2024年中期宏观投资策略报告：转型与增长的“新均衡”

1 经济缓步修复，结构性特征持续

2024年上半年经济基本面逐步好转，结构明显分化，内需修复偏慢，地产需求不足， 生产端恢复速度强于需求端。出口为经济增长贡献了较多增量，生产端旺盛支撑了经 济韧性。稳增长和高质量发展仍是未来长期的政策方向，下半年外需贡献有望回升， 地产政策有望进一步宽松，但房地产投资修复仍需时间。价格因素影响下，预期实际 GDP好于名义GDP表现。

1.1 海外景气度回升，出口强势有望延续

外需改善拉升出口表现，上半年出口依然强劲。2024年开年以来出口表现强劲，1-5 月出口累计同比达到2.7%，从中国出口集装箱运价指数来看，6月保持上行，港口集 装箱需求旺盛。我国制造业生产保持旺盛，供应转向国际市场。海外经济向好，美国 上、下游部分行业开启补库存周期，叠加进入朱格拉周期上行阶段，企业设备开启新 一轮更新换代，均给我国出口带来一定拉动。

“一带一路”战略合作逐步加深，支撑出口韧性，我国与东盟、中东等地区未来存在 较多潜在出海机会。从国别来看，我国对东盟出口依然保持高速增长，对俄罗斯出口 在高基数作用下边际回落。对美出口转为正向增长，美国经济保持强韧性，虽然存在 贸易摩擦的影响，对美出口依然边际转好，美国对中国贸易赤字依然保持增长。今年 以来，中东国家与中国之间的合作持续升温，中东为具备石油资源禀赋的国家，高度 关注新能源行业的发展，未来与我国新能源产业的投资合作有望进一步加深。 欧洲右翼势力走强，贸易保护、加征关税的风险加大。6月10日的欧洲议会选举中， 德、法等国右翼党派选票均大幅超出中间偏左的执政党，给未来欧盟的政治格局带来 更多不确定性。欧洲右翼政治主张上更加关注国家内部的经济利益，包括气候和移民 政策更保守、减少对乌援助、贸易保护主义、增强国民福利等。6月12日，欧盟拟对 进口自中国电动汽车征收17.4%-38.1%不等的临时反补贴税，欧盟对汽车进口的一般 关税税率为10%，如果此次初裁结果实施落地，中国出口到欧盟的电动汽车的关税将 达到27.4%至48.1%。并且欧盟碳关税政策已进入过渡阶段，2026年将正式开始征收。 短期来看，欧洲地区依然受制于高通胀，年内对我国商品加征关税范围大规模扩张的 概率偏低。但欧盟对华的“去风险”思路可能会长期化，更加关注自身产业链安全。

高端制造产品出口明显增长，船舶表现亮眼，传统行业出口边际好转。从各行业出口 表现来看，新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新三样”出口明显上行；传统 的劳动密集型行业出口也边际上行，纺织服装、轻工制造行业出口均有所改善。全球 消费电子景气回升的周期，拉动了我国机电设备的出口。我国造船业在全球具有比较 优势，叠加全球船舶更新需求带动下，我国船舶出口量、价均有所增长。

出口仍将是年内拉动经济的重要分项，外需回升支撑出口表现。在海外补库周期推动 下，叠加朱格拉周期上行共振，预期出口在下半年仍将保持旺盛。欧央行、加拿大在 6月已经开启降息，美联储下半年也有望开启降息，全球需求有望受益回升。但美国大选前后，美国海外关税政策仍有较大的不确定性，对未来政策的担忧下，四季度企 业可能存在一定抢出口的情况，都将给下半年出口表现带来支撑。 贸易保护主义倾向上升是长期趋势，中国企业对外投资预期有所增加。美国外贸政策 将持续收紧，对于部分核心科技产品的贸易约束将增加。我国在部分设备制造和核心 科技商品具有较强的竞争力、充足的供应能力和低廉的价格，但海外在安全性等考虑 下，对相关行业的管控预期较强。例如我国电气机械和器材制造业出口占全球比重较 高，也更容易引起行业摩擦和贸易制裁。未来我国或将积极推进制造业企业“走出去”， 拓展在清洁能源、基建、新能源汽车等领域的合作，通过在欧洲、中东等国家建厂、 组装成品等，为制造业提供贸易避风港。 进口缓步回升，外需表现好于内需，贸易顺差走阔的可能性增加。进入二季度中国进 口指标开始回暖，与服务业回暖表现一致，5月累计同比增速达到2.9%，内需缓步修 复，铜等大宗商品价格上涨带来一定影响。未来预期外需表现相对好于内需，贸易顺 差或边际走阔。 出口价格偏弱，进口价格偏强的格局或将持续。我国进口商品中，原油、铜等大宗商 品占比较高，当前上游价格弹性较强，上游大宗涨价拉升了进口价格和增速。中游制 造业价格弹性偏弱，我国以中游设备制造出口为主。因此，下半年进出口商品价格分 化的格局仍将持续。

1.2 制造业对投资托举作用加强，地产政策预期持续宽松

1.2.1房企有望开启去库存进程，政策为下半年重要推力

地产依然是内需的主要拖累项，销售处于低位，库存压力较大，新开工、施工延续负 增。地产仍处于下行周期，5月累计同比由-9.8%继续下探为-10.1%，带动上下游产业 链的需求大幅下降。地产新开工、施工面积延续低位，竣工在高基数作用下也有所放 缓。商品房销售面积累计同比下行至-20.3%，住宅待售面积累计同比上行为24.6%， 当前地产销售偏弱，库存压力较大。房企资金来源偏紧，拿地延续负增。

居民加杠杆依然谨慎，政策落地效果有待观望。近几年房贷利率持续下行，有助于支 持市场，但居民对收入增速预期的调整，叠加房价尚未企稳，影响了居民加杠杆的信 心。地产销售尚未改善，新开工受政策驱动的特征较为明显。随着人口进入下行长周 期，地产去金融化带来地产长期需求侧逻辑转变。短期来看，房价上半年持续下滑， 不同城市价格也有所分化，当前一线城市的住宅租金回报率偏低，近期上行主要是房 价下跌带动。

