2024年生益电子研究报告：经营拐点确立，AI算力有望开启新征程

一、深耕数通板四十余载，乘 AI 产业东风有望顺势崛起

（一）脱胎于 TTM，成长于 5G 时代，乘 AI 浪潮有望再次腾飞

生益电子自 1985 年成立以来经历了六个重要阶段： （1）建成阶段（1985 年-1989 年）：公司于 1985 年成立，为中外合资经营企业，主营 PCB 产品的加工制造。经过 4 年的筹建与调整，于 1989 年正式投产。 （2）投资扩产，持续发展阶段（1990 年-2007 年）：公司正式进入当时的香港美维科技集 团，这为公司进一步开拓中高端 PCB 市场提供了支持，逐步专注于高技术含量、高附加 值的中高端市场。 （3）平稳运营阶段（2008 年-2012 年）：2008 年金融危机使全球经济受到重创的大背景 下，公司保持着稳步发展的节奏，逐步完成了内置电容、散热结构、分级金手指、高频材 料混压等技术的开发和投产，用于应对 3G 行业的快速发展，为后期的发展和突破奠定了 良好的基础。 （4）再启新程阶段（2013 年-2015 年）：股权结构：公司成为生益科技的子公司。产品结 构：2013 年以来，受 4G 发展的影响，公司产品多采用高阶 HDI 技术、立体结构 PCB 技 术等新兴技术以及埋铜块等散热技术。 （5）快速发展阶段（2016 年-2020 年）：公司完成了东城二期、三期、吉安生益一期的扩 产，乘着 5G 建设的浪潮，公司得到快速发展。此阶段公司主要产品为通信类、网络类、 服务器类 PCB 等高技术含量的产品，开发利用了高阶 HDI、深微盲孔、微通孔、大尺寸 等技术。 （6）高质量发展阶段（2021 年至今）：公司 2021 年成功在科创板挂牌上市，完成了东城 四期的扩产，启动了泰国、吉安二期项目的建设。在 5G 需求下滑和产能爬坡的双重压力 下，公司积极开拓服务器、汽车等领域，扩大海外业务，客户和产品结构大幅改善。凭借 其在高速、高密、高多层板上的技术积累，公司顺利进入 AI 服务器、高速交换机等领域， 有望乘着 AI 的浪潮，开启新一轮成长。

（二）公司产品矩阵齐全，高密、高速、高多层产品技术实力雄厚

公司深耕数通板行业，赢得了海内外一流客户的认可。公司产品定位于中高端应用市场， 具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设备板、 网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板等。凭借着优异的产品质量、雄厚的技术实 力，在通讯领域，公司赢得了华为、中兴、新华三、诺基亚等海内外通信设备巨头的青 睐；在服务器领域，公司重点开拓 AI 服务器市场，成功赢得了包含亚马逊在内的多家服 务器客户，AI 配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段；在汽车领域，公司开发了 智能座舱、动力能源、自动驾驶等领域的新技术、新产品，成功取得了包括哈曼在内的 业内头部客户的认可。

公司擅长高速、高密、高多层板，有望在 AI 时代大展拳脚。公司凭借着在通讯领域多年 的探索实践，具备背板、服务器板、HDI 和软硬结合板等高端 PCB 的制造能力，掌握了 大尺寸 PCB、混压、高速信号损耗控制、微通孔制造等技术。

公司坚持技术驱动，加码 AI 服务器、交换机相关产品研发投入。公司定位于中高端产 品，技术驱动产品不断升级换代，研发投入呈逐年上升态势。2023 年公司研发人数有所 下滑，主要原因系公司结合主要应用领域发展趋势和研发需求，公司一方面调整优化了 研发人员配置，另一方面公司 2023 年重点招聘部分技术人员支持工厂项目的实施，提升 项目的运转效能。公司在通信、服务器和汽车领域继续投入研发，细分来看：在通信领 域，正积极配合客户进行 5.5G、6G、卫星通讯、800G 交换机、光模块等应用领域 PCB 产品的开发工作；在服务器领域，紧抓 AI、高性能计算机等领域相关产品研发；在汽车 领域，针对智能辅助驾驶、动力能源及智能座舱等领域新产品研发。

