2024年广发策略及行业联合研究：越南见闻

一、策略：越南见闻：见微知著，中国出海的东南亚缩 影

（一）引言：越南仍是中国企业出海，尤其是走向东南亚的最佳选择之一

近年来，越南作为一个蓬勃向上的东南亚新兴经济体，权益市场有着不俗表 现，也逐渐进入了A股投资者的视野。我们枚举几个直观的数字来感受越南： 1. 据Wind数据，越南2023年的GDP增速5.05%，人均GDP已超过4000美 元，约处于2007年中国的水平；城镇化率约42%，约处于2005年中国的水 平 。2. 越南2023年的人口突破1亿人；据世界银行，23年越南劳动力总计占总人 口比重为（56.0%）。 3. 越南是外向型经济体，据Wind数据，23年出口占GDP比重超过80%；在 日韩中等企业在越南投资建厂的带动下，FDI对国内经济的贡献度较大， 截止22年存量FDI的规模占GDP的比重超过50% 。4. 近2年越南权益市场上涨，据Wind数据，胡志明指数23年上涨12%（以美 元计价上涨11%），24年至今越南胡志明指数进一步上涨13%，考虑汇率 因素以美元计价涨幅也有11%。

在24年全球制造业PMI迈上荣枯线、中国制造业出海取得初步成就的背景下，越南成为了我们观测“外需”及“出海”的一个比较有代表性的区域： 一方面，越南作为典型的外需高依存国家，与中国一样受到本轮美国耐用品补 库的需求拉动，24年出口增速恢复； 另一方面更重要的是，越南作为中国制造业“出海”在东南亚布局的主要地区， 可以通过越南的营商环境、综合成本，来考察中国企业“走出去”的真实环境与实际 效果。 我们在24年5月下旬深入越南，通过对中国家电、家具、纺服、农业、电子等 制造业企业在越南的发展情况，进行了实地探访。见微知著，希望对24年中国制造 业出海、结构性外需的机会有更好的把握。

（二）见闻一：越南仍是中国企业出海，尤其是走向东南亚的最佳选择之 一

中越两国市场紧密关联，产业链供应链深度融合。据2023年越南贸易最新数 据，中国是越南进口的第一大国，是越南出口的第二大国。 此外，中国企业对外投资的选择地上，越南一直占据着举足轻重的地位。 据我们拜访的中国驻越南大使馆，以及商务部对外投资和经济合作司等编制的 《对外投资合作国别指南：越南》，截至2022年底中国对越南投资项目3567个， 投资总额达234.8亿美元，在对越南投资的140个国家和地区中，列第六位。

我们与领事馆、中国企业的交流中可以发现，越南吸引中国企业投资的背景有 以下几个比较有利的条件： 1. 越南社会治安总体状况良好，军队、警察对社会秩序具有控制力；宗教与饮 食习惯，对于中国员工来说适应性相对较高，在东南亚国家中比较友好； 2. 劳动力人口占比高，城镇化率在上升阶段，经济发展格局比较稳定； 3. 吸引外商投资方面政策很友好，税收优惠，例如施行“四免九减半”、“两免四 减半”等税收优惠政策； 4. 港口众多，北部与中国接壤，如果考虑部分依赖国内物料往来的产业（家具、 消费电子等），在运输时间和成本上，越南（东南亚）较墨西哥、欧洲等地 更具成本优势。 在这样的经济环境背景下，越南成为吸引中国对外直接投资的一个重要流向国 ——据越南计划投资部统计，单就2022年来看，2022年中国对越南直接投资流量 为25.18亿美元。其中，新批准项目283个，协议金额13.6亿美元；127个原项目增 资，协议金额10亿美元。 我们实地调研的工业园区内，多家企业表示，当前依然有较多的中国企业选择 在越南的各个工业园区驻地建厂，虽然土地成本、排污许可额度等新增投资的难度 明显加大，但这依然是当前的一股风潮。

（三）见闻二：令我们略感意外的是，目前在越南建厂的综合成本较中国 本土已无明显优势

中国企业走向越南或其它东南亚国家的初衷是产业链向劳动密集型国家转移、 收获综合成本优势、赚取更高的利润率。 因为越南承载了全球制造业链条的加工角色。电话及零配件；电子零件、电脑 及备件；机械设备及配件同时占据了越南进出口大头，表明越南在全球产业链中扮 着贸易加工角色，流程为：进口→加工→再出口。

但本次调研的最大感受就是：作为全球供应链中新的加工环节，目前越南制造 业投资的综合成本，已较中国本土没有明显优势。 我们将实地走访的中国企业对于成本侧的反馈，整理如下表。从中可以看出， 制约中国在越制造成本的因素主要有以下几点（调研企业个别案例）： 1. 直观印象的劳动力成本，目前从工人月薪来看比国内平均水平要低，但个人 生产效率低于国内，因此如果考虑到同样产出效率，支付加班费或从国内引 进劳动力的话，那么人工成本已没有显著优势。 2. 越南工业用地的价格涨幅明显，目前越南南北工业园区的土地租金约在130- 200美金/平方，且仍有涨价趋势；我们对比一下，据Wind数据，2024年4月 苏州工业园区的土地均价是138美元/平方，常州工业用地仅71美元/平方 。3. 越南水电费平均单价较国内还是具备一定的优势，但是夏季缺电现象严重， 停电频繁，如果自发电或购电则需要支付额外的成本 。4. 更重要的是物料综合成本，如果制造业产业链较长、原材料需要从国内进口， 考虑到物料和物流成本，供应链的综合成本会更加凸显。

我们从数据统计来看，确实可以印证调研企业反映的上述趋势。 （1）根据Wind数据，越南平均工资涨幅明显，2017Q2平均工资仅275美元， 2024Q1已几乎翻倍涨至487美元，更是显著高于亚洲典型劳动力国家孟加拉的平均 工资。 （2）根据CBRE数据，越南工业用地价格涨幅明显，工业发展推动北方工业 园区24Q1租金同比增长7.8%，地价出现炒高趋势。

