2024年保险行业中期策略：保险投资，困境与出路

利率下行：压制保险投资收益

保险投资收益长期看以市场无风险利率为锚，跟随无风险利率缓慢移动。首先，保险投资 遵循“固收+”的投资思路，最主要的投资收益来源于利息；其次，保险资产久期较长，每 年的资产轮动有限，因此即便利率长期下行，对保险资金的影响也是渐进的。但利率下行 或长期处于低位将不可避免的拉低整体投资收益水平。我们认为保险投资在利率下行的环 境中应更重视资产负债匹配。一方面将压力传回负债端，通过负债端降成本改善利润表现； 另一方面通过资产负债匹配来维持利润的稳定性，以此为首要原则抵御利率下行风险，穿 越利率周期。

净投资收益率持续下行

净投资收益率是险资投资表现的中枢和压舱石，险资投资应优先考虑提升净投资收益率。 我们定义的净投资收益仅包含利息、股息和租金收入，并扣除卖出回购（险资加杠杆的方 式）的利息成本。2013-2017 年，上市保险公司平均净投资收益率达到 5.0%左右，属于相 当高的水平。这一阶段 10 年期无风险利率最高触及 4.5+%，平均而言也有 3.5+%，为高投 资收益率创造了良好的利率环境。2018 年后，伴随着市场利率的不断走低，保险净投资收 益率也节节下行，2023 年主要上市公司加权平均水平为 3.7%，较 2017 年下降了 129bps。 2010 年以来，上市公司险资净投资收益率超出同期 10 年期无风险利率 42-216bps，平均 为 118bps。

净投资收益之外，计入利润表的资本利得，包括金融资产公允价值波动和联营企业收益， 构成了总投资收益，影响会计净利润，也被称为财务口径的投资收益；总投资收益之外， 计入其他综合收益（OCI）的资本利得（金融资产公允价值波动）构成了综合投资收益，影 响净资产，是衡量险资投资表现的最全面指标。总/综合投资收益率围绕净投资收益率波动， 且综合投资收益率的波动比总投资收益率更大。 过去十多年中，总/综合投资收益率的表现是“两头弱、中间强”，2014-2021 年间的投资表 现相对较好。2022-2023 年的投资表现相对弱，2024 年迄今为止股市的表现有望推升今年 的总/综合投资收益表现。以 2004-2023 年的加权平均数据看，总投资收益率超过净投资收 益率 59bps，综合投资收益率超过净投资收益率 53bps.

大类资产配置改善空间有限

我们认为，通过改善配置提升险资收益的阶段已经过去，市场宏观利率水平对险资投资收 益率的影响日益显著。以上市公司为代表的保险行业投资组合历史上发生过显著变化。在 2012 至 2017 年间逐步多元化，权益和非标为主的风险资产占比不断提升，现金存款占比 同时下降，债券资产略有降低。风险资产配置比例增加可能在一定程度上解释了这一阶段 投资收益率的提升。 从 2017 年开始，险资的大类资产配置趋于稳定，细微的变化在于非标资产占比下降，可能 是资产供给在此期间减少；股票基金占比大致稳定；现金存款持续走低；债券资产稳中有 升，2023 年尤其明显。 展望未来，我们认为保险资产配置难以出现大的变化，可以预见的是非标资产进一步萎缩 以及债券资产的进一步上升，权益资产比例可能会保持稳定。

投资能力哪家强？

在利率不断下行的过程中，股息对投资收益的贡献需要引起重视。2023 年上市寿险公司中， 利息对投资收益的贡献在 2.6-2.8ppts 之间，差距不大；但股息对投资收益的贡献为 0.5 – 1.3ppts 之间，分化较大，是各家在净投资收益率上拉开差距的关键原因。净投资收益率是 整体投资表现的中枢和压舱石，我们认为未来仍有下降压力，提升股息贡献是稳定净投资 收益率的关键。净投资收益率之外，2024 年的资本利得表现或较为强劲，有望扭转过去两 年对投资收益的负贡献。

投资收益率定义：基于可比原则的调整

上市公司的投资收益指标计算各不相同，比如净投资收益，有的公司包括了长期股权投资 收益，有的则不包括。我们对投资收益率的计算做了统一调整，尽可能使得各家公司的数 据可比。我们所作的调整包括：

