2024年五矿资源研究报告：高成长属性的国际铜资源龙头

1. 坐拥世界级矿产资源，盈利高弹性可期

1.1 国际化矿业翘楚，深耕铜锌资源开发

公司前身为东方鑫源（集团）有限公司，1994 年 12 月 15 日于联交所主板上市。 公司主要从事铜及锌的采选业务，主要产品为铜、锌和少量包括金、银、铅和钼在内 的副产品。公司实际控制人为中国五矿集团有限公司（简称“中国五矿”），截至 2023 年 12 月 31 日,中国五矿通过子公司中国五矿香港控股有限公司持有公司 67.55%的 股份。中国五矿成立于 1950 年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有 重要骨干企业。

2010 年 12 月，公司以 18.46 亿美元的对价完成对 MMG 公司的收购，从而获得五 矿有色在澳洲及老挝的铅锌铜等上游金属资源业务。通过上述收购，公司逐渐由重点 经营商品贸易商拓展为中国五矿的海外上游基本金属资源的开发平台，在向国际性 多元化转型进程上迈出重要一步。 2012 年 3 月，公司完成了对 Anvil 公司总对价为 13.3 亿加元的要约收购，取得 位于刚果（金）的 Kinsevere 铜矿，公司业务板块拓展至铜。2014 年 8 月，公司与 国新国际投资、中信金属联合收购位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿，Las Bambas 铜矿是 世界产量前十五的铜矿之一，公司在铜行业的市场地位获得显著提升。

1.2 资源禀赋优质，旗舰铜矿贡献主要利润

作为领先的国际性多元化矿业公司，公司在南美洲、非洲与澳洲拥有 5 个运营矿 山；其中，公司旗舰级资产 Las Bambas 为世界一级铜矿，Dugald River 则为全球十 大锌矿之一。2024 年 3 月，公司完成收购位于非洲博兹瓦纳的 Khoemacau 矿山，为 公司的投资组合增加了高质量的转型性增长资产。Khoemacau 矿山将成为公司铜业务 板块的核心资产，公司铜业务占比有望进一步扩大，助力公司实现成为前十大上市铜 生产商之一的发展目标。

截至 2023 年 6 月 30 日，公司矿产资源量（100%资产基准）为铜 969 万吨、锌 1055 万吨、铅 161 万吨、银 2.92 亿盎司、金 343 万盎司、钼 20 万吨、钴 6.2 万吨。 公司具备矿石储量（100%资产基准）为铜 570 万吨、锌 249 万吨、铅 46 万吨、银 1.18 亿盎司、金 118 万盎司、钼 13 万吨、钴 3.1 万吨。

2023 年，公司实现铜总产量（包括铜精矿含铜与电解铜）34.7 万吨，同比增长 13.8%；锌精矿含锌/铅精矿含铅/钼精矿含钼产量分别为 20.35/3.91/0.38 万吨，分 别同比-9.4%/+0.3%/+7.9%。公司 2024 年计划实现铜产量为 31.9-36.4 万吨、锌产 量为 22.5-25 万吨。 2023 年，公司铜/锌/金/银/钼/铅产品分别实现收入 33.04/3.59/2.34/2.06/ 1.76/0.68 亿美元，占公司营业收入的比例分别为 76.0%/8.3%/5.4%/4.7%/4.0%/1.6%。 各矿山盈利情况来看，2023 年，公司 Las Bambas/Kinsevere/Dugald River/Rosebery 项目的 EBITDA 分别为 13.97/-0.32/0.34/0.78 亿美元；Las Bambas 铜矿的 EBITDA 占比达到 95.5%，贡献公司主要利润。

1.3 债务组合持续优化，盈利能力改善可期

2018-2023 年，公司营业收入表现出明显的波动性。2018-2021 年公司营业收入 表现出稳步增长，从 2018 年的 36.70 亿美元逐步攀升至 2021 年的 42.55 亿美元， 这一阶段的增长主要得益于公司各个矿山，特别是 Las Bambas 矿山的产销量稳步增 长。Las Bambas 作为公司的重要项目，对营业收入的贡献尤为显著，2018-2023 年 Las Bambas 矿山收入占比均高于 64%。

