2024年海通发展研究报告：民营干散货航运龙头，海通风起破浪有时

1 海通发展： 国内民营干散货航运龙头

1.1 A 股干散货航运稀缺标的

海通发展成立于 2009 年 3 月，成立以来始终专注于从事国内沿海以及国际远洋的干散 货运输业务，经过多年的积累，目前已成为国内民营干散货航运领域的龙头企业，公司于 2023 年 3 月 29 日在上交所上市，是 A 股稀缺的干散货航运标的。

股权结构稳定，持股平台激励约束核心员工。截至 24Q1，董事长曾而斌及其一致行动 人持股合计 69.28%，其中员工持股平台平潭群航持股 4.79%。公司下属全资子公司主营业 务主要包括船舶管理、无船承运业务、国际远洋运输、船舶供油和信息化系统等。

1.2 专注超灵便型散货船，积极拓展轻资产业务

公司船舶资产质量好、取得成本较低、运营状况较好，具备运营成本优势。折旧是航 运业主要成本项，对于船东而言，准确把握购船时点将有效降低折旧和财务费用，从而显 著提高盈利能力。公司管理层经验丰富，运力扩充主要选择在航运非景气周期、在船价相 对低点时，构建起公司长期竞争优势。

自有超灵便型船运力规模全球第 8、境内民企中排名第一。截至 2024 年 6 月，公司自 营干散货船 38 艘（自有 36 艘、光租 2 艘），运力合计 209 万 DWT， 平均船龄 12.3 岁。

业务模式：境外业务占比逐年提升，向轻资产运营方向发展

公司主营业务按照航区分为境内和境外，境外业务收入占比逐年提升： 境内：以程租模式为主，在中国境内沿海、长江下游、珠江三角洲等水域航区为 客户运输煤炭、铁矿石等干散货，现已成为环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤 炭运输货运量最大的民营航运企业之一； 境外：主要采用期租模式，运营航线遍布 80 余个国家和地区的 300 余个港口，运 输货物以煤炭、矿石、粮食等干散货为主。

运营航线丰富、对单一客户的依赖程度较低。公司运输的商品、客户遍布全球，使公 司能够整合多段航线布局、有效结合高货运需求航线和低需求航线的配比和衔接、提高多 段航线结合的综合收益。

公司高效把握市场机遇，境外船舶日租金水平连续大幅跑赢市场指数，主要来自： 灵活摆位：树立全球视野，灵活执行摆位航次，实现在全球范围内高效调度经营； 精选航线：基于船舶管理能力和航线运营经验的积累，在充分控制风险的同时精 选市场高溢价航线实现业务增益； 业务、客户分布广泛，有利于整合三角航线提高装载率以提高租金收入等。

外租船业务模式：外租船舶运输业务模式下，公司向客户收取运费或租金，并向出租 人支付运费或租金。 在干散货运输需求快速上升时，外租船舶能够实现对自有运力的补充；而在行业景气 度较低时，轻资产运营可以灵活地降低运力配置，减轻固定资产折旧和租赁成本的负担， 有助于平稳度过行业低谷时期。 积极拓展外租船业务，市场运力调度能力持续提升。公司根据业务发展需求及市场运 力供给情况开展外租船业务利用行业复苏机会，整合管理优势、品牌优势及优质客户资源， 通过外租船业务的“轻资产运营模式”进一步拓展了主营业务收入，逐步打造资源管理型 航运平台。

航运数字化趋势下，公司积极尝试“信息化+航运”赋能主业。航运市场竞争日益加 剧，货主对于航运企业的运营能力和效率要求持续提高，航运数字化建设能够有效改善船 舶管理效率、助推精细化管理，从而全面提升公司的市场感知能力、风险防范能力、资源 优化能力和经营判断能力。

1.3 专业与专注、精细管理带来盈利能力领先

业绩与 BDI 走势高度相关，24Q1 受益行业复苏而显著回暖。干散货航运业受宏观经 济周期、供需关系、突发事件等因素影响较大，导致公司盈利波动较大。24Q1 市场景气回 升，公司营业收入7.98亿元，同比增加139%，实现归母净利润0.90亿元，同比增加17%。

