2024年策略深度报告：从出口到出海的A股行业变迁线索

01.出口链重要性：经济拉动&主线行情

出口链是经济的重要支柱

国内经济“量”强“价”弱：外需好于内需，是Q1经济超预期的主要支撑。贡献度拆解：海外需求韧性对出口的支撑较为明确，Q1出口拉动GDP上行0.77个百分点。

交运设备、有色冶炼加工、金属制品、汽车制造等出口链带动4月制造业投资高增。 拆解出口结构：船舶、汽车、集成电路、家具家电、通用设备、塑料制品等为出口增长主要支撑。

出口链在A股有主线行情

近年来我国出口链企业数量、收入规模均有显著的提升。我国上市公司出海数量在2023年显著上升了1.1%，达到3414家，占全体上升公司比重达52.6%；上市公 司海外业务收入占总营收比例自2021年以来也有明显的提升，至2023年底占比提升了1.2%至11.7%。

出口链映射了2024年A股行业主线。对2024年A股行业涨跌幅走势进行归因分析，今年A股轮动速度较快，但出海指数有较为明显的超额收益，出口链产业（家用电 器、交通运输、通信、汽车等）涨幅居前且在轮动过程中持续保持结构性优势，出口链在今年股市呈现主线机会。

02. 中日出海异同：当前国内 VS 90年代日本

相似性：内需不足+成本上行+贸易摩擦+全球补库的宏观驱动组合

从宏观背景来看，当前中国与日本九十年代类似，均处于内需不足++ 劳动成本上行+贸易壁垒升级+全球库存周期重启的阶段，企业从出口 到出海的催化因素正在兑现： 内需不足：产品出口、企业出海寻求更大市场的迫切性大幅提升。受 地产周期下行、疫情疤痕效应等因素影响，近些年国内企业面临着内 需不足、产能过剩的挑战，迫使企业主动出海寻找更大的市场空间。

成本高企：企业出海降低生产成本、提高盈利空间的重要性持续上行。类似日本阶段二期间，中国目前老龄少子化形势严峻，劳动成本不断企高，迫使企业主 动出海降低成本以提升盈利能力。

贸易摩擦：均处于美国贸易战持续演绎阶段，出口发展不稳定性增加，迫使企业出海规避贸易摩擦。 日本：自七十年代起美日贸易失衡持续加剧引发了美国的贸易打压，伴随着日本的产业升级，美国对日贸易打压范围由最初的纺织品、钢铁等“资源、劳动密集型产品” 转移至家电、汽车、芯片等“技术密集型产品”，最后在1985年签订广场协议后日元快速升值，日本出口产品竞争优势大幅降低，日本开始寻求企业出海以规避贸易壁垒、 追求更廉价的劳动力成本、抵消日元升值带来的价格效应劣势； 中国：自2018年起不断升级贸易摩擦范围和手段，美国打压范围从最初的钢铝等资源品向航空、通信、医药、半导体芯片、新能源汽车、锂电等高端制造和高新技术产品 蔓延。

全球补库：当前正处于美国库存周期重新开启的长周期，产品出口、企业出海需求均受到提振。今年以来的国内出口超预期，主要由欧美补库催化。

差异性：摩擦升级+增量有限+未富先老+工业类目全面，出海动力、能力更强

相比于日本九十年代，中国当前出口贸易环境更加恶劣、新兴市场增量空间有限、未富先老问题严重、美国产业链去中国化更强势，且工业类目更全面，我国企业从 出口到出海的动力和能力更强。