2018-2023 年，Las Bambas 矿山在 2021 年和 2023 年表现尤为出色，分别实现 了 29.65 亿美元和 34.17 亿美元的营业收入，显示出其在金属铜价格上涨情况下的 强劲增长。这一表现与其他矿山相比，尤为突出，其中 Kinsevere、Dugald River 和 Rosebery 虽然也贡献稳定，但其营收规模和增长幅度均不及 Las Bambas。 2023 年，公司实现归母净利润 0.09 亿美元，同比下降94.78%；主要由于Kinsevere 与 Dugald River 矿山业绩下滑较显著。2023 年，Kinsevere/Dugald River 矿山的 EBITDA 分别同比下降 124.3%/83.9%。其中，Kinsevere 矿山业绩下滑主要由于第三方矿石用 量增加，导致生产成本抬升，以及国家电网供电不稳定导致选矿量下降；Dugald River 矿山则由于 2023 年 2 月 15 日发生安全事故后暂停运营 34 天，导致产量下降。

近年来，公司债务结构持续优化，2018-2023 年，公司短期借款与长期借款总额 自 81.31 亿美元下降至 47.07 亿美元。公司积极管理流动资金需求，以降低流动性 风险和财务成本。2018-2023 年，公司的资产负债率从 78.15%逐年下降至 63.77%。 公司增强其资本结构，提高财务稳定性和偿债能力，通过长期融资支持其业务扩张和 长期增长战略。公司的财务费用从 2018 年的 5.27 亿美元开始逐年下降，至 2022 年 降至 2.85 亿美元。2023 年，公司财务费用为 3.42 亿美元，同比增加 0.57 亿美元， 主要系加息环境下导致净利息开支增加。

2. 矿端供给趋紧，催化铜价中枢上移

2.1 多重因素扰动，矿端供给趋紧

资本开支规模缩减，勘探投入下滑。铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后，全球 铜领域勘探投入出现阶段式收缩；根据 S＆P，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计 165.9 亿美元，而 2016-2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降 43.1%。铜 矿开采时间周期较长，据全球地质矿产信息网统计，全球最大的 35 个矿山从发现到 投产的平均所需时间为 16.9 年。这意味着从中长期来看，全球铜矿的有效供给将呈 现强刚性化。

受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保 护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。根据 Wood Mackenzie，2023 年，由于技术问题/产能爬坡缓慢/天气因素/品位下降/罢工/坑壁 不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降 36.2/24.3/23.7/ 11.0/2.5/1.2/21.0 万吨，合计影响量 119.9 万吨，占原预期铜矿产量的 5.1%。

2.2 能源结构转型贡献铜需求增量

铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应 用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG， 2023 年全球精炼铜消费量为 2701.3 万吨，同比增长 4.6%。根据 SMM，2023 年中国 精炼铜消费量为 1536 万吨，同比增长 5.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械 电子/其他领域精炼铜消费量占比分别为 46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.3%/10.6%。

光伏、风电领域

在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识， 以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。根据 CPIA，2024 年，全国光伏新增装机 量预计达到 190（保守）/220（乐观）GW，全球光伏新增装机量预计达到 390（保守） /430（乐观） GW。根据 IEA，2024 年，全球海上风电新增装机量预计达到 17.5-20.3 GW，陆上风电新增装机量预计达到 101.5-118.3 GW。 铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用铜带：太阳能重要的导电导热原材料， 用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆 变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开 关的接线端子。根据 Wood Mackenzie，光伏装机耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增光伏装机量分别为 410/441/477 GW 测算，2024-2026 年全球 光伏领域用铜量分别为 205/221/239 万吨，同比增加 10/16/18 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中， 陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集 电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根 据 Wood Mackenzie、Mysteel，陆上风电装机耗铜量约 0.54 万吨/GW，海上风电装机 耗铜量约 1.53 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增陆上风电装机量分别为 110/ 120/125 GW、新增海上风电装机量分别为 19/23/32GW 测算，则 2024-2026 年全球风 电领域用铜量分别为 88.3/100.6/116.4 万吨，分别同比增加 11.7/12.3/15.8 万吨。

新能源汽车领域

新能源汽车用铜量为传统汽车的 3-4 倍。铜在汽车领域中主要应用于汽车零部 件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、 垫圈以及各种接头、配件和饰件等。随着新能源汽车的大力发展，电池、电动机、高 压高速连接器等对铜提出了更多的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上全 方位增加。根据 ICSG，传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和 纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。