（四）见闻三：成本没有优势，但中国企业在“逆全球化”的背景下依然布 局越南， “竹子外交”具备较大吸引力

既然综合成本已较10年前没有明显的优势，那么中国企业出海越南的一个主要 的考量，就是“逆全球化”下的贸易摩擦成本。 我们在调研领事馆、越南商会、中国企业过程中，多次听到一个评价越南外交 政策的词语：竹子外交——竹根牢固、竹枝柔韧，越南处理大国关系以彼此尊重、 淡然处之为主要的原则。 因此越南与各大国的贸易协定也相对友好，越南也正式履行了降税承诺，这是 吸引全球各地区企业、尤其是18年中美摩擦后中国企业加速布局的一个重要原因。 截至目前，越南已签署16个自由贸易协定。包括《全面与进步跨太平洋伙伴关 系协定》（CPTPP）、《越南—欧盟自由贸易协定》（EVFTA）、《区域全面经 济伙伴关系协定》（RCEP）等新型自贸协定。自贸协定对越南提高贸易投资自由 化便利化水平，改善营商环境，扩大吸引外资，促进经济社会发展，发挥了重要作 用。

（五）见闻四：与国内制造业收缩 CAPEX 不同，出海越南企业普遍反馈 产能利用率较好、考虑或正在进行资本开支

在近2年的A股非金融上市公司、统计局工业企业等经营数据中，我们会看到中 国本土企业的一个明显的趋势——产能利用率下降、收缩资本开支、降低杠杆率， 这一点我们在此前的《大变局系列》中已有较大篇幅的展开。

在这样的生产经营背景下，一类制造企业可能选择走向高分红、实现净资产的 下降和ROE的稳定性，另一类可能走向海外，通过海外需求来实现周转率的稳定或 提升。 本次越南调研，我们则明显观察到所调研企业的产能利用率相对较高，且在过 去2年、或未来2年有新的资本开支计划（案例如下表）。 在越南进行资本开支扩张的考量主要包括： 1. 中美贸易的影响导致国内一些产能迫切需要转移，因此部分关税差异较大的 产业仍在进行供应链的转移 。2. 各企业普遍反馈在手订单饱和、产能利用率较高；在全球制造业PMI连续5 个月超过荣枯线的背景下，海外补库存带动的需求改善有迹可循 。3. 随着中国制造品牌在疫情后逐渐被海外客户所认知，因此产能优势是对接及 吸引各大客户订单的一个必要条件（比如越南本土不具备可比的产能能力， 就会相应驱使中国企业进一步扩大份额） 。4. 随着中资企业越来越多来到越南，上下游的供应链逐渐完备，本地化供应链 建设和垂直整合都是压缩成本的主要方式，进一步驱动了资本开支扩张。

（六）见闻五：中国“品牌出海”的东南亚缩影

疫情给全球供应链带来的阶段性扰动，使得中国很多制造商品得以亮相世界， 中国贸易竞争力的提升，进一步转化为海外渗透率的上行和海外毛利率的上升。

“品牌出海”将成为中国制造业出海的新趋势。如果对全球细分行业的“品牌榜” 做整理，我们可以看到部分中国品牌正在逐渐进入全球前十，这是从“加工出海”到 “品牌出海”的悄然转变。

中国企业在越南投资，通过产能向外部转移、同时实现对欧美客户低关税或免 税，从而进一步拓展品牌面、提升品牌竞争力。

从这次越南见闻来看，中国各制造环节在产业链的嵌入环节不同、在越南本地 市场以及欧美市场的受众不同，确实案例之间的差异很大。但我们可以见微知著， 可以看到不同产业“品牌出海”的一些缩影，我们举例并总结如下—— 1. 中国企业在越南本地化供应链合作和垂直整合，为“中国品牌”的推广做出 了比较重要的铺垫 比如以纺织服装行业为例，从纺纱、面料到成品服装，中国企业不是竞争 对手、而是合作关系以拓展更大的市场份额，实现海外渗透率的提升。 2. “逆全球化”趋势已不可逆，中国品牌出海才能实现更具广度的国别渗 透，部分企业也通过并购当地品牌等方式实现“中国品牌”出海 以家电行业为例，越南传统家电产业成熟度较高、竞争格局已经比较稳 定。但小家电竞争格局未定，增量空间广阔。处于发展期的小家电有吸尘 器、空调、烹饪锅，集中度比较低，更有机会以自有品牌进入。

我们在越南大型超市，已经看到中国品牌展示，如飞科、科沃斯、追觅、德尔 玛、小熊、苏泊尔、美的等小家电产品，定价比同展示柜台的欧美日韩品牌售价更 低。

3. “品牌出海”的最大困难在于渠道，怎么让海外客户认识“中国品牌”？ 跨境电商是一个增量变化，“店中店”是消费品行业探索的新模式 部分家具等耐用消费品企业表示，跨境电商正逐步为中国品牌出海打造增 量的渗透渠道。 越南人口结构年轻化（消费者由年轻群体主导）、数字化用户群体不断壮 大、经济蓬勃发展、电商基础设施日益完善，具备跨境电商产业发展壮大 的条件。当前中国对越南跨境电商出口金额快速增长，居东盟国家首位。 此外，部分依托于海外零售商的耐用消费品企业表示，开始采用“店中店” 的模式来推进品牌出海，如在沃尔玛商场中搭建一块独立的售卖区域，以 实现更多的品牌曝光度。

二、家电：家电出海潜力市场，龙头品牌、制造领先

越南家电市场保持较快增长。根据Statista数据，2023年越南家电市场规模83亿美元， 占东南亚市场17%，过去5年复合增速6.8%，这一增速快于整体东南亚市场5.9%， 显著快于中国市场3.0%，2023-2028年越南市场5年复合增速预计将达5.2%。另一角 度看，当前越南经济发展约处在中国2010年代水平，作为参考中国家电零售规模 2009-2019年期间复合增速为11.2%。

