中央静脉阻塞等属瘀血阻滞证的患者。该产品适用于中风后遗症、脑血管疾病等患 者，产品限制在二级及以上医疗机构使用。 三七皂苷注射剂冻干剂型主要由昆药集团、珍宝岛和中恒集团等三家企业主导。其中， 注射用血塞通（冻干）由昆药集团和珍宝岛两家企业生产，注射用血栓通（冻干）由中恒 集团生产。同时，在心脑血管领域还存在银杏注射剂、丹参注射剂等竞品。

市场规模受政策影响波动较大，伴随医保试点结束及集采落地，政策面预计见底。 1）销量因素：2019 年医保增加对血塞通注射剂的限制，由“限二级及以上医疗机构”变 动为“限二级及以上医疗机构中的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”；叠加 2020 后疫情影响就诊，致 2020~22 年市场规模持续下降；2022 年医保目录限制范围放宽至“限 二级及以上医疗机构”，同年国家医保局发布《国家医保局办公室关于开展医保药品支付 标准试点工作的通知》，将注射用血塞通冻干纳入试点、按说明书报销，等同于取消报销 限制，促进基层放量，但该政策于 24 年试点结束，恢复报销限制。随着医保试点结束及 集采落地，我们预计 25 年起销量有望恢复稳健增长。 2）价格因素：昆药血塞通冻干、血栓通冻干于 2022 年 4 月首次中选湖北 19 省联盟中成 药集采（代表品降幅分别 57%、53%），此后在广东联盟、京津冀联盟中保持价格；在 1M25 全国第三批中成药集采及接续扩围中再次降价，其中昆药 200/400mg 维持原价、100mg 降幅 43%，珍宝岛 100mg 降价 54%、中恒 150mg 降价 34%，2025 年 4 月执行、标期三 年；因此市场未来 3 年的价格体系有望保持稳定。

集采中标价格好于竞品，有望通过拓增量、控费用对冲利润端影响。 1） 公司注射用血塞通（冻干）产品销售额和销售量均在 2019 年达到最高点，分别为 11.8 亿元和 8186 万支（折合成 200mg/支），2020 年因医保支付限制及疫情因素、21 年因 集采预期致销售量触底。2022 年医保支付试点政策、集采落地，2022-23 年销售额和 销量回升，24 年因医保试点政策结束及集采预期销量回落。 2） 我们预计 25 年血塞通冻干销量有望回升，集采对利润端影响预计有限：我们预计受 集采降价影响的 100mg 冻干在 24 年收入已经大幅萎缩至~2 亿元（2023E ~5 亿元）， 利润端贡献收窄至可控范围，通过销售费用优化预计可对冲大部分降幅。且公司中标 价格整体好于竞品，临床推广预计有一定竞争优势，有望通过集采契机获得一部分增 量份额，实现业绩的相对稳定。

六、777 事业部：立足三七品牌，打造血塞通口服大单品

我们预计血塞通系列 25~27 年收入增速有望实现双位数：777 事业部聚焦血塞通口服产 品，2024 年 12 月昆药集团完成对华润圣火 51%股权的收购后，双方由竞争转为合作， 实现了三七业务的整合。短期看院内市场有望通过集采身份进一步拓展入院及患者渗透， OTC 端有望依托昆药商道加大渠道覆盖；中长期看血塞通系列有望受益于银发经济。

（一）事业部概况：聚焦三七产业链，华润圣火整合解决同业竞争

基于三七口服品种构建 777 事业部。昆药集团 777 事业部主要销售血塞通口服产品，主 要收入由血塞通软胶囊贡献，其他口服剂型包括滴丸、片剂等。我们预计血塞通软胶囊 2024 年收入超 14 亿元（昆药和圣火合计），其他口服剂型收入不到 2 亿元。昆药血塞通 软胶囊收入由 2018 年的 3~4 亿元增长至 2023 年的 6+亿元（CAGR ~13%），收入增长主 要由量驱动。

