2024年下半年A股策略展望：风格决定胜负，科技成长崛起

交易核心变量：中美名义增速差

上半年A股估值修复，本质在于中美名义增速差的收窄

中美利差上行的底层逻辑是中美名义经济增速差上行，利率和经济互为因果，共同导致人民币资产弱势； 过去三年，中美名义增速差持续保持在正区间，是过去几十年从未发生过的。 今年，中美名义增速差（美-中）由23Q4的1.70%收窄至24Q1的1.2%，使得中国资产的相对配置价值提升 ，系年初以来A股估值修复的底层逻辑。

下半年，名义经济的“东升西落”有望出现

我们判断下半年，名义经济的“东升西落”有望出现。 一方面，美国通胀回落、企业盈利受损；全球制造业景气复苏下，中国企业盈利有望修复。 另一方面，中美名义增速差收窄带动中美利差收窄，从而推动中美权益市场估值中枢差的收敛，A股将迎 来估值修复。

“西落”：美国经济和利率的下行，关键在于服务业降温

在过去数轮景气周期中，美国的服务业和制造业一般都表现为共振。 本轮是一个例外，本轮美国制造业与非制造业的背离始于2022年末，至今已持续19个月，成为2000年以来 背离时间最长的一段。 服务业、制造业“一盛一衰”，背后原因在于：疫情期间政府加杠杆转移支付居民→消费服务业景气→通 胀难下→降息推迟、利率高企→金融环境偏紧下制造业需求承压。 因此，欧美消费服务需求的回落是经济和利率向下的关键。

“东升”：内需波动性降低，信用周期波动性收敛

信用周期循环演绎的背后，是地产和基建两大抓手“收”与“放”的权衡。 在我国经济高速增长阶段，地产和基建的信用需求都很强且政策趋于“大开大合”，因此信用扩张的幅 度较大，即内需波动较大。当前我国已进入高质量发展阶段，政策倾向“托而不举”，导致此前内需主导的信用周期波动性回落。

5月中央加码房地产政策，信号意义凸显，是起点而非终点

5月国务院政策例行吹风会召开，中央层面政策加码，对于房地产工作的定性己上升至“人民性、政治 性”高度，预计本轮地产政策发力是起点而非终点。 供给侧强调去库存，3000亿元保障房再贷款预计将撬动银行贷款5000亿元用于“收储”及保障性住 房建设，有助于缓解地产库存压力；需求侧“三箭齐发”，降低居民购房门槛，提高购房者的购买 力，刺激购房需求。

地方层面房地产政策逐步落地

地方层面政策逐步落地，多地取消住房限购、下调个人住房公积金贷款利率，有望降低购房门槛，增加 居民购房意愿，刺激房地产市场需求。  地产政策有利于推动房地产市场逐步回归正轨，提振市场信心。

新“国九条”强调防范风险、高质量发展

主要政策条例： 严把发行上市准入关；  严格上市公司持续监管，研究将上市公 司市值管理纳入企业内外部考核评价体 系； 加大退市监管力度，进一步严格强制退 市标准，进一步畅通多元退市渠道，进 一步削减“壳”资源价值，进一步强化 退市监管； 加强证券基金机构监管，推动行业回归 本源、做优做强； 加强交易监管，增强资本市场内在稳定 性； 大力推动中长期资金入市，持续壮大长 期投资力量，大力发展权益类公募基金 ，大幅提升权益类基金占比。 进一步全面深化改革开放，更好服务高 质量发展，促进新质生产力发展；  推动形成促进资本市场高质量发展的合 力。

国九条，增强投资者回报与推动产业供改的“双雕”之举

国九条存量监管方面“扶优限劣”意味十足，其配套文件中对“分红”的监管增加了低分红公司的“ST”风险， 又提高了绩差股的退市可能，且进一步提升拟上市企业的市场准入门槛 。 我们认为，上述政策的出台意义存在“明”与“暗”两条理解线索： “明”线角度看，“国九条”核心要义为推动资本市场的高质量发展：推动 A股由注重“增量”的“融资型”市场向兼顾投 资者回馈与实体企业资金融通的投融资平衡市场转变，通过加大分红吸引中长期价值型资金，减少投机行为、平抑股市波动 。 “暗”线角度看，“国九条”通过分红约束、加速亏损公司退出资本市场，或能够反作用于实体产业、推动供给侧改革： “新三样”等产业链的“内卷”源于产业高斜率成长阶段产能的过度扩张，其中许多新入局厂商的扩产资金源于高强度资本 市场融资，而新政策框架下，一方面是已上市亏损公司退市风险提升，资本市场不再为尾部公司的非理性扩张行为埋单，继 而加速产业端优胜劣汰；另一方面是市场准入门槛提升约束了没有盈利的未上市企业通过上市融资盲目扩产；而对于存量龙 头公司，分红导向下企业利润将向分红而非用于资本开支的留存收益倾斜，以上3条路径均有利于遏制产业端“内卷”行为。

超额收益胜负手：风格切换

把握风格是近五年以来超额收益的最核心因素

根据我们的成长—红利轮动指标，在2019年以后，无论是60个交易日级别还是20个交易日级别，风格对超 额收益的影响都远大于2019年之前。

本轮价值风格占优的持续时间已超越历史周期经验

过去近3年价值风格崛起的背后，是经济预期斜率不断调整下，高股息防御板块估值溢价的攀升。本轮 价值风格的走高始于21年8月初，迄今已持续近3年。 从市场风格切换的历史经验来看，当前价值占优的行情在持续时间上已显著超过了前两轮，16-19年“ 漂亮50”行情和19-21年核心资产行情均持续约2年半。

随着海外流动性宽松，成长风格有望形成新一轮主升浪

5月美国就业市场超预期升温、通胀韧性回落，联储6月议息会议点阵图指引偏鹰派，整体偏“纠结”。但从市场交易逻辑看，美国距离开启降息周期已不遥远，降息预期的交易有望重燃。 CME工具显示美联储24年降息2次的概率已由5月底的28%升至6月20日的43%，且近期10年期美债收益 率触顶回落约30bp至4.2%左右。 随着海外流动性的逐步宽松，成长股的崛起“指日可待”。

行业推荐：科技股为首

“高水平科技自立自强”政策支持是本轮科技股行情的直接催化剂

新一轮科技革命和产业革命趋势下，科技创新能力愈发为国家重视，今年以来科技领域的支持性政策不 断加码，经济工作和金融资源进一步向科技型企业倾斜，是科技股行情的关键。

政策持续发力，背后是逆全球化和大国博弈的宏观背景

08年以来全球化进程显著放缓，“逆全球化”趋势加剧，我国生产活动中贸易比重逐步回落。 世界范围内贸易保护主义和单边主义抬头、地缘冲突加剧，围绕前沿领域的大国竞赛日趋激烈，商品生 产思路开始由“全球分工”转变为“自主可控”。 面对高科技封锁威胁，我国提升产业链韧性和供应链安全刻不容缓，唯有着力“补齐短板”、攻破高新 技术，才能够实现科技产业链自主可控，政策端的持续发力值得期待。

全要素生产率的提升或为破局的关键

我国经济增速中枢经历多轮调整，内需波动性趋于收敛，国内地产和基建等助推经济增长的传统引擎逐 渐“熄火”，需要依靠高新技术产业来提升社会的全要素生产率，推动经济发展。 新旧动能的切换、科技创新的加强、全要素生产率的提升或为破局的关键，政策端持续发力存在总量层 面的必要性。

报告节选：

编辑：火腿肠