1）当前我国贸易环境较之日本九十年代更为恶劣：中美贸易摩擦制裁范围更广、制裁措施更严厉、制裁目的更复杂，逆全球化和贸易主义抬头问题更为严峻。

2）当前我国出口的新兴市场增量空间更为有限：对比当年中国对日本的外需增量，当前东南亚等新兴经济体对当前国内的外需增量有所不及。

3）对比日本九十年代，当前我国未富先老问题更为严峻。劳动成本高企、内需增长空间受制，倒逼企业从出口转向出海。

4）对比日本九十年代，当前美国供应链去中国化趋势更陡峭，且我国拥有更全面的工业类目，我国从出口到出海的动力和能力更强。

可比性：结构变迁节奏类似，日本出海经验具有一定参考性

日本从产品出口到企业出海经历了三个阶段：产品出口起步&企业出海酝酿——产品出口持续扩张&企业出 海起步——产品出口走低&企业出海扩张，从出口到出海的主要驱动力在美日贸易摩擦升级、日元升值、劳 动成本上升。

阶段1（1966-1985）：产品出口高速起步&企业出海酝酿。在此阶段日本出海模式以产品出口为主，年度 出口金额从1965年底的84.5亿美元快速增长至1985年的1771.6亿美元，期间年度出口金额增长了近20倍。 而日企出海也在此阶段开始酝酿起步，在美日贸易摩擦升级、以及“广场协议”签订使得日本贸易环境大 受打击的背景下，日本政府提出从“贸易立国”转向“海外投资立国”，自此日企开启大规模海外投资新 阶段。

阶段2（1986-2008）：产品出口扩张&企业出海起步。在此期间，日本出口先是在90年代受益于美国库存 周期重启、后是自21世纪起受益于东亚经济体崛起和中国加入WTO，其顺周期制造业出口仍旧处于高速发 展阶段，年度出口金额增长至2008年的7814亿美元，增速为241%；与此同时，日企出海也处于起步稳定增 长阶段，日本年度对外直接投资金额在2008年底到达了1308亿美元，较1985年增长了18.3倍，其中可以明 显看到美日贸易摩擦、日元升值产品价格优势下降、日本劳动成本上升对于日企出海有较为明显的推动作 用。

阶段3（2009-至今）：产品出口走低&企业出海扩张。自2008年金融危机后日本产品出口规模在劳动成本 持续高企的背景下开始震荡走低。主要增长点转向为企业出海，海外劳动力充足、劳动成本低廉也是日企 出海的主要推动力之一。年度出口金额在此期间下降了108%至2023年的7173亿美元，对外直接投资金额则 自走出金融危机后由2010年的572亿美元提升至2023年的1820.8亿美元，涨幅高达118%。

日本地域结构变迁：出口转向亚洲，出海主投欧美

日本产品出口主要地区更多受需求驱动，由欧美向逐渐亚洲转移。目前亚洲是日本产品出口的主要地区，其中中国是主要增量，这主要是因为亚洲特别是中国经济体的 崛起，市场需求逐渐扩大。其目的地的变迁也驱动日本出口产业结构的调整，特别是在高新技术产业领域，如信息技术、生物技术、化工和消费等领域的产业转型升级。 这也反映了日本产品出口的主要推动力包括全球库存周期重启、新兴经济体崛起带来的需求提振，日元贬值带来的价格优势，产业结构不断升级带来的产品优势；

日本企业出海主要地区更加受成本驱动（贸易壁垒、劳动成本），其主投地区一直以欧美为主，亚洲占比逐渐走高。日本对外投资在起步阶段基本以美国为主投地区， 且在后续的出海进程中一直加大在欧美地区的投资力度，这更多的是为了规避欧美国家的贸易壁垒成本。自21世纪起其开始加大对亚洲地区的投资，一方面是为了贴近 当地日益扩张的市场需求，更主要的是为了减少直接成本（劳动成本、原材料）和间接成本（产业链成本） 。近两年日本明显的放缓了对中国的投资转而加大了对劳 动力更为低廉、贸易壁垒受限制更少的东盟国家的海外投资，也印证了成本驱动海外投资影响力的上升。

