2024年金融行业下半年展望：把握高股息主线，适度增加弹性，推荐保险板块

保险行业：兼具防御性与弹性

我们预计保险行业 2024 年盈利回升具有较高确定性，预计上市保险公司盈利 同比增速超 10%；预计新业务价值保持较快增速，上市寿险公司新业务价值同 比增速超 10%。 房地产行业支持政策的推出有利于改善经济增长预期，推动国债收益率回升， 同时推动股票市场估值上升，改善寿险行业资产端，缓解利差损风险。 保险板块在当前估值水平上兼具防御性与弹性。从防御性的角度来看，目前寿 险板块处于历史低位，股息率仍普遍高于 5%；尤其是 2024 年盈利在低基数上 的回升趋势具有较高确定性；从弹性角度来看，新会计准则实施以后，上市保 险公司交易性金融资产占投资资产比重普遍超过 1/4，资产端对于股票市场表 现亦具有较高弹性。

1、2024 年盈利回升具有较高确定性

2023年上市寿险公司盈利同比显著下降，形成较低基数。2024年1季度，盈利 在去年同期的高基数上继续下降。 但我们预计由于后续季度的盈利同比基数较低，在支持房地产需求的政策持续 出台的背景下，经济增长预期呈改善态势，股票市场有望企稳回升，债券收益 率有望有所上行，保险行业资产端投资收益率表现有望改善，驱动盈利在低位 上呈回升态势。 我们预计 2024 年上市寿险公司盈利有望同比回升超过 10%。

2、预计新业务价值增长强劲

2023年保险新业务价值增长较为强劲，主要受到预定利率调整预期的影响。考 虑到利率下行趋势，上市保险公司 2023 年调整内含价值投资回报率和风险贴 现率假设，其中：长期投资回报率从5.0% 下调至4.5%；风险贴现率假设方面， 新华、太保和太平从 11%下调至 9%，平安从 11.0%下调至 9.5%，国寿从 10%下 调至 8%。上述假设的调整对于新业务价值的影响幅度在 9-24%之间，平安新口 径下新业务价值较 2022 年口径下降 21%，太保下降 9%，新华下降 24%。 从可比口径的 2023 年新业务价值增速来看，基于 2023 年口径，国寿和太保同 比分别增长11.9%和19.1%；基于2022年口径，平安和新华同比分别增长36.2% 和 65.0%。 2024 年 1 季度上市寿险公司新业务价值呈现快速增长，主要来自价值率提升。 1 季度新业务价值率同比显著提升，主要由于：1）预定利率下调，从 3.5%降 至 3.0%；2）银保渠道报行合一，手续费率显著下降； 3）优化业务结构，10 年期以上期交保费占比提升。 目前保险公司正在准备将预定利率从 3.0%继续下调至 2.5%。我们预计 1 季度产 品结构侧重储蓄型产品，后续季度产品结构上保障型产品占比有望进一步提 升，新业务价值率有望较 1 季度继续提升。在新业务价值率提升的推动下，我 们预计上市寿险公司 2024 年新业务价值同比增速超过 10%。

3、利差损风险有望呈缓解态势

4 月下旬以来，监管部门出台多项支持房地产需求的政策。全国多个城市已宣 布调整房地产限购政策；4 月 30 日中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房 产和优化增量住房的政策措施”；5 月 17 日，央行出台多项支持房地产市场需 求的政策，包括：1）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款 利率政策下限；2）对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人 住房贷款最低首付款比例调整为不低于 15%，二套住房商业性个人住房贷款最 低首付款比例调整为不低于 25%。3）下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百 分点。 我们预计在支持政策出台之后，房地产市场需求有望得到提振，同时房地产销 售回暖预计将带动房地产开发投资回升，通过较长的产业链条强化经济复苏强 度，改善经济增长预期。

尽管房地产行业占保险投资资产的比重并不高，以平安为例，不动产投资占保 险投资资产的比重在 4-5%之间，其中 3/4 以上为物权，但同时我们也看到保险 行业股价表现与房地产行业具有较高相关性。 我们认为房地产行业由于产业链条较长，与宏观经济增长预期密切相关。提振 房地产市场需求的政策，有利于增强信贷需求，同时改善经济增长预期，共同 推动国债收益率曲线回升，以及股票市场回暖。对于保险行业来说，则意味着 新增资金和到期再投资资金收益率提升。同时监管引导保险公司下调预定利 率，压低新增业务负债成本，资产端收益率回升有利于显著缓解利差损风险。

