2024年中期策略：新风格，新牛市

一、ROE 中枢没下降是这一次牛市的基础

1.1 海外经验表明，GDP 中枢下降≠持续的熊市

日本股市近期的牛市，GDP 也没有明显的回升。1990-2002 年，日本经济下台阶后持 续偏弱，股市持续熊市。2012 年以来，日本股市持续 10 多年的牛市，并没有伴随 GDP 的 回升，更多反应的是微观上市公司盈利、估值修复、各类资金的配置意愿。

标普 500 在经济下降期也不是一直熊市。过去 100 年美国经济也出现过多次下降， 1930-1949、1965-1982、2000-2010，这三次美国经济均面临较大的危机，并且伴随 GDP 增速中枢的下降。但能够看到，美股熊市的时间非常短暂，经济下降 10 年期间，股市大 多是宽幅震荡市，当出现 1-3 年的熊市后，即使经济下降还未完成，股市也会很快进入牛 市。

回顾各国经济下台阶的案例，能够看到只有日本股市在 1990-2000 年经济下台阶期间 持续熊市。我们认为背后的原因不只是 GDP 下台阶，更主要的原因是日本股市估值 1990 年附近过度泡沫化，且 1990 年之后，日本股市 ROE 下降速度太快，从 10%左右的水平快速 下降到 0 附近。

1.2 当前 A 股 ROE 中枢稳定且估值回升空间大

从海外经验回到国内来看，经济下台阶后，只要上市公司的盈利没有出现日本 1990- 2002 年式的下滑，A 股很容易在 2 年熊市后迎来反转。而从目前全 A 的 ROE 数据来看，最 近 3 年，全 A 的 ROE 明显下降，但只是从 9.3%下降到了 7.4%,下降速度远比日本 1990 年 之后慢。而且下降 3 年后，ROE（TTM）并没有创历史新低，这一点也是比日本 1990-1993 年 ROE 下降前 3 年好很多，所以我们判断 A 股重演日本 1990 年后持续熊市的概率很低。

且当前 A 股估值（PB）略突破历史下限，回升空间较大。今年 A 股的市净率最低点出 现在 2 月初，万得全 A 指数、万得全 A（非金融两油）在今年 2 月的最低值分别为 1.28x、 1.72x，略突破 2012 年以来的历史下限。2 月 5 日之后，A 股市净率则有所回升，目前仍 处于历史偏低水平，有较大的回升空间。

1.3 地产销售下降对各行业盈利的影响或小于预期

之所以我们这一次 ROE 下降比日本 1990 年慢很多。直接原因是，房地产销售下降对 各行业盈利的影响远小于投资者的预期。虽然经济（特别是房地产）有下台阶的压力，但 全 A 的 ROE 并没有下台阶，全 A 非金融石油石化 ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下 行周期的低点（2015 年和 2019 年）。即使是受盈利影响较大的房地产链，大部分行业的盈 利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去 2 年投资 者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌 可能也就很难再线性外推。

1.4 大部分经济相关类行业估值分位数已经低于盈利分位数

而从估值与业绩匹配度的角度，大部分经济相关类行业 PB 分位数已经低于 ROE 分位 数。从各行业 PB 和 ROE 分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE 下降幅 度较小，而 PB 分位数虽然不在历史较低位置，但均低于 ROE 分位数。地产链（地产、家 电、轻工、钢铁、水泥）ROE 下降幅度不小，但 PB 分位数更低。所以几乎大部分经济相关 类行业 PB 分位数已经低于 ROE 分位数。由此就意味着，虽然经济依然有下降的压力，但 股市已经提前降低了更多的估值。所以经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会 小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。

二、政策力量根本性改变股市微观供需结构

2.1 政策对牛熊市影响有些时候会超过 GDP

1996-2001 年股市大牛市，政策层面始于 1994 年 7 月，《人民日报》发表证监会与国 务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“救市”措施，分别为 “停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。2005-2007 年牛 市，始于 2004 年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简 称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。2014-2015年牛市， 背后也有政策的积极影响，2014 年 5 月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发 展的若干意见》(简称新国九条)，随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。

2.2 A 股两次“水牛”均出现在经济下台阶的后期

A 股历史上之前两次流动性牛市（以下简称“水牛”）是出现在经济下台阶的后期。 更早期的 1996-2001 年，A 股也有一次流动性推升的牛市，期间的经济背景是，从 1993 年 过热的高点逐渐降温，同时面临产能过剩、银行不良率高、亚洲金融危机等冲击。1996- 2001 年、2014-2015 年有一个很大的共性是，都是出现在经济下台阶的后半段。

