2024年新泉股份研究报告：自主内饰龙头的成长复盘及未来展望

1. 业绩视角：营收快速增长带来盈利能力的正反馈

公司自成立以来一直深耕于汽车内饰件行业。公司作为汽车饰件整体解决方案提供 商，具有完备的汽车内外饰件总成产品，实现了乘用车和商用车的全应用领域覆盖。 产能扩张持续推进，产品序列稳步拓展。公司持续推进全国战略布局，陆续在长三 角、京津、华中、华南、西南和西北等地区设立生产制造基地，且积极探索出海，在马 来西亚、墨西哥和斯洛伐克等地投资设立公司并建立生产基地，推动业务向全球辐射。 产品方面，公司从商用车内饰件起家，拓展至乘用车领域，并正逐步向外饰件等全新品 类拓展，单车配套价值稳步推升，致力成为全产品系列、全应用领域的汽车饰件系统整 体方案提供商。

1.1. 新泉近年发展过程中共经历两轮成长周期

历经两轮增长阶段，实现百亿营收规模。 2012 年-2015 年：营收处于 5-10 亿区间，主要客户销量规模稳定，配套份额缓慢提 升。 2016 年-2017 年：营收从 10 亿提升至 30 亿台阶，此轮增长主要依靠吉利和上汽自 主的车型周期。 2018 年-2020 年：调整期，营收停滞在 30-35 亿区间，乘用车行业和主要客户增长 失速，新的增长驱动还未出现。2021 年至今：营收从 30 亿台阶提升至百亿的台阶，此轮增长主要依靠新能源渗透 率及自主品牌份额的持续提升。

2020 年开始公司真正进入一轮大的成长周期。 2012-2019 年：公司乘用车仪表板产品市场份额整体呈现小幅增长，从 2012 年的 3.4%提升至 2019 年的 5.4%，这一轮新泉没有走出非常大的成长周期，主要系 SUV 行 业红利对于自主供应链而言，真正有效的市场并不大。内饰与车灯、座椅等赛道的格局 相似，主要玩家为外资或外资在国内的合资公司，且大多通过股权关系与对应的合资车 企相绑定，因此在下游合资车企份额较高的情况下（且自主车企中长城和比亚迪的供应 链均为垂直整合）自主零部件的有效市场空间并不大。 2020 年开始，新泉走出一轮大的成长周期。新能源渗透率提升的红利叠加自主整车 份额持续上升，揭开了供应链国产替代的巨大浪潮。公司乘用车仪表板产品市场份额从 2020 年的 5.7%大幅提升至 2022 年的 14.4%。

1.2. 公司收入规模快速增长阶段，盈利能力也具有正向反馈。

公司乘用车业务毛利率保持稳定。 公司整体毛利率自 2012 年以来呈现出下降趋势。公司整体毛利率从 2013 年的 29.67% 下降至 2022 年的 19.73%。 但公司历史上的整体毛利率不能真正反应出公司乘用车核心业务的盈利变化，有多 项扰动因素： 1、产品结构变化，公司商乘业务占比从 2012 年至今发生较大变化，商乘业务的盈 利有较大的差别； 2、商用车业务盈利能力变化的扰动； 3、2022 年会计准则变化，运费计入成本项。 单独拆分出公司乘用车业务毛利率，可以看到公司乘用车业务毛利率整体保持稳定， 位于 20%-25%的区间。

2018 年-2019 年公司乘用车业务毛利率出现下滑，我们分析主要系以下三个原因： 1、资本开支加速，但收入增长失速，产能利用率下降使得公司折旧摊销占营收比 例提升； 2、下游行业增长失速的情况下，当期量产的新项目数量较少，但老项目销售规模 较高，老项目年降拉低公司产品整体均价从而影响毛利率；（新项目及时量产滚动对提 振公司产品均价和盈利能力有重要作用） 3、原材料价格小幅上涨。

公司期间费用率持续下降。 公司费用管控有效。从长周期来看，公司自 2012 年以来整体费用率持续下降，其 中 2023 年前三季度公司期间费用率为 10.01%（2022 年存在会计准则调整的影响）。 分项来看：销售费用率从 2012 年的 7.55%降低至 2021 年的 4.36%；管理费用率和 研发费用率自 2018 年以来整体保持稳定；财务费用率近年整体维持低位稳定水平，其 中 2023 年前三季度受汇兑正贡献公司财务费用率进一步降低。

历史上公司归母净利润有两个快速增长的阶段： 2015-2017 年：公司归母净利润规模从[0-0.5 亿]区间提升至 2.5 亿左右。主要系【收 入规模增长】+ 【毛利率提升】+ 【费用率压缩】；相对应的，这段周期内公司归母净 利率也有相应提升，从 2015 年的 5.88%提升至 2017 年的 8.08%。 2021-2023 年：公司归母净利润规模从[2.5-3 亿]区间提升至 8 亿的台阶。利润规模 增长的驱动同样为【收入规模增长】+ 【毛利率提升】+ 【费用率压缩】；相对应的， 这段周期内公司归母净利率也有相应提升，从 2021 年的 6.16%提升至 2023 年前三季度 的 7.66%。 整体来看，在新泉的发展历史上，在收入规模保持快速增长的阶段，公司盈利能力 也具有同样的正向反馈。