4、保险板块兼具防御性和弹性

从防御性的角度来看，目前寿险板块处于历史低位，股息率仍普遍高于 5%； 尤其是 2024 年盈利在低基数上的回升趋势具有较高确定性。 从弹性角度来看，随着政策力度加大，股票市场呈回暖态势，债券收益率有望 回升，资产端收益率回升有利于缓解寿险行业利差损风险；上市保险公司交易 性金融资产占投资资产比重普遍超过 1/4，资产端对于股票市场表现亦具有较 高弹性。

银行业：继续把握高股息主线

当前银行业营收仍面临增长压力，拨备释放对于盈利增长的贡献呈现提升趋 势。我们建议从两个维度关注拨备仍有释放空间的标的：1）拨备覆盖率仍较 高；2）信用成本高于不良净生成率。从 2023 年和 2024 年 1 季度的相关数据来 看，上述标的主要包括国有行和招行。 房地产政策调整有利于改善房地产行业增长前景和宏观经济增长预期，有利于 提振信贷需求和改善资产质量，缓解拨备压力，提升盈利能力。 我们认为目前支持高股息策略的内外部环境仍未发生显著变化，建议在银行板 块投资上继续把握高股息主线。

1、2024 年银行业营收仍面临增长压力

2023 年上市银行盈利同比增长 1.4%，较 2022 年增速下滑 6.2 个百分点；2024 年 1 季度上市银行盈利同比下降 0.6%，盈利增速呈现下滑趋势。 2022 年、2023 年和 2024 年 1 季度上市银行营收增速均低于盈利增速，PPOP 增 速低于营收增速，表明盈利增长主要来自于拨备释放。 从息差来看，2023年上市银行平均息差为1.78%，同比下降22 个基点，我们预 计 2024 年若下半年没有进一步降息，预计息差降幅有望较 2023 年收窄，预计 收窄 5 个基点左右。 从手续费佣金净收入增速来看，2024 年 1 季度手续费佣金净收入同比下降 10%，较2023年降幅扩大2个百分点。代理业务占手续费收入的比重平均为20% 左右。银保渠道报行合一降低手续费率预计对于银行中收产生较为显著的拉低 影响。

2、拨备释放对于盈利增长贡献提升

我们对 2015 年以来上市银行净利润增长驱动因素进行分解，可以看到 2015- 2020年由于营收增速表现相对较好，上市银行加大拨备计提力度，拨备对于盈 利形成负向贡献；2021-2023 年，随着息差下行和手续费收入增速放缓，上市 银行营收增长压力加大，主要通过拨备释放使得盈利维持相对较好的表现。 2024 年 1 季度，随着拨备释放力度减弱，盈利增长压力加大，上市银行净利润 同比下降 0.8%。

3、短期内关注拨备仍有释放空间的标的

在营收增长面临压力的背景下，拨备释放能力将成为左右盈利增速的关键因 素。我们建议从两个维度关注拨备仍有释放空间的标的：1）拨备覆盖率仍较 高；2）信用成本高于不良净生成率。从 2023 年和 2024 年 1 季度的相关数据来 看，上述标的主要包括国有行和招行。

4、房地产政策调整有利于银行资产质量改善

2020 年 3 季末以来，银行业不良率呈现下行趋势。截至 2024 年 1 季末，银行 业不良率为 1.59%，较 2020 年 3 季度的 1.96%下降 40 个基点，甚至低于 2017- 2018 年的水平。银行业不良率持续下降主要由于三方面原因：1）2018 年以 来，新增贷款主要投向基础设施、按揭等低风险领域；2）制造业资产质量显 著改善；3）加大核销等处置力度。 我们以工行为例，统计 2018-2023 年新增贷款和新增不良，可以看到房地产行 业新增不良占新增贷款的比例最高，房地产行业是新增不良的主要来源。 从上市银行来看，截至 2023 年末，房地产行业贷款占贷款余额的比重平均为 4.4%，占对公贷款的比重为 7.9%，房地产对公贷款不良率为 4.56%；按揭贷款 占贷款余额的比重为 22%，不良率为 0.48%，仍处较低水平。 4 月下旬以来，监管部门出台多项支持房地产需求的政策。全国多个城市已宣 布调整房地产限购政策；4 月 30 日中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房 产和优化增量住房的政策措施”；5 月 17 日，央行出台多项支持房地产市场需 求的政策。我们预计随着房地产政策的调整优化，银行业房地产相关贷款的资 产质量有望呈改善趋势。