今年以来地产需求端政策利好频发，高能级城市限购放松，购房成本持续下调。政策 持续重视房地产领域风险，助力推动地产市场平稳健康发展，加快构建房地产发展新 模式。需求端来看，一是高能级城市持续放松限购：5月杭州、西安等城市取消限购， 北上广深也陆续放松限购条件。二是降低居民购房成本：1月央行调降5年期LPR至 3.95%；5月17日政策迎来大幅放松，调降了个人住房贷款最低首付比例5个百分点， 取消个人住房贷款利率政策下限，并 下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百 分点。后续房贷利率仍有进一步下调空间。 政策聚焦“去库存”，保障房建设和收储为重要方向。4月政治局会议提出“研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。政策着力解决房地产企业的流动性压力，聚 焦保障房、收储等方向。供给端来看，一是白名单制度：开年以来，多地房地产融资 “白名单”持续落地，给房企融资带来支持。二是PSL、3000亿元保障性住房再贷款 为保障房、收储提供资金支持：PSL等政策效果持续显现；5月17日，央行宣布设立3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方收购部分商品房用作保障性住房，支持地方以收回 收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量的住宅用地，预计可以调动银行贷款5000 亿元。高库存的城市对于保障性住房贷款有较大的使用需求。四是严控新增供地：自 然资源部提出严控去化周期慢的城市商品住宅供地。五是各地开始推进地产“以旧换 新”。

地产“以旧换新”有望成为“去库存”政策的重要抓手。多地开启住房“以旧换新”， 来盘活存量房产。通常包含以下几种操作模式：（1）回购收储模式：地方国企直接参 与回购收储，定向收储存量新房、二手房项目，大多用于改设为保障房，或者分批出 售，改善市场预期。但商品房收储进程偏慢，地方资金偏紧带来约束，并且出于对日 后审计、国有资产流失的担忧，当前对拟收购商品房标准严格。（2）代售模式：购房 者同时签署新房认购和二手房卖出协议，如果协议期内二手房卖出，新房认购协议也 随之生效。（3）旧房换购模式：评估旧房价值、抵押担保情况，政府平台来收购存量 住房，购房者从开发商处购买新房。换购模式的试点规模普遍较小，对于旧房的面积、 房龄、区位等要求较高，并且换新只能选择房企指定项目。（4）发放换新补贴：出售 旧房并购买新房后，通过税费补贴、新房面积补贴、按套补贴三种主要财政补贴模式。 （5）“旧转保”模式：地方平台一次性给旧房支付5-10年租金，用于保障房运营。 地产“以旧换新”政策有助于提升去库存速度，并推进保障房建设。但另一方面，随 着“以旧换新”房源的进一步扩大，可能给相关企业带来资金周转问题，当收购的二 手房无法及时转化为现金流且新房销售未能产生足够现金流时，将对地方平台企业 造成负担。

地产政策供、需两端预期持续发力，收储政策有望加码。预期后续将有更多稳需求、 去库存政策出台。供给端来看，中央层面牵头地产收储，地方资金仍有一定堵点。历 年新增专项债额度用于保障性安居工程均不超过两成，可调用的地方专项债资金规 模相对有限。需求端政策预期落脚点在激发有效需求，一线城市地产政策已经进一步 放松，房贷利率预期将进一步下调，来降低居民购房的机会成本。短期市场预期偏弱、 库存偏高的压力依然存在。 房地产下半年拖累作用有望边际减轻，保障房建设为重要托举项。政策推动地产去库 存的背景下，未来预期房企拿地依然偏谨慎，新开工持续承压，施工端压力延续。5 月房地产政策密集放松，但销售环比改善有限。6-7月将是政策效果观察期。随着一 线城市限购放开的影响逐步显现，销售的高基数期的消退，下半年销售跌幅有望收窄。 仍需关注房价指标的走势，如果房价持续下行将继续压制居民购房意愿。

1.2.2政府债发行有望加速，资金来源支撑基建

基建建设进程偏慢，资金投放、项目审批放缓为主要干扰。2024年1-5月，基建（不 含电力）累积同比增速由上月的6%放缓为5.7%，专项债发放进程偏慢，叠加地方化债， 基建投资和实物工作量表现偏弱，螺纹钢、水泥等建材需求持续偏低。2023年四季度 增发了万亿元特别国债，主要用于灾后恢复重建，部分资金项目结转至今年使用，也 导致财政资金下达进程放缓。国家发改委表示，截至2024年5月末，去年增发的万亿 国债已落地项目开工率超过80%，在6月底前有望将剩余项目全部开工。有望拉动城乡 基建、水利等项目的投资增速，对总体资产形成拉动。

下半年专项债+超长期特别国债投放有望给基建带来支撑。2024年全年地方债预期 发放3.9万亿元，三季度有望迎来发行高峰。1万亿元超长期特别国债在5-11月期间 分批发行，将给基建带来资金支撑。根据以往的投放情况，年底发行的部分国债预 期结转至下一年使用，并形成实物工作量。超长期特别国债的常态化发行，2025年 仍有发行空间，在经济新旧动能切换期，基建将持续发挥逆周期调节的作用。 地方化债带来项目审批趋严，新基建有望承接更多资金。地方土地出让收入下滑，叠 加地方化债的影响，地方基建项目审批趋严，并且投资效益高的优质项目也有所减少。 随着基建投资和城投平台的转型，新基建、民生相关分项预期逐步增长，新能源相关 设备等投资逐步提速，铜价和钢材价格走势分化背后，体现了经济结构转型的特征， 基建的行业结构也将随之转变。