1. 净投资收益=利息 + 股息 + 租金 - 卖出回购利息

净投资收益不包含长期股权投资收益。这里我们定义净投资收益为可重复发生的现 金收益，长期股权投资收益并非全部是现金收益，所以不包含在内。卖出回购是对 原有投资加小幅杠杆的做法，其成本自然应该被扣除在外。

2. 总投资收益 = 净投资收益 + 长期股权投资收益 + 已变现资本收益 + FVTPL 资 产的公允价值变动 - 以及预期信用损失（或者减值损失）

总投资收益率是净投资收益率加上长期股权投资收益以及交易行为带来的投资收 益，包括已变现和未变现的金融资产公允价值变动。不管是否变现，其中的主要部 分是 FVTPL 权益资产带来的，此外也包括一部分债券的已变现和未变现损益。

3. 综合投资收益 = 总投资收益 + FVOCI 权益资产公允价值变动

我们定义的综合投资收益不包括 FVOCI 债务资产的公允价值变动。我们认为 FVOCI 债务资产主要用于匹配保险合同准备金，其目的是在利率波动时，资产和负 债能够同涨同跌，尽量相互对冲，减少对净资产的影响。FVOCI 债务资产的公允价 值变动与其说是投资收益（损失），不如说是对负债波动的匹配和对冲，因此我们 没有将其计入综合投资收益。但要指出，2022 年以前仍然使用旧会计准则，综合 投资收益包含了可供出售（AFS）的股票和债券的公允价值变动，其中大部分应该 来自于股票公允价值变动。

4. 计算投资收益率时，总投资（分母）的计算扣除了当期 FVOCI 债务资产的公允价 值变动和卖出回购金额。如前述，FVOCI 债务资产的目的在于对冲负债波动，其 公允价值波动造成总资产虚增虚减，因此应被扣除。卖出回购目的是对保险资产加 杠杆，因此不应被包含在总投资当中。

需要特别指出的是，中国平安的险资投资收益率是公司的报告数字，而非我们的调整数据。 因为平安披露的是合并口径数字，包含大量非保险业务的投资收益，我们无法仅针对其险 资进行上述调整；针对合并口径的数字计算投资收益率和其他保险公司也没有可比性，因 此本文使用了中国平安的报告口径数字。平安报告口径的净投资收益包含了长期股权投资 收益，且未扣除卖出回购利息，因此较我们的调整口径有所高估，但我们估计影响不大。 其总投资收益率/综合投资收益率和我们的调整口径基本可比。

净投资收益率：股息贡献需加强

受利率下行影响，上市保险公司净投资收益率（NIY）近年来持续走低，2023 年 8 家主要 中资寿险公司 NIY 在 3.3-4.2%之间，加权平均值为 3.7%。从 NIY 构成来看，利息贡献相 对平均，在 2.5-2.8%之间，寿险公司更是集中在 2.6-2.8%之间。造成 NIY 差异的主要原因 是股息。股息贡献较高的公司如阳光保险和中国财险可以达到 1.3ppts/1.0ppt，我们认为属 于较好水平；新华保险和中国人寿的股息贡献只有 0.5ppts/0.6ppts，仍有提升空间。 股息贡献的高低或与各公司的权益投资策略，尤其是高股息权益投资策略相关。在向新会 计准则切换的过程中，各家公司的认识程度和应对策略不尽相同，对 2023 年业绩的影响也 各不相同，净投资收益率仅是其中之一。 我们认为上市公司整体而言，需要提升股息的贡献程度。观察市场利率今年以来的表现（10 年期国债利率下降约 30bps），我们认为利息的贡献水平在 2024 年可能会继续下降。考虑 到净投资收益率的中枢和压舱石作用，提升股息贡献成为当务之急。