人口约为中国7%，家电规模仅为中国5%，空调潜在弹性大。分品类来看，2023年 越南空调、冰箱、洗衣机、彩电、厨电、厨小电、清洁电器市场规模分别为8.1、16.4、 8.7、7.7、15.2、15.0、6.9亿美元，均对应中国约5%左右市场规模，考虑到大部分 家电产品具备一户一机属性，相较人口7%左右比例，越南家电市场规模偏小。复盘 来看，气候条件和经济水平是决定大家电品类发展的核心要素，越南气候炎热，冰 箱、空调的刚需属性只会强于中日市场，当前阶段受制经济发展水平，冰洗保有量 水平领先空调，展望后续，空调潜在成长空间较大，预期增速也显著快于其他品类。

未来增量主要来自空调、厨电和新兴品类等结构性机会。考虑到东南亚内部经济发 展阶段不同、贫富差距较大，家电消费基本也表现为两极分化，新加坡马来西亚等 发达地区保有量水平高、户均消费水平高，而其他经济相对落后地区保有量水平低、 家电消费价格敏感。但与一贯认知存在差异的是，即便经济水平相对落后，但是家 电产品均价相较中国并没有显著更低，部分小家电品类均价甚至高于中国市场，这 主要是由于欧美日韩品牌占据主流，使得本土家电销售均价偏高。长远来看，中国 市场具备完整产业链以及大量优质品牌，性价比和高端均有布局，中国家电企业出 海东南亚具备较强竞争力，可同时承接不同层次需求。

中国企业已经占据优势，但集中度仍有较大提升空间。中国企业通过海外并购、产 能投资等方式建立本土影响力：2016年美的收购日本东芝白电业务，直接导入东南 亚本土市场，共享东芝在当地的营销渠道、客户群体和品牌认可度等资源；2007年 海尔泰国工厂建立，此后相继走进印尼、菲律宾、越南、马来西亚等国家，布局了海 尔、AQUA、卡萨帝品牌矩阵，2011年完成对三洋电机在日本和东南亚地区家电业 务的收购整合。从市占率来看，中国家电品牌（包括控股）已占据领先优势，尤其在 白电领域份额较高。但是从集中度来看仍有提升空间，我们认为外资品牌过去所具 备的渠道、品牌优势，在东南亚市场将被削弱，中国品牌的产品力和性价比优势将 越发凸显，从而推动份额持续提升。

廉价劳动力、地缘政治经济环境、下游客户的需求，以及为应对中美贸易摩擦风 险，中国家电公司积极布局越南。（1）自2018年起，美国陆续出台对华出口商品 关税加征清单，为规避贸易摩擦关税风险，中国家电公司积极在海外投资产能，不 断缩小对美直接敞口。（2）根据世界银行数据，2022年越南人均GDP为4164美 元，处在中国2010年代水平，拥有廉价劳动力的优势。（3）RCEP的签署，提高了 地区贸易投资自由化和便利化程度，中国与东盟的经济合作日趋加深。（4）家电公 司在东南亚投资建厂以响应下游客户平衡供应链的需求。

三、批零社服：消费出海：优质优价，引领新零售品牌

（一）名创优品战略：兴趣消费升级，择高而立

名创优品起家于性价比路线，近年走向品牌升级路线，提出成为一个超级品牌的目 标，主要有2条升级路径，即（1）由一个渠道品牌要转变成一个自建渠道的产品品 牌，以及（2）由零售公司升级变为兴趣消费的内容公司。 公司在发展早期走性价比路线，布局日常生活中的刚需品类，注重“好用”功能 化，满足消费者的刚性需求，在此基础上，公司的产品设计会注重“好看”、“好 玩”，满足消费者的情感需求，实现消费频次和连带率提升，增强年轻消费者的购 买频次。

1. 产品端，公司的品牌消费体现在IP联名和兴趣类品类升级

IP设计的产品是兴趣消费具有代表的作品，每一个IP有存量私域粉丝群体，粉丝为 了IP的付费意愿较强，因此，公司充分调研本地市场，敏捷捕捉消费者感兴趣的IP 或潮流趋势，同时，公司凭借品牌影响力和规模效应，与IP授权方及时合作，具备 联名IP线下首发/独家首发的能力，能在消费者中培养起“在名创能买到最便宜的IP 的正版的素材产品”的心智。同时，公司调整品类结构，加大在毛绒公仔、香氛、 饰品、盲盒和杯子等可选品类的供给，差异化提供消费者的情绪价值。

2. 渠道端，公司积极尝试创新门店，升级大店、快闪店、主题店等多元化营销的 方式，把门店培养成消费者社交的目的地。

（二）越南观察：当地新零售引领者，兼备门店升级和产品创新

越南处于城市化率提升趋势，年轻人口群体庞大。根据CEIC数据，2023年越南人 口达1.003亿，突破亿人，是东南亚仅次于印度尼西亚的第二大人口国。2022年越 南城市人口在总人口占比超37%。从人口结构来看，越南人口中男女比例均衡，女 性占比近半。越南人口结构整体较为年轻，2022年越南0-14岁人口占比达到 22.4%，15-64岁人口占比达到68.5%。根据wind，2023年越南实际GDP达2403.1 亿美元，同比增长2.4%。2023年越南零售总额达2568.4亿美元，同比增长9.6%， 2024年1-5月零售总额的累计同比增速为8.7%。 公司于2016年进入越南市场，历经近八年沉淀和运营，截至2024年5月在越南共有 80家左右的门店分布，布局了越南的30余个城市。其中，首都河内有20家左右， 胡志明有30家左右，其余城市仍在探索和尝试运营的过程中。 公司刚进入越南的时候，和国内早期阶段较为一致，以生活百货店定位，近年开始 走“引领消费品牌”的路线，从渠道、选品、门店设计等各方面实现升级。