1.2.3高端制造增长提速，出口、设备投资周期为制造业赋能

上半年制造业增长提速，高技术制造业快速发展。1-5月制造业投资累计同比增速达 到9.6%，其中高技术产业累计同比上行为11.5%。外需转好，出口拉动了我国制造业 表现。我国缓步开启补库进程，有助于提振制造业。大规模设备更新政策有助于带动 朱格拉周期进入复苏阶段，推动新一轮设备投资周期。发展新质生产力的背景下，可 以看到我国工业机器人、集成电路、新能源汽车生产保持旺盛，与设备制造产业链高 度相关的铜价表现强劲，有色金属生产表现好于黑色金属。

出口有助于拉动制造业上行，补库和设备更新需求带动新一轮制造业上行周期。下半 年海外需求预期保持韧性，当前欧美通胀压力依然较大，短期快速收紧政策、提高关 税相对受阻，大选将给市场情绪和企业预期带来不确定性加大，年底可能存在抢出口 的情况，都将给年内制造业增速带来支持。我国大规模设备更新政策覆盖了较多行业， 有望推动新一轮设备制造更新换代，带动制造业增长。国内外开启的补库需求也有望 给制造业形成推力。 制造业产业升级转型持续推进，新质生产力政策有望陆续出台。随着经济体量的增 长，经济增速中枢将边际回落。通过技术进步有望拉升经济周期的中枢。大国博弈的 背景下，制造业产业链的重塑与竞争问题凸显。我国政策着力推动新质生产力发展， 有助于改善经济中长期增速的中枢，打破技术壁垒的约束。高端制造业的发展将是未 来的长期趋势。 民间投资信心依然不足，企业扩产需要更多政策扶持。5月民间投资累计同比增速为 0.1%，整体上行乏力，房地产疲弱带来一定拖累。企业盈利逐步改善，但企业长端信 贷增速放缓，对未来加杠杆依然保持谨慎。当前内需不足的现象依然存在，部分行业 生产端存在“以价换量”的问题，未来解决供需均衡，进一步提振企业信心需要更多 相关扶持政策出台。

1.3 消费改善节奏偏慢，居民信心有待修复

消费改善斜率偏缓，消费受假期提振的特征明显，日常消费偏保守。1-5月社会消费 品零售额累计同比为4.1%，当前消费修复进程整体偏慢。在五一长假等假期带动下， 出行、旅游等服务业消费被明显抬升，而居民日常消费表现偏弱，网上零售额占比逐 步回升。消费品以旧换新政策有助于拉动汽车、家电等商品的消费，地产市场表现疲 弱，影响了居民消费信心。可以看到消费者信心指数延续低位震荡，4月出现了边际 下滑，其中收入信心指数偏弱，而消费意愿继续上行。

居民加杠杆意愿不足，消费者信心有待修复。我国居民部门中房地产资产占比较高， 当前房价尚未企稳，居民支出情绪受到一定影响。从价格→企业利润→居民收入→居 民消费的传导链条来看，当前价格水平偏低，企业利润处于修复阶段，居民对未来收 入预期偏谨慎，因此导致了消费链条修复的堵点。我国居民部门中房地产资产占比较 高，当前房价尚未企稳，居民支出情绪受到一定影响，居民部门信贷规模收缩。多因 素共同作用下，预期消费修复斜率相对平缓。 就业持续改善，但结构性问题仍存。5月我国城镇调查失业率已经降至5%，但企业招 工前瞻指数依然表现谨慎。16-24岁的年轻劳动力失业率依然处于偏高位置。当前政 策重心在于确保中低收入群体的就业稳定，并逐步提高就业质量。解决年轻劳动力就 业问题有助于提升消费者信心和收入预期，为消费修复奠定基础。

2 CPI 温和抬升，PPI 上行进程存在波动

2.1 “以量换价”CPI 延续低位，下半年有望温和抬升

CPI持续处于低位，行业间价格回升节奏存在差异。上半年CPI延续位于1%以下，5月 增速为0.3%。肉类价格给CPI带来一定拖累，猪肉价格持续处于低位，猪肉处于产能 去化周期，6月价格大幅走高受到压栏和二次育肥推动。牛、羊肉价格近期也下探至 低点，国内牛肉出栏量增加、进口牛肉增长带来供应宽松，当前养殖户效益回落压力 较大。非食品项来看，服务分项走势温和，旅游受到节假日带动波动较大，房租分项 同比边际下滑。相对而言，消费品价格持续小幅上行，而耐用消费品价格走势持续回 落，实物消费呈现“K型”分化，居民消费信心不足在CPI上也有所体现。

CPI缓步温和抬升，低基数、猪价开启上行周期起到一定拉动作用，公共服务价格影 响较小。2024年二季度，部分地区的燃气和水电、高铁线路等公共服务涨价，但由于 权重较低，影响相对较小。生猪养殖户成本承压下，产能扩张受到显著约束，随着能 繁母猪去化的效果逐步显现，预期下半年猪肉价格有所抬升。但规模化养殖下，猪价 反弹弹性受限。内需不足的问题化解需要时间，居民加杠杆意愿不足，存款延续处于 高位，制约了CPI的上行空间。 政策关注物价走势，未来更多提振消费的政策有望出台。中国经济修复在价格上表现 并不清晰，价格表现持续偏弱。我国生产保持强势，量增对应着低价。需求不足也侧 面反映了偏低的价格水平，带来了微观体感经济和宏观数据走势的差异。政策也开始 关注物价走势，价格的回升有助于带动名义GDP增速回升。未来消费品以旧换新政策 有望扩容增量，有助于改善居民消费意愿，推动核心物价上行。

2.2 PPI 同比预期保持弱势，外部风险影响工业品价格波动加剧

上半年PPI延续负增，价格由上游向下游传导持续受阻。PPI环比自2023年11月至2024 年4月期间持续小幅负增，5月环比转正，在翘尾因素带动下，PPI同比跌幅收窄至1.4%。工业品价格在过去几个月环比抬升，国际市场有色金属价格同比明显上行影响 下，原料端的输入性通胀拉升。而出厂价格偏低和生活资料延续低位带动PPI走弱， 中下游制造商在价格方面议价能力较弱，PPI呈现了上游强于下游的特征，价格传导 受阻，这种分化也压制了PPI的涨幅。