背后核心原因是，政策或制度变化对估值的影响有些时候甚至会超过盈利改善对估值 带来的影响。而且如果对比中美股市，能够发现，A 股和美股盈利也有些差异，但并不大。 2007-2016 年，沪深 300 的 ROE 略强于标普 500，2017 年以后标普 500 的 ROE 略高于 A 股。 但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率 从 60 倍左右持续震荡下行到当下的 12.3 倍，估值体系是系统性下降的。而与此同时，美 股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升， 现在是 24 倍，整体相比 2000 年仅小幅下降。

2.3 新国九条的直接影响：快速改善股市微观供需结构

新国九条 1-2 年的直接影响：快速改善股市微观供需结构。2015年以来，股市每年会 流出 1.5-2.5 万亿的资金，主要是来自 IPO、增发、产业资本减持。而产业资本回流的资 金主要是公司回购和分红，这些资金早期非常少，最近几年快速增加，新国九条大概率会 在短期内进一步增加产业资本的回购分红，改善二级市场的微观供需结构。

从高频的数据来看，股权融资规模最近半年明显下降，股市产业资本的减持规模也在 快速下降。我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能 在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A 股将慢慢结束熊市，进入牛市。

流动性风险缓和后，市场中资金格局有望得到改善。一是，私募基金仓位大幅下降。2024 年 1 月私募基金仓位的最新读数为 48.18%，环 比下降 7.76pct，仓位创 2014 年以来新低。

二是，年初以来，长期国债利率大幅下台阶，对长期配置资金增配股市带来了正面影 响，2014-2015 年利率大幅下降的阶段，出现过保险配置股票和基金比例大幅提升的情况， 这可能也是红利股票持续上涨的原因之一。外资 1 月下旬以来，持续流入，鉴于美股持续 偏强、人民币汇率稳定，外资后续再次流出的可能性较低。

2.4 新国九条的长期影响：改变 A 股估值长期下降的趋势

往前看，新国九条长期将会改变过去 20 年 A 股估值体系不断下降的趋势。 之前很多年，A 股估值之所以由 2000 年的 60 倍 PE 下降到现在的 12 倍，很重要的原 因是，上市公司只强调从股市融资，而不强调回馈二级市场投资者，由此导致二级市场很 难留住长期投资者，所以在全 A 盈利中枢相比 2000 年并没有下降的情况下，估值却大幅 收缩。而强调监管的新国九条，将会有力地保护二级市场投资者的利益，确保上市公司给 股东创造价值。这将有利于建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度， 构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。

三、股市领先指标可能会从社融变为“铜博士”

3.1 信贷相较 A 股的领先性在 2012 年之后失效

2002-2011 年信贷和 M2 是研判股市非常有效的指标，但 2012 年后失效了。金融指标 对股市涨跌的指示意义过去的很多年一直在发生变化。比较早期的时候，信贷和 M2 是非 常有效的指标，2003-2004、2006-2007、2009-2010 年 A 股的上涨起点均和信贷密切相 关。但从 2012 年之后，信贷指标的有效性下降，2012 年初信贷余额同比出现了拐点，但 股市只是季度反弹，熊市低点一直到 2012 年底才出现。2015-2016 年股市的节奏和信贷 节奏也不同。背后的原因很复杂，我们认为主要原因有三。 第一，从信贷余额同比的波动性能够看到，2012 年之前信贷同比波动非常大，2012 年之后，信贷同比中枢下移，而且波动性大幅下降，波动性下降意味着信贷扩张和收缩的 变化幅度变小很多，由此带来对经济和股市波动的影响力下降。

第二，2012 年之前，由于制造业盈利非常强，制造业内生的信贷需求非常旺盛， 2012 年之后，制造业盈利下降，金融扩张中很大一部分来自政府的逆周期调节，而政府 的融资渠道不只信贷，债券融资占比很大。

第三，从股市来看，由于估值和预期的影响，股市板块结构变化比经济结构变化更 快，2012 年之后，和信贷融资相关的周期板块市值占比大幅下降，成长和消费市值占比 快速提升。

2016-2021 年社融指标依然非常有效，但我们认为未来参考性或降低。信贷指标失效 后，宏观分析师逐渐发现社融同比有效性更强。2016-2017、2019-2021 年的社融同比均 是股市上涨的领先指标。之所以社融还能持续有效，是因为社融包括的范围更宽，债券、 非标、直接融资都纳入进去，并且社融同比的波动性还在，所以一直有效。但是随着房地 产市场融资的趋势性下降和政府逆周期调控波动性的下降，这个指标后续大概率也会失 效。海外大部分经济体（比如美国），信贷或社融往往不是最重要的经济指标。

