2024年新泉股份研究报告：独立第三方内外饰龙头的成长之路

一、认知公司：体系良好、不断开拓的第三方内外饰件 龙头

（一）发展历程：深耕内外饰件领域二十余年，不断拓产线、拓品类、拓 客户

公司2001年成立于江苏常州，成立至今持续深耕汽车内外饰件领域二十余年， 是国内第三方汽车内外饰件龙头企业。公司以商用车内外饰件起家，逐步开拓乘用 车客户业务，当前已形成乘用车为主的业务结构。公司业务发展围绕着“拓产线”、 “拓品类”、“拓客户”三个方向展开。 拓产线：公司成立至今陆续由江苏常州向华东、华北、华中、东北、西北地区拓 张，在国内多个城市设立生产基地，产线遍布全国各大汽车产业集群。同时公司积 极实施“走出去”战略，分别在马来西亚和墨西哥设立生产基地，在美国设立子公 司，推动业务从北美、东南亚辐射全球。 拓品类：公司以商用车仪表板发家，在2009年涉足门内和立柱护板总成，2011 年进入乘用车内饰市场并增加高端卡车顶置文件柜总成，2012年开发流水槽盖板总 成领域，2017年推出保险杠总成，产品品类不断丰富。 拓客户：公司自成立以来不断拓张客户群体，降低客户集中度，抓住新能源及 自主车企的双重提振，陆续开拓比亚迪、奇瑞、大众、国际知名品牌电动车企业等车 企客户。

（二）业务拆解：仪表板总成自主龙头，产品品类丰富

仪表板总成为核心，内外饰件产品品类丰富。公司不断开拓内外饰件产品品类， 当前已形成以仪表板总成为核心，门内护板、立柱护板、顶置文件柜、保险杠、落水槽等多种内外饰件全覆盖的产品矩阵。 营收10年15.1倍增长，23年仪表板+门内护板合计收入占比82.6%。2013-2023 年公司营业收入由7.0亿元增长至105.7亿元，实现了10年15.1倍的增长，对应CAGR 为+31.3%。收入结构来看，2023年公司第一/二大产品仪表板总成/门内护板总成营 业收入分别69.8/17.5亿元，占总营收比例分别为66.0%/16.5%，合计占比82.5%，贡 献主要收入来源。

仪表板、门板贡献主要毛利。2023年仪表板总成/保险杠/内饰附件毛利率分别 22.0%/31.3%/19.8%，毛利率较高；其他产品来看，门板总成/顶柜总成/外饰附件毛 利率分别16.4%/12.3%/5.3%。毛利构成来看，2023年仪表板总成/门板总成毛利占 比分别72.6%/13.6%，是主要利润来源。

（三）组织体系：股权结构稳定，治理结构良好，激励机制完善

实控人持股37.2%，股权结构稳定。截止2023年年报，公司实控人为唐敖齐与 唐志华父子，二人通过新泉志和投资有限公司直接、间接合计持股合计37.2%。此外 家族成员唐美华直接持股 1.9%。

管理层外聘为主，大多具备技术背景，治理结构良好。从公司高管背景来看， 除董事长兼总经理外，其余高管均为外聘，且大多为材料/机械专业出身，具备技术 背景和相关工作经验。

一期股权激励+三期员工持股计划绑定核心利益，激励机制完善。公司在2017 年实施股权激励计划，覆盖高管、核心管理团队、核心业务团队共89人，并设立2017- 2019三年业绩考核目标。完成情况来看，2017-2018年公司业绩满足要求，2019年 由于客户销量不佳带来业绩下滑，未能满足要求。公司在2021年、2022、2024年实 施三期员工持股计划，参与认购人数分别为182人、496人、1100人。公司通过股权 绑定方式将员工利益与公司利益对齐，充分体现激励与留才的发展愿景。