1. 渠道端，门店设计新奇明亮，在本地业态较为领先，客流密集

越南市场里公司选择核心商圈的门店，开始逐步改造存量门店，进行升级大店（开 300-400平方米的门店）、主题店等的尝试。我们观察到名创门店客流量较大（在 当地购物中心中客流量排名基本数一数二），消费者以年轻人为主，商圈门店和街边店在白天都常有消费者环顾，夜晚时间结账处常有排队。 公司作为较早出海的零售品牌，具备一定的选址优势。越南购物中心一楼通常是优 衣库等进入当地市场较早的国际品牌，我们观察到名创的新增新店可以拿到购物中 心底楼也逐步能拿到对应的位置。 公司在越南以直营为主，加盟为辅，加盟的方式与国内较为类似，在保证门店形象 的同时实现渠道布局稳步扩张。未来，公司在越南市场的渠道扩张，将基本维持直 营为主的结构，在头部城市里的购物中心逐步布局，并根据当地消费里审慎加大在 下沉市场的渗透，未来开店空间较为明朗。

2. 产品端，IP和香氛等兴趣消费类产品占主导

我们观察到公司的产品供给紧随当地市场潮流，在产品展示和门店展示上突显产品 新奇、“好玩”的特点。如哆啦A梦大电影于2024年5月24日在越南影院上映，名 创的门店门口会摆设哆啦A梦的周边产品，为该电影的线下零售首发渠道。 根据公司23Q4业绩会，2023年公司海外市场的IP类销售占比已超过40%，越南市 场里公司的兴趣消费占比基本一致，响应了集团在全球成为IP第一零售集团的战略 目标。整体定价方面，产品端毛利率在50%-70%区间，与国内较为一致。我们观 察到门店件单价在20-30元人民币左右，平均连带率在3-4件。

3. 团队激励较为充分，海外团队干劲十足

根据公司24Q1官方业绩会，公司在全球的直营市场门店的同店销售同比增长 32%，代理/加盟的市场的同店销售同比增长18%。按地域来看，亚洲市场的同店 销售同比增长19%，我们预计越南市场增速在亚洲市场较为领先，为增量部分。 公司海外业务收入占比持续提升，由于海外业务盈利能力更强，对于公司整体的利 润率有较大提升作用。根据公司财报，24Q1公司实现收入37.2亿元人民币（下 同），同比+26.0%，Non-IFRS净利润6.2亿元，同比+27.7%。 收入结构方面，本季度公司国内收入25.0亿元，同比+16.2%；公司海外收入12.2 亿元，同比+52.6%，海外业务收入占公司总收入比重同比+5.7pps至32.8%，在海 外收入中占比达58%。24Q1公司毛利率43.4%，同比+4.1pps，创历史新高，主要 得益于公司的海外业务收入占比提升，以及海外业务中直营收入占比同比提升 12pps（从23年同期的46%提升至58%）等。门店方面，根据公司财报，MINISO 本季度净增217家门店至6630家，其中国内净增108家至4034家，海外净增109家 至2596家，国内和海外的门店净增数量基本趋同。 截至24Q1，名创已在超100个国家和地区布局渠道、打造品牌，全球化布局较为考 验公司对于当地市场消费者兴趣的捕捉、以及团队的管理能力，注重“因国施 策”。我们在调研过程中认识到公司对于海外运营团队给予了较大的，调配了足够 的资源和人力支持，展现了公司加强全球品牌影响力的决心。

四、轻工：制造出海获客户青睐，品牌出海尚在雏形

（一）制造出海：政治风险规避之选，已形成差异化优势

轻工行业是出海最成熟行业之一。基于制造壁垒不高、劳动力密集型、人工占比 高、国内供应链成熟的行业特征，欧美多年前已完成向中国的产业转移。早年因东 南亚人工成本低、纺服企业有迁厂先例，因而个别美国或中资企业有向东南亚继续 转移的先例，但人工薪资虽低但效率更低、转型相对滞缓。 2018年开始的关税加征是轻工多数行业转移东南亚的直接契机，由于关税前企业净 利率基本在10%以内，合规企业较难负担关税压力，因而开始产能转移东南亚，越 南的基础设施、人口密度、营商环境等综合条件是东南亚国家中最好的。 当前，随着中美关系不确定性加剧，为规避关税比例提升等风险，部分下游客户对 海外产能具备进一步诉求。越南等产能本身对客户形成吸引力，也进一步提高竞争 门槛，资金实力和运营能力缺乏的小厂较难满足客户相应偏好。

国内的比较优势是高性价比的人力资源与成熟丰富的供应链配套，叠加赛道规模& 企业份额有限，因而各企业规模效应不强，代工企业生产端差异有限，客户也趋向 于同质化、以大型综合零售商为主。龙头确立并保持头部地位，主要系先发优势， 以及下游成熟行业成熟客户注重供应粘性、不轻易换供应商。 而当下的东南亚产能则更容易从生产端拉开差距。一是许多工业园的可用土地已经 不多，且土地成本正在逐年快速上涨，甚至近几年在平阳省掀起“炒地皮”热潮，大 量越南本地商人纷纷囤积地皮、待价而沽，短短几年就实现了收益翻倍。这也导致 新进入者成本较高，特别小企业进入难度大。 二是员工磨合程度不一，越南虽有年轻人口占比高的红利优势，且工资普遍低于国 内水平，因而成本结构中人工占比较低，但人均产出效率差异较大，早期效率不足 国内一半，目前爬坡至接近国内水平，这与中国员工当地培训、管理能力与企业文 化等相关，需要长期磨合和管理经验，而且当前需求高增提升招工难度，本地化管 理人才招募难度更大，也需企业提高对工人的吸引力。