PPI上行趋势存在波动，整体上行幅度有限。财政扩张、设备更新、海外需求韧性有 助于推动商品价格上涨，上游价格弹性将持续强于下游行业，上游原材料价格上涨给 下游制造业利润带来一定负担。海外降息、补库节奏、大选、地缘政治等给工业品价 格带来波动风险。当前内需不足的问题依然存在，三季度PPI存在回落风险，四季度 或回升至0%左右，整体上行力度整体温和。

3 政策为经济保驾护航，整体延续宽松

3.1 财政资金投放有待提速，推动项目落地实施

财政收支增速偏缓，超长期特别国债开启投放。从财政收支增速来看，今年以来财政 收入持续放缓，4月财政收入累计同比降至-2.7%，土地出让持续处于低位，税收收入 延续负增。4月地方财政支出累计同比3.5%，上半年新增专项债发行偏慢。2023年四 季度增发的国债部分资金结转至2024年使用，并且新项目储备不足，导致新增专项债 发行偏慢。5月末地方债发行边际提速，6月特别国债发行规模增长， 地方“去土地财政化”持续推进，供需两端约束土地收入。年初以来，土地出让收入 持续低迷，地产销售偏弱，房企资金链延续紧张，拿地依然谨慎。自然资源部4月底 重申“库存周期超36个月暂停供地”，各地需要根据存量住宅商品房的去化周期来确 定出让商用住宅面积上限，多地政府控制供地节奏，制约了土地出让修复的空间。在 住宅库存去化周期中，叠加“以旧换新”等政策影响，也带动了土地工业供应下滑的 趋势。

财政赤字率持平于3%，地方专项债投放下半年有望提速。2024年财政目标赤字率持平 于3%，近年来，我国政府债务余额保持高速增长，政府债付息规模也随之增加，财政 的债务负担上升，付息压力增加，并且严控地方债务风险的背景下，财政对于赤字率 的调整偏谨慎。2024年发行1万亿元超长期特别国债，为实体经济提供了资金支持， 也缓解了赤字率的压力。未来超长期特别国债将常态化发行，未来几年财政适度扩张 来扩大内需的政策仍将延续。2024年预期投放3.9万亿元地方专项债，开年以来投放 速度偏慢，预期未来将逐步提速。 超长期特别国债重点投向“两重”领域，旨在稳增长、拉投资和服务国家长期战略。 2024年的1万亿元超长期特别国债在5月开启发行，包括20年期、30年期和50年期，5- 11月分批次发行，供给节奏平滑，有助于避免集中供给对市场流动性带来冲击；项目 储备有限和审批流程时间的约束下，分批次投放有助于寻找更优质的地方项目。2024 年政府工作报告提出超长期特别国债专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全 能力建设”，包括科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高 质量发展等领域，下半年有望加快形成实物工作量。

存量政策落地执行为下半年重点方向，财政投放注重提质增效。一季度GDP增速超预 期，中央政府加杠杆空间受到赤字率、汇率等约束，财政支出节奏放缓。在地方化债、 经济高质量发展和稳房地产的背景下，大规模的财政加杠杆刺激增长预期并不是很 高，财政资金在项目投向上将更加严格和注重效率。未来地产收储、保障房建设相关 政策有望继续出台并细化规则，长期来看，对于国债重大战略实施和安全领域建设的 投放将逐步增加。 持续缓解地方政府债务风险，化债重心依然在以时间换空间。化债背景下，对于地方 政府债务融资平台管控将继续强化，地方政府层面的融资需求带来约束。化债政策上 主要包括以下几大方面：一是严控隐形债务新增；二是特殊再融资债将持续发行；三 是地方推进化债方案落地，包括展期、借新还旧、置换等，化债将持续从时间换空间。 地方债发行三季度有望提速，超长期特别国债三季度供给增加。地方债发行节奏整体 偏慢，6月国债偿还量较高，国债发行规模预期较高，在与国债发行错位的考量下， 6月地方债发行预期放缓，三季度地方债发行有望提速。从超长期特别国债发行节奏 来看，三季度也有望迎来供给的阶段性高点，有望给基建、地产等相关项目建设带来 资金支撑。

中央财政为加杠杆主力，整体债务期限拉长。地方政府推动“去土地财政化”，当前 地方债务压力依然较大，中央财政将加大对地方转移支付力度，中央通过特别国债或 其他准财政方式加杠杆是大趋势，省级政府将推动财力下沉到地方。我国经济高质量 发展、培育新质生产力的背景下，需要财政持续发力、托底经济；并且项目投入周期 长，也需要持续的资金支持，超长期特别国债常态化发行将拉长我国平均债券期限。

3.2 货币政策延续呵护经济，注重提升金融质量

“挤水分”影响读数，新增信贷规模、结构同比调整。央行2024年一季度货币政策报 告提及“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，政策注 重防空转和挤水分，因此提出货币信贷供应匹配“有效需求融资”。4月央行禁止“手 工贴息”后，有助于防范企业“低贷高存”空转套利的现象，“挤水分”推动下信贷 短期受到一定扰动。居民、企业长端和短端信贷同比回落，票据融资同比走高。居民 信贷也受到地产市场持续偏弱影响，长端信贷持续缩量，居民信心不足，短端信贷同 比也有所下行。企业资本支出意愿不足，局部存在产能过剩的情况，可能影响未来信 贷派生弱化。 年初以来资金面整体呈现宽松态势，MLF利率保持不变。截至5月，MLF小幅净投放， 3、4月MLF为净回笼状态。信贷投放和存款出表均给流动性带来一定利好，流动性持 续保持宽松，MLF和逆回购到期规模较小，因此央行投放有所缩量。资金利率持续走 低，债市杠杆率逐步探底企稳。“挤水分”后，银行间资金偏紧，非银资金偏松，DR007 和R007资金面分层效应减弱。资金面自发性宽松短期仍将持续，杠杆率回升动力有限。 汇率持续承压，美联储降息后延，央行政策利率保持不变。