二、复盘成长：过去三轮成长的本质在于公司的战略与 竞争优势

（一）复盘成长：三轮成长的典型路径是品类拓张+跟紧客户顺势而为

复盘公司业务发展史，我们将其划分为三轮成长阶段并初步归因。 第一轮：2012-2014年，产品品类扩张驱动下，归母净利润CAGR 24.7%； 第二轮：2015-2017年，下游自主客户吉利和上汽增长驱动下，归母净利润CAGR 118.1%； 第三轮：2021-2023年，奇瑞/比亚迪等自主客户和国际知名品牌电动车企业增 长驱动，归母净利润CAGR 68.4%。

2012-2014年：品类拓张。一方面，公司产品由内饰件拓张至外饰件，2013年开 拓出保险杠、落水槽外饰产品；一方面，公司不断丰富仪表板外其他内饰产品线，门 内护板、立柱护板等产品收入迅速增长。2012-2014年，除仪表板外，公司其他内外 饰件产品合计营收CAGR达95.5%，占公司主营业务收入比由11.0%提升至27.5%， 是公司此阶段成长重要驱动力。

2015-2017年：吉利、上汽拉动增长。2015-2017年，随汽车总量增长+SUV渗 透，自主品牌迅速崛起，上汽自主/广汽自主/吉利汽车是增速最快的三大自主品牌， 期间销量CAGR分别达75.2%/70.4%/53.6%。其中，吉利汽车/上汽自主与公司有着 长期深度合作关系，2016-2017年分别为公司第一/第二大客户，此阶段公司充分受 益于头部自主客户高增长。 2021-2022年：自主大客户重回增长+新拓头部新能源客户贡献增量。自主客户 来看，2021-2022年，公司最主要客户为吉利/奇瑞，经历2019-2020年下行期后，吉 利/奇瑞重回增长通道，吉利/奇瑞2020-2023年销量CAGR分别8.5%/41.2%。新能源 客户来看，2020年至今公司陆续开拓出国际知名电动车企业、比亚迪、理想、蔚来 等优质新能源客户。2022年公司来自国际知名电动车企业及比亚迪的收入合计占比 达28.7%，同比+13.5pct，对公司总收入增长的贡献度达到58.8%。（贡献度=来自 某客户收入增量/总收入增量）

（二）本质是战略领先：战略眼光带领公司穿越周期，专注主业+技术前 瞻积累竞争优势

公司能抓住自主崛起+新能源两轮上行趋势，表层是跟对客户的偶然，本质是战 略眼光（选择）和竞争优势（能力）带来的必然；内外饰件是准入壁垒不高、技术渐 进式演变的行业，公司竞争优势的形成，战略层面源于专注+前瞻两大特质，即做得 比别人早+做得比别人久。 穿越两轮周期的客户选择是公司战略眼光的体现。2015-2017年公司能抓住自 主崛起浪潮中增速最快的两大车企；2021年至今，公司又抓住了新能源浪潮下国内 外两大头部新能源车企及优质造车新势力。公司秉持自身的客户选择理念，挑选产 品竞争力强、和供应商共同发展的车企，合理倾斜资源配置，长期陪伴客户发展。 长期专注主业，不断积累竞争力。公司自成立至今二十余年始终专注于汽车内 外饰件领域，包括核心产品仪表板总成及技术同源的其他内外饰件产品。公司下属 22家参控子公司和21个生产基地聚焦于汽车内外饰件产研销。 技术重视度高、投入意愿强。公司保持高研发投入，研发费用率及研发人员占 比行业领先。2019年至今，公司研发费用率始终保持在4%以上，领先同行。2018- 2023年公司研发人员占总人数比例保持在12%以上，2023年达12.6%，处于行业内 较高水平。持续高水平的研发投入帮助公司在同步研发、模具开发、检测试验等方 面形成了一系列技术优势，确立了在行业内领先的技术地位。

技术布局具备前瞻性，构筑公司先发优势。终端消费升级、车企差异化竞争趋 势下，汽车内饰件迎来材料工艺与智能化升级，以仪表板为例，表面处理方面包覆 工艺应用逐步增加，智能座舱趋势下智能表面也逐步广泛应用。2018年公司便意识 到包覆工艺和智能表面在未来的应用，前瞻性成立智能表面事业部和包覆事业部， 提前布局顺应技术发展趋势。