三是越南供应链配套尚不成熟，虽然平阳省是家居相关产业聚集地，工业园区和工 厂内部设置基本借鉴国内成熟工厂，上游金属类、海棉类等供应链也有转移（根据 经济观察报数据，今年Q1佛山涉及软泡行业的家具及其零件出口同比下降50.8%， 产能批量转移至越南）。但仍有部分相对复杂的部件本地化供应困难，需从国内进 口、成本较高、有库存风险，同时部分原材料已要求原产地溯源，因而头部企业若能 延伸供应链、做到核心部件自产，也可降低成本、降低溯源风险。 因此，越南产能进入门槛高、小厂资金难度大；头部企业间也有先发优势和效率差 异，在工人效率与供应链培育等方面拉开差距；即使效率提升是时间问题，已有扎 实越南产能基础的企业也可率先抓住当下客户对产能转移的需求窗口期，因而越南 等海外产能正构筑差异化优势。

（二）品牌出海：尚在雏形阶段，具备想象空间

东南亚作为新兴市场，具备人口红利、经济向上、消费升级等趋势，国内品牌相较 本土品牌具备品质优势、相较欧美品牌定价相对较低，因此可发挥性价比优势，做 好渠道渗透。同时相较于品牌出海欧美，东南亚消费习惯类似，产品设计与门店业 态更易掌握、出海难度更低。 公牛：因地制宜布局东南亚。海外业务收入占2%，公司保持和跨国公司合作，近 期通过自主品牌进军印度和东南亚，去年开始国际化步伐加快，策略因地制宜，其 中电连接&墙开产品把握东南亚消费环境，做好消费洞察和本土创新。 晨光：发展非洲&东南亚市场，海外业务收入占2%。新兴市场存在消费升级和优质 产品诉求，出生率好于国内，适配文具品牌出海。公司品牌M&G在新兴国家发展 较快，形成成型的海外渠道模式、开设品牌推介会等统一打法，参加2B/2C展会来 拓客拓市场。 家居：国内竣工&消费压力下，定制龙头转型出海东南亚，具备产品性价比优势， 培育门店与渠道。软体龙头代工业务成熟，在东南亚新市场试水自主品牌，打开外 销成长空间。

五、农业：越南饲料市场方兴未艾，国内龙头企业积极 布局

（一）越南是世界第三大水产出口国，水产养殖市场规模稳健增长

越南是世界第三大水产出口国，居民水产消费持续增长，水产养殖规模稳定扩 张。据FAO数据，2022年越南水产养殖量达到523.38万吨，2012-2022年期间复合 增长率5.12%。越南水产养殖业优势明显，水产养殖产量在越南水产整体产出中的 比重超五成，其中，巴沙鱼、南美白对虾作为主要养殖品种，2023年1-9月产量分 别123.8、59.6万吨，占整体养殖水产产量比重32.65%、15.72%。除供本国居民消 费外，越南也大量出口高价值水产品，作为世界第三大海鲜出口国，根据越南统计 局数据，2022年越南水产品出口金额达109.23亿美元，其中主要出口品种对虾、 巴沙鱼出口额合计超50亿美元。居民水产消费长期保持稳定，根据越南统计局 《2020年农村农业中期调查结果》统计数据，2020年越南城镇、农村居民的月水 产消费量分别为1.48千克/月、1.50千克/月，较2010年时分别增长8.82%、 4.17%。

（二）工业饲料需求稳步增长，养殖规模化驱动渗透率提升

养殖存栏长期增长下，越南工业饲料产量呈阶梯式增长。根据越南统计局数 据，2022年越南饲料产量2392.94万吨，2017-2022年期间复合增长率3.13%，细 分品类看，水产饲料产量503.24万吨，畜禽饲料产量1889.7万吨。

家庭农户仍是越南养殖业的主要参与群体。作为发展中国家，越南农村人口众 多，根据越南统计局数据，截止2022年，越南共有农村人口6210.96万人，37.55% 的城镇化率与我国2000年时的水平相当，因此越南养殖业参与主体以农户为主，产 业长期呈现出分散化、小规模的特征。 工业饲料市场渗透率有望持续提升。散户化的养殖主体结构下，动物饲喂营养 管理粗放，养殖户使用农作物副产品，或购买浓缩饲料后根据经验搭配能量原料制 成配合饲料，导致个体农户对于商品化的全价工业饲料需求不足，越南农户使用的 猪饲料构成中，80%为农作物副产品，仅20%是商业饲料（《Pig Production in Vietnam – a review》）。而与之相对，规模化饲料企业出于饲料品质、精准饲 喂、疫病防控等原因考量，对商品料需求更为刚性。

（三）跨国企业主导当地市场，建议关注国内企业加速布局机遇

政策支持下跨国企业主导饲料市场。一方面，自革新开放以来，政府保持对境 外资本投资的长期支持，外商直接投资（FDI）构成越南经济增长的重要驱动力 量；另一方面，越南饲料工业发展较为滞后，产品工艺原始，生产成本高企，政策 引导产业高质量发展下利好先进外资饲料企业。 根据USDA数据，越南境内共有269家饲料工厂具备完整的工业饲料生产能 力，总设计产能达4320万吨，其中33%由外商直接投资（FDI）的企业控制，成熟 的饲料配方技术、先进加工工艺和质量控制体系下，相较本土小规模饲料企业，外 资企业在产品质量和稳定性上具备明显竞争优势，根据Vietdata数据，FDI企业饲 料产量市占率达60%。同时部分企业通过向产业链上下游延伸，布局畜禽养殖业， 压缩中小饲料企业主要客户家庭农户的生存空间下，饲料业务市场占有率有望继提 升。 作为人口大国，人口增长和终端消费需求推动下，越南养殖业规模及专业化程 度仍有提升空间，驱动工业饲料市场持续扩容。海外企业凭借饲料配方技术、加工 工艺和质量控制体系加持，有望继续维持高市占率，建议关注布局越南饲料市场， 且具备全面竞争优势的国产饲料龙头企业。