3.2 利率、通胀和消费指标的重要性或将提高

利率、通胀和消费指标重要性可能会提高。上一次信贷失效出现在 2012 年由制造业 产能过剩带来的经济下台阶之后，股市和实体经济的产业结构发生了很大的变化。这一次 房地产大周期扭转，导致经济再次下台阶，产业结构也就发生很大的变化，对房地产和地 方政府融资更敏感的社融指标重要性大概率会下降。股市板块的结构也在发生变化，周期 和稳定类板块占比在提升。参考海外经验，这些变化出现后，利率、价格、消费等指标的 重要性会大幅提升。

3.3 铜价上涨期，全球经济大多偏强

2002-2011 年铜价是每一次中国经济底部的领先指标。2000、2002、2005、2008 年的 经济底部均出现了铜价提前见底，但 2012 年之后指标失效，2012 年经济弱反弹而铜价持 续震荡，2016 年国内 GDP 早于铜价见底，2020 年疫情后，经济回升和铜价上涨同步。背 后核心原因是 2000-2011 年中国经济非常重要的增长动力是出口和制造业，2012-2020 年 期间，中国经济非常重要的增长动力来自房地产。而铜的下游需求和制造业、出口的相关 性更高。展望未来的中国经济，我们认为房地产和基建投资的潜力大幅下降，经济增长点 可能会更依赖海外、依赖制造业的韧性，所以“铜博士”这个领先指标可能会重新回归。

即使日本经济下台阶期间，铜价上涨也预示着经济偏强的反弹。1970-1974 年，日本 经济下台阶，期间 1971 年 Q4-1972 年 Q4 出现了明显的反弹，而铜价在此期间创历史新 高。1990-2002 年，日本房地产和股市泡沫破灭，GDP 中枢再次下台阶，期间难得的两次 GDP 反弹，均伴随着铜价明显的上涨。

房地产销售可能接近底部。从全球重要房地产市场的房地产销售数据来看，一般是在 刚开始下滑的前面 2-3 年最危险，房地产销售面积（绝对值）会出现较大的下滑。比如 1979-1982 和 2006-2009 年的美国房地产市场，1997-1998 年和 2011-2012 年的香港房地 产市场。如果是量价齐跌，对股市冲击会比较大，比如 2007-2008 年的美股和 1997-1998 年的港股，均跌幅超过 50%。但如果只是房地产销量跌，房价稳定或小跌，则对股市的影 响往往会比较小，比如 1979-1982 年的美股和 2011-2012 年的港股，股市虽然是熊市，但 只是小熊市。

最特殊的案例是，日本 1990 年后房地产景气度的下降可以分成 3 个阶段：（1）1990- 1992，房地产量价齐跌，股市也是暴跌；（2）1993-1996，房地产量升价稳，股市宽幅震 荡；（3）1997 年以后，房地产量价阴跌，股市再次下跌； 能够看到前面 2-3 年是最危险的，在此期间由于量价齐跌，对股市拖累比较大，1993-1996 年期间，房地产销售企稳回升，虽然没有创新高，但依然让股市稳定了 3 年。

四、股市整体节奏

4.1 当前或处于第二个季度震荡休整期

近期的休整本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005 年以来 历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。休整是左侧估值修复到右侧业绩兑现之间的 切换，历史上基于业绩兑现的速度力度，会有三种结局。近期开启的调整可以类比中性情 形，我们认为时间上还未走完，空间上可能不大。

4.2 历史上休整的三种结局

历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。最 强的两次分别是 2008 年和 2005 年熊市结束后的 1 年，最大涨幅分别有 140%和 89%，因为 均出现了较强的盈利和较多的增量资金，熊市见底后的第二个季度（2005 年 Q4、2009 年 Q1），名义 GDP 增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006 年 Q1、2009 年 Q2） 开始，增量资金快速流入。比较中性的情形是（2013、2016、2019年）熊市结束第一年， 股市最大涨幅均在 30%左右，节奏上年初第一个季度大涨 20%-35%，之后在第二个季度进 入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。 不管哪一年，熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个 季度出现。我们认为股市近期开启的调整，可以类比 2013 年 2-6 月、2016 年 4-5 月、 2019 年 4-7 月的调整，我们认为时间上还未走完，空间上可能不大。

（1）最强结局（2005/7 -2006/7 和 2008/10-2009/10）：有较强的盈利，也有较多 的增量资金。2005 和 2008 年熊市结束后的 1 年，之所以很快进入大牛市，很重要的原因 是，盈利和增量资金均出现了较强的变化。熊市见底后的第二个季度（2005 年 Q4、2009 年 Q1），名义 GDP 增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006 年 Q1、2009 年 Q2）开始，增量资金快速流入。对比来看，2024 年大概率很难演绎类似 2005 和 2008 年 经济和增量资金的强改善。