（三）本质-竞争优势：技术+产能+管理多重竞争优势构建良性循环体系

技术：持续投入+前瞻布局造就公司技术优势。根据年报，截至2023年末，公司 及控股子公司累计拥有专利195项，其中发明专利9项、实用新型专利184项、外观设 计专利2项。在国内自主品牌汽车饰件供应商中，公司是商用车领域最早利用搪塑工 艺提高内饰舒适性、利用长玻纤增强反应注射成型技术实现产品轻量化的企业，同 时也是最早自主开发并规模化生产隐式气囊仪表板的企业。公司在生产中还广泛应 用阴模成型、双料注塑、激光弱化、冷刀弱化、双层叠模、水刀切割、火焰处理等先 进工艺，部分工艺技术达到领先水平。 公司在行业技术升级中成长为国内汽车仪表板市场龙头。早期的内外饰件行业 技术要求不高，更多由客户主导设计开发，零部件厂商按要求开模具、生产制造；随 着自主品牌崛起，国内主机厂对内饰件的重视程度日渐提升，设计开发环节逐渐转 而由零部件厂商承担，对零部件厂商技术实力提出更高要求。公司凭借技术优势在 国内第三方自主厂商中占据领先地位，核心产品仪表板和门板市占率持续提升。根 据公司年报和中汽协数据，我们测算出截至2023年公司汽车仪表板、门板国内市占 率分别为17.9%、5.0%。

产能：多地产能布局，实现就近配套，构筑响应+成本优势。目前，公司以长三 角地区、京津地区、华中地区、华南地区、西南地区汽车产业集群为市场基础，结合 客户生产区域布局，在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长 沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津、大连等多个城市设 立了生产制造基地。公司多地产能布局大幅提高了产品供应效率，提升响应速度， 降低运输成本。

管理：效率不断提升，体系逐步优化。公司不断积累总结客户、工艺技术、产能 布局等经验，逐步形成标准化、流程化、制度化运作体系，管理效率不断提升。2023 年，公司人均创收/人均创利分别96.9/7.4万元。 管理体系赋能公司产品质量、交付、响应等多重优势。质量：公司在各工作环 节分别制定管理控制程序，包括供应商管理、模具管理、设备管理、技术管理、生产 管理、客户管理等，保障原材料及饰件总成产品的质量得到有效控制，并不断通过 模具及工艺等技术开发提升产品质量；交付：公司通过生产制造基地的布局及异地 仓库的设置，大幅提升产品准时交付能力，保障客户生产制造计划的有序进行；响 应：良好的管理体系使得公司能对客户需求做出快速响应，对客户的产品升级需求， 有针对性的组织设计、模具、生产等环节的有效配合。

体系：多重优势构筑公司竞争良性循环优势体系。公司在客户资源、工艺技术、 产能布局及内部管理等方面的优势环环相扣，促使公司形成良性循环优势体系。

三、展望行业：市场空间超千亿，格局演变为自主厂商 带来机遇

（一）特性：内外饰件品类繁多、千亿空间、格局分散

内外饰件产品品类繁多，形态、功能、加工工艺各异。汽车内饰件分为硬内饰 和软内饰，硬内饰包括主副仪表板、门内护板、立柱护板、座椅背板等，软内饰包括 遮阳板、顶棚等；汽车外饰件包括前后保险杠及格栅、落水槽、轮眉、侧围等。汽车 内外饰件产品品类繁多，产品形态、功能、加工工艺各异，且价值量分化，大件如主 副仪表板价值量可达上千元，小件如落水槽价值量则几十元。 我们预测2025年国内内/外饰件市场空间分别1667/739亿元，全球内/外饰件分 别5612/2488亿元。关键假设： （1）各内外饰产品单价中枢维持不变； （2）随着国内汽车更新周期、出口国际化，国内汽车产销量稳步增长且增速略 高于全球增速； （3）全球汽车随着更新周期及经济复苏，总体保持稳健增长； （4）除座椅背板外，内饰件空间测算不包含其他座椅零部件。