收购华润圣火股权解决同业竞争问题。2024 年 6 月，公司发布公告以 17.91 亿元收购华 润三九持有的华润圣火 51%的股权，并于 12 月 20 日正式纳入公司合并报表。华润圣火 主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023 年华润圣火净资产 9.95 亿元， 营业收入 7.5 亿元，净利润 2.0 亿元，净利润率高达 27%，本次收购对应市盈率和市净率 分别为 17.5 倍和 3.97 倍，相对可比公司处于合理估值区间。

昆药集团和华润三九在三七产业链上持续融合。2023 年昆药集团加入华润三九后，两家 公司启动合作融合，致力于推动三七产业链高质量发展，从上、中、下游全方位参与三 七产业链建设。未来，昆药集团与华润三九将构建完整且具韧性的三七全产业链，培育 良性循环、协同共进的产业生态，驱动产业持续升级、全面释放产业价值。

（二）圣火昆药协同发展，打造血塞通口服大单品

我们预计血塞通软胶囊收入有望实现较快增长： 1) 市场：心脑血管市场患者数量多、发病率高。心脑血管疾病治疗领域患者发病率持续 增长，用药需求高。根据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告 2023》， 中国脑卒中现患人数约 1300 万人、中国冠心病现患人数约 1139 万人，我国城乡居民 心血管疾病发病率呈现不断提升趋势。根据中康开思数据，我国心脑血管中成药市场 规模超过 600 亿元（院内 460 亿元，零售端 200 亿元），前五大品种为安宫牛黄丸 （2024 年销售额~48 亿）、复方丹参滴丸（~24 亿）、麝香保心丸（~18 亿）、参松养心 胶囊（~18 亿）和脑心通胶囊（~18 亿）。

2) 血塞通软胶囊渗透率仍然不高。2024 年我国血塞通软胶囊终端销售额约 15 亿元，假 设患者平均 DOT 为 3 个月，集采后价格为 25.88 元/24 粒，按照一日 3 次，一次 1-2 粒，每日用药金额约 5 元，粗略计算得到血塞通软胶囊目前用药患者约 300 万人，根 据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告 2023》，中国脑卒中现患人 数约 1300 万人、中国冠心病现患人数约 1139 万人当前渗透率较低，存在较大的提升 空间。

3) 昆药和圣火有望协同拓展渠道。公司收购华润圣火有望带来“1+1>2”的效果，驱动 血塞通软胶囊成为大单品。院内端，双方有望通过集采中标身份拓展增量覆盖；院外 市场，相较于丹滴、速效等大单品（70+%铺货率），血软的渠道铺货率仍然较低（20+%）。

4) 价格体系基本稳定。公司血塞通产品剂型齐全，积极参与集采。公司血塞通口服产品 主要为软胶囊、滴丸和片剂。集采中标情况，公司滴丸中标湖北集采、并在全国第三 批成功续约，片剂中标北京集采，华润圣火软胶囊中标湖北、广东、山东、全国第三 批集采，昆药血软中标全国第三批集采。基于全国第三批中成药集采覆盖范围广、标 期长（3 年），预计未来 3 年血软价格体系有望维持稳定。

七、昆药商业：深耕云南市场，持续调整业务结构

昆药集团医药商业有限公司（简称“昆药商业”）成立于 2005 年，为公司全资子公司。 公司已连续多年进入“中国药品流通行业百强企业”，属云南省重点药品流通企业。2016 年开始实施“深耕云南、布局终端”的战略举措。未来公司将加大发展终端配送和推广 业务，从而实现公司分销为主、终端和推广为两翼的发展格局。 昆药商业 2024 年收入为 39.8 亿元，净利润为 3751 万元，2023 年收入下滑的原因为商业 板块业务结构优化，减少了调拨业务，该调整虽然有助于提升业务质量，但短期内导致 了商业板块收入的下滑，2024 年收入和利润已经恢复增长，预计未来昆药商业业务维持 稳健增长。同时，由于昆药集团医药流通业务和华润医药商业集团存在一定重叠，华润 三九预计在收购交易完成 5 年内通过资产重组等方式解决解决同业竞争问题。

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