（2）中性结局(2013 年、2016 年、2019 年):有弱盈利或弱增量资金。当前与该情形 较为相似。从历史对比来看，2013、2016 和 2019 年，熊市结束后第一年涨得比较温和， 2024 年有可能重演。而且在节奏上，这三年有很大的共性。年初第一个季度大涨 20%- 35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变 化，再次出现缓慢上涨。上周开启的调整，可以类比 2013 年 2-6 月、2016 年 4-5 月、 2019 年 4-7 月的调整，我们认为时间上还未走完，空间上可能不大。

2013、2016 和 2019 年之所以走势类似，很重要的原因是，盈利改善和增量资金只有 一个有改善，而且投资者对改善的力度和持续性还有分歧。2013 是盈利改善，而无增量 资金，成长股和地产链盈利回升，但周期和整体经济偏弱，年初出现了钱荒，资金状态偏 紧。2016 年也是盈利改善，而无增量资金，杠杆资金和个人投资者还在持续离场。2019 年是有增量资金，但无盈利改善，由于 2016 年-2019 年公募基金业绩较好，2019 年 Q3 开 始，基金发行放量，但利润增速持续偏弱，只有 2019 年 Q1 由于商誉减值结束后基数影 响，利润增速有回升，其他三个季度利润增速持续下降。

（3）最差结局(2012 年、2023 年):熊市还没结束，盈利还在下行且居民资金还在离 场。当然对比 2005、2008、20013、2016、2019 年，最重要的前提是确认熊市结束，这个 假设来源于我们对估值、政策和盈利周期的判断（参考我们年度策略）。如果这个前提不 成立，市场也可能演绎较差的结束，比如 2012 年和 2023 年，年初因为政策变化，经济数 据均有反弹，但事后来看，经济和上市公司盈利下降还在持续，居民资金离场的过程还在 持续，市场反弹一个季度后，便开始持续阴跌。我们认为 2024 年出现这种情况的概率很 小。

五、商品牛市和全球通胀趋势还将继续

5.1 商品超级周期核心因素不是需求

需求的波动会在 1-2 年内影响能源价格。从短周期（1-2 年）的角度，能源价格和全 球 GDP 大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响 因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持 续时间通常在 1-2 年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。我们认为 2022 年 5 月2024 年 1 月商品价格下降主要受中美库存周期下降的影响。

商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大。回顾过去近百年商品价格的波动规 律，能够看到全球经济增速最高的阶段是 1950-1970 年，但在此期间，商品价格大部分时 间都是维持低位波动。1973-1982 年全球经济开始增长乏力，出现经济增长中枢下台阶， 商品需求逐渐见顶回落，但商品价格依然继续上涨到了 1980 年才结束。我们认为商品价 格短周期是由需求（和库存周期相关）决定的，长周期则主要由产能格局决定。

5.2 产能周期是 5-10 年的决定性因素

产能周期能够决定商品价格每一波行情的高度。因为产能建设时间长，所以短期价格 的小幅波动很难改变企业的投资行为。如果是季度级别的需求>供给，产业链只需要做库 存调节和开工率调节就可以达到供需平衡，不会影响长期的供给格局。但如果有 1-2 年的 需求稳当地高于供给，供需不平衡已经不能通过库存和开工率调节了，那么就需要大幅的 价格上涨来刺激供给。

5.3 货币是商品价格在超长期维度内的决定因素

长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔 10-20 年有一次系统性抬升。原因或在于 对于行业壁垒不高的大部分行业，从长期的角度毛利率应该维持在稳定的水平。但长期看 全球的货币发行速度要远高于全球经济增速和商品需求增长的速度。1960-2023 年，CRB 现货指数年化增长率为 2.61%，同时美国 M2 和 GDP 年化增长率分别达到 6.86%和 2.98%， 由于 M2 增速快于 GDP 增长，M2/GDP 年化增长率为 3.77%。因此，理论上周期行业如果要 维持毛利率的长期稳定，价格需要跟随货币超发实现稳定的提升。 历史上CRB现货指数年化增长率较高的时期，M2/GDP年化增长率均处于较高的水平。 （1）1970-1980 年，美国 M2 和 GDP 年化增长率分别达到 9.53%和 2.89%，M2/GDP 年化增 长率为 6.45%。（2）2002-2011 年，美国 M2 和 GDP 年化增长率分别为 5.28%和 1.65%， M2/GDP 年化增长率为 3.57%。（3）2020-2023 年，美国 M2 年化增长率再次上升到 7.98%， GDP 年化增长率为 1.97%，M2/GDP 年化增长率为 5.89%。