内外饰件参与者众多、格局分散，集中度提升空间大。根据华经产业研究院，2020 年，我国汽车内饰件市场中，延锋内饰 / 李 尔 / 弗 吉 亚 市 占 率 分 别 25.5%/6.7%/6.5%，CR3为38.7%，市场格局相对分散，且主机厂旗下厂商、外资厂 商、合资厂商占据主导，第三方自主厂商份额较低。

（二）趋势：消费升级、智能化驱动行业持续扩容

内饰件的升级核心体现为两大趋势：消费升级趋势下的材料、工艺升级；智能 座舱趋势下的智能表面应用、内饰件集成化趋势。

1.消费升级：内饰件材料与工艺升级

汽车内饰件具备强感知属性与消费升级趋势。随着汽车普及及经济发展，汽车 已逐渐由“单一代步工具”演变为“移动第三空间”，消费者对于汽车舒适性、美观 性、个性化、品质感等需求日渐凸显。汽车内饰系统具备消费者强感知属性，是车企 打造汽车直观差异化体验、增强产品竞争力的重要来源，因此内饰系统设计制造通 常受到车企高度重视，且随着行业发展和产品迭代具备持续升级的驱动力。 内饰件具备材料和工艺升级两大趋势。以仪表板为例看内饰件升级趋势。材料 升级：汽车仪表板表皮材料逐渐由塑料向多样化材料方向升级，越来越多使用木材、 金属、碳纤维、真皮等材料增加质感；工艺升级：随着硬质仪表板向软质升级，仪表 板加工工艺由注塑成型向搪塑、真空成型等工艺演变，目前搪塑、真空成型已成为 表板中端市场的主流，而高端车型则更多采用真皮包覆工艺。

2.智能座舱：智能表面应用及座舱集成化趋势

智能表面提升汽车科技感、使座舱更简洁和智能化。智能表面兼具功能性和美 感，用户可以通过触碰感应、手势或语音激活智能表面实现自动驾驶、智能导航等 功能。此外，智能表面将控制、显示、照明等功能无缝整合至同一表面，使主副仪表 板、门板等区域和谐统一，提升了汽车整体的科技感。随着智能座舱电子部件的不 断增加，乘客与电子信息系统的交互变得更加复杂，传统中控也无法容纳更多的物 理按键，智能表面将各种功能无缝整合至同一表面，将使座舱设计更简洁、智能化。 智能表面大势所趋，搭载车型快速增长。据《2023年汽车表面研究报告》数据， 2022年搭载智能表面的车型数量达到5.2万辆，2023年1-9月搭载量已攀升至25.6万 辆，主要车型包含哈佛H6、深蓝SL03、哪吒S等。其中，深蓝SL03搭配透光皮革， 将智能表面用于氛围灯；哪吒S则采用“滚轮+虚拟按键”，将智能表面应用于多功 能方向盘。

愈加复杂的电子组件结构对内饰的功能集成能力提出更高要求。随着智能座舱 渗透率的不断提高，座舱内的显示系统、网联系统、音频系统等部件不断增加，这对 仪表板等核心饰件产品集成能力提出了更高的要求。

（三）机遇：国产替代正当时，第三方自主厂商迎来机遇

自主品牌、新势力更多选择第三方自主内外饰件厂商。从配套关系来看，传统 合资车企多选用外资/合资内外饰件供应商，如安通林、弗吉亚等国际巨头，或常熟 安通林这类自主-外资联/合营厂商；而传统自主品牌较少有自有内外饰件供应商，造 车新势力则没有自有供应商，因此自主和新势力选择更市场化，更多采用第三方自 主内外饰厂商。 自主品牌、新势力崛起带动内外饰件行业实现国产替代。过去，合资车企供应 体系较为封闭，车企与自有供应商绑定关系强，导致行业格局固化、第三方厂商向 上难突破。新能源趋势带来行业变革，根据交强险数据，20M1-24M4，新能源汽车 渗透率由5.0%持续提升至45.2%，新势力、自主品牌市占率持续上行，带动第三方 自主内外饰件厂商实现国产替代。