M1、M2受停止“手工补息”影响明显下滑。M1为流通中的现金+数字人民币+企业存款 +农村存款+机关团体部队存款+个人信用卡存款+农村存款。停止手工补息后，存款流 出银行体系压力增加，部分资金转为定期存款，或流出到银行理财、公募基金等，广 义基金规模有所增长，5月M1同比增速回落为-4.2%。手工补息停止后，银行存款增速 逐步下滑，信贷需求不足带来银行信用收缩，银行资产负债表面临收缩压力，导致M2 增速也阶段性随之下行。当前政府债和企业债等直接融资放缓，社融增速预期处于低 位。 政策着力信贷防空转，金融注重高质量发展。信贷“均衡投放，平滑波动”的政策，以及金融业挤水分的政策导向下，银行季末冲贷款的动力或边际转弱。监管在政策取 向也有所变动，增量上不再追求信贷扩张，存量上着力盘活被低效占用的金融资源， 来达到信贷防空转的目的，同时央行也关注狭义流动性的合理充裕，信贷规模思维迎 来转变。

融资成本有待继续压降，政策利率仍有下调空间。当前存量房贷利率水平偏高，居民 提前还贷意愿依然较强。5月央行取消首套、二套商贷利率下限后，新、旧房贷利率 差异进一步拉大，在存量房贷调整政策出台前，居民早偿率或依然难以显著回落。5 年期LPR下调有助于降低居民存量购房成本。商业银行的净息差持续压缩，叫停手工 补息降低了银行的负债成本，有利于带动利率下行。随着美联储下半年开启降息，可 能降低我国汇率压力，迎来阶段性降息窗口。预期央行将持续呵护市场流动性，7D利 率的重要性预期提升。 结构性工具保持投放，做好“五大篇章”相关工作。4月央行联合科技部等设立5000 亿元科技创新和技术改造再贷款，精准支持科技型企业。5月央行设立3000亿元保障 性住房再贷款，用于支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租 型保障性住房。政策在金融资源配置上将持续优化，做好金融服务实体经济的本职。 科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五大方向预期会加大投放，未 来将积极支持实体经济，支持新质生产力发展。 金融周期处于下行进程中，债务杠杆趋于放缓。下半年在防空转、挤水分等影响下， M1、M2读数可能承压。居民收入、就业不确定前景，以及债务负担较重的格局下，居 民信贷需求或持续偏谨慎。下半年随着政府债发行提速，将成为社融增速的重要支撑。

3.3 重视现代化产业体系建设，推动发展新质生产力

政策战略部署新质生产力，未来有待更多扶持政策出台。新兴产业包括新一代信息技术、新能源、新能源汽车、新材料、高端装备、绿色环保、 民用航空、船舶与海洋工程装备等；未来产业包括生成式人工智能、元宇宙、脑机接 口、量子信息、人形机器人、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等 。传统产 业的升级包括智能化、绿色化、高端化等。多地政府正积极响应政策号召，抢抓布局 人工智能、低空经济、人形机器人等战略发展。

大基金三期落地，政策强调科技自主可控，解决关键领域“卡脖子”问题。国家集成 电路产业投资基金三期在2024年5月24日正式成立，注册资本3440亿元。2014年大基 金一期987亿元、2019年大基金二期2024亿元，募集规模持续提升。反映出国家层面 对于解决半导体“卡脖子”问题的决心，半导体行业的政策扶持未来仍将持续。 节能减碳、新能源发展政策出台，持续布局绿色发展。2024年5月29日，国务院印发 《2024-2025年节能降碳行动方案》，提出了总量、行业的能耗和碳排放约束指标，部 署了能源、工业、建筑、交通等重点领域和行业节能降碳十大行动。2024年6月4日， 国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发展的通知》，提出 了加快推进新能源配套电网项目建设，积极推进系统调节能力提升和网源协调发展 等。 多地落实设备更新、消费品以旧换新政策，助力拉动内需。2023年中央财经委员会第 四次会议提出“研究大规模设备更新和消费品以旧换新”、“有效降低全社会物流成 本”，重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交运设备、老旧农业机械、教 育医疗设备更新改造持续推进，并开展汽车、家电等消费品以旧换新。设备更新换代 也有助于降低碳排放，符合绿色可持续发展的目标。

4 关注外部不确定性，聚焦降息和补库走势

4.1 美国降息空间受限，大选牵动全球局势

4.1.1通胀、经济双韧性，就业保持强劲

美国处于强通胀周期，控通胀压力依然较大。2024年一季度美国通胀数据持续超预期， 1-5月CPI环比持续正增，PPI同比连续4个月保持上行。美联储开始关注再通胀的风险， 强通胀周期的压降也需要付出较大努力。居民工资增速较2023年有所下行，但下行速 度明显放缓，房租同比增速下行受阻，核心CPI延续高位。工业品通胀也有所上行， 给通胀带来一定不确定性。 美国非农就业保持强劲，就业压力有限，工资下降存在难度。5月新增非农超预期， 工资同环比走高，失业率由3.9%上行为4%，受到劳动参与率下降影响。大量涌入的移 民填补了美国劳务市场的缺口，但居民提前退休，叠加移民政策收紧压力增加，未来 劳动力市场缺口仍将持续，工资通胀回落难度依然较大，经济对就业的支撑仍将持续。

美国经济韧性延续，消费意愿仍强，半导体周期保持强势。今年以来实际个人耐用品、 服务消费同比延续正增，服务业消费表现仍强。但高利率影响下，房地产和部分对利 率敏感度高的部门压力增加，对利率敏感的行业需求边际走弱，消费者信心指数开年 以来持续回落。虽然经济整体保持韧性，但高利率带来的抑制在部分行业有所显现。 美国AI相关的企业资本开支规模抬升，政府法案支持力度较大，半导体行业相关的股 票大幅上涨。 当前美国库存同比增速小幅抬升，但行业间仍存在补库与去库的错位。制造商和批发 商仍在去库存底部区间，且库销比仍处高位。地产下游的家具、家电、建材等库存同 比企稳回升。预期本轮库存周期上行弹性相对弱于疫后的周期，美国中小企业计划未 来3-6个月增加库存的预期处于历史低位，并且耐用品消费偏弱，高利率对地产、汽 车消费仍有压制。未来随着利率高位缓和，补库和资本开支预期仍有支撑。