国内企业相关布局情况： 1. 海大集团：公司于2012年开始进入越南市场，业务涵盖饲料、种苗、动 保，饲料产品覆盖水产饲料和畜禽饲料，通过在当地建厂销售、同时配套优质种 苗、动保以及专业技术服务体系，将国内成熟的“饲料+种苗+动保”海大模式复制 到越南市场，形成产业链的竞争优势。据2023年年报，23年公司海外地区饲料实 现销量171万吨，同比增长24%，越南地区销量占比约77%，以水产饲料为主。随 着越南市场种苗、饲料产能继续扩张，销量保持快速增长趋势，公司依托国内研发 技术、结合当地原料采购和养殖特点进行产品力提升，目前配方技术和销量规模均 处于越南饲料行业领先定位，盈利能力有望继续提高。 2. 新希望：公司是国内最早向海外布局的农牧企业，1999年公司在越南设立 第一个海外饲料厂，经过 20 多年的布局和优化，目前公司在海外15个国家设立了60家分子公司，以越南为核心，并重点向印尼、菲律宾、孟加拉、缅甸、埃及等国 家发展，业务覆盖饲料、种苗、动保、养殖，其中饲料产品以禽料、水产料为主。 凭借着产业链种苗-饲料-种植上下游协同、经销商合作网络和直销客户群，新希望 品牌在越南形成了良好的口碑和影响力，根据2023年年报，目前公司饲料销量规模 排越南全国前四。 3. 通威股份：公司于2009年在越南投建公司在海外首家全资水产饲料子公 司，年设计产能30万吨，是当时亚洲单体规模最大的水产饲料厂。公司在越南地区 业务以饲料生产核心业务，并涉足水产种苗繁育、动物保健、养殖服务、渔业设备 设施等，凭借在资金、技术、产品、市场等方面的优势，公司在越南水产料行业不 断巩固加强，目前饲料销售网络覆盖越南、印尼、孟加拉等东南亚国家。

六、纺服：从福东工业园看纺织上市公司越南产能的竞 争力

（一）越南西宁省福东工业园介绍

福东工业园位于西宁省，距离首都胡志明市大约50公里，距离最近的清福中转港大 约10公里，协福集装箱港口约70公里，新山一国际机场约50公里。这为园区内的 企业提供了便捷的物流和交通条件。在福东工业园有设厂的服装纺织行业上市企业 有申洲国际，鲁泰A和百隆东方等。 申洲国际是全球规模最大的纵向一体化针织制造商之一，主要业务是以ODM和 OEM模式为Nike、Adidas、UNIQLO、PUMA等国际知名品牌代工生产针织服装， 公司涵盖的产业环节包括面料的研发生产和成衣制造。1990年由宁波北仑区政府牵 头，与上海针织二十厂和外企投资商共同创建宁波申洲制造有限公司，1997年马建 荣家族通过MBO控股公司，2005年11月，申洲国际登录港交所主板。申洲国际目 前在国内和东南亚均设有面料工厂和成衣制造工厂。2021-2023年公司实现营收 238.77亿元、278.15亿元、249.96亿元，同比变动+3.54%、+16.49%、- 10.14%，实现净利润33.72亿元、45.63亿元、45.57亿元，同比变动-33.98%、 +35.33%、-0.12%。

鲁泰A是集纺纱、漂染、织布、后整理、制衣为一体的具有综合垂直生产能力的纺 织服装企业集团，主要生产销售中、高档衬衫用色织布面料、印染面料、成衣等产 品。公司目前是全球最具规模的高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商， 经营业绩连续多年居全国棉纺织行业前十。公司产品60%左右销往美国、欧盟、日 本等30多个国家和地区。根据财报，2020年公司色织布产能已占全球中高端衬衫 用色织面料市场的18%左右。根据齐鲁晚报报道，公司已成为英国BUBERRY、 M&S、美国OXFORD、PVH、意大利ARMARNI、西班牙ZARA、日本优衣库、香 港联业等国际知名客户的主要供应商，并与雅戈尔、利郎、维克多、太平鸟、海澜 之家等知名品牌商建立了战略合作关系。在美国市场上，用鲁泰高档色织面料制作 的正装、休闲类衬衫占20-25%的比例，占正装类衬衫40%的比例。2021-2023年及 2024Q1公司实现营收52.38亿元、69.38亿元、59.61亿元、13.82亿元，同比变动 +10.25%、+32.45%、-14.08%、+0.32%，实现归母净利润3.48亿元、9.64亿元、 4.03亿元、0.68亿元，同比变动+257.22%、+177.01%、-58.20%、-28.74%。

百隆东方是全球色纺纱行业龙头企业，主营业务为色纺纱，受下游客户产品配套需 求，越南百隆亦生产部分坯纱。根据棉纺行业协会数据，2022年色纺纱企业营业收 入排名公司位列首位。公司面向全球采购棉花及其他各类纤维，多渠道地保证生产 原材料的稳定供应，并在越南、浙江、山东、河北、江苏等地设有生产子公司，均 配备有经验丰富生产团队及精良的染色、纺纱设备，根据公司财报，公司2023年纱 线产量达21.32万吨，产能约165万纱锭（其中越南约126万纱锭，国内约39万纱 锭）。2021-2023年及2024Q1，公司营业收入分别为77.74亿元、69.89亿元、 69.14亿元、18.34亿元，同比变动+26.73%、-10.10%、-1.08%、23.45%；归母 净利润分别为13.71亿元、15.63亿元、5.53亿元、 0.80亿元，同比变动+274.47%、+14.00%、-46.74%、-4.51%。

