2024年山推股份研究报告：推土机龙头，挖掘机新星

1 山推股份：全球推土机领先企业，挖掘机业务发力前景可期

1.1 推土机业务蓬勃发展，挖掘机业务重启，国际化发展开疆拓土

山推股份成立于 1993 年，1997 年在深交所上市，是山东重工集团权属子公司。目前 公司形成了推土机、道路机械、装载机、挖掘机等系列主机产品及工程机械零部件全面发 展的完整产品链。公司推土机销量位列全球第三、中国第一，2023 年公司国内推土机市占 率超 70%，是全球建设机械制造商 50 强。公司持续推进国际化进程，产品远销海外 160 多 个国家和地区，现已发展了 140 余家海外代理商和经销商，遍布全球各个大洲，先后在俄 罗斯、乌兹别克斯坦、阿联酋、沙特、南非、美国、比利时等地设立了 10 余个子公司和海 外分支机构，形成了完善的海外营销渠道和服务网络。

推土机业务蓬勃发展，减资小松重启挖掘机业务，国际化布局持续推进

资本运作：山推股份的前身是成立于 1952 年的烟台机器厂，1966 年烟台机器厂 迁址济宁市改名济宁机器厂。1980 年，济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力 机械厂三家企业合并组建山东推土机总厂。1993 年，山推工程机械股份有限公司 成立，并于 1997 年 1 月在深交所挂牌上市。1995 年，公司与日本小松合资成立 小松山推。2009 年，山东重工集团成立，公司成为山东重工集团权属子公司。 品类扩张：公司由推土机业务起家，1990 年公司推土机累计销量突破 2000 台， 2010 年公司推土机年产突破万台。2022 年 1 月，公司减资退出小松山推，不再持 有小松山推股权，并解除竞业限制，公司重新发展挖掘机业务。2022 年 3 月，公 司完成对德州德工及山东德工的收购，布局装载机业务。 国际布局：1990 年，公司被国家经贸部批准为进出口自营权企业。2003 年，山 推国际事业工业园正式投产。公司持续推进国际化进程，2023 年公司国外收入占 比提升至 56%。

1.2 山东重工集团旗下工程机械明珠，公司管理层生产经营经验丰富

省属国有企业，山东重工集团为控股股东。截至 2024 年 6 月 20 日，公司实际控制人 为山东省国资委，控股股东为山东重工集团，直接持股比例达 24.29%；潍柴动力为第二大 股东，持股比例达 15.78%。 2020 年发布限制性股权激励计划，激发员工活力。2020 年，公司推出限制性股权激励 计划，向激励对象授予不超过 2,527.00 万股限制性股票，授予涉及的激励对象共计 68 人， 包括高级管理人员、中层管理人员、业务骨干以及董事会认为需要激励的其他人员，授予 价格为 1.81 元/股。 山东重工集团系背景底蕴深厚，公司管理层机械制造企业生产经营经验丰富。山东重 工集团系底蕴深厚，公司管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、 中国重汽、山重建机、小松山推等公司任职，具有丰富的机械制造企业生产经营管理等相 关经验。

1.3 推土机为核心业务，挖掘机有望发力，主机+配件全面布局

工程机械主机和配件为公司两大主要板块。工程机械主机产品主要以推土机、压路 机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机、挖掘机为主，推土机为公司核心产 品，同时公司积极拓展挖掘机、装载机等业务。配件产品主要包括推土机、挖掘机、装载 机、压路机、平地机等产品配件，以履带底盘总成、传动部件等核心零部件产品为主。

2023 年工程机械主机产品板块营收、毛利占比达 64%、81%，毛利率达 23%。2023 年公司工程机械主机产品、工程机械配件及其他、其他业务营业收入分别为 67.66 亿元、 27.49 亿元、10.26 亿元，占比分别达 64%、26%、10%，分别同比增长 8.8%、0.85%、- 2.5%；毛利占比分别达 81%、12%、7%，分别同比增长 31.4%、52.5%、14.4%；毛利率分 别为 23.2%、8.8%、13.0%。

1.4 公司营收快速增长，扣非归母净利润高速增长

2024Q1 公司营收、扣非归母净利润分别同比增长 29%、45%。2023 年公司营收达 105.41 亿元，同比增长 5%；2024Q1 公司营收达 30.69 亿元，同比增长 29%。2023 年公司 归母净利润达 7.65 亿元，同比增长 21%；扣非归母净利润达 7.02 亿元，同比增长 177%。 2024Q1 公司归母净利润达 2.08 亿元，同比增长 23%；扣非归母净利润达 2.09 亿元，同比 增长 45%。

