2025年昆药集团研究报告：轻装上阵，拐点在即

华润入主、改革重塑

老牌中药企业，华润入主催生变革

底蕴深厚的老牌药企。昆药集团成立于 1951 年，前身是昆明制药厂，并于1995 年改制为股份制企业；2000 年在上海证券交易所上市。公司依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药，同时传承国药精髓，打造了一批以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为代表的精品国药。2023 年公司控股股东正式变更为华润三九，确立了“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略目标，昆药就此迈入发展新阶段。

产品储备丰富，拥有七大医药生产平台。公司通过深厚历史沉淀，形成丰富的产品资源，坐拥昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳药业、华润三九（酉阳）七大国家GMP 标准的现代化医药生产平台，共有产品批准文号 600 余项，多个核心产品市场份额多年占领中国市场优势地位。

华润三九为公司控股股东，昆药开启新篇章。2022 年5 月，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，将其所持有的公司合计约 2.12 亿股股份（占公司已发行股份总数28%）转让给华润三九，总交易价款为 29.02 亿元，对应每股转让价格13.67 元。2023 年1月19日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员。

核心高管变更，新管理层带来新气象。华润三九董事长邱华伟任公司董事长，华润三九原 OTC 事业部总经理、康慢事业部总经理颜炜任公司副董事长、总裁；此外，副总裁、财务总监等重要岗位也由华润三九背景的管理层担任，为公司高质量改革发展打下坚实基础。

轻装上阵，2025 年业绩有望拐点向上

2023-2024 年是昆药与华润三九融合的关键阶段。2023-2024 年是昆药集团融入华润体系的关键之年，公司通过落实价值重塑、业务重塑、组织重塑、文化重塑，完成了在战略、组织与文化端与华润三九的全面融合。业务层面，公司在借力三九商道的基础上，进一步整合商业渠道，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。目前，公司的销售网络已覆盖全国，并在全国各大中城市建立了自己的销售队伍。

历史包袱出清，2025 年轻装上阵。2020-2022 年间，公司营收保持平稳、利润有所下滑，主要系注射剂业务承压。2023 年公司营收同比下降6.99%，系因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少所致。2023年公司计提坏账、存货等各项减值，对当年利润影响 1.19 亿元，约占当期净利润的27%，历史遗留包袱充分出清。2024 年以来，受业务结构持续优化及针剂业务因相关政策影响，收入利润均有所承压。24Q3 收入端环比有所恢复，随着全国中成药集采续约落地，我们预计 2025 年公司内生增长恢复在即。

业务结构优化，口服制剂持续发力。由于注射剂产品受到医保限制、集采降价等因素影响，公司自 2020 年起发力转型口服产品，口服剂占收入比重从2019 年的 28%已提升至 2023 年的 40%，产品结构转型成效显著。

工业板块利润率提升空间较大。剔除昆药商业后，近几年昆药集团工业板块利润率约 8%-11%，扣非净利率约 5%-8%，而华润三九、江中药业等与公司业务相仿的华润系中药企业净利率平均在13%-16%左右，公司净利率尚有较大提升空间。

5 年规划发布，重塑三大事业部

5 年规划发布，瞄准工业百亿目标。公司制定了2024-2028 年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业（口服剂+针剂）收入 41 亿元，对应 2023-2028 年收入复合增长目标约20%。在五年规划的指引下，公司做出一系列战略部署，围绕慢病管理和精品国药两大核心业务领域，分别制定了短中长期战略举措，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药 1381”系列为核心的精品国药两大平台。

三大事业部构建完成、蓄势待发。公司于 2023 年9 月启动营销组织变革，正式成立“1381、1951、777”三大事业部，业务重新归核聚焦，品类定位更加明确。 1）昆中药 1381 事业部：聚焦精品国药。1381 事业部主要负责昆中药产品，事业部经理由昆中药总经理孙成出任，目标是打造“精品国药领先者”2）KPC1951 事业部：聚焦严肃医疗。1951 事业部主要负责院内品种，包括注射用血塞通（冻干）、天麻素等针剂产品、子公司贝克诺顿化药产品等；3）777 事业部：聚焦三七口服。777 事业部主要负责血塞通口服制剂产品，深挖三七产品在银发经济中的最大价值。2024 年12 月，公司收购华润圣火51%股权完成交割，血塞通软胶囊全国仅有的两张批文合二为一，拼齐777事业部最后一块拼图。