公司盈利能力领先，除了购船成本低带来的长期竞争优势外，还来源于专业与专注： 专业管理团队：经营管理团队专业资深，船舶运营及成本控制能力领先； 专注干散和单一船型：专注干散业务有利于集中全部公司资源经营管理。专注单 一船型在船舶燃料配件购买和运营管理上有较大共通性，从而有效降低管理成本。 公司成本结构稳定，资产负债率、管理费用率处于行业较低水平。公司根据干散货航 运行业的特点，设立了独特的精细化管理制度，建立了在船舶购买、燃油采购、船员培训、 航行管理、维修保养等方面的全方位、系统化、专业化的管理体系。

2 干散货航运供需反转在即，公司业绩弹性有望迎来释放

2.1 供给决定方向：供给增速确定向下，驱动行业周期向上

干散货船整体在手订单与现有运力比值处于历史低位。随着过去几年新船订单逐渐完 成交付，截至 2024 年 5 月，干散货船在手订单与现有运力之比仅为 9.3%，处于 1996 年以 来的历史低位。各船型在手订单规模亦均处历史低位：Capesize、Panamax、Supramax、 Handysize 型散货船在手订单/现有运力分别为 6.2%、12.6%、11.1%、9.0%。

新船价格走高或抑制船东造船意愿。2021 年市场回暖带动新船价格持续升高。截至 2024 年 5 月，Capesize(176-180K,dwt,下同)、Panamax(82-84K)、Supramax(61-64.5K)、 Handysize(38-42K)型的新船价格分别为 7,300、3,750、3,400、3,025 万美元/艘，均接近 2009 年下半年以来的新高。

全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃造船厂数量从 2008 年的 1033 家下降至 2023 年的 373 家，对应产能收缩。此外，过去三年集运和油运市场火热相继 带动新船订单提升，使全球造船产能迅速饱和，现有产能不足以支撑船东快速补充运力。 且对船厂而言，会更偏向于造附加值更高的 LNG 船、集装箱船和油轮等。

现役船队老龄化严重，在手订单或难以满足更新换代需求。截至 2024 年 5 月，行业散 货船平均船龄 12.2 岁，接近历史平均船龄 12.5 岁，其中 Capesize/Panamax/Supramax 平均船 龄 10.8/11.9/12.0 岁，均超过各自历史平均船龄 9.6/10.7/10.3 岁。

IMO 在 2023 年起实施船舶能效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）， 并呼吁到 2030 年碳排放和碳强度分别较 2008 年基准降低 20%/40%，到 2040 年碳 排放较 2008 年降低 70%，到 2050 年实现零碳排放。 EU ETS 已于 2024 年起开始覆盖航运业，规管欧盟境内航线碳排放。2024 年给予 60%的免费配额，2025-2026 年免费配额逐渐退坡至 30%、0%。目前碳税成本为 50-70 欧美元/吨 CO2，到 2026 年将上涨至 100-125 欧元/吨 CO2。 FuelEU Maritime 将于 2025 年正式生效，要求停靠欧盟境内船舶碳排放强度到 2025/30/35/40/45/50 年分别较 2020 年基准下降 2%/6%/15%/31%/62%/80%。

目前主要应对措施包括：1）降速；2）节能设备改造；3）使用清洁燃料（LNG、甲 醇、氨、氢等）替代等。其中选择替代燃料的方式减碳效果最佳，但行业尚未对替代燃料 的选择完全形成共识，考虑到船舶使用年限较长，为持续满足未来环保规定要求，替代燃 料技术路径的不确定性或进一步抑制船东下单造船意愿。当下行业老龄化严重，给老船降 速、进行节能设备改造的经济性低，环保新规或促使船东加快拆解。 干散货船经历了 2011 年至 2017 年连续 7 年的拆解高峰后，近年来拆解量偏低， 2023 年运价整体低迷，拆船量同比略有回升、但绝对规模仍然偏低。未来随着环保新规不断趋 严（有关 CII/EEXI 的修订最迟将于 2026 年完成），拆解率有望提升。

环保新规带来行业降速航行将进一步限制有效运力供给。当前船舶实际航速偏低，因 此短期内降速航行对有效运力的影响程度较小，但随着行业景气度提升、船舶运行提速， 环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显。

根据克拉 克森预 测，2024-2026 年行业整体运力增速 3.1%、3.0%、2.5%，其 中 Supramax 增速分别为 3.4%、4.1%、3.7%。

2.2 需求决定弹性：需求端不乏结构性亮点，新旧动能切换驱动边际改善

干散货航运货物主要是工业生产原材料，其构成有铁矿石（2023 年货量占比 28%，下 同）、煤炭（24%）、粮食（9%），以及小宗散货（39%），大宗散货供需相对集中，而小宗 散货种类繁多，不易受到单一国家需求的影响，与全球经济相关度更高。