5、继续把握高股息主线

2022 年以来，A 股银行业指数连续三年跑赢沪深 300 指数；银行板块内部，国 有行股价表现显著好于城商行和股份行，主要由于国有行总体盈利表现更为稳 定，而城商行和股份行内部呈现显著分化。 我们认为目前支持高股息策略的内外部环境仍未发生显著变化。从外部环境来 看，2022 年开始美联储进入加息周期，2024 年以来降息进度持续低于市场预 期，投资者风险偏好总体仍较为保守；从中国来看，低利率环境下，投资者对 于高股息资产需求显著提升。

证券行业：进入高质量发展的转型阶段

上市券商盈利 2023 年同比微增 0.9%，主要来自自营投资收益在低位上显著回 升；2024 年 1 季度同比下降 32%，各项业务收入均同比下降。我们预计 2024 年券商盈利面临下降压力，但考虑到 2023 年盈利逐季走低，预计全年盈利同 比降幅有望较 1 季度收窄。证券板块估值仍处于历史低位。

1、2023 年和 2024 年 1 季度业绩回顾

2023 年上市券商盈利同比微增 0.9%，盈利增长主要来自自营投资收益，但轻 资产业务和净利息收入同比下降拉低盈利增速。2023 年核心营收同比增长 3.4%，其中自营投资收益在低位上显著回升 71.8%，是营收和盈利增长的主要 推动力，但经纪、投行和资管收入同比下降拉低盈利增速。利息净收入同比下 降 25.5%，显著拉低盈利增速，主要由于两融利率呈下降态势，以及境外高利 率环境下融资成本高企。 2024 年 1 季度，上市券商盈利同比下降 32%，各项业务收入均同比下降。自营 投资收益在去年同期的高基数上同比下降 32.5%，经纪和资管业务降幅超过 9%，投行业务收入同比下降 35.8%，净利息收入同比下降 36.2%；尽管管理费 用同比下降 13.4%，但降幅仍低于营收降幅。

2、证券行业盈利面临下降压力

根据中证协数据，2023 年证券行业净利润同比下降 3%，完全符合我们在 2024 证券行业投资展望报告（证券行业 - 2024 年展望：业绩回升可期，关注收入结 构均衡的头部券商）中的预测。 2024 年前五个月，从经纪业务来看，股票日均成交金额同比下降 6%，考虑到 2023 年经纪业务佣金率下降 24 个基点至 2.05%，预计经纪收入降幅将超过日 均成交金额降幅；从投行业务来看，IPO 募资额和股票融资总额同比降幅超 70%；从自营投资业务来看，沪深 300 指数上涨 4%，表现好于 2023 年，中债 综合指数保持平稳，但 2023 年自营投资收益基数相对较高；从两融业务来 看，截至 5 月末，两融余额较年初有所下降。 我们预计 2024 年券商盈利面临下降压力，但考虑到 2023 年盈利逐季走低，预 计全年盈利同比降幅有望较 1 季度收窄。

3、证券行业估值处于历史低位

目前沪深 300 指数市盈率为 12.6 倍，A 股主要市场指数整体估值水平处于过去 10 年平均水平；从历史分位数来看，创业板指数仅处于过去 10 年 3.5%历史分 位数。 证券行业估值处于历史低位。目前 A 股上市券商市净率处于过去 10 年-1 倍标 准差。从历史分位上来看，处于过去 10 年 0.39%的历史分位数。

4、证券行业进入高质量发展的转型阶段

2023 年 4 月，国务院提出新国九条，提出三阶段的资本市场发展目标。证监会 3 月 15 日提出的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银 行和投资机构的意见（试行）》，其中对于建设一流投资银行和投资机构的三 阶段规划与新国九条的三阶段资本市场发展目标高度契合。 监管侧重提升上市公司质量，强化中介机构责任，IPO 发行放缓，公募费率改 革等推动行业加快供给侧改革，预计 2024 年行业盈利增长面临压力，但从长 期来看，有利于行业聚焦主责主业，加快业务转型，通过强化自身功能定位和 专业能力，助力实体经济的高质量发展，同时监管促进“头部券商做优做强”的 政策，或将强化证券行业并购重组预期。 我们预计房地产支持政策的持续推出，有利于改善经济增长预期，提振市场情 绪，证券公司有望受益于股票市场回升趋势。

编辑：火腿肠