瞄准银发健康广阔市场，三大事业部协同发展

立足 777 品牌，血塞通口服大有可为

心脑血管发病率高、患病人群广泛，长期位于临床用药大类前列。据《中国心血管健康与疾病报告 2022 概要》推算，我国心脑血管疾病现患人数3.3亿，且患病率呈逐年上升趋势。一直以来心血管病致死率位居疾病首位。米内网显示，2022 年心脑血管疾病用药占公立医疗机构终端中成药规模的29%，是医疗机构中成药中的第一大领域；是城市零售药店中成药销售的第三大领域，份额为 11%。

三七类药品在心脑血管疾病的预防和康复领域认可度较高。三七具有散瘀止血、消肿定痛的功效，三七总皂苷是其主要有效成分。2021年发布的《三七总皂苷制剂临床应用中国专家共识》中，推荐三七总皂苷制剂用于冠心病心绞痛、急性心肌梗死，中医辨证属瘀血阻滞型等心血管疾病，以及缺血性脑卒中、出血性脑卒中、短暂性脑缺血发作，中医辨证属瘀血阻滞型等神经系统疾病。根据中康 CMH 数据，三七饮片在零售市场接受度较高，市场规模约 20-30 亿，是仅次于西洋参的第二大畅销饮片。从零售药店消费习惯调查来看，购买三七饮片主要是用于高血脂、高血压等日常治疗，以及中风等心脑血管疾病后遗症康复。

依托云南三七优势，昆药血塞通口服系列增长势头良好。昆药集团是三七制剂国家标准制定者，拥有从三七饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链。2020 年和 2021 年，公司血塞通口服系列实现销售收入分别为 7.98 亿元和 9.48 亿元，同比分别增加16.89%、18.80%；2022 年血塞通口服系列实现销售收入为 8 亿元，同比下滑15.6%，主要系血塞通软胶囊在湖北等 19 省中成药联盟、广东等6 省中成药联盟集采未中标导致院内销售下滑；2023 年血塞通口服系列销售收入反弹，同比增长19.44%。

整合华润圣火，院内+院外双渠道发力。2024 年6 月，公司公告以17.91亿元收购华润三九持有的华润圣火 51%股权，并于12 月20 日正式纳入公司合并报表。未来公司将围绕昆药集团“络泰”和华润圣火“理洫王”两大血塞通软胶囊冠军品牌形成强品牌、强渠道的协同。1）院内方面，华润圣火“理洫王”血塞通软胶囊学术能力扎实，其联合阿司匹林用药的中西医结合诊疗方案“阿理疗法”临床数据良好，在院内市场的开拓方面具备先发优势；2）院外方面，目前有预防和康复需求的人群基数较大，可以充分发挥昆药“络泰”血塞通系列多剂型、多品规的组合优势，在拓展院外业务版图方面进行布局发力。

聚焦核心大单品，打造 1381 精品国药平台

昆中药具有悠久深厚的文化积淀和老字号品牌势能。昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），至今已有 600 多年的历史，是我国五大中药老字号之一。昆中药现有药品批准文号 140 个，独家产品21 个，拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，持续培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等在内的潜力品种和特色品种。2018-2022年昆中药收入稳健增长，2023 年收入有所下降，主要是因为公司新设营销公司，整合昆药、昆中药、贝克诺顿三大营销体系，因此昆中药的结算口径有所调整，2023年净利率大幅提升也与此相关。

参苓健脾胃颗粒：补脾领域黄金单品，产品放量明显。参苓健脾胃颗粒组方源于宋代《太平惠民和剂局方》中的参苓白术散，在此基础上，进行配方优化而成，主要成分是北沙参、山药、薏苡仁等，用于脾胃虚弱，饮食不消，或泻或吐，形瘦色萎，神疲乏力。2022 年，参苓健脾胃颗粒销售额实现3.26亿元，同比增长 22.66%，2018-2022 年销售额复合增速达30%。