2024Q1 公司毛利率、净利率分别达 17.1%、6.8%。2023 年公司毛利率、净利率分别 为 18.4%、7.3%，分别同比提升 3.8pct、0.9pct。2024Q1 公司毛利率、净利率分别为 17.1%、6.8%，分别同比下降 1.9pct、0.4pct。2023 年公司期间费用率为 11.5%，同比提升 0.7pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.5%、3.7%、4.3%、-0.05%，分别同 比变动-0.5pct、+0.3pct、+0.4pct、+0.5pct；2024Q1 期间费用率为 9.4%，同比下降 3.4pct， 销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.5%、2.5%、3.4%、-0.002%，分别同比变动 +0.1pct、-1.8pct、-0.1pct、-1.7pct，公司降本增效效果逐步显现。

2 工程机械：行业周期筑底，海外与国内有望共振

2.1 推土机与挖掘机：主要应用于基建、采矿、地产等需求

推土机：是一种可完成土石方物料的开挖、运输、回填等作业。上游：原材料主要包 括钢材、轴承、铸件和内燃机等；中游：推土机属于技术壁垒较强的产品，生产制造呈现 多品种、小批量、零部件多、制造工艺复杂等特点，行业进入门槛较高。从全球来看，目 前主要有卡特彼勒、小松、山推股份、约翰迪尔、纽荷兰等五家有影响力的推土机制造 商，公司是继卡特彼勒、小松之后又一个产品系列齐全、市场分布广泛的推土机制造商。 从国内来看，推土机行业集中度较高，前 6 名推土机厂商国内市占率近年始终保持在 95% 以上，山推为推土机主导厂商，2023 年山推国内推土机市占率超 70%；下游：主要为采 矿、基建、房地产等。近几年推土机产品的国内市场容量约 7,000 台，全球市场容量约 25,000-30,000 台。其中大马力产品的全球容量约 1,500-1,800 台。

挖掘机：是用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料,并装入运输车辆或卸至堆料场的土方 机械。上游：从生产成本来看，据中商情报网（2020 年），核心零部件（包括发动机、液 压系统等）、钢材、其他零部件、制造成本在生产成本中占比达 45%、20%、27%、8%。中游：2020 年我国挖掘机市场中三一重工、徐工机械、卡特彼勒、柳工、小松中国、中联 重科、福田雷沃市占率分别达 28.0%、15.8%、10.3%、7.9%、2.5%、2.3%、2.2%。下游： 据中国工程机械工业协会、界面新闻与数据线（2021 年报道），基建、地产、农村建设、 矿山及其他（市政、园林等）应用领域占比分别为 30%~35%、25%~30%、25%~30%、约 10%、约 10%。

2.2 工程机械复苏三部曲：出口市占率提升、内需改善、更新周期启动

2.2.1 出口：中国工程机械是全球优势产业，海外市占率有望持续提升

全球化持续推进，海外市占率有望不断提升。中国工程机械行业是全球优势产业，有 望从进口替代逐步走向供应全球，龙头厂商海外市占率有望持续提升。据 KHL，2023 年全 球 Top50 工程机械制造商总营收为 2434 亿美元，其中我国 Top5 厂商全球市占率仅为 14.1%，未来提升空间大。1-4 月我国工程机械累计出口额 165.77 亿美元，同比增长 1.9%；其中出口南美洲 17.33 亿美元，同比增长 26.3%；出口非洲 16.88 亿美元，同比增长 19.6%；出口亚洲 68.6 亿美元，同比增长 4.2%；出口欧洲 42.51 亿美元，同比下降 5.3%； 出口北美洲 14.53 亿美元，同比下降 15.9%；出口大洋洲 5.92 亿美元，同比下降 13.7%；出 口占比较大的区域依次为：亚洲占 41%、欧洲占 26%、南美洲占 10%和非洲占 10%。

推土机以海外销售为主，出口景气度延续。推土机出口占比持续提升，据 Wind，2022 年我国推土机出口数量占总销量的 62%。2024 年 1-5 月我国履带式推土机（842911）累计 出口额 3.5 亿美元，同比增长 16%；5 月我国履带式推土机（842911）出口额 7627 万美 元，同比增长 46%（括号内为海关总署商品编码）。

挖掘机行业出口短期承压，不改长期增长趋势。2024 年 1-5 月挖掘机累计出口占比达 47%。2024 年 1-5 月挖掘机累计出口销量同比减少 15%，其中 5 月出口销量 9306 台，同比 下降 9%。受 2023 年同期出口高基数、海外供应链恢复及海外部分地区景气度下行等因素 影响，出口市场短期承压，但不改长期增长趋势。