5.4 1965-1980 年商品牛市期间美股的风格表现

1965-1980 年美国的通胀、利率和股市环境与当前类似。1965-1980 年美国经济整 体滞胀。GDP 增速下台阶，而通胀却持续走高。由于政府对经济增长潜力下降的认识不 足，在实际经济增速下降初期采取逆周期政策而非结构性政策，进而推动产出缺口明显走 高，为后续的高通胀埋下隐患。这轮高通胀的直接触发原因是供给冲击，除 OPEC 两次大 幅收缩原油供给带来的两次石油危机之外，布雷顿森林体系瓦解后美国实际有效汇率贬值 /进口价格上涨、全球粮食危机等事件也加剧了供应端的压力。此外，1973 年尼克松政府 逐步放松物价管制，使得前期积累的供需压力快速释放。而深层原因则是 20 世纪 60 年代 中后期，在实体经济缺乏新的增长点的背景下，扩张的财政政策与宽松的货币政策导致美 国经济的产出缺口持续扩大。 在一轮商品牛市中，会出现因政策逆周期调节带来的通胀阶段性缓和。例如 1966 年1968 年由于信用紧缩下经济增速放缓，商品价格同步回落；1970 年-1971 年前期抑制通 胀的政策作用开始显现，越南战争走向和平谈判的预期落空，导致经济和通胀回落；1974年-1976 年石油危机加速经济衰退；1981-1982 年里根政府推行减税、缩减货币供应量等 一系列措施使美国走出滞胀，虽然经济进入阶段性衰退，通胀也出现了缓和。 在通胀阶段性缓和期间，美股通常宽幅震荡，先跌后涨，股市要早于通胀回升见 底。2022 年 5 月-2023 年，需求受中美库存周期下降影响转弱，供给约束缓解，商品供需 错配阶段性缓和，商品价格下跌。美股也是宽幅震荡，2022 年受美联储加息、俄乌冲 突、通胀上行等因素的影响，美股表现较弱，不过 2023 年则在盈利支撑下重回上涨趋 势。

1970-1980 年，为应对通胀的走高，美联储在大部分时间里持续加息，利率持续上行， 10 年美债收益率从最低 5.4%涨到了 16%。在通胀缓和时期，美债利率即使出现短期下降， 商品牛市期间利率中枢上行的趋势也不会改变。2022 年 5 月-2023 年，美联储加息周期共 加息 500 个 BP，虽然商品价格有所调整，但美债利率上行趋势未变。

1965-1980 年美国 GDP 增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费 有阶段性的轮动机会。 1）潜在增速下降的前期及中期，美国政府对潜在产出下降的意识不足，采用逆周 期政策而非结构性政策，带动产出缺口明显提升，以及通胀的走高，进而利好旧经济产 业。如 1970 年至 1980 年的石油、2000 年至 2008 年的石油/化工/钢铁/地产，旧经济的 领涨通常持续十年左右。 2）潜在增速下降的前中期，消费板块有阶段性的超额收益。一方面消费板块在股 市下跌前期有避险属性，另一方面消费产业增加值占GDP的比例被动抬升，叠加人口结 构变化、消费行业集中度提升或全球竞争力提升，部分消费行业领涨。如 1970 年-1975 年的食品饮料/烟草、2000 年-2005 年的服装/零售/个人用品等，消费板块的领涨通常持 续五年左右。 3）潜在增速下降后期，新兴产业表现活跃，带动全要素生产率回升，为潜在增速 稳态做铺垫。如 1975 年至 1983 年的微型计算机产业链等，2012 年-2017 年的信息技术 /生物科技等，科技板块的领涨通常发生在旧经济超额收益回撤之后，行情持续五年以上。

我们将这段长达 20 年的潜在产出增速的下降期按五年间隔划分为四段时期。 1965 年至 1970 年，这段时期美国股市的表现已开始转弱，宏观层面的重大事件先 后有越南战争消耗美国财政、联储收紧货币政策、黄金危机、美国滞涨端倪初显等。期 间股市中表现相对较好的行业均为过去十五年中股价表现偏弱的消费品行业，如烟草制 造、食品制造、食品零售、餐饮零售等，“漂亮 50”行情在这段时期徐徐展开，并在 1971 年-1973 年出现加速。

1970 年至 1980 年，美股的表现进一步走弱，十年时间中共出现了两次较大幅度的 下跌。第一次发生于 1973 年 1 月至 1974 年 10 月，期间标普 500 指数累计收跌 48.20%， 创过去 40 年来的最大跌幅。这段时期美股面临着多重利空，经济下行（NBER 所定义的 经济衰退期的长度达到过去 40 年以来之最）、通胀高企（第一次石油危机）、货币政策收 紧。第二次发生于 1976 年 9 月至 1978 年 3 月，期间标普 500 指数累计收跌 19.41%， 我们认为美股的下跌主要源于投资者对于经济修复持续性不强的担忧。 这十年间，仅有以石油为代表的上游周期维持了长期跑赢，而消费与科技则分别在 前五年与后五年有阶段性行情。20 世纪 70 年代原油供应格局生变，OPEC 对油价的主 导权提升，期间伴随两次石油危机。在滞涨时期，石油行业实现了长期跑赢。1980 年底， 石油股行情的终结也和油价的回落同步。发生滞涨期前段，消费股的超额收益持续了两 年至五年。带动消费股上涨的基本面原因有三，一是 20 世纪 60 年代宏观经济的繁荣与 70 年代初期的温和通胀共同推动美国个人消费支出在 1965 年至 1972 年保持了较高的增 速。二是，人口结构变化推动部分消费行业实现快速增长。三是消费品行业的集中度提 升明显高于其他行业。从细分行业的表现来看，食品制造、食品零售、烟草制造的超额 收益持续了五年，汽车零售的超额收益持续了两年。