家电领域

家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材， 主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、 电冰箱散热管等。根据产业在线，2023 年全国家用空调/冰箱冰柜分别实现销量 1.71/ 1.25 亿台，分别同比增长 11.2%/12.2%；其中，内销量分别为 9960/5949 万台，分别 同比增长 13.8%/3.1%；出口量分别为 7084/6504 万台，分别同比增长 7.8%/22.1%。

以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出到 2027 年工业、农业、建 筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加 约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展 以旧换新促销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。 根据我们的测算，预计 2024-2026 年全球铜需求量分别为 2745/2821/2896 万吨， 同比增加 44/75/75 万吨；其中，电力领域铜需求量分别为 1291/1324/1363 万吨，同 比增加 27/33/39 万吨；交通领域铜需求量分别为 375/408/434 万吨，同比增加 33/32/26 万吨；家电领域铜需求量分别为 384/391/399 万吨,机械电子领域铜需求量 分别为 230/232/235 万吨。

2.3 供需缺口持续放大，催化铜价重心上移

我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供给量分别为 2704/2771/2836 万吨，需求量 分别为 2745/2821/2896 万吨，供需缺口分别为-41.9/-49.6/-59.8 万吨，2024-2026 年全球精炼铜供需缺口持续放大。

我们认为 2024 年以美联储为代表的主要海外经济体央行或将重启降息以提振经 济，对铜价抑制逐渐弱化。从供需角度看，全球能源结构转型趋势下，以光伏、风电 新能源汽车为代表的新能源领域耗铜将提供增量；供给端来看，2024 年受社区问题、 天气及水资源等问题对铜供应扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足 对中长期对供给形成约束。以上因素叠加，预计 2024 年铜价中枢继续上移。 截至 2024 年 5 月 30 日，LME 3 个月铜价为 10430 美元/吨，较年初上涨 21.6%； SHFE 铜价 8.29 万元/吨，较年初提高 20.2%。截至 2024 年 5 月 30 日，LME+COMEX+SHFE+ 保税区铜库存合计为 45.6 万吨，较年初增长 111%。后续随着铜冶炼厂集中检修减产 逐步落地，铜库存有望去化，将赋予铜价更大的向上弹性。

3. 旗舰铜矿运营改善，非洲铜资产助力腾飞

3.1 Las Bambas：社区问题友好推进，新矿区启动建设

社区关系逐步修复，产量和成本有望改善 Las Bambas 矿山为露天开采，矿石经过破碎处理后，通过 5.5 公里的传送带运 至选矿厂，再通过 438 公里的公路及 285 公里的铁路运输，将铜精矿运往 Arequipa 的 Matarani 港口，并最终海运至全球各地。

Las Bambas 矿山面临的最大挑战之一是沿途经过的 71 个社区和村镇可能导致 的运输中断。自项目 2016 年投产至 2022 年末，Las Bambas 项目累计遭遇 594 天的 堵路事件。Las Bambas 矿山铜精矿含铜产量从 2018 年的 38.5 万吨逐年下降到 2022 年的 25.5 万吨。针对社区问题带来的挑战，公司采取向社区投资用于运输道路的改 善、维护以及尘土防治等多项措施改善社区关系。同时，Las Bambas 项目雇佣了约 8000 名员工和合同工，其中 99%以上为秘鲁籍，约 20%来自 Apurimac 地区。公司的 这一就业策略不仅为当地社区带来了经济利益，也为企业与当地居民建立了良好的 关系基础。

自 2023 年 3 月以来，在公司与秘鲁政府、社区成员的积极对话与密切合作下， Las Bambas 精矿运输得以恢复，矿山运营回归满负荷生产状态。2023 年，Las Bambas 实现铜产量 30.20 万吨，同比增长 18.5%。2024 年，Las Bambas 计划生产铜精矿含 铜产量 28-32 万吨。

在成本方面，Las Bambas 铜 C1 成本从 2018 年的 1.18 美元/磅开始，C1 成本在 2019 年降至 0.99 美元/磅，表现出较高的成本效率。自 2020 年起，受社区问题影响 与铜入选品位下滑等因素影响，铜 C1 成本有所上升，到 2022 年达到 1.53 美元/磅， 2023 年进一步增至 1.60 美元/磅。2024 年，考虑到开采和磨矿量的增加，以及钼价 假设下降导致副产品收益减少，Las Bambas 的铜 C1 成本预计为 1.60-1.80 美元/磅， 较 2023 年有所上升。

