昆药集团研究报告：轻装上阵，拐点在即.pdf

昆药集团研究报告：轻装上阵，拐点在即。华润入主催生变革，业务架构重塑优化。昆药集团于2022年控股股东变更为华润三 九后，2023-2024年公司发生深刻变革，现已平稳度过融合阶段。1）人事变革完成： 华润三九首席营销官、OTC事业部总经理颜炜担任副董事长、党委书记、总裁；2） 渠道变革顺利推进：公司1381、777两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成国 内大部分省区渠道商的整合工作，2024年起加速构建昆药商道；3）营销组织变革： 形成“昆中药1381、KPC1951、777”三大事业部，确立了“银发健康产业引领者、 精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”新战略目标。

777+昆中药收入有望提速，针剂业务企稳回升，工业板块加速追赶5年规划目标。1） 777：2024年12月公司完成对华润圣火51%股权的收购，全国仅有的两张血软批文 合为一家（2023年二者血软合计销售规模约15亿）。随着渠道和终端协同效应发挥， 有望实现“1+1>2”的效果。我们看好血软在心脑血管领域从治疗走向预防、成为慢 病管理领域重磅大单品。2）昆中药：围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，借力华润 构建昆药商道，做大参苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品种。未来“昆中药1381” 有望在三九的持续赋能下，实现品牌价值重塑，打造2-3个十亿级大单品。3）针剂： 医保试点到期及集采影响下，2024年针剂业务受损，负面扰动已充分出清，预计将会 迎来恢复性增长。公司制定了5年战略规划，力争2028年末工业收入达到100亿元， 2024年受渠道调整及政策环境影响，收入增速放缓，我们预计2025年起公司将加速 追赶5年规划目标。

降本增效，净利率提升有望贡献业绩弹性。剔除昆药商业后，2019-2023年昆药集团 工业板块利润率约8%-11%，扣非净利率约5%-8%，远低于行业平均水平。分事业部 看，KPC1951事业部以血塞通冻干等成熟品种为主，考虑集采扩面、挤出销售费用， 预计净利率将保持平稳。777和昆中药1951事业部多数品种均在培育期，在生产工 艺成本、渠道管理能力等方面仍有较大提升空间，随着昆药商道的持续落地、大单品 规模效应下净利率有望持续提升。