1975 年之后，科技股行情开始酝酿，并在滞涨环境解除后加速上行。 电子及电气设备行业在 1975 年至 1983 年跑赢，也就是潜在增速下降的后半段。从 宏观经济层面来看，一方面，美国全要素生产率尚未明显回升，显示技术进步仍是局部 的，可见科技股的超额收益领先于全要素生产率的回升。另一方面，1975 年之后股市企 稳、滞涨的掣肘阶段性解除，利率的下行也利好成长股的表现。 从行业基本面来看，70 年代末期是信息技术产业的高速发展期。一方面，美国政府 大力鼓励科技创新，先后通过多次立法，明确了联邦实验室技术转让联盟作为全国性的 技术中介组织在技术转移活动中的责任，由联邦政府提供稳定的资金支持其开展工作， 并根据形势的不断发展，赋予其相应的职能。另一方面，小型计算机成为信息技术产业 新的增长点。1971 年，英特尔公司（Intel）发明了第一款商业微处理器 Intel 4004，让 小型计算机设备的出现成为可能。1976 年乔布斯推出了 Apple-1，这是苹果公司的第一 台家庭计算机。

六、年度配置顺序:上游周期>出海>金融地产>AI、医药&半导 体&新能源>消费、公用事业

6.1 周期股可能会出现 ROE 中枢抬升后的估值体系跃升

从 PB-ROE 的角度看，当下的周期股可能正在迎来一次估值的跃升，因为现在的 ROE 波动范围可能已经从 13-20 年的 4-8%提高到了 8-11%。从 04 年至今，周期板块 的 ROE 经历了三个中枢变化，第一个中枢是 04 年-11 年，周期行业的 ROE 的水平一直 是比较高的，大概为 11%-15%左右的水平。11 年周期板块整体出现了产能过剩问题， 此后 12-20 年周期板块 ROE 下滑到 4%到 8%的水平。而 21 年-24 年，由于周期板块长 期产能周期的逻辑正在逐步形成，周期板块的 ROE 提升到了 8%-11%左右的新的中枢水 平。

对应当前 8%-11%的 ROE 中枢，周期板块 PB 中枢可能提升到 2-3 倍左右。由于 04-11 年周期行业的 ROE 水平较高，所以 PB 的波动范围较大。周期板块 04-11 年的 PB 估值大部分时间在 2 倍左右波动，在 2007 年 Q3 的高点接近 7 倍，在 2009 年的高点达 到 3.6 倍左右。12-20 年周期板块的 ROE 下降到较低水平，PB 也下降到较低水平，期 间 PB 中枢在 1.5 倍左右，2015 年牛市高点 PB 也不到 3 倍。16-17 年即使有供给侧改革 推动，PB 也仅上升到 2 倍左右。21 年以来，由于周期板块的 ROE 中枢再次抬升，因此 PB 波动范围很可能较 13-20 年扩大。当前周期板块 PB 仍在 1.5 倍左右波动，我们认为 对应当前 8%-11%的 ROE 中枢，周期板块 PB 中枢可能提升到 2-3 倍左右。从 PB-ROE 历史走势图来看，21-24 年周期板块 ROE 抬升幅度较大，但 PB 抬升幅度仍然偏低。 从 PB 和 ROE 中枢匹配的角度看，我们认为当前市场给予周期板块的定价仍然不够 充分。虽然现在的估值与 12-20 年相比偏高，但对比现在的 ROE 来看反而偏低。而且 2021-2024 年以来，周期的 PB-ROE 一直在散点图中长期趋势线之下，未来 1-2 年内有 可能会跃升到趋势线之上，填补 PB-ROE 散点图中 10%ROE 附近高估值区域的空白。

6.2 消费可能面临小型估值陷阱

消费历史上 PB-ROE 波动范围有以下四个时间段：（1）2004-2008 年，消费的 ROE 大 幅抬升，PB 抬升速度也较快，在宏观经济增长中枢上行的背景下，是快速增长期的 PBROE 波动特征；（2）2009-2014 年，消费的 ROE 维持在 10-15%的范围内宽幅波动，PB 在 3-5 倍波动，PB-ROE 波动范围类似经典的 PB-ROE 动态模型；（3）2016-2021 年，消费的 ROE 在 11-13%的范围内窄幅波动，波动范围更小。虽然消费股 ROE 上限下移，波动范围减 小，但一方面 ROE 波动幅度小，另一方面 ROE 上限收窄的幅度比较有限，因此估值陷阱较 小。16-21 年 PB 在 2.5-5 倍波动，波动下限略有降低；（4）2021 年至今，消费的 ROE 在 9.5-10.5%这一更低更窄的范围内波动。PB 波动下限也可能略低于 16-21 年。