国内：下游需求结构已发生转变，不宜因拖累项过分悲观

过去两年，国内依靠基建投资逆周期调节、新能源相关需求，以及制造业叠加出口高 景气实现了部分对冲地产下行风险。往后看，预计稳增长政策依旧，保障性住房、城中村 改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”将托底需求，且考虑到当前地产存量 项目体量仍可观（施工面积下滑幅度弱于新开工面积），或能够延缓对上游原材料的需求下 滑。

另一方面，新兴经济体产能缺口带动国内钢材出口持续高位。我国钢价偏低叠加人民 币贬值，出口优势明显，2023 年共计出口 9300 万吨，同比增加 36%。 印度等亚太新兴市 场国家处于快速发展阶段，基建与制造业投资增长带动上游加工品需求，因此预计国内钢 材出口有望维持高位。

制造业有望维持高景气，进而带动上游原材料需求。机械和设备类产量或将受到投资 强度的支撑，国内汽车生产的高景气或将延续，且汽车出口或将延续高增，中国已在 2023 年超过日本成为全球最大汽车出口国，有望间接带动上游原材料需求向上。

以铝为例，关注结构性需求改变，新旧动能切换有望贡献需求新增量。在国内下游需 求中，建筑用铝占比 26%，是下游需求中最主要板块。目前国内传统需求中的地产用铝需 求下降，但新能源相关新兴需求保持高景气（光伏装机量快速上升、新能源汽车渗透率不 断提高带来的动力电池装机量以及轻量化用铝需求提升等）。 尽管目前占比较小，但未来有望持续带动用铝需求提升。根据克拉克森预测，我国 2024-2025 年铝土矿进口量分别为 1.49、1.55 亿吨，增速分别为 5%、4%。

自 2023 年 12 月中央经济工作会议首提国内设备更新及消费品以旧换新以来，中央及 各地方陆续公布详细实施方案，并明确到 2027 年部分重要领域设备投资规模较 2023 年增 长 25%以上。我们认为，政策的稳步推进将有望进一步支撑上游原材料需求。

美国：再工业化初显成效，补库周期有望叠加降息周期，需求压制因素或解除

逆全球化背景下，美国“再工业化”产业政策有望提振制造业投资。过去三年全球供 应链扰动加大，叠加地缘冲突进一步抬升供应链安全的重要性。拜登政府相继出台《基建 法案》、《芯片法案》、《削减通胀法案》等多项法案，通过政府补贴、直接投资和税收减免 等方式提振相关制造业投资，推动“再工业化”进程。

“再工业化”成效已初步显现，有望提振上游原材料需求：1）2022 年以来美国建造 支出上升明显；2）主要由非住宅投资驱动，其中主要受私人部门的制造业投资和公共部门 的基建投资拉动。

美国加息进程或已结束，年内降息预期仍在，需求端先前压制因素或得以解除。截至 5 月 27 日，根据 CME FedWatch Tool，目前市场预期年内仍存在降息可能，时点在 9 月后。

美国制造业趋势回暖，补库周期已开启。美国制造业 PMI自 2023年底开始触底反弹， 并在 2024 年 3 月重回荣枯线上方。同时，美国商业库存也开始回升，库存总额同比增速自 2023 年 11 月起触底回升、在 2024 年 3 月转正，美国补库周期已开启，而对上游原材料需 求预计也将亦步亦趋。

与此同时，受益于美国 PMI 的回暖，全球制造业 PMI 整体景气度自 2023 年底起也在 好转， 2024 年 2 月全球 PMI 升破荣枯线、重回扩张区域，其中印度、越南、墨西哥等新兴 市场国家 PMI 已超过 50。而全球制造业的回暖将带动上游原材料需求，进而利好海运需求。

复盘 BDI 走势与美国进口增速高度一致。BDI 反应经济景气水平，而美国作为全球最 主要经济体，尽管过去德国、日本、中国、印度及越南等亚太新兴市场国家相继成为“世 界工厂”的角色。而未来印度及一带一路国家城镇化、城市化进程的加快未来也将有望成 为增量来源。 背后逻辑：新兴市场国家凭借低成本的人工和土地环境，制造业吸收大量产业工人， 成为“世界工厂”；海外商品需求带动出口增加，而出口行业带动其他制造业发展的同时， 推动经济快速成长、并加快城镇化进程，进而推动基建和地产投资，并进一步催生对上游 资源品的的需求，从而带动海运需求向上。