响应+降本诉求下，合资车企供应链有望逐步开放。一方面，车型更新换代速度 不断加快，对供应链开发响应服务速度提出更高要求；另一方面，优质车型供给不 断增加，行业竞争日渐激烈，合资车企份额日渐受挤压，以价换量趋势下，降本诉求 日趋强烈。相比外资厂商，部分第三方自主厂商经营效率高，在响应、成本方面均具 备优势，我们认为，合资车企供应链有望逐步开放，第三方自主厂商有望进一步打 开国产替代空间。

四、成长逻辑：客户放量+全球化+品类拓张+产品升级 驱动量价成长

（一）量-客户：持续受益自主+新势力崛起，核心客户增长动能足

自主品牌：奇瑞出口销量高增长。根据可转债说明书，2022年公司前两大自主 品牌客户分别为吉利、奇瑞，占总营收比分别达23.9%、14.8%。吉利2023年新推出 15-30万元中高端新能源品牌银河，21M1-23M12，吉利汽车新能源汽车（纯电+插 混+增程）渗透率由1.7%提升至30.0%。奇瑞出口增长强劲，2023年出口销量达92.3 万，同比+105.2%，占奇瑞总销量比达到51.7%。展望未来，出口将持续拉动奇瑞销 量高增长。

新势力：新车型推出助力销量持续高增长。2023年特斯拉全球总销量174.6万辆， 同比+37.4%，2020-2023年销量CAGR 56.2%，历史销量高增长充分验证其产品力；展望未来，特斯拉在2023年投资者日提出“2030年实现销量2000万辆”目标，预计 24-25年将相继推出Cybertruck、Model Q等车型，产品矩阵进一步丰富。理想汽车 2023年推出L9/8/7产品系列，全年交付量达37.6万辆，同比+182.2%，随着24年 L6/MEGA等新车型上市，支撑销量持续高增长。

（二）量-全球化：跟随客户全球化，产能稳步扩张

特斯拉持续推进全球化，产能不断扩张。特斯拉柏林工厂于22年3月竣工投产， 经历1年产能爬坡后，于23年3月达到周产量5,000辆，当前产能37.5万台/年，已有扩 产至100万台/年规划。既柏林、德州工厂后，特斯拉全球第5座整车制造厂计划修建 于墨西哥，初步预计投资50亿美元，占地1,700英亩，一期产能规划100万台/年，或 将成为特斯拉最大的超级工厂。

马来西亚、墨西哥、欧洲布局，打开全球空间。公司先后于马来西亚、墨西哥 建立生产基地，于美国建立研发中心，并于斯洛伐克设立工厂，全球化范围逐步扩 大。2019 年，公司与 DRB-HICOM 集团的控股子公司 HICOM-TECK SEE设立合 资马来西亚新泉并建立生产基地，迈出全球化第一步，该基地主要配套宝腾汽车。 宝腾汽车由吉利集团控股，2022年于马来西亚销量13.6万辆，市占率达18.9%，是马 来西亚销量第二的汽车集团。

墨西哥新泉规模效应逐步显现，扭亏在即；新设欧洲子公司。2020年，公司在 墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，2022年底墨西哥基地建成投产。2022年墨 西哥新泉全年净亏损0.22亿元，2023H1亏损缩小至2.4万元，基本实现盈亏平衡，随 产能持续爬坡、规模效应显现，墨西哥工厂有望快速扭亏为盈。2023年11月，公司 通过新加坡新泉投资设立斯洛伐克全资子公司，经营范围涉及零部件研发设计制造 和销售，未来有望配套欧洲车企，进一步打开全球空间。

上海、合肥项目2024年起逐步贡献产能。我们梳理了自2018年至今公司新建产 能项目情况及投产时间，通过可转债、定增募资或运用自有资金，公司相继在常州、 长沙、上海等地扩建产能。当前，公司墨西哥基地、芜湖外饰基地分别于2022年底 及2023H1投产，产能持续爬坡贡献收入。2023年，公司成功发行可转债募资建设上 海智能制造基地升级扩建项目（一期）、汽车饰件智能制造合肥基地建设项目。2024 年，公司上海、合肥有望落地，产能将进一步扩张。