消费股 14-16 年的估值陷阱较小，现在也可能处在小型估值陷阱中。从消费整体 （权重占比大的是食品饮料、医药、家电、轻工）的 PB-ROE 来看，目前 PB 处在过去十年 历史低位。但是消费面临的问题是，因为可能受到消费降级和房地产中枢下降的影响，消 费整体的 ROE 中枢可能会比 2007-2012 年、2016-2021 年低一个台阶。由此会导致消费的 最低 PB 范围可能会比之前的两个低点更低，或者 PB 维持在底部震荡的时间比预期的更 久。

6.3 24 年 AI 需要靠业绩驱动，电子和新能源或只有周期修复

成长板块的 PB-ROE 分布斜率更陡。一轮波动过程大多演绎 4-6 年，逆时针波动居 多，少数时候也出现过顺时针波动：第一阶段：左侧提前涨估值，ROE 抬升较少，PB 增 加较多；第二阶段：右侧集中涨业绩，ROE 快速增加，PB 增加较小；第三阶段：估值提 前收缩，ROE 增速放缓或见底小幅下降，PB 大幅下降；第四阶段：业绩集中下滑，ROE 快速下降，PB 反而下降速度放慢。

AI 板块进入上行第二年，业绩验证很重要。从 TMT 板块的 PB-ROE 匹配情况来看，AI 过去 1 年表现较好，但目前来看，行业性的整体性机会还没进入右侧（涨业绩阶段）。传 媒、计算机还处在类似 2018-2019 年的 PB-ROE 状态，之间经历过 1 年的市场活跃表现后， 后续需要验证业绩。 计算机行业有一定特殊性，业绩兑现通常都比较弱。13-15 年的移动互联网行情期间， 计算机的 ROE 回升也不是很明显，但 PB 回升很强。这背后可能是因为并购重组的影响， 并购重组对利润收入增量有贡献，但对 ROE 贡献较小。2019 年计算机再次演绎信创行情的 时候，到 2020 年由于业绩兑现较弱，所以行情演绎 1 年多就结束了。 传媒摆脱了商誉减值的风险过后，2020-2024 逐渐进入新的 ROE 波动区间（2-5%）。不 过 PB 波动范围仍然在 2-3 倍左右。我们认为当前估值仍然偏低，后续如果业绩稳定，即 使 AI 无法马上兑现业绩，其他细分板块也可能有机会。

电子行业 PB 处于低位，绝对收益来自于 ROE 高位企稳，相对收益则需要有 ROE 快 速回升。2011 年之后，电子行业的 ROE 一直维持在 5-9%的范围波动，2021 年短暂达到过 11%。我们认为电子行业有绝对收益的关键是要能证明未来的 ROE 还会维持在过去 10 年的 范围内，出现这一现象的概率比较高。电子行业有相对收益则需要能够证明未来 1-2 年内 ROE 能快速回升，出现这一现象的难度比较大。因为 AI 对整体消费电子的需求带动还未 显现。

电力设备 ROE 有回归 11-18 年中枢的趋势，可能会出现估值中枢下滑。05-10 年电 力设备一级行业和新能源相关性不大，主要受益于中国电网需求增速高带来的盈利波 动。2013-2018 年，电网需求降到低位，新能源相关主题性行情不断演绎，ROE 底部震 荡（4-8%）没有明显抬升。2019-2021 年，新能源需求爆发，行业整体出现产品涨价， ROE 在 2023 年 Q1 跃升到 15%。目前来看，在消化产能过剩以及需求进入 1-100 的阶段 的影响下，很有可能整体 ROE 会再次回到之前 4-8%的中枢，所以可能会出现低估值陷 阱。

6.4 金融类板块：银行地产保险弹性大

05-08 和 08-12 年，银行走过两个景气周期。05-08 年景气周期成长性强，所以 PBROE 波动斜率高，08-12 年更多是周期性的波动，比较符合典型的 PB-ROE 动态模型。 2012 年之后，银行的 ROE 持续下降，进入持续的估值陷阱。虽然没有大级别的行情，但 是需要重视的是，2012 年之后，如果 PB-ROE 散点图显示偏离长期趋势线过多，则有可 能会出现阶段性的估值修复，比如 2013 年偏离过多后 2014 年的修复，以及 2017、2019 年的修复，2021-2023 年由于对房地产风险的担心，银行的 PB-ROE 散点图显示又一次较 大幅度偏离长期趋势线，2024 年开始，银行正在开启又一次估值修复。