总投资收益率：2024 或表现亮眼

总投资收益率超出净投资收益的部分来自于资本利得（含长期股权投资收益）。主要上市公 司中，仅人保系的两家公司有较多的长期股权投资收益贡献，2023 年在 1.0ppt 左右，对于 提升总投资收益率贡献较大。其他公司的长期股权投资收益贡献均较小。各家公司不含长 期股权投资收益的资本利得（包含已变现和未变现）在 2023 年均为负值，轻则拉低投资收 益接近 1.0ppt，重则拉低 1.5ppts，对去年的投资表现造成较大压力。资本利得的主要来源 是计入 FVTPL 的权益资产，债券（包括 FVTPL 和 FVOCI 债券）带来的影响有限。 2024 年至今的资本市场虽有波折，整体表现良好，或对今年的总投资收益率表现形成支撑。 去年上证综指和沪深 300 指数分别下跌了 3.7%/11.4%，我们看到资本利得的负面影响在 0.7ppts-1.6ppts 之间。年初至今上证综指和沪深 300 指数上涨了 4%/5%，如果这一趋势能 得以延续，我们认为全年资本利得可能会有较大幅度的正贡献。

从长期历史看，资本利得的贡献并不稳定。相对而言，有长期股权投资收益支撑的人保系 公司资本利得较高且稳定。阳光保险虽没有大规模的长期股权投资收益支撑，但资本利得 整体表现较好。只是该公司历史较短，较好的投资收益能否延续还需要观察。中国平安的 三年移动平均资本利得在 2022 年由正转负，并在 2023 年进一步下滑，最近三年的表现落 后于主要上市险企，或与该公司在华夏幸福上的减值损失有关。2021-2023 年中国太保、 新华保险、中国太平和中国人寿的资本利得移动均值大致相同，且逐步走弱，2021-2023 年的平均资本利得贡献几乎为 0%。

从历史平均水平看，计入利润表的资本利得均为正贡献，人保系、阳光保险、中国人寿表 现考前。不过 2022 年以前旧会计准则下的资本利得是可以被人为管理的（2018 年后的中 国平安是例外），进入利润表的资本利得表现好，可能是以 OCI 资本利得损失为代价的。后 文后看到大部分公司历史上的 OCI 资本利得是亏损。基于可获得的历史数据，我们计算了 进入利润表的平均资本利得贡献。

综合投资收益率：仅含 FVOCI 权益资本利得

综合投资收益是总投资收益加上 OCI 资本利得。2023 年实施新的会计准则，如何衡量综合 投资收益率出现分歧。有上市公司将 FVOCI 债券资产的公允价值变动计入综合投资收益率， 在利率下行时期，2023 年的综合投资收益率表现强劲；但也有公司计算综合投资收益率时 不包含 FVOCI 债券资产的资本利得，理由是 FVOCI 债券资产的目的是对冲负债准备金的 波动。 我们采用第二种做法。举一个例子，当利率上升时，FVOCI 债券应和负债同时下跌，这时 公允价值同步下跌是“资产负债匹配做得好”的表现，而不应被视作是“投资收益不佳”， 反而这时任何试图收窄公允价值损失的做法都是在损害资产负债匹配。2022 年及以前的 OCI 资本利得包含了权益和债券，无法拆分。但 2022 年以前旧会计准则下记作可供出售 （AFS）的债券比例不高，OCI 资本利得应该主要是权益资产带来的，依然基本符合前述 的思路。仅看 FVOCI 权益的资本利得，2023 年各家表现不一，中国平安表现较好，中国 财险居后。

历史上看，OCI 资本利得表现波动较大，尤其是 2008 至 2013 年间，显示出当时保险公司 的“浮亏”规模较大，但未在利润中显现出来。另外值得一提的是中国平安，2018 年之后 的 OCI 资本利得表现和其他保险公司截然不同。我们认为是因为中国平安在 2018 年开始 实施资产端的新会计准则 IFRS 9。因为中国平安旗下有平安银行，所以平安集团和银行业 一同在 2018 年开始实施。其他上市保险公司在 2023 年同时实施 IFRS 9 和 IFRS 17。从 2018 年起，中国平安开始积累 FVOCI 的权益资产（主要是工商银行和汇丰银行），这种“配 置型”的投资和其他保险公司“炒股型”的投资理念、方法和效果都不同，因此呈现出不 一样的走势。