大力投入 AI、服务器、新能源汽车业务，加速产品结构改善步伐。公司 2023 年在研发 项目数量和金额上与 2022 年基本持平，但结构上偏向 AI、服务器、新能源汽车业务， 2023 年 AI、服务器、新能源汽车在研项目达到 18 个，同比+38.46%；研发金额为 1.13 亿 元，同比+32.81%。

（三）数通、汽车领域发展迅速，海外市场开拓顺利

1、无线通讯业务下行叠加产能爬坡，公司盈利能力短期承压

无线通讯业务见顶下滑，公司盈利能力短期承压。2020H1，公司通讯设备板和网络通讯 板营收占比分别高达 43%、38%，公司受通讯行业景气度影响很大。随着全球无线接入 网需求在 2021 年达到顶峰，公司业绩也随之受到影响。2023 年度通讯领域产品价格下 降以及东城四期项目处于爬产阶段，导致公司 2023 年出现亏损。不过，公司积极开拓服 务器、高速交换机、新能源汽车等领域，产品结构持续改善有望带动业绩探底上行。

2、服务器、汽车业务占比迅速提升，产品结构改善提振业绩

公司持续改善产品结构，产品和业务布局日趋改善。在全球无线通信建设放缓的背景下， 公司抓住服务器、新能源汽车电子等领域的发展机遇，AI 服务器产品在核心客户订单已 经逐步放量，汽车电子领域客户矩阵不断丰富，产品和业务布局得到明显改善，其中服 务器、汽车 2023 年营收占比分别提升至 24%、17%，通讯业务降低至 49%。

客户结构趋于平衡，公司抗风险能力提升。公司前五大客户结构占比持续降低，2023 年 前五大客户占比降低至 42%，受单一大客户的影响逐步降低。此外，公司积极开拓海外 客户，赢得了海外 AI 服务器、汽车客户的认可，2023 年外销占比提升至 44%，公司抗 风险能力大幅提升。

期间费用率控制良好，盈利能力随着产品结构调整有望继续上扬。公司期间费用率控制 较为平稳，维持在 13%左右。2023 年公司通讯领域产品占比高达 48.6%，受需求下滑、 行业竞争加剧等因素影响，公司为保持市场份额，适时调整产品价格，销售均价同比18.08%；公司 2023 年产品销售均价下降幅度大于单位成本下降幅度，导致公司产品毛利 率减少及公司净利润亏损。2024Q1 公司积极优化产品结构、完善业务布局，随着服务器 市场对高多层 PCB 的需求增加，公司产量、销量、营业收入同比均有所增长，实现扭亏 为盈。未来随着 AI 产业、新能源汽车的蓬勃发展，公司产品结构有望持续改善、产能利 用率有望上行，盈利水平有望进一步提高。

二、AI 算力需求持续爆发，自研 ODM 占比有望持续提升

（一）AGI 曙光初现，算力需求大幅跃升

大模型涌现惊人能力，算力需求大幅提升。大模型的能力涌现，即有些现象不存在于较 小的模型中但存在于较大的模型中，模型的这种能力是涌现的，而且大模型遵循 Scaling Law 法则，即随着模型大小、数据集大小、用于训练的计算浮点数的增加，模型的性能 会提高。当不受其他两个因素的制约时，模型性能与每个单独的因素都有幂律关系。模 型性能受三个因素共同影响，其中计算量对性能的提升最为显著，其次是模型参数，而 数据集大小的影响相对较小。在资源不受限制的情况下，性能提升最为显著。