产能扩张步伐稳健，大中型产品产能利用率维持高位。2015-2023年，公司大型 产品（仪表板、保险杠、顶柜等）产能由123.0万模次增长至742.0万模次，中型产品 （门内护板、立柱护板等）产能由399.5万模次增长至2965.6万模次，产能持续扩张。 2020-2023年，公司大型产品/中型产品产能利用率维持在80%+的较高水平，其中大 型产品产能利用率由84.5%提升至97.3%，中型产品产能利用率由83.5%提升至 100.6%。公司产能扩张风格稳健，供需两侧同步增长，产能风险可控。

（三）价-拓品类：产品品类同源拓张，单车价值量持续提升

公司基于技术同源性实现内饰件到外饰件的品类扩张。当前，公司在乘用车内 饰件方面，已实现仪表板到门内护板、立柱护板的拓张，外饰件方面，已实现保险 杠、落水槽、轮眉、侧围等品类拓张，从底层工艺来看，仪表板产品工艺复杂多样， 包括注塑、发包、表面成型（搪塑/包覆）、装配、焊接等，公司基于同源性工艺实 现外饰件产品拓张，如保险杠以注塑、喷涂工艺为核心，其中注塑工艺同源，喷涂环 节采用外协方式。

公司产品品类仍存在广阔的拓展空间。主要分为四大方向： 1.外饰件：前后保险杠2023年收入1.78亿元，仅占总营收的1.68%，有较大的增 长空间，此外，格栅核心工艺与保险杠相同，均为注塑、喷涂，公司亦有潜力实现品 类突破。 2.座椅背板：汽车座椅背板以注塑为核心工艺，辅以发泡、表面成型等工艺，与 仪表板等其他硬内饰技术关联程度较高，易于实现品类拓张。 3.座椅头枕/扶手：头枕原材料包括面料、头枕杆和塑料料子，以注塑、发泡、 缝纫为核心工艺；座椅扶手由表皮、发泡/复合海绵、骨架等部件组成，以注塑、发 泡、表面成型为核心工艺。 4.座舱集成化：智能座舱趋势下，仪表板等内饰件智能化、集成化程度提升，在 智能表面基础上，公司有望扩充移动出风口、电机控制器等零部件产品，为主机厂 提供座舱集成化产品，成长为平台型供应商。

品类拓张助力公司可配套单车价值量提升。乘用车产品来看，公司当前核心配 套产品为内饰件，而公司可进一步开拓的外饰件产品，进一步配套座椅零部件产品。 展望未来，座舱集成化趋势下，公司有望配套更多产品，提供整套座舱解决方案，单 车ASP进一步打开。

（四）价-产品升级：消费升级、智能化趋势下产品单价中枢有望持续提升

材料+工艺+配套客户/车型升级带动公司产品单价中枢持续提升。个性化、舒适 化需求带动公司产品材料和工艺升级，客户结构优化、配套车型高端化也带动公司 产品单价中枢持续提升，尤其是新能源趋势进一步加速内饰件产品升级。2015-2023年，公司核心产品仪表板、门板均价提升明显。其中，2023年公司仪表板平均单价 为1311元，门内护板平均单价达到1182元，9年间复合增长率分别为7.4%、10.6%， 二者现已成为公司产品结构升级的重要力量。

消费升级、智能化趋势下，公司主营产品单价中枢有望持续提升。一方面是材 料和工艺的持续升级，一方面是座舱智能化趋势的到来，智能表面等技术开始逐步 广泛应用。除技术升级带来的附加值提升外，隐藏式显示屏、触控式门板等智能表 面产品实现的关键在于将透光表皮缝合至内饰表面，需要在仪表板等位置大量采用 木材、碳纤维或皮革等高价材料，带动产品材料升级和单价中枢的进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）