（二）国内纺织企业越南投资的要素成本优势

国内纺织企业东南亚生产基地可以有效利用当地的原材料、劳动力成本、税收优 势，提高公司产品在出口市场的竞争力。越南柬埔寨等东南亚国家劳动力成本较 低，工业用水电价格相对低廉，棉花进口不受配额限制，出口欧美日本等发达国家 具备关税优惠条件。并且东南亚国家政府近年为鼓励纺织业发展，对外资纺织企业 的投资制定了所得税优惠政策。 在中美贸易摩擦存在不确定性情况下，国内纺织企业海外产能的扩张有利于降低公 司的贸易风险，同时积极扩张欧美市场。如果中美贸易摩擦影响进一步扩大，产品 可从东南亚生产基地直接出口，有效降低由于贸易环境不确定性带来的风险，同时 立足东南亚开拓欧美市场，抢占更多的国际市场份额。

越南国会于2023年11月29日通过了对跨国公司征收附加税的决议草案：对合并口 径下年营业收入在7.5亿欧元以上的跨国企业，自2024年起正式征收全球最低企业 所得税率（15%）。 越南政府颁布优惠和支持政策以支持和吸引外资企业投资越南，公司成本有望进一 步降低。根据2023年越南立法院第110/2023/QH15号决议，越南政府启动一项关 于成立、管理和使用投资支持基金的草案，支持、鼓励和吸引对越南的战略性投 资，特别是在某些优先领域，资金将来自GMT的国家预算收入，支持将以现金形式 提供，完全免征企业所得税河内市国会代表武进禄表示，为了将不利影响降到最 低，国会除了按规定颁布关于征收补足税的决议以防止全球税基侵蚀之外，还需要 颁布关于优惠和支持政策的决议，以增强投资吸引力，以及实现促进高质量投资资 本流入，又不违反国际承诺。

（三）纺织上市公司越南产能的竞争力

1. 纺织上市公司越南产能发展历史

申洲国际目前在东南亚均设有面料工厂和成衣制造工厂。2005年公司开始在柬埔寨 建立成衣工厂进行东南亚的生产布局，2013年开始在越南建设面料和成衣工厂，海 外生产基地扩张步伐加速，目前公司在越南的面料工厂和成衣工厂均已顺利投产， 柬埔寨成衣工厂仍在扩张，海外生产基地面料产量占总体50%以上，成衣产量占总 体约53%，国内外生产基地均形成了涵盖面料研发生产和成衣制造的纵向一体化产 业链。海外工厂在效率、规模、质量等方面的运行绩效进一步提升。根据公司年 报，2023年海外工厂的成衣产出占本集团成衣总产出约53%，柬埔寨基地的成衣产出占本集团成衣总产出的比例上升至约26%，海外基地的员工年度平均人数在集团 总平均人数中的占比上升至约57%。

鲁泰从2013年起开始在东南亚布局产能，目前在柬埔寨、缅甸和越南均设有生产基 地，产能投放稳步进行，生产效率逐步提高。根据公司2022年5月27日投资者关系 活动记录公告及2023年公司财报，越南色织布产能6000万米，同时越南、柬埔寨 和缅甸成衣产能共1338万件。2022年3月31日，公司公告成立全资子公司万象纺 织，规划总投资2.10亿美元，其中首次投资1.225亿美元，主要用于梭织面料生产 线建设，首次投资将分两期实施，实施完成后，可实现的生产能力为年产约6000万 米高档梭织面料。2023年底公司越南3000万米高档面料产品线一期项目已进入试 生产阶段，项目资金主要来源于公司自有资金及A股可转债募集资金。2020年公司 发行可转债，募投14亿元，其中8.5亿元用于年产3500万米高档功能性面料的功能 性面料智慧生态园区项目（一期），2.5亿元用于年产2500万米高档印染面料的高 档印染面料生产线项目。2022年5月公司发布变更部分募集资金用途的议案，原境 内规划的年产2500万米的高档印染面料生产线项目终止，并将其募集资金2.5亿元 用于越南高档面料产品线一期项目。2023年9月公司发布变更部分募集资金用途的 议案，将原功能性面料智慧生态园区项目（一期）剩余募集资金中的9000万元用于 “海外高档面料产品线项目（一期）“建设，其余募集资金17371.58万元及产生的 孳息3425.86万元用于公司永久补充流动资金。公司稳步推进海外产能建设，一方 面，有利于公司高效整合国内外优势资源，有效规避潜在贸易壁垒的影响，另一方 面，海外产能的扩张，包括运营效率的提升，有助于推动公司未来业绩增长。

百隆东方董事会2012年11月2日通过《对外投资议案》，设立百隆（越南）。2012 年底百隆（越南）办妥工商手续，2013年初开始运营。项目第一期总投资9800万美 元，首期注册资金2500万美元，A区期初步规划产能8万纱锭，后续经过三次增资， 2016年越南百隆项目A区一期二期三期均已完成投产，形成50万纱锭产能。2017年， 越南百隆B区50万锭纱项目启动，总投资3亿美元，分三年逐步完成，规划产能50万 锭，2020年越南B区建设项目完成，公司总产能达到100万纱锭。 2021年7月6日，公司发布《2021年非公开发行A股股票预案》，为进一步释放产能， 提升市场竞争力，公司计划设立百隆（越南）新增39万锭纱线项目，项目总投资2.50 亿美元，拟使用募集资金10万元人民币。公司于2022年3月16日取得证监会核准批 文，同意公司非公开发行募集资金总金额不超过10亿元人民币用于越南百隆扩建39万锭纱线项目，但由于资本市场环境变化和发行时机等多方面原因，公司未能在批 复的有效期内实施本次非公开发行股票事宜，该批复于2023年3月到期自动失效。根 据2023财报，公司原募投项目后续仍将以自筹资金等其他方式推进，其中原募投项 目中第二个8万锭生产车间已于2023年三季度末投产，剩余产能将按计划推进完成， 截至2023年报发布日，越南百隆形成126万纱锭产能，占公司总产能比重约76%。