模型能力越强所需的算力越高。据浪潮信息＆IDC《2023- 2024 年中国人工智能计算力发 展评估报告》，当模型参数扩大 10 倍时，算力投入可能超过 10 倍，模型架构、优化效率、 并行处理能力以及算力硬件能力等因素均会影响具体增加的倍数。以 ChatGPT 模型为例， GPT-3 大模型所需训练参数量为 1750 亿，算力消耗为 3640PF-days，需要至少 1 万片 GPU 提供支撑。未来随着模型的参数规模日益增长，AI 算力需求快速增加，将会拉动 AI 服 务器需求高增长。

多模态助推具身智能实现，通用人工智能有望诞生。语言仅是人类描述自然世界的一种 方式，需要听觉、视觉、触觉等多种感官信息和语言进行交叉映射后，才能形成对客观 世界的认识。因此，大模型需要融入更多的多模态信息，而且智能体还需要能够同物理 世界即人类社会进行交互，这样才能真正理解世界中各种概念，从而实现真正的 AGI。 人形机器人作为重要的智能载体，其可以感知语音、图像等信息，当将 AI 大模型接入机 器人后，人类操控机器人不再是通过编写代码和规范，而是用语言和大模型交互，由大 模型生成代码来控制机器人，即大模型充当了人类与机器人沟通的桥梁，极大地降低了 使用机器人的门槛，赋能后的机器人也能更好理解人类意图，灵活地完成各项任务。

AI 应用层出不穷，AI 服务器需求高速成长。政府工作报告不仅 3 次提到“人工智能”， 更首次提出了开展“人工智能+”行动，这一创新性的表述背后蕴含着深远的战略意义。 据 IDC 预测，未来人工智能有望在金融、电信、医疗、能源、交通、教育、农业等场景 得到广泛应用。

（二）AI 服务器出货量快速增加，拉动高端 PCB 需求高增长

AI 算力需求提升，AI 服务器出货量增加。随着大模型广泛应用，AI 算力需求大幅提升， 据 Trendforce 预测，2022-2026 年 AI 服务器出货量将 85.5 万台上升至 236.9 万台，复合 增长率为 29%。

AI 服务器需求出货量高增，GPU 板组拉动 PCB 高速增长。以 DGX A100 为例，PCB 可 以分为 CPU 板、GPU 板组及功能性配件板，单机 PCB 价值量是传统服务器价值量的 5- 6 倍。细分来看，CPU 板组用 PCB 由 CPU 载板、CPU 主板和功能性配板等组成，约占 整体 PCB 价值量的 20%；GPU 板组用 PCB 由 GPU 载板、NV Switch、OAM（OCP Accelerator Module）、UBB（Unit Baseboard）等组成，价值量占比约为 79%；配件板 PCB 主要由电源、硬盘、散热等组成，价值量占比约为 1%。

AI 服务器 GPU 板组采用高多层 PCB、Ultra Low Loss 等级以上 CCL 材料。细分来看， CPU 主板采用 Very Low Loss（VLL）材料，PCB 层数在 14~24 层；GPU 方面，OAM 加 速卡采用 Ultra Low Loss（ULL）材料，PCB 层数在 20~30 层；UBB 板采用 ULL 或者 VLL 材料，PCB 层数在 20~30 层。近年来 AI 算力需求大幅提升，促使 AI 算力核心部件 加速升级，全球 AI 计算芯片龙头企业英伟达在 2024、2025 年计划陆续推出更高端的数 据中心 GPU，配套使用的 PCB 材料、加工难度有望继续提升，价值量或大幅提升，相关 公司有望受益。