国内从出口到出海：类似于日本阶段二，产品出口扩张&企业出海起步

从行业结构变迁来看，中国当前类似日本阶段二时期，日本从出口到出海的经验具有一定参考性。出口主要目的地转向东盟、中东、墨西哥等新兴经济体，产品结构由 劳动力密集型开始转向技术密集型制造业、高附加值产业；出海目的地主要集中在欧美等发达国家，逐渐向新兴市场扩散。出海投资体量增速虽受外汇管制不及日本， 以香港、南美为主，对东盟投资提速，行业分布聚集于租赁商务服务业、批发零售业、制造业。

1）产品出口目的地结构变迁：与日本阶段二时期类似，目前中国出口主要目的地仍是美国、欧盟以及亚洲各国，但受市场需求、贸易壁垒影响，对美国、欧盟出口逐 年下降，对东盟、中东、墨西哥等新兴经济体的出口占比逐年上升；

2）产品出口产品结构变迁：与日本阶段二时期类似，纺织服饰等低附加值劳动力密集型产业占比不断下降，机电设备、贱金属制品、运输设备、塑胶制品等具备传统 优势的中低端制造业持续稳固，自从2019年以来，新能源车、锂离子蓄电池、太阳能电池、光伏设备、化学制药等技术密集型制造业的出口占比正在逐步提升。

3）出海目的地结构变迁：企业出海数量结构同样类似日本阶段二，对北美、西欧、南美布局最广，并逐 渐向对东盟、非洲、中东等新兴经济体扩散。但企业出海投资金额与日本差异较大，中国受特殊外汇管制 对外投资总量不足、增速较慢，结构上集中在亚洲区域、其次是矿产资源较为丰富的拉丁美洲。近年来随 着一带一路的推进，对东盟投资有提速趋势。

4）出海产业结构变迁：中国对外投资产业结构由原来的采矿业为主，转向以租赁商务服务业、批发零售 业、制造业为主，其中制造业占比不及日本。鉴于中国对外直接投资金额排名第一的是租赁和商务服务业， 且主要出海地区是香港，我们判断这些对外投资主要是通过香港转口流向东南亚、欧盟和美国等地。

3、行业变迁线索：日本复盘&国内展望

日本出海成效：打开经济增长、盈利提升空间

日本从出口走向出海，在宏观经济GDP增长，企业盈利、资产回报，以及金融股市方面均取得了较好的效果。 出海公司销售收入占GDP比例持续上行至当前的近60%，企业出海有助于打开经济增长空间，目前日企出海已再造“半个日本”。 除2012-2018年期间（可能是因为安倍三支箭政策推动日本走出失落的三十年，推升国内盈利能力），出海公司经营利润率均高于国内公司，企业出海有助于提升 其盈利空间。

日本股市表现：主导模式切换及结构转型映射股市主线

日本企业出海对股价有显著的提升作用：固定行业和时间后，日本行业股价涨跌幅与行业出海程 度提升幅度（海外销售占比涨跌幅）呈现明显的正相关关系（R值高达0.7，系数为0.168）。

各阶段涨幅居前行业与期间出口出海主导模式以及行业结构相关性较高：

阶段一，制造业出口加速扩张利好港口运输、空运、陆路运输等运输行业，出口产品以钢铁、纺 织、自动化机械为主利好此阶段采矿、有色、纺织服装、石油煤炭等行业表现，出口产业结构向 电子机械、半导体等高端制造行业转型助推信息与通信行业涨幅排名第一；

阶段二，橡胶产品、医药行业涨幅排名前二受益于化学制品（医药、塑料）出口优势凸显，电力 与天然气、钢铁行业表现较好受益于燃料和矿产行业的出口结构转型。此外，保险行业受益于企 业出海份额大幅扩张。

阶段三，此阶段出口以交通运输设备和高端制造为主导、向化学制品等上游材料和下游消费转型， 强化了精密仪器、信息与通信、机械、橡胶产品、化工、运输设备等行业的上行动力。此外，以 金融保险、零售业、通讯业为主导的企业出海趋势助推了此阶段批发贸易、服务业、其他金融业 务等行业的大幅上涨。

报告节选：

编辑：火腿肠