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中国医疗保健行业分析：银发经济崛起（摘要）。虽然近期的主要争论集中在集采对整体医疗保健支出的影响上，但我们着重指出一个 重要性日益上升的群体——人民币消费能力强大（净资产超过人民币300万元）的 “银发”人群（50岁及以上）。在本报告中，我们单独估算了“50岁以上且净资产超 过300万元”群体的潜在市场规模，预计2024-35年该群体的医疗保健支出将从人民币 2210亿元（310亿美元）增长到人民币9630亿元（1350亿美元），年均复合增长 14.3%，而所有年龄段/50岁以上全部人群的医疗保健支出分别年均复合增长 4.7%/5.3%。2024年，虽然该群体仅占50岁以上总人口的3%，但其医疗保健支出却 占该年龄段总支出的5%，我们预计到2035年支出比例将增长到13%（占50岁以上总 人口的5%）。我们认为，某些医疗保健服务和治疗（例如高端种植牙、白内障手术、 部分疫苗）由于目前不在国家医保范围或集采范围内，因此能够很好地继续捕捉该群 体不断增长的自费支出。随着这类人群的增长，我们认为其医疗保健需求将日益与自 费市场趋于一致，预计到2035年自费支付比例将达到86%（2024年为65%），并且新 兴医疗技术（例如脑植入物、基因药物和机器人技术）还可能带来进一步提升空间。

股票要点

我们重点分析了覆盖范围内最有可能受益于高端自费治疗增长的主要股票（该部分收 入将年均复合增长13%-21%，而其他板块的年均复合增速为4%-14%）。爱尔眼科 （上调评级至买入） - 屈光手术增长放缓的趋势在2025年上半年触底；随着技术更 新，未来均价将提高；由于高端白内障手术/利润率前景改善，我们将2025-28年净利 润预测上调了1.5%-4.1%；12个月目标价格上调至人民币15元（此前为14元）。爱博 医疗（买入） - 看好实施集采后人工晶体的高端化趋势以及国产替代；医院自费白内 障手术的接受度不断提高。智飞生物（上调评级至买入） - 2024年业绩低于预期的原 因在于暂时性因素；预计公司的疫苗销售将出现反弹；我们将2026-28年盈利预测上 调了0.0%-1.3%；12个月目标价格仍为人民币29元。通策医疗（中性） - 种植牙业务 增长的可预见性改善，需求稳定；士卓曼（买入） - 2024年中国业务收入占比16%； “50岁以上且净资产超过300万元”群体的增长将支撑中国业务持续增长。