（三）运力需求快速增加，高速交换机需求量持续提升

交换机持续更新迭代，带动高多层高速 PCB 需求增长。近十多年来，以太网交换机芯片 几乎每两年就进行一次升级换代，推动传输速率持续翻倍增长，与此同时单位带宽的价 格反而下降了上百倍。随着人工智能应用的落地，高速信号的传输需求进一步大幅增加， 北美和国内云头部厂商数据中心交换机需求持续增长。根据 Dell'Oro 数据，2023 年， 200Gbps、400Gbps 和 800Gbps 交换机出货量在端口总出货量中的占比刚超过 20%。据 Dell'Oro 预测，400Gbps 和 800Gbps 将在 2024 年和 2025 年加速推广使用。更高规格交换 机的 PCB 的材料、层数、工艺复杂度有望继续提升，单机 PCB 价值量有望大幅提升。

（四）AI 算力推动云厂商资本开支屡创新高，自研服务器、交换机大势所趋

1、AI 算力需求快速增长，北美大厂纷纷推出自研 AI 芯片

AI 算力竞赛加剧，北美大厂资本开支屡创新高。AI 技术奇点已至，海内外头部互联网厂 商纷纷希望在新一轮科技浪潮中拔得头筹，大幅采购 AI 服务器、数据中心高速交换机产 品，资本开支屡创新高。算力成为驱动此轮 AI 产业发展关键要素，头部云厂商竞相推出 自研 AI 芯片、AI 服务器、交换机等方案，旨在降低对 GPU 厂商的依赖，从而掌握一定 的自主权和议价权。

北美大厂纷纷推出自研 AI 芯片，自研芯片市场加速发展。在规模及成本考量下，北美云 厂商 Google、AWS、Microsoft、Meta 等均有逐年扩大采购自研 ASIC 趋势，先后推出自 研 AI 芯片，未来几年 AI 芯片有望迎来快速发展的黄金期。

全球两大 AI 定制芯片玩家对其定制 AI 芯片业务展望乐观。博通在 2024 年 3 月的 Broadcom Enabling AI Infrastructure Investor Meeting 上表示其半导体中 AI 业务受到定制 化 AI 的驱动将会快速增长，预计 2024 年 AI 业务占其半导体业务的营收比重将达到 35% 左右，营收规模有望超过百亿美元；2 家客户的定制 AI 芯片已经量产，新增一家客户将 逐步进入量产阶段。Marvell 在 2024 年 4 月 Accelerated Infrastructure for the AI Era 上预 计 FY2025 其 Custom Compute 和 Connectivity 业务营收有望达到 15 亿美金；目前正在为 2 家客户定制 AI 芯片；表示 2023 年全球 Accelerated custom compute 市场规模为 66 亿美 元，预计 2028 年将达到 429 亿美元。

2、超大型数据中心崛起，交换机白盒化、裸机化进程加速

随着 AI 产业迅速发展，AI 算力、运力需求大幅提升，数据网络需要具备更强的稳定性、 高性能、高可控以及低成本等特性，传统品牌交换机不同设备厂商互通性偏低，网络运 维难度大，管控不能统一，一旦发生错误也很难实现快速定位，并且不利于未来的设备 升级和功能扩展。白盒交换机、裸机交换机以更低成本、更高开放性等优势，受到众多 大型云厂商的青睐，未来数据中心交换机有望进一步白盒化、裸机化。其中，裸机交换 机仅提供裸机交换机，白盒交换机提供裸机交换机和操作系统。裸机交换机相比白盒交 换机更有成本优势，这一优势根本上是由售后服务剥离所带来的，适用于海外数据中心 龙头厂商如：亚马逊、谷歌、Meta 等。

白盒交换机、裸机交换机快速增长，份额仍在提升。2023 年全球以太网交换机市场规模 达到 442 亿美元，同比+20.1%。其中，数据中心部分市场收入同比+13.6%，占整个以太 网交换机市场的 41.5%。其中，白盒交换机代表厂商 Arista 以太网交换机 2023 收入（其 中 91.4%来自数据中心）同比+35.2%，使该公司 2023 年全年的市场份额达到 11.1%；在 高速交换机的市场份额逐步提高，后续有望超过传统交换机龙头 Cisco。ODM 直销交换 机收入 2023 年同比增长 16.2%，占数据中心细分市场全年收入的 14.3%。