2.2.2 内需：房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，国内需求预期有望逐步改善

房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，国内需求预期有望逐步改善。2023 年 10 月，人大常委会通过增发国债和调整预算安排，2023Q4 增发 1 万亿元 2023 年国债，并 提升赤字率至 3.8%，加大基建投资力度；2024 年 2 月，财政部已将 1 万亿元增发国债资金 全部下达地方。近期房地产政策持续利好，北京、上海、广州、深圳、杭州、苏州等多个 重点城市对房地产政策进行调整与优化。采矿业投资累计增速维持高位，1-5 月采矿业投资累计同比增长 17.7%。未来随着基建地产政策效果逐渐显现，有望推动房地产投资、新开 工企稳向好，基建项目加快形成工作量，国内需求有望逐渐企稳上行。

2.2.3 更新：挖掘机国内周期有望筑底向上，期待更新周期启动

挖掘机国内周期有望筑底向上，大规模设备更新行动方案落地，期待更新周期启动。 中央推动大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代，推动老旧“国一”、“国二”机型 出清，加速存量“国三”切“国四”进程。住建部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工 作实施方案》，提及更新淘汰使用 10 年以上，高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后 的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备 （车辆）。2015 年为挖掘机上轮周期底点，按 8-10 年为更新周期测算，预计 2024 年国内更 新需求有望触底，未来有望周期上行。

2.3 大马力推土机主要应用于矿山等领域，出口保持高速增长

大马力推土机主要用于矿山等领域。推土机按马力可分为：160 马力以下为小马力， 160-320 马力为中马力，320 马力以上为大马力。大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁 矿、铜矿以及石灰石矿等矿山。近年来，随着国家基础建设的不断推进及大型工程（包括 大型露天矿）的持续开展、人口红利的逐步消减、国家环境保护措施的不断加强，对性能 稳定、节能高效的大马力推土机高端产品的需求量不断增加，推土机部分替代矿山爆破等 作业方式已成为未来发展的一种趋势。据 AEM 协会统计，自 2010 年以来，400 马力以上 推土机年销售量平均在 1,000 台左右，其中 2012 年达至约 1,757 台，主要销售市场包括俄 罗斯、澳大利亚、印度、印尼、加拿大、中国等。 大马力推土机国产替代持续推进。目前高端大马力推土机市场基本为国外企业日本小 松、美国卡特彼勒、德国利勃海尔等公司所主导。山推股份持续推进大马力推土机销售， 引导客户大马力推土机国产化，在矿山用大马力设备领域逐步实现国产化替代。未来随着 我国厂商产品竞争力逐步提升，大马力推土机国产替代率有望逐步提升。

大马力推土机出口保持高速增长。2024 年 1-5 月履带式推土机（P>320hp) （84291110）累计出口额 1.3 亿美元，同比增长 121%；累计出口数量 460 台，同比增长 94%。5 月履带式推土机（P>320hp)（84291110）出口额 3403 万美元，同比增长 320%；出 口数量 109 台，同比增长 122%（括号内为海关总署商品编码）。

3 山推股份：大推出口提升盈利能力，挖掘机打开成长曲线

3.1 出口：国际化进程持续推进，2024 年国外收入有望快速增长

国际化持续推进，2024 年公司目标海外收入 85 亿元，同比增长约 45%。2023 年公司 国外、国内实现收入 58.78、36.37 亿元，分别占营业收入的 56%、35%，分别同比变动 +34%、-20%。2023 年公司挖装产品销售占比提升至 46%，挖掘机、装载机全年出口均超 过 2,000 台；实现大功率推土机、挖掘机、装载机及道路机械产品出口销售突破。据公司 公告，公司目标 2024 年实现海外收入 85 亿元，据测算同比增长约 45%。公司国外毛利率 高于国内，2023 年公司国外、国内毛利率分别为 24.05%、10.92%。未来随着国外收入快 速增长，有望助力公司盈利能力提升。

3.2 推土机：行业龙头地位稳固，大马力国产替代+出口提升盈利能力

2023 年公司推土机市占率超 70%，产业链自主配套能力强。公司推土机国内市占率连 续多年始终保持 60%以上，2023 年公司实现推土机销售 675 台，国内市占率超 70%。公司拥有国际一流的推土机研发和生产能力，推土机产品从 80 马力到 900 马力，涵盖机械、液 力、全液压和电动，具有行业内最完善的产品系列。公司拥有完整产业链资源，拥有履带 底盘、轮系、结构件、驾驶室、传动、液压系统等完善的零部件配套能力，所有核心部件 均自我配套。同时，公司推土机营销和服务网络行业领先，产品口碑和市场影响力超过同 行。

