昆药集团研究报告：焕耀新章，蓄势而行.pdf

昆药集团研究报告：焕耀新章，蓄势而行。焕耀新章：2023-24 融合调整，2025 养精蓄锐，2026 厚积薄发。1M23 公司并 入华润三九，提出力争 2028 年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标，依托 三九领先的管理体系及渠道优势，公司逐步启动组织、业务、价值、精神四个 维度的内部重塑，并于 2H24~2025 加速落地。站在当下时点，我们认为华润 三九和公司的融合进入关键期，集采风险的释放与消化、渠道整合的深入、费 用管控的加强正推动公司业务深度重塑，预计 2H25 起工业端收入有望逐季恢 复并提速，而费用管控与投放效率的加强有望逐步推动净利率上行，使利润端 表现有望超越收入端（预计 25~27 年归母净利 CAGR 17%）。

初见未来：为什么认为公司的经营在蓄势向上？1）渠道整合提速并逐渐接近 尾声：营销改革聚焦少数重点渠道，2H24 起渠道整合及品牌焕新动作提速 （3Q24 启动纯销考核、4Q24 成立商务部、KA 平台、召开首届昆药商道大会， 4M25 777 包装焕新）；2）集采风险解除并逐渐消化业绩影响：1M25 开标第三 批中成药集采及接续扩围，公司血塞通冻干（200/400mg）及血软均零降幅续 约/中标，降幅 43%的 100mg 血塞通冻干（2024E 收入 2 亿元）有望通过销售 费用优化、提升覆盖，对冲利润影响；3）四个重塑有望推动盈利能力释放： 24 年进一步强化销售费用集权，有望推动净利率上行。

三大事业部：重塑变革，引领增长。1）777 事业部聚焦血塞通口服，圣火并 入后双方由竞争转为合作，院内市场有望通过集采拓展放量，OTC 端有望依 托昆药商道提升覆盖，25~27 年收入 CAGR 有望在 15~20%；2）昆中药 1381 事业部聚焦精品国药，过往仅覆盖少数市场但表现优异（2018~2024 收入 CAGR 12 %），有望通过渠道拓展实现快速增长，长期有望将参苓、舒肝、香 砂、清肺四大主品打造成 5~10 亿品种；3）KPC1951 事业部：24 年受医保试 点及集采预期影响较大，25 年预计在集采拓增量、控费用及阿法迪三本地产 能衔接推动恢复性增长，26~27 年预计稳健增长。