美国下半年核心通胀矛盾依然突出，房租下调存在阻力，大选提升通胀风险。两党候 选人政策主张均带有一定程度的驱动通胀的特点，一是国际贸易政策都具有增加或 延续高关税的可能，可能带动产业链价格抬升；二是两党均提出扩大基金投资、支持 制造业的计划，来提振美国经济，财政支出的扩张可能会刺激需求，并推升通胀中枢。 高利率和高房价影响下，美国房屋销售受到抑制，房屋购买力承压，叠加移民带来租 房需求增长，租金难以大幅回落。OPEC+自愿减产协议逐步到期，能源价格仍有波动 风险。 大选给美国对华政策带来阶段性扰动，或影响我国出口节奏。美国两党对华的关税、 科技政策大的方向基本一致，特朗普对关税政策上相对更加激进，特朗普如果重回白 宫，市场对不确定性的担忧可能带来市场阶段性扰动加剧。中美矛盾的根本在于中美 对于高端产业链的争夺，美国当前关注其国内制造业供应链的完备，中国当下注重提 升高科技产业发展，来减少对彼此的依赖。

4.1.2降息空间压缩，大选有望推动财政扩张

美国大选有望推动财政扩张，但整体力度受限。2024年一季度美国财政支持力度偏弱， 经济保持韧性，财政刺激边际退坡。下半年在大选的推动下，财政支出存在加码的可能。2024年财政赤字率预期较2023年收缩。国债利息支出负担加重，部分压制了美国 财政的扩张。 缩表放缓对美债利率影响有限。美联储缩表规模在6月开始收缩，缩表上限为600亿美 元/月（前期为950亿美元/月），其中国债上限缩减为250亿美元/月（前期为600亿美 元/月），机构债和MBS上限保持350亿美元/月。缩减缩表规模能一定程度上缓解美债 高供给给市场带来的压力。缩表尚未暂停，当前市场流动性依然充裕。

经济、通胀、就业、股票、金融业风险等多方牵制下，年内降息预期幅度和次数均被 压缩。2024年预期降息1-2次，首次降息或在9月甚至后延。（1）从经济和就业来看， 经济仍具韧性，就业缺口依然较大，未来有望保持韧性。（2）从通胀来看，就业缺口 较大，工资上涨的趋势持续，私人服务需求偏强，房租下行放缓，去核心通胀进程整 体受阻。（3）从美股来看，受经济韧性和AI产业快速发展的影响，年初以来海外持续 上调美股盈利预期，美股当前的风险主要在于估值偏高。如果美股不出现大幅下跌， 对降息的诉求放慢。（4）从金融市场风险来看，大型商业银行经营整体保持稳健，利 率延续高位带来银行业压力加大，中小银行的面对存款流失、息差收窄的冲击更大， 但整体风险可控。并且市场提前交易降息，金融条件已经明显宽松。（5）从政治视角 出发，总统大选年对降息的推动有限，因为通胀与选民生活息息相关，财政政策支撑 延续，经济保持韧性，大选年不与货币政策宽松挂钩。 美债利率存在阶段性反弹风险。美联储在6月的议息会议上提升了长期利率和通胀预 期，未来中期利率中枢抬升，美债利率下行节奏整体或偏慢。降息交易出现在降息前， 因此降息落地后，美债收益率仍有阶段性反弹的风险。

4.2 欧央行年中开启降息，经济压力大于通胀压力

欧央行、加拿大6月开启降息，提振经济诉求强于控通胀。加拿大央行在6月5日下调 政策利率25个基点至4.75%，为G7首个降息成员国。加拿大一季度经济增速低于预期， 消费者价格指数持续放缓，通胀已经有所缓解，因此下调政策利率。欧央行在 前期 6 月6日降息25个基点，主要再融资利率降至4.25%，边际贷款利率降至4.50%，存款机 制利率降至3.75%，此次降息是2019年以来首次降息。但会议上调了通胀预测，并强调后续降息没有定数。 欧元区通胀与美国通胀差异明显，核心CPI压力较小。欧元区核心通胀更低，主要是 受到内需更弱带动；欧元区整体通胀更高，主要是受到地缘局势和能源价格影响。因 此欧元区的通胀相对美国外生性更强，降息也有助于缓解经济压力。 欧盟失业率维持低位，消费意愿保持谨慎，储蓄率边际抬升。欧洲劳动力市场依然保 持强劲。消费者信心指数延续了回升趋势，但整体而言，欧洲消费者的态度仍较为谨 慎，信心指数仍然在历史平均水平之下，储蓄率也边际上行。一方面，地缘政治和经 济的不确定性带来预防性储蓄需求; 另一方面，较高利率环境使得储蓄更加具有吸引 力；并且过去能源价格高企和通胀给居民实际财富带来负面影响，一定程度上抑制消 费。

欧洲经济增长压力大于通胀压力，欧央行降息空间预期大于美联储。当前欧盟受到地 缘政治、能源危机等外生性因素带动CPI上行。当前经济增速承压，消费意愿边际转 弱，高利率带来的经济压力逐步攀升。随着欧央行货币政策转向降息，通胀降低有望 带来实际工资增长等，欧洲消费或仍有恢复空间。下半年欧央行降息幅度预期大于美 联储。 欧盟经济有望逐步企稳，政治方面不确定性较高。降息助推下，欧洲经济有望企稳回 升。但美国制造业回流趋势下，欧洲制造业增加值在全球比重逐步回落，整体欧洲经 济表现弱于美国。当前欧盟改革计划也更注重其中长期的工业韧性，产业链的安全性， 未来欧洲工业的高端化与专业化将成为长期趋势。但欧洲右翼势力走强，欧盟内部分 裂压力加剧，可能对经济基本面带来一定影响，货币政策反而可能受带动更加宽松， 而欧元下半年表现预期承压。