矿坑勘探成果显著，具备长期开发潜力

Las Bambas 目前开发计划包括 Ferrobamba（第 5、6、7 和 8 阶段）、Chalcobamba 和 Sulfobamba 矿床。按照目前的开发计划和矿石处理能力，基于 2023 年的入选品 位（0.66%）和回收率（86.2%）计算，预计 Las Bambas 将能持续供应高达 29 万吨的 铜精矿产量。

根据公司公告，Ferrobamba 矿坑下方深层的硅卡岩及斑岩矿化物探矿中取得成 功。钻探成果不仅揭示了硅卡岩及斑岩矿化物的深度延伸和连续性，而且暗示了深部 可能蕴藏着高品位铜（0.4%-0.6%）、钼（200 ppm-500 ppm）、银（2 克/吨-4 克/吨） 以及金（0.04 克/吨-0.08 克/吨）的品位矿床。目前，公司正基于这些积极的钻探结 果进行持续研究，并计划在 2024 年进行进一步的钻探活动。考虑到现有露天矿坑的 扩展潜力以及地下开发的可能性，未来将采用多元化的开采模式。

Chalcobamba 矿区启动，助力 Las Bambas 跻身全球前十大铜矿队列

Chalcobamba 矿区为 Las Bambas 项目开发的下一阶段，距离现有选矿厂约 3 公 里，秘鲁能源矿产部于 2022 年 3 月批准了开发 Chalcobamba 矿坑及其相关基础设施 的监管许可。由于 Chalcobamba 矿区临近 Huancuire 社区，公司与 Huancuire 社区 签订 5 份合同，允许社区公司进入 Chalcobamba 采场进行前期工作，目前该合同已 延长至 2024 年底。同时，公司与 Huancuire 社区的讨论取得进展，有望就 Chalcobamba 矿床的开发达成长期协议。Chalcobamba 矿区全面投产后，Las Bambas 的年均铜产 量将回升至 35-40 万吨，Las Bambas 有望跻身全球前十大铜矿队列。

3.2 Kinsevere：深度资源开发，扩建项目达产在即

Kinsevere 铜矿为露天开采，矿石在提取后送至选矿厂进行研磨，并通过酸浸、 溶剂萃取及电解沉积等流程最终制成铜板。该矿山的电解铜产量在 2018 年达到 8 万 吨顶峰，随着露天氧化矿开采结束，产量开始下滑，2021-2023 年电解铜的产量下降 至 4.8/4.9/4.4 万吨。从成本看，随着产量的减少，成本出现被动增加的情况，2021- 2023 年铜 C1 成本分别为 1.95/2.55/3.29 美元/磅。 Kinsevere 扩建项目将使矿山寿命至少延续至 2035 年。项目预计在 2024 年下半 年开始生产第一批硫化物电解铜，并在 2025 年实现全面投产。达产后，Kinsevere 项 目将实现年产电解铜 8 万吨、氢氧化钴含钴 0.4-0.6 万吨。 2024 年，Kinsevere 矿山计划实现电解铜产量 3.9-4.4 万吨。虽然氧化矿产量 有所下降，但预计将通过 Sokoroshe II 矿区的矿石供应，减少对第三方矿石的依赖， 进而提高成本效益。2024 年，Kinsevere 矿的铜 C1 成本指导为 2.80-3.15 美元/磅。

3.3 Khoemacau：高质量新建铜矿，增长潜力可观

2024 年 3 月，公司以 17.35 亿美元顺利完成对 Khoemacau 铜矿的收购。Khoemacau 矿山为博茨瓦纳西北部的大型、长寿命铜矿，位于新兴的卡拉哈里铜矿带。Khoemacau 铜矿矿权面积达 4040 平方公里，拥有非洲第十大铜矿产资源量（按含铜金属总量计 算），为中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积体系之一。Khoemacau 铜矿于 2021 年建 成投产，现年均生产铜精矿含铜 5-6.5 万吨；公司计划于 2028 或 2029 年之前将铜 精矿产能提升至每年 13 万吨含铜量。

根据 Khoemacau 铜矿项目评估报告，Khoemacau 铜矿矿石资源量为 3.7 亿吨，其 中，铜资源量 570 万吨，平均品位 1.5%；银资源量 2.3 亿盎司，平均品位 19 克/吨。 公司拥有 5 区矿床的采矿权及周边 10 个探矿权，5 区矿床是迄今为止该矿带上发现 的最大矿床。截至 2023 年 12 月 31 日，5 区矿床具备铜资源量 181.5 万吨，平均品 位 2.03%；银资源量 6140 万盎司，平均品位 21.3 克/吨。