大马力推土机国产替代+出口持续推进，有望助力盈利能力提升。2023 年公司调整产 品结构，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，大马力产品逐步实现国产化替代； 同时，公司大马力产品出口市场取得新进展，实现了公司产业升级。2023 年公司完成了大 马力推土机的第三次技术迭代，产品连续四年保持每年产销量翻四番的高速增长。目前公 司大马力推土机已经实现了核心技术的完全自主，一级零部件的国产化率超过 99.7%。大 马力推土机为高附加值产品，2020 年 1-9 月公司大马力推土机综合毛利率达 33.63%，高于 公司推土机综合毛利率 26.15%。未来随着高毛利率大马力推土机占比的提升，有望促进公 司盈利能力的提升。

3.3 挖掘机：依托山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起

1）减资退出小松山推，重启挖掘机业务：2022 年 1 月，公司减资退出小松山推，不 再持有小松山推股权，并解除挖掘机竞业限制； 2）深耕推土机行业多年，山推国内外销售渠道布局完善。国内市场方面，据互动易 2022 年 9 月公司投资者问答，公司在全国建有 27 个营销片区，80 余家专营店，设立 360 余个营销服务网点。海外市场方面，公司海外市场深耕多年，产品远销 160 多个国家和地 区，在海外主要采取代理制营销模式，现已发展了 140 余家海外代理商和经销商、10 个海 外子公司、31 家海外办事处和服务站，先后在俄罗斯、乌兹别克斯坦、阿联酋、沙特、南 非、美国、比利时等地设立了 10 余个子公司和海外分支机构，形成了完善的海外营销渠道 和服务网络。公司挖掘机业务有望借助推土机等产品渠道实现销售。

3）依托山东重工集团平台优势和供应链优势： 山东重工集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优势工程机械资产； 山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重 工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持 下，不断强化资源与业务协同。 产品力优势：利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速 箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，形成供应链优势。潍柴发 动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配，打造差异化优势，提升 产品竞争力； 渠道优势和品牌影响力：公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及 潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。 4）山东重工集团系底蕴深厚，管理层机械制造企业生产经营经验丰富。公司多位管 理层领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机、小松山推 等公司任职，具有丰富的机械制造企业生产经营管理等相关经验。

山重建机：山东重工集团全资子公司，主导产品为山推系列液压挖掘机。山重建机前 身为成立于 1965 年的军工国营九四二六厂，主营军工产品高射机枪的研发与生产；1994 年，引进小松、利勃海尔的技术，专业生产挖掘机；2010 年 3 月，山重建机成立，依托集 团资源协同优势，专业致力于液压挖掘机的研发、生产与销售；2018 年 2 月，山东重工集 团基于战略业务发展，对挖掘机业务和品牌进行整合，山重建机挖掘机全面切换成山推品 牌。目前山重建机主导产品为山推系列液压挖掘机，产品从 1.6 吨到 125 吨，目前有 25 个 规格、30 余款产品，产品市场覆盖率达 98%以上，在电控系统设计、减震降噪、高效节能 等技术方面处于行业领先水平。

雷沃重工：潍柴控股集团全资子公司，主要包括挖掘机、装载机及宽体车等业务。雷 沃重工是潍柴控股集团下属国有全资子公司，始建于 1998 年，2021 年 1 月 6 日正式加入潍 柴体系。依托潍柴集团高端非道路全系列发动机、液压动力总成、黄金产业链（潍柴发动 机+法士特变速器+汉德车桥）等核心产业资源，持续加大研发投入，建立企业核心竞争优 势。目前雷沃重工主要包括挖掘机、装载机、非道路宽体自卸车等产品，同时可提供纯电 动、无人驾驶等高科技产品。公司挖掘机、装载机的研发、生产、销售基地位于青岛；非 道路宽体自卸车业务生产基地位于江苏扬州，年产能可达 10000 台。目前公司布局有 300 余个销售渠道，180 余家工程机械经销商，60 余家海外经销商，产品销往 120 余个国家地 区。

3.4 资源与业务协同：山东重工集团平台供应链竞争优势，实现“1+1>2”

依托山东重工集团平台资源与业务协同，构筑供应链竞争优势。山东重工集团是中国 装备制造业龙头企业，旗下拥有潍柴动力、中国重汽、山推股份、中通客车等国内知名品 牌，国外拥有德国凯傲、德国林德液压、法国博杜安、意大利法拉帝、美国 PSI 等国际著 名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业 务协同。1）产品力优势：利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、 变矩器、四轮一带、研发等方面资源共享，形成供应链优势。潍柴发动机、林德液压件和 山推传动件能够实现专业匹配，打造差异化优势，提升产品竞争力；2）渠道优势和品牌影 响力：公司挖掘机有望借助推土机渠道及潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实 现产品销售。

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