4.3 日本政策面临转向，地缘政治风险持续

电力补贴面临到期，工资上涨带来通胀粘性，日本通胀压力上行。2023年在宽财政+ 宽货币政策带动下，日本经济表现不弱，而政策带来的通胀压力也在逐步显现。6月 起受补贴结束，日本的7家主要电力公司将开始提高家庭电价，下半年推升通胀成本 的压力边际加大。今年上半年春斗涨薪谈判结果将反映在6月的薪资数据中，今年春斗谈判工资涨幅较大，涨薪带来的物价影响或将在下半年显现，日本通胀压力逐步增 加，5月核心CPI上行至2.5%。 日元贬值压力加大，下半年日本央行预期开启加息。2024年3月日本央行宣布加息， 将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%区间，6月日本央行宣布基准利率区间维持不变，计 划缩减购债规模。当前日本、美国利差依然较大，日元开年以来持续处于震荡贬值的 状态。由于经济增长不确定性仍存，并且政府的高杠杆率也抑制了货币政策的收紧空 间, 美国下半年预期开启降息，日央行加息幅度受限。

局部性的地缘冲突仍将持续整体风险可控。俄乌冲突仍将持续，欧盟极右翼势力崛起， 对于乌克兰的援助问题上将产生一定分歧。巴以冲突可能持续带来中东局势偏紧张。 美国大选对于地缘政治议题的讨论将增加，但具体落地仍有一定难度。地缘政治冲突 仍将持续，国际油价、运价的波动不确定性仍强。

5 大类资产配置

5.1 股票：关注流动性变化，把握 A 股结构性机会

政策陆续出台呵护股票市场，制度改革持续推进，资本市场监管趋严。2023年以来， 针对股票市场的利好政策陆续出台，2024年3月15日，中国证监会集中发布四项政策 文件，涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管、证监会系统自身建设，“奠定 了两强两严”的监管定调。2024年4月，新“国九条”出台，强化了投资者保护，进 一步加强金融监管的部署。监管政策趋严带动下，上市公司审核加强，公司质量将明 显提升。退市新规正处于逐步推进的过程中，给予上市公司足够的整改时间和机会， 预期年内退市公司数量同步将有所增加，但同时政策也避免一刀切、大规模清退给市 场造成过度波动。 流动性预期边际改善，关注增量资金的流向。2024年上半年北上资金转为净流入，股 票市场逐步回暖，估值有所修复， 5月下旬以来市场有所回落。我国正推动资本市场 对外开放，与中东在股票市场的互联互通有所加强。我国经济下半年预期表现仍具韧 性，在全球市场仍具性价比，北上资金有望保持净流入。由于市场风险偏好依然偏弱，成交额仍处低位，增量资金流向的行业有望给其带来一定助推。

利润仍处回暖周期，企业盈利缓步修复。当前上游好于下游行业利润表现，整体企业 处于盈利修复周期，但企业盈利同比弹性或较低。由于部分行业产能去化速度依然偏 慢，下游议价能力约束下，利润修复放缓，但基本面好转的大方向不变。 金融强监管的影响下，大盘股的风格预期表现优于小盘。上市公司的审核加强，退市 稳步推进，A股的出清有望给市场带来长期利好。当前市场风险情绪尚未恢复，国内 经济弱修复，退市带来对小盘股的担忧，预期未来大盘股表现或优于小盘股。 A股市场有望震荡修复，把握结构性行情。经济修复结构分化，A股行业表现也预期出 现分化，海外市场降息节奏和幅度仍存在不确定性，美国大选将给市场走势带来较大 扰动，配置上建议攻守兼备，沿着红利股、产业趋势、政策扶持几大主线出发：1） 科技和高端制造相关行业：受益于新质生产力的政策预期，产业基本面发酵，高端设 备出海等推动，可以关注AI、半导体、船舶等行业。2）设备更新和消费品以旧换新 等政策扶持的行业：设备进入新一轮更新周期，新兴市场工业设备进口需求增加，关 注家电、机械设备等行业。3）红利股：市场风险情绪尚未修复，海外存在一定干扰 风险，可阶段性配置红利相关、存在涨价预期的公共事业、电力系统等行业。

5.2 资产荒格局持续，债券利率进入低位区间

5.2.1利率债：配置需求仍强，关注阶段性波动风险

上半年利率中枢下行，5月长端利率区间震荡。2024年上半年债市整体呈现牛市，由 于通胀处于低位，我国名义利率偏低，对比欧美实际利率相对较高。利率定价模式和 锚点正逐步发生变化，长期资本回报率的下行，带动长端利率中枢的下行。资产荒行 情下，配置需求旺盛，长端、超长端利率下行较多。5月超长期特别国债开始发行， 由于分批次投放，供给平滑减轻了对流动性带来的冲击。市场在5月底对长端利率下 行空间偏谨慎，配置资金流向3Y、5Y的中端利率。