新兴市场国家城市化水平偏低，一带一路主要沿线国家的人均基建投资水平相较发达 经济体存在较大差距。其中，印度、越南当前城市化率相当于中国在 2000 年左右的水平。

新兴市场国家工业化和城镇化进程加快，有望接力提供干散货贸易增长新动能。基础 设施是经济发展的必要前提，新兴市场国家未来基建投资有望加速提高，从而进一步促进 制造业发展，双轮驱动上游原材料需求向上，从而提振海运需求。（如印度目前已超过日本， 成为全球最大的海运焦煤进口国；越南海运散货进口量持续增长，贡献增量需求）

根据克拉克森预测，全球大宗散货 2024-2025 年海运需求增速分别为-0.6%、-0.1%，小 宗散货需求增速各分别为 3.7%、3.1%，其中主要来自铝土矿（两年增速分别为 8.2%、 5.1%）为代表的金属和矿物（两年整体增速分别为 4.4%、3.6%），以及钢材（两年增速分 别为 3.2%、3.3%）为代表的制成品（两年整体增速分别为 3.7%、2.4%）所驱动。

运距的乘数效应：以铝土矿为例，长运距出口国出口增加推动吨海里需求向上

印尼曾是中国铝土矿的主要供应国之一，2011-2013 年约为 4,000 万吨/年。但受出口禁 令影响，2014 年印尼对中国出口量降至几乎为零。虽然印尼铝土矿出口自 2017 年恢复， 2022年出口至中国铝土矿回升至1,900万吨，但其在中国铝土矿进口中的份额已降至15%。 与此同时，中国逐渐拓宽铝土矿进口来源。中国公司（如中国铝业）过去多年对几内亚的 铝土矿和出口设施进行大量投资。2016 年几内亚铝土矿出口量几乎为零，后期迅速扩大， 并逐渐成为中国最大的铝土矿供应国。

且在当前逆全球化进程中，各国出于资源供应安全的考虑，偏向于选择多元化的供应 来源，效率损失和运距拉长或将是长期趋势。根据克拉克森预测，2024 年全球干散货航运 平均运距 5570 英里，同比增加 1.4%，小宗散货平均运距 5872 英里，同比增加 1.4%。

吨海里需求增速预测：根据克拉克森预测，2024-2025 年行业整体吨海里需求增 速分别为 3.6%、1.2%，其中粮食和小宗散货需求增速更优，粮食 2024-2025 年吨 海里需求增速分别为 7.7%、1.5%，小宗散货增速分别为 5.2%、2.7%。

2.3 干散货航运有望迎来周期向上

我们认为，干散货航运周期已处在复苏阶段，从 2024 年开始周期向上： 供给决定方向：新船订单已逐步消化，当前在手订单处于历史较低水平，新船价 格持续走高、船台紧张拖长交付周期抑制造船意愿，且对船厂而言会更偏向于造 附加值更高的船型，叠加环保规定趋严，将进一步限制有效运力增长。 需求决定弹性：1）国内需求有支撑且已发生结构性转变，或存在预期差；美国 补库周期开启将形成有效催化；年内降息预期仍在，前期需求压制因素有望得以 解除；2）新兴市场国家工业化与城镇化进程加快，或接力提供需求增长新动能。 3）运距的乘数效应：以铝土矿为例，远途出口国出口增加推动吨海里需求向上； 且在逆全球化进程中，供应来源多元化导致效率损失和运距拉长或将是长期趋势。 4）地缘政治及气候问题对行业供需两侧扰动频发或形成有利催化。

未来两年供需差：根据 Clarksons 预测，干散货航运市场 2024 、2025 年供需差为 0.6%、 -1.8%，其中小宗散货航运的供需差表现更佳，2024、2025 年供需差分别为 1.9%、-1.5%。

2024 年初至今，受益需求提振叠加红海绕行以及巴拿马运河拥堵，运价指数触底反弹， 显著超过去年同期。随着下半年需求旺季的到来，我们预计运价中枢有望进一步抬升。

地缘紧张局势依旧，复航通过苏伊士运河船舶数量仍较少，我们认为红海危机带来绕 行影响或至年底。近期巴拿马雨季开启、水位上升，运河拥堵问题或迎来显著缓解。

盈利弹性测算：现有运力规模下，日均租金水平每上涨 1000 美元，公司盈利有 望增厚 7455 万元。

编辑：火腿肠