银行股由于高 ROE，所以每隔几年会有一波较强的超额收益。如果以景气度投资的视 角来看，2011 年以来银行的 ROE 是持续下降的，很难有较强的超额收益，但其实 2011 年 以来，银行指数并没有持续跑输市场。因为银行股 ROE 虽然从 20%下降到了 10%，但还是 创造利润的，通过创造的利润消化了估值的收缩，从而维持股价均衡。2011-2013 年初， 银行股跑赢指数，2013-2015 年跑输，2016-2018 年跑赢，2019-2022 年底跑输，随着其 他价值风格的逐渐走强，未来几年银行股可能会持续跑赢指数。

2007-2019 年，房地产行业 ROE 长时间维持在 10-15%的范围内，2020-2024 年，ROE 快速下降到负值，目前的位置不是常态。鉴于从长远来看，房地产行业存量依然还有很 大的更新替换需求，房地产行业 ROE 大概率未来某些时候要回到正值，如果以散点图分 布来看，未来 PB 至少要从现在 0.6 倍左右的水平抬升到 1-1.5 倍中枢的水平。因此估 值抬升的趋势较为确定，但现在的难点是择时，需要确定的是地产公司不断暴雷的风险 是否逐渐趋于结束。

2016 年金融去杠杆以来，非银的 ROE 大部分时间偏弱，19-21 年的牛市期间也没有 大的回升。所以 18 年以来，非银一直处于估值陷阱中。目前来看，券商 ROE 回升短期 估计依然较难，如果牛市回归可能会对自营利润有些贡献，整体弹性不大。但保险最近 几年受到利率下降、产品结构调整、房地产下降影响，虽然也陷入估值陷阱，但房地 产、利率因素一旦反转，ROE 回升的可能性较大，同时估值处于较低位置，因此可能会 有弹性。

整体来看，我们建议的 2024 年年度配置顺序为: 上游周期>出海>金融地产>AI、医 药&半导体&新能源>消费、公用事业，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。 上游周期：我们认为商品价格很有可能处在新的一轮两年左右上涨的初期，背后的 核心原因是长期资本开支不足带来的产能周期景气向上，但直接的催化是过去两年全球经 济边际走弱的速度在放缓，如果未来 1-2 年内全球经济有可能逐渐企稳，那么商品价格的 弹性可能从单边的供给约束转变为供给和需求的共振，因此上游周期可能会出现戴维斯双 击。 出海：在宏观经济增速中枢下行，房地产基本面尚未出现改善，全 A 盈利增速持续 下行的背景下，景气板块较稀缺，从基本面定价的角度看，我们认为当前处于二次通胀的 早期，全球经济库存周期或将会共振上行，有利于权益市场表现。出口链可能受益于海外 经济景气预期偏强，成为年内较少数结构性高景气的板块。

金融地产：金融类似 2014 年下半年的低估值修复，但考虑到市场中增量资金有 限，速度可能不会很快。主要受益于三点：（1）经济增速下台阶时期，景气度板块较为稀 缺。（2）利率下台阶后，静态估值性价比抬升，通常会出现估值修复。（3）上游周期牛市 带动的风格偏好。地产 2024 年存在一次较大反弹的可能性，但时间点较难把握。战术上 第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解。第二步观察地产销售回 升和地产经营正常化，春季地产新房销售较弱，下一次新房销售改善可能要等金九银十。 AI、医药&半导体&新能源：成长板块中，硬科技（新能源、光伏、半导体等）估值 已经调整到历史偏低水平。但考虑到 ROE 较难出现大幅回升，甚至可能出现中枢下移，可 能在市场反弹初期受上一轮牛市风格惯性影响有季度反弹的机会，但年度表现不一定很 强。AI 等新的产业方向，产业趋势较强，今年是行情的第二年，业绩验证的重要性提 高，当下需要验证商业模式落地的临界点，临界点之前我们建议可以做波段。 消费、公用事业：目前消费板块的估值大多处于 2010 年以来中等偏下的水平，但 由于长期逻辑（消费升级）较难进一步验证，同时考虑到宏观经济中枢下行，估值抬升空 间可能不大。消费的投资机会可能会主要局限在两个方向：（1）契合消费降级的消费模 式。（2）部分行业可能会有较强的高分红属性。公用事业 ROE 波动相对独立于全部 A 股， 2022 年以来，全 AROE 下行，公用事业 ROE 反而提升较快，现在可能是全 A 景气度低点， 公用事业短期景气度高点。不过鉴于其 PB-ROE 位置并不高，后续风险也不大，但可能较 难继续跑赢指数。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）