债市资产荒持续，广义基金存在继续扩容的空间，机构配置需求仍强。“手工补息” 停止带来存款占比下降，理财、基金规模上升，理财的配置以债券和存款为主，可能 导致债市欠配加深，对于中短债的配置需求有较强支撑。而银行的一般存款转为同业 存款，负债端稳定性下降，配置短久期产品占比增加，波动可能会加大。 下半年仍有降息空间，带来阶段性交易机会。市场将根据政策表态提前交易降息，三 季度OMO和MLF利率存在调降空间，当前汇率压力和银行息差收窄为制约降息的主要 因素。下半年存在新一轮大行存款利率调降的可能，如果存款利率补降，政策利率打 开调降空间，债市有望进入阶段性牛市。但需要关注降息预期落地后，债券市场利多 出尽带来下跌。 长端利率低位波动幅度可能放大，关注波段交易与票息。下半年预期经济延续弱修 复，地产持续承压，经济基本面弹性较小，长端利率的上限较难突破。政府债供给压 力或更多集中在三季度，超长期国债供给占比提升，但配置需求旺盛有望消化这部分 供给。央行多次提及长债利率过低的风险，主要是金融机构长端利率持仓过高，且长 端利率与经济长期增速高度相关。政策约束下，长端利率下行空间受限。下半年通胀 中枢或有所抬升，如果通胀预期升温，可能会带来债市扰动。以及基金经理在业绩考 核的压力下，四季度存在止盈离场的风险。 短端下行幅度受限，关注降息打开交易空间。当前DR007与R007利差已经显著收窄， 资金分层压力预期下半年较小。货币政策保持平稳偏宽松，资金利率大幅波动的风险 相对可控。资金欠配压力下，短久期配置占比提升，曲线仍存在阶段性走陡的可能。 同业存单仍处放量阶段，中枢回落空间被压缩。下半年政府债发行提速，叠加叫停 “手工补息”的背景下，预期同业存单仍处于放量进程当中。同业存单供给压力相对 偏大，与国债利差进一步压缩的难度增加。

5.2.2信用债：资产荒逻辑持续，利差压缩幅度放缓

上半年利差持续压缩，城投债供给缩量。“遏增化存”的政策基调下，地方化债持续 推进，城投债供给持续缩量。随着 高息资产的不断减少，机构配置需求的增加，今年 以来利差被明显压缩。城投债利率持续压降，大部分收益率尚可的城投企业呈现区域 集中、信用质量偏低的特征，如四川、重庆、贵州、山东等地的信用风险担忧依然较高，但短期打破刚兑的风险较低。

房企新政有助于改善城投平台流动性，对化债影响有限。央行5月政策提出的支持地 方收购存量商品房和收回闲置土地，分别用作保障性住房和盘活存量土地，有助于地 方城投企业以低息置换存量高息贷款，即前期地产开放的借贷资金置换为保障性住 房再贷款调动的银行贷款，并拉长存量贷款期限，有助于缓解城投企业流动性压力。 但受到政策执行中可调用的资金规模影响，短期城投债务偿付和期限结构的改善效 果有限。 城投债发行依然偏紧，资产荒行情下，可适度拉久期和下沉资质。未来几个月城投发 行口径依然偏紧，募集资金用途依然是借新还旧为主，存量城投到期压力较大。化债 背景下，资金欠配的压力短期依然难以缓解。城投债利差持续压缩，短期发生违约的 风险较小。配置可转向长久期城投，适度拉久期至3-5Y。区域上，可以关注具有较强 产业基础和金融支持的市、县，化债政策和资金落地的区域，基本面和债务管控能力 较好的区域。

央国企地产的融资环境边际改善，可选择优质央国企地产改善拉久期。地产政策持续 放松，但投资好转依然需要时间消化，房企资金来源有待销售的进一步改善，“白名 单”制度落地以来，央国企地产的融资环境边际改善。上半年地产行业信用风险在持 续释放，可以关注优质央国企地产债。 二永债交易属性凸显，可选择优质区域并适当下沉的成农商行挖掘票息收益。“大行 放贷、小行买债”的影响下，贷款、新增不良资产减少，从而导致不良率被动下降。 对于中小行而言，配债资本占用低于放贷，银行资本充足率被动提升，发行二永债的 需求上行，二永债有望成为城投债资产荒的补缺。下半年可选择经济、金融发展较好 的省份的成农商行二永债。长端利率仍有波动，建议优选3Y以内的品种。

5.3 商品：黄金上行空间被压缩，能源转型下铜仍有阶段性机会

黄金价格仍有上行空间，美联储降息节奏或阶段性带来扰动。本轮黄金价格上涨与美 债利率走势相背离，市场在地缘政治等不确定因素带动下，对于具备避险属性的资产 配置需求增加，更多国家的央行也在逐步增持黄金来替代美债。但由于黄金价格已经 处于相对高位，美联储降息的节奏和幅度被压缩，黄金上行的空间也相对受限。

能源转型等驱动铜需求增加，铜矿供给扰动仍强。欧美等国下半年开启降息周期，经 济预期依然稳固，商品需求前景依然较好。补库存和设备更新周期带来铜的工业需求 增长。碳中和带动了新能源汽车等绿色产业的增长，对绿色金属的需求也随之增加。 云计算和AI的数据中心快速增长带来了更多的电力需求，也带动了对铜等关键金属 的需求。地缘政治影响下，俄、乌等国国防军工支出增加也拉动了铜的需求。铜精矿 供应偏紧，需求仍具支持，未来铜价仍有上行空间。但铜价年初直接已经显著上行， 近期高位有所回落，铜银比也处于近几年相对低位，可以关注铜价高位回落带来的阶 段性机会。 预期原油维持宽幅区间震荡。三季度OPEC+自愿减产计划仍处执行过程中，四季度 OPEC+将逐步退出自愿减产，如果退出步伐偏慢，或将给油价带来一定支撑。下半年 俄乌冲突如果发展恶化，可能给能源价格带来较大扰动。

5.4 汇率：美元保持强势，人民币短期承压

美元指数震荡偏强，波动或有所放大。美国经济保持韧性，利率维持高位。欧洲私人 部门经济偏弱，欧央行先于美国开启降息，并且预期下半年欧央行降息幅度和次数也 高于美联储，欧元边际走弱支撑了美元表现。需要关注各国央行政策表态，美联储年 内降息节奏后置和幅度压缩将支撑美元走势。 人民币兑美元高位震荡，央行持续关注人民币走势。随着海外经济体开启降息，有望 缓解人民币压力，但降息交易博弈反复，表态鹰派的情形下，对缓和人民币汇率压力 的效果有限。美联储年内预期开启降息给央行置换了一定空间，央行仍将持续关注人 民币走势。年内美元兑人民币预期维持高位震荡，中美利差有望缓步收窄，但持续保 持倒挂。

编辑：火腿肠