相比国内，越南纺织品生产基地拥有人力成本低、能源成本低、税收政策、出口政 策等多种优势，有利于降低生产成本，提升公司盈利水平。

2. 海外产能布局可以有效利用当地各项优势，提高公司盈利水平

海外产能布局可以有效利用当地各项优势，提高公司盈利水平。以百隆东方为例， 百隆东方子公司越南百隆已为公司重要利润来源。据公司财报，2021年越南百隆净 利润为9.39亿元，占公司净利润总额比重约68.49%。2022年上半年受益于新冠疫情 阶段性缓解，欧美主要经济体消费复苏，越南百隆实现净利润8.09亿元；但2022下 半年受欧美主要经济体需求不振及终端品牌客户去库存等因素影响，导致2022年全 年越南百隆实现营业收入47.41亿元，同比增长10.69%，实现净利润6.87亿元，同比 下降26.84%，占公司净利润总额比重约43.95%。2023年度，受海外服装品牌去库 存，以及海外市场需求萎缩的不利影响，导致越南工厂全年产能利用率不足，销售 价格承压，成本高企。在此不利局面之下，公司积极开拓海外销售市场，在低迷的市 场环境之下积极扩大产品市场占有率，以销量带动全年营业收入实现逆势增长。全 年越南百隆完成营业收入53.05亿元，同比上升11.90%；实现净利润1.26亿元，同比 下降81.66%，占公司净利润总额比重约25.00%。

据公司财报，2016-2023，越南百隆利润率明显高于国内，2020-2023年越南百隆净 利率分别为6.2%/21.9%/14.5%/2.4%。在越南产能结构及利润结构占比持续提升的 背景下，带动公司整体净利率伴稳步提升。进入2024年，海外市场需求呈现复苏， 越南百隆有望利润率有望逐步回升。

3. 纺织公司海外产能发展快速，产能利用率较高

纺织公司海外产能发展快速，产能利用率较高从而驱动集团整体产能利用率提升。 以鲁泰集团为例，鲁泰集团在2020年之后以越南为主的公司海外产能占比不断提 升，产能利用率也呈现逐渐提高的趋势，2023年面料国外产能利用率达到81%，比 国内产能利用率的73%高8个百分点，成衣国外产能利用率达到86%，比国内产能 利用率的81%高5个百分点，海外生产基地产能利用率较国内生产基地高，主要系 一方面受益于海外品牌上游供应链产能多地布局的趋势，海外品牌主要成衣工厂分 布于越南，公司调整销售策略积极扩大产品海外市场占有率从而提高海外生产基地 产能利用率；另一方面，主要系越南等东南亚地区关税、生产要素成本较低，产品 价格相对比国内较低，较国内生产基地在获取更多地品牌份额方面更具竞争优势， 2023年鲁泰A海外生产基地产能利用率恢复从而驱动公司整体产能利用率恢复。

4. 海外产能上下游协同较好，有利于越南纺织公司与品牌厂商开展合作

海外产能上下游协同较好，有利于越南纺织公司与品牌厂商开展合作。以百隆东方 为例，百隆东方越南工厂与申洲国际越南工厂相邻而建，深度合作优质客户。根据 百隆东方公司公告（2012.11.2），公司在越南西宁省设立百隆（越南）有限公司 生产纱线，位于越南西宁市福东工业园（具体地址根据官网披露）。2013年5月， 根据申洲国际公告（2013.5.28），其全资附属公司Gain Lucky Limited德利有限公 司与西贡VRG投资控股公司订立租赁协议，租赁位于越南西宁省鹅油县和长鹏县福 东工业区的土地，以生产针织服装及布匹。百隆东方和申洲国际的工厂相邻而建， 有利于上下游产业链形成有效联动，节约运输成本，有利于公司进一步绑定第一大 客户和加强合作。 百隆东方深度绑定优质客户，前五大客户和第一大客户收入占比不断提升。根据公 司财报，公司2023年前五大客户销售额为27.60亿元，占营收比重为39.9%，相比 2012年上市初的21.7%提升18.2个百分点。公司与第一大客户申洲国际的联系也日 益紧密，2018-2020年，公司第一大客户收入分别为9.77亿元、15.52亿元、16.12亿 元，占比分别为16.3%、25.0%、26.3%（2021年及之后公司未披露第一大客户收入 数据），2020年相比2018年提升10.0个百分点。为进一步扩大公司品牌影响，公司 市场推广团队定期与品牌客户沟通，通过征求设计师意见以实施具有针对性的产品 开发。在品牌发展壮大的同时，公司凭借突出的市场地位与国内外品牌厂商的合作 也进一步得到深化，开始逐步渗透到品牌服装的设计选材环节，配合品牌厂商进行 纱线开发、打样。

5. 海外产能享受当地优惠政策，规避贸易摩擦风险

海外产能布局越南等地，得益于当地丰富的关税优惠政策，有效规避了贸易摩擦带 来的风险。自2015年以来，越南通过一系列自由贸易协定，如《越南-欧亚经济联 盟双边自贸协定》（2015年5月29日签署）、《越南-韩国自贸协定》（2015年12 月生效）、《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（2019年1月14日在越南生 效）、《越南-欧盟自贸协定》（2020年8月1日生效）、《越南与英国自由贸易协 定》（2020年12月31日生效）、《区域全面经济伙伴关系协定》（2022年1月1日 生效），大幅降低了与伙伴国之间的关税壁垒，进一步推动了区域经济一体化。这 些协定不仅为越南的海外投资企业提供了税收减免、市场准入等优惠条件，还为它 们打开了更广阔的市场空间，增强了国际竞争力。随着这些协定的逐步实施，越南 的海外企业将享受到更多的关税优惠，进一步降低生产成本，提高市场竞争力。

编辑：火腿肠