2024年房地产行业中期策略研讨会：产能出清，重塑金融链

高负债率下的产能出清

关键词:产能出清、消化存量，结论:定价模式转变

1)“我们要理性看待这一轮房地产调整”。正面回应了本轮房地产的调整，且并没有通过一些数据上的表现来回避当前状态,在一定程度上，和部分市场预期一定需要通过强刺激来拉回房地产行业周期的判断有很大差异;2)“房地产阶段性调整，有利于房地产后续构建新模式”。正面评价了调整，并认为调整对建立长期发展模式更有帮助，这无疑也给未来发展保障房送来了更强的定心丸，结合近期各地推出的以旧换新政策，也能看到政策自上而下的印证:3)“因为传统的产能可以市场出清，开发商能够建更好的房子，提供更好的服务，这对消费者也是有利的”。提到了关键词“传统的产能”，考虑到房地产行业的产能除了开发主体以外，还有已经出让的土地，即若将传统产能出清，意味着开发商的出清和已出让土地的变现。

我们认为2024年房地产行业主要关注价格，即定价模式出现转变，传导逻辑从地价-房价-租金，转化为租金-房价-地价。

结合以上官方表态，我们也认为“房价”将成为本轮房地产市场调整尾声中最大的焦点。

大资产负债表显示了当前库存水平处于历史高位，和市场差异点主要在于车位的统计测算。

库存去化周期也处于历史高位。

特点:1)库存高点在2021年，而非2016年;2)2016~2017年库存下降不明显，且不包含已拿地未开工库存;3)库存情况匹配房企报表。

房企资产负债久期存在缺口，约2年，补缺口会导致资产端持续收缩。按照统计局数据测算，截至2023年底，全国房地产行业在手土储对应去化年限约4.4年，对应负债久期平均不足2.4年，房企有通过各类融资渠道拉长负债久期的诉求。信用断层导致房企资产负债表收缩，将带来价格和销量的连锁反应，而价格下跌极限是12.7%，这是A+H内房企业净资产最大可以应对的房价下跌带来的减值损失，也是收储等政策的难点。

房价为核心，实际利率为锚

信用扩张阶段，是地价→房价→租金，而政府回购用于出租，则定价链条转变为:租金→房价→地价。

投资拉动型经济增长，为融资拿地过程提供信用扩张，带动资产价格上涨，并带来经济修复，租金跟随上涨。

政府回购用于出租，则以租金回报率为定价基础，向二手房传导，再通过以旧换新传递至新房，最终影响拿地地价。

政府角色此前为土地出售者，中央收储、地方以旧换新，都使政府角色转为房产资产运营者。

能够带来利率下行的政策，是有效政策:

租金收益率历史有效性很高，即便在居民购房并不参考租金收益率的时期，事后仍然能够验证其经济逻辑运行的有效性，低租金收益率叠加高通胀，依然和房价的涨幅匹配;

当前也依然是外部性因素决定租金收益率，因此，并不能以绝对水平来衡量租金收益率的高低;包括一线城市在内，利率调降已经成为趋势，预计将缓解租金收益率上行的压力。

能够带动通胀上行的政策，也是有效政策:

通胀是新信用周期的代表指标，若有了新产业的拉动，楼市的问题也将得到进一步解决;

过往靠地产自身周期完成新一轮信用周期，当前，即便不靠地产周期，若其他产业周期能够带来信用扩张，也将对地产周期带来明显的拉动。

金融链、而非实物链

基础货币向信用货币的派生是区分金融链和实物链的关键。2016~2017年棚改货币化是典型的实物链扩张，由于金融机构金融创新的存在，房企融资渠道大幅度扩充，最终房企无论是资产负债表、还是资产负债率都出现提升，信用扩张显著。体现在宏观上，则是经济上行、实物量增长、利率上行。

若金融机构在房企获得现金流后的选择是要求偿还，则最终没有信用扩张的逻辑。基础货币向信用货币的货币乘数效应减弱。投放基础货币、信用货币扩张放缓，解决金融链风险，利率下行。

库存出清:取决于总资产，对应销量或者回购量。主体出清:取决于净资产，对应房价。我们认为，2024年是出清年，原因在于实际利率过高带来房价压力，以及中央与地方的出清政策。回购的规模，预计需要在10万亿元级别。

当前新发放按揭贷款利率已降至有数据以来的低点;除去疫情期间的通胀数据干扰，按照新发放按揭贷款利率-CPI计算实际利率，当前正处于高点，类比2008年和2014年;居民购买意愿和实际利率高度挂钩，后续可持续跟踪利率和通胀的变化。

2024~2025年，最大的压力在于价格:预计将在2024年和2025年，完成价格的调整;并通过资产减值，带动资产负债率被动抬升，完成第三个阶段。这一阶段表现为新房市场量价降幅都走阔、卖地下行速度加快，二手房市场表现相对较好。

2026年开始，预计进入金融周期的最后阶段，时间周期需要根据保障房进度来判断。届时，资产回报率处于合理区间，价格压力减缓;通过时间来换去库存的空间，进入金融周期的第四阶段。

预计中枢:新房销售面积约7亿平方米，且并非量在价先，而是价量分离。延续当前政策思路，保障性住房将占据增量部分的较大比重，但租赁性质使其并不体现在销量上;价格取决于资产回报率，即便量被保障房分流，也有其内生价值。

报告节选：

编辑：火腿肠