2. 客户视角：每一轮快速成长均有核心驱动客户

新泉是零部件行业由商转乘的经典案例。公司发展早期从商用车内饰件起家，在中 重卡细分领域市场地位突出，2022 年市占率达 24%。公司同时也在不断拓展乘用车业 务，乘用车业务收入从 2012 年的 2.42 亿元持续增长至 2022 年的 58.82 亿元；乘用车业 务对应的收入占比也从 2012 年的 44%持续提升至 2022 年的 85%。

2.1. 核心客户驱动公司每一轮快速成长

复盘众多零部件企业的成长历程可以发现，零部件企业在每一轮快速成长的周期中， 通常是依赖于少数几个核心客户的驱动。 在新泉的发展历程中，吉利、上汽自主、奇瑞、理想、国际知名电动车企业等客户 分别在不同的阶段起到重要的驱动作用。

每一个成长阶段中，核心驱动客户的上量带来了公司客户结构的变化。 2015-2017 年：这一阶段公司的核心驱动客户为吉利和上汽自主，吉利的营收占比 从2012年的17%提升至2018年的29%；上汽自主的营收占比也在2018年提升至25%， 成为公司第二大客户。 2020-2023 年：这一阶段公司的核心驱动客户包括国际知名电动车企、奇瑞、理想、 吉利等。其中国际知名电动车企预计2023年成为公司第一大客户，营收占比在20%-25% 区间；奇瑞 2023 年营收占比预计在 15%-20%区间；理想 2023 年营收占预计在 8%-10% 区间。

2.2. 新泉核心客户配套复盘

2.2.1. 吉利汽车：客户销量及配套份额持续提升

2012-2023 年，新泉对吉利的配套收入和配套份额持续增长，具体的配套发展历程 根据客户销量及新泉份额又可划分为四个不同的阶段。

2.2.2. 奇瑞汽车：2020 年以来收入贡献快速增长

2012-2023 年，新泉对奇瑞的配套收入和配套份额同样在持续增长，其中从 2020 年 开始奇瑞贡献的营收规模快速增长。同样，新泉对奇瑞的配套可以划分为三个阶段。

2.2.3. 国际知名电动车企：新泉新一轮成长的核心客户

2021 年，新泉进入国际知名电动车企供应链并实现大规模放量，国际知名电动车 企成为新泉新一轮成长的核心驱动客户。 2021 年-2023 年新泉对国际知名电动车企客户的收入和配套份额均实现了持续增长。

2.2.4. 上汽自主：2015-2018 成长周期中的重要驱动

2015 年-2018 年：受益于核心配套车型荣威 RX5（配套仪表板+门板）、名爵 6 的快 速放量，公司对上汽自主的收入规模快速增长，从 2015 年的 0.27 亿元提升至 2018 年的 8.48 亿元，对应配套份额也在快速提升。 2019 年-2023 年：由于上汽集团存在体系内供应商延锋，因此新泉在上汽自主的份 额有所下降。

3. 资本开支视角：规模扩张加速，产能利用率饱满

3.1. 公司自上市后资本开支持续增加

2017 年是公司规模快速扩张的起点。 上市前公司固定资产规模较小且扩张较慢，“固定资产+在建工程”规模整体处在 5 亿元以下。 公司 2017 年上市后开启了大规模扩张，“固定资产+在建工程”规模从 2016 年的 4.37 亿元快速增长至 2023Q3 的 32.68 亿元。 公司近年来基本保持着先获取对应项目订单再投资本开支的节奏，且新项目放量确 定性较高，因此公司整体产能利用率稳定，固定资产折旧/营业收入比例基本稳定。

3.2. 国内布局趋于完善，海外扩张持续加速

公司上市以来进行了多轮募资，配合自筹资金持续资本开支，完善全国产能布局并 开启海外扩张。公司 2017 年首发、2018 年可转债、2021 年定增和 2023 年可转债共四 轮募资，配合自有资金，推进了常州、长沙、佛山、宁波、西安、上海、芜湖、合肥、 大连和安庆等国内生产基地的建设，并在海外建设了墨西哥工厂及斯洛伐克工厂，开启 了公司的全球扩张。

国内布局完善提升成本控制和服务响应能力。 成本控制——完善的生产布局有利于降低包装、运输和仓储成本。内外饰件属于典 型的“质量轻、体积大、易划损”的产品，包装运输成本较高，因此形成覆盖完善的生 产布局将有效降低产品包装、运输和仓储成本。 服务响应——完善的生产布局将提高产品供应效率、提升准时交付能力，对客户需 求的反馈能及时跟进。

4. 未来展望：新产品拓展可期，全球化战略提速

2024 年新泉的业绩确定怎么看？ 基于公司历史业绩兑现情况，公司在营收端持续快速增长+新项目持续量产的基础 上，通过内部效率和良品率提升+二级供应商分担+规模效应摊低固定成本+VAVE，公司 的盈利能力和业绩表现也将具有同样的正向反馈。

产品端持续拓展，未来 ASP 有望达 1.5 万元 基于主副仪表板、门板产品中的核心工艺能力（注塑、发泡、搪塑、包塑和组装等）， 不断布局新工艺，拓展产品新品类，外饰件和乘用车座椅为后续开拓方向。 最终公司将有望成为汽车饰件领域品类全覆盖的自主龙头企业，单车 ASP 有望达 1.5 万元上下。

客户端国内海外双轮驱动，全球化战略持续推进 新泉是汽零行业中出海步伐最快的一批企业。公司坚定推进全球化战略，有望成为 全球化的汽车饰件龙头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）