胃肠道中成药市场稳健扩容，多举措推动参苓市场份额提升。根据中康CMH数据，近几年胃肠道中成药市场保持稳健扩容,2019-2023 年化复合增速约5.7%。公司先后与一心堂、健之佳、老百姓、大参林等连锁终端签订参苓健脾胃颗粒战略合作协议，携手各大连锁药店，通过品牌出圈、营销跨界、终端场景等方式提高参苓健脾胃颗粒品牌渗透率。参苓健脾胃颗粒的市场份额从 2019 年的 1%左右提升至 2023 年的2.1%。我们预计，随着昆中药品牌知名度提升、渠道端与华润三九深化融合，有望带动该产品进一步放量。

舒肝颗粒：平稳增长，抗抑郁适应症有望贡献新增量。舒肝颗粒主要用于肝气不舒的两胁疼痛，胸腹胀闷，月经不调，头痛目眩，心烦意乱，口苦咽干，以及肝郁气滞所致的面部黧黑斑（黄褐斑）。2022 年舒肝颗粒销售额达2.21亿元，同比增长 20.90%，2018-2022 年复合增速达18.2%。除了妇科领域，舒肝颗粒在抗抑郁领域的研究与应用也逐渐深入。临床研究证明了舒肝颗粒对混合性焦虑抑郁障碍治疗效果明显。我们认为随着舒肝颗粒在抗抑郁治疗领域地位的不断强化，其市场空间有望进一步扩大。

香砂平胃颗粒：医保+基药助力品种放量。香砂平胃颗粒来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减而来，功能主治为健脾，燥湿，用于胃脘胀痛。凭借医保甲类+基药身份，该产品近几年增速较快。2022 年香砂平胃颗粒实现销售额 1.72 亿元，同比增长 29.22%，2018-2022 年复合增速为31.44%。受益于院内高覆盖率以及胃药中成药市场的稳健扩容，我们预计公司香砂平胃颗粒有望保持平稳增长。

KPC1951 事业部：关注院内严肃医疗，针剂业务有望企稳

聚焦院内严肃医疗，深耕银发健康。“KPC 1951”事业部重点关注院内严肃医疗产品，为公司持续巩固在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势，具体产品包括注射用血塞通（冻干）、阿法骨化醇软胶囊、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等。

中药注射剂风险已经充分释放，预计保持平稳发展。2017 年开始，医保目录限制 26 个中药注射剂在二级以上医疗机构使用，其中包含注射用血塞通（冻干）；2018 年，国家药监局决定对血塞通注射剂增加警示语；2019年的医保目录增加了了对血塞通注射液的限制，由“限二级及以上医疗机构”调为“限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”；2020-2021 年，受新冠疫情影响，在院内销售的注射用血塞通（冻干）销量出现了进一步的下滑。2022 年医保目录和省级医保试点放宽血塞通注射剂适应症以及等级医院的限制，血塞通注射剂销售逐步恢复。

公司积极参与集采，针剂业务稳步恢复。公司的注射用血塞通（冻干）为国家中药二级保护品种、国家医保品种，并于2009 年、2012 年分别被列入基药目录。受到医保政策影响，2017 年以来公司的注射用血塞通（冻干）的销量出现了较大波动，并于 2022 年开始企稳回升。与此同时，2022-2023年，随着中成药集采逐渐扩面，公司根据自身情况制定参与策略、积极参与省际联盟集采，注射用血塞通（冻干）陆续中标湖北19 省联盟、广东6省联盟、北京市、上海市集采。2022-2023 年，公司充分利用集采中标及医保解限两大窗口期，稳步推进和开拓市场渠道，针剂业务恢复势头良好。2024年省级医保两年试点到期，血塞通针剂在基层医院的销售受到一定限制，随着全国中成药集采续约落地，政策的负面影响已充分出清，预计2025年血塞通针剂将会迎来恢复性增长。

昆药商业：深耕云南市场，优化业务结构

实施“深耕云南、布局终端”战略举措，持续改善业务结构。公司旗下医药流通平台昆药商业，自 2016 年开始实施“深耕云南、布局终端”的战略举措。与华润三九融合以来，昆药商业确立了“打造具备老年健康和中药材产业链前端服务能力的特色医药商业公司”的目标；未来将聚焦基层网络优势、持续优化业务结构；夯实基层医疗业务、等级医疗业务。2022-2023年以来，由于持续优化业务结构，昆药商业营收有所下滑，2024 年以来昆药商业正在逐步恢复，未来有望继续保持平稳态势。

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