三、高端 PCB 产能紧缺，生益电子或有望承接高端产品订单

（一）AI 产业高速发展，高端 PCB 产能紧缺，高端订单有望持续外溢

AI 算力需求迅速提升，拉动高层、高密、高速 PCB 需求快速增加。随着人工智能、高 速网络和汽车系统的高速发展，高端 HDI、高速高层和封装基板细分市场迎来快速发展 阶段，拉动 PCB 产业开启新一轮的成长周期。

中国大陆厂商在多层板领域优势明显，有望承接更多高端产能。2022 年中国大陆高多层 板占据全球 73%的份额，2023-2028 年中国 18 层以上高多层板的复合增长率将达到 8.6%， 高于全球整体增长水平。沪电股份、生益电子等大陆厂商，具备多年数通板制造经验， 数通板营收占比、规模均处于行业头部，未来有望承接更大的高端数通板订单。

中国大陆厂商发力 AI 算力用 HDI 产品，乘 AI 浪潮有望取得更大份额。HDI 产品目前 主要被中国台湾、欧美和日本厂商所占领，prismark 数据显示 2023 年全球前十大 HDI 厂 商中，中国大陆仅 2 家公司上榜。不过，早期 HDI 产能多用于手机、PC 等消费电子领 域，并不能完全适用于 AI 服务器用 HDI 产品，而且海外厂商资本开支近年来多处于偏 保守状态。中国大陆厂商紧抓 AI 产业发展的机遇，积极布局 AI 算力用高多层、HDI 产 品，未来有望占据更大的份额。

（二）生益电子具备高端技术、产能和客户，有望承接北美大客户订单

数通板技术壁垒高筑，生益电子技术强硬。PCB 硬板加工难度主要体现在板子层数、材 料等级、特殊工艺和电性能要求等方面。数通板行业技术难度高主要是因为板子的层数 达到数十层、材料多采用高频高速材料并配合使用背钻、混压、大尺寸、深微盲压等技 术。通信设备板不仅对印制电路板的可靠性、电性能、热性能和产品品质要求严格，而 且要求产品使用寿命达到十年以上，因此对印制电路板供应商认证严苛，进入门槛高。 生益电子深耕数通板行业数十年，产品覆盖通信、网络、数通、AI 服务器等领域，量产 最高层数达到 56 层、PCB 完成尺寸可达到大尺寸 1180mm×600mm，与沪电股份、深南 电路技术水平相当。

公司产品品质优异，赢得了海内外一流客户的认可。公司长期深耕于数通板行业，成功 打入了华为、三星电子、新华三、亚马逊等海内外一流客户，其技术实力、产品品质得到 了行业一流客户的认可。公司成功开发了国内外部分 AI 相关 PCB 产品，产品涵盖 UBB 及 OAM 等高难度核心部件，已经有部分产品开始量产；正在配合客户进行 800G 交换 机产品的研发。公司凭借着自身强硬的技术实力、优异的产品品控管理能力，未来或有 望切入到更多海内外一流大客户。

公司产能充沛，有能力承接 AI 服务器、高速交换机相关高端订单。2023 年公司固定资 产与沪电股份基本相当，而且公司 2020-2023 年在建工程转入固定资产的高于沪电股份， 但是公司 2023 年营收不到沪电股份的一半，主要系公司近几年处于产能扩张期、通信行 业疲软、海外客户占比相对沪电股份较低等因素，导致公司稼动率偏低，盈利能力远低 于行业其他玩家。2024Q1 公司持续优化产品结构，服务器市场对高多层 PCB 需求增加， 公司产量、营业收入均同比有所增长，实现扭亏为盈。公司当期产能较为充足，有能力 去承接 AI 服务器、高速交换机订单，随着越来越多的高端产品和客户导入，公司固定资 产周转率有望上行，盈利能力有望修复。

编辑：火腿肠