5 区采用地下机械化采矿法，现矿山矿石处理量为 365 万吨/年，通过公路运输 矿石至 Boseto 选厂进行处理。Boseto 选厂产能为 365 万吨/年，铜/银回收率分别约 为 88%/84%；铜金属产量为 5-6.5 万吨/年。随着矿山扩产的推进，矿山矿石处理量 将增至 810-850 万吨/年，Boseto 选厂产能将增至 815 万吨/年；项目达产后，铜金 属产量将稳定在 13 万吨/年以上。

根据公司公告，Khoemacau 矿权资源钻探结果表明，现有资源在深度上具有连续 性，Khoemacau 矿山亦存在数个勘探目标，有可能延长其寿命或提高产能。Khoemacau 矿山已提高了 5 区矿山的产量，并将在 5 区及周边矿床进行进一步扩产；预计矿山 寿命为至少 20 年；而随着矿权内现有矿床以外的其他矿床增加，矿山寿命有可能超 过 30 年。

2024 年 Khoemacau 铜矿计划实现铜产量 4-5 万吨（2024 年 3 月 23 日起为 3.05- 4.05 万吨）,铜 C1 成本预计在 2.30-2.65 美元/磅之间。公司计划在 2026 年之前将 Khoemacau 的铜产量提高到 6 万吨/年，并将在 2027-2028 年进一步扩大铜产量，2029 年起年平均产量约为 14.5 万吨。在扩产全面爬坡前（2025-2028 年），铜 C1 成本预 计在 1.75-2.40 美元/磅（扣除副产品后及未扣减银金属流）之间，自 2029 年起至矿 山初始寿命结束，铜 C1 成本预计为 1.55 美元/磅，位于全球铜矿成本曲线的前 50 分 位。

3.4 Dugald River 及 Rosebery：锌业务持续稳产

Dugald River：全球前十大锌矿，安全事故后稳定运营

Dugald River 是全球十大锌矿之一，主要产品为锌精矿，同时伴生着铅和银作 为副产品。Dugald River 项目为井下开采，采选后的精矿从 Cloncurry 经由铁路输 送至 Townsville 港口进行出口。

2023 年，Dugald River 矿山的锌精矿产量为 15.18 万吨，同比下降 12%，主要 原因是矿山在 2 月份发生事故并导致运营暂停 34 天。此外，锌产量也因品位下降而 受到影响。得益于选矿厂的持续优化措施，2023 年锌年回收率提升至 90.0%，同比提 高 0.7 pct，抵消了部分产量下降的影响。2024 年，得益于停产事故的解决，公司规 划 Dugald River 锌精矿含锌产量为 17.5-19.0 万吨，2024 年 C1 成本指导为 0.70 美 元/磅-0.85 美元/磅，低于 2023 年的 0.93 美元/磅。

Rosebery：启动 Legacy 项目，开采寿命有望延长

Rosebery 为多金属地下矿山，位于澳大利亚塔斯马尼亚州的 Rosebery 镇，项目 自 1936 年起运营至今已接近 90 年。Rosebery 使用机械化地下开采法及破碎、磨矿 及浮选法，生产锌精矿、铜精矿、铅精矿以及金锭。

2023 年，Rosebery 矿山生产锌精矿含锌 5.16 万吨、铅精矿含铅 1.91 万吨，分 别同比增长 0.9%/5.9%。2023 年，Rosebery 的锌 C1 成本为 0.26 美元/磅，与 2022 年持平，主要系较高的副产品收益平衡了成本的增加。2024 年，Rosebery 矿山的锌 精矿含锌产量预计为 5-6 万吨，考虑到副产品金属的贡献，2024 年的锌当量产量预 计为 11.5-13.0 万吨。2024 年，考虑到产量的提升与锌加工费的下滑，Rosebery 矿 山的锌 C1 成本预计将下降至 0.10-0.25 美元/磅。 公司 2023 年启动 Legacy 项目，旨在通过加快金刚石钻探计划来延长 Rosebery 矿山的开采寿命。当前的研究和勘探结果表明，Rosebery 矿体有延展潜力，矿区内 还可能存在新的开采目标，多个钻探目标具备见矿迹象和潜在的增长机会。

编辑：火腿肠