历史平均的 OCI 资本利得，只有中国人保和中国太保取得了正收益。这或与各家公司数据 的起止时点有关，2010 年以前的 OCI 资本利得波动较大。但整体而言，OCI 资本利得对险 资整体投资贡献乏善可陈，可能意味着历史上（旧准则下）保险公司在 OCI 科目积累的浮 亏居多，盈利则主要释放进利润表以支撑业绩。2023 年新会计准则落地后，保险公司丧失 了这种调节能力，未来有可能看到进入利润表和 OCI 的资本利得都波动的局面。

投资风格差异大

保险公司整体投资收益偏稳健，现金和固收资产占比高，这一点在寿险公司中尤为明显。 中国太平的大类资产配置最为保守，现金和固收资产占比达到四分之三，而人保财险则不 到一半。权益资产中，各家公司在二级市场的投资风格大相径庭，显示出不同的投资思路， 也预示着未来的投资行为或有不同。在固收资产中，政府债的占比在近年迅速上升，显示 保险公司的风险偏好在降低，政府债的长久期和免税优势也对保险公司具有吸引力。我们 认为近期落地的超长期特别国债是保险公司的优质资产，对稳定收益和拉长资产久期具有 重要作用。

股票基金投资：炒股、配置和基金投资差异大

二级市场投资风格各异。2023 年中国人寿/中国太保/中国太平/新华保险对通过交易股票获 利的兴趣高，交易型股票（FVTPL）占比高；人保系（中国财险和中国人保）对基金投资 （FoF）情有独钟，基金占比最高；阳光保险和中国平安相对平衡，交易、配置和基金比例 各有一席之地，中国平安的整体二级市场敞口较低，且交易型股票占比较低。 寿险公司明显较财险公司对股票交易能力更具信心，交易型股票（FVTPL）占总资产比例 显著较高。上市公司中，中国人寿、中国太保、新华保险和中国太平对交易型股票投资兴 趣较高，2023 年配置比例在 7%上下。阳光保险（4.7%）交易型股票占比居中，中国平安 （2.5%）和中国人保（2.1%）占比较低，中国财险最为保守（1.3%）。计入 FVTPL 的股 票随时准备卖掉，即便是高股息股票也是以交易的心态持有的，这部分投资可能是保险公 司（含保险资管）自己管理，也可能是通过专户委托给其他机构管理。

重视配置型股票（FVOCI）的公司不多。2023 年阳光保险（6.3%）和中国财险（5.8%） 的比例较高，中国平安（3.7%）居中，其他公司均较低。新会计准则下，计入 FVOCI 科目 的股票，原则是“不以交易为目的”，分红计入利润，公允价值波动计入其他综合收益（OCI）， 且出售以后价差损益不转利润。目前市场的共识是计入 FVOCI 科目的股票要有长期持有打 算，分红因素比较重要，因此高股息股票成为 FVOCI 股票的代名词。此外，传统险账户配 置 FVOCI 股票，对于降低利润波动有帮助（公允价值波动不进利润）。我们认为，FVOCI 股票投资应更偏向配置考量，相较于 FVTPL 股票的积极主动有更强的被动色彩。 对于基金投资（FoF），2023 年人保系两家公司占比较高，达到 8%左右；阳光保险、中国 太平、新华保险和中国平安居中，约在 5-6%左右；中国人寿和中国太保则较低，在 3-4% 左右。

我们认为 FVOCI 股票配置比例仍需提高。当股票主要计入 FVTPL 时，会对保险公司的利 润产生较大影响。2023 年上市公司各季度利润波动较大，就是因为传统险账户有较多的 FVTPL 股票投资。从配置的角度看，我们认为 FVOCI 股票比例仍有提升空间，包括中国人 寿、中国太保、中国太平、新华保险和中国人保。

债券投资：政府债占比迅速上升

保险资金的债券投资（不含永续债优先股）比例过去几年稳中有升，并在 2023 年加速上升， 挤出了非标投资的比例，显示保险资金整体风险偏好在下降。其中，政府债券的配置比例 在过去几年迅速上升，寿险公司尤其明显。我们估计，6 家主要上市保险公司 2023 年增配 了 1.29 万亿的政府债，占当年保险资金新增规模的 85%，占新发国债和地方政府债的比例 为 6.8%。 近期超长期特别国债落地，我们认为是对寿险行业资产端的利好。长期国债的优势在于拉 长资产久期，减少资负久期错配；当下的低利率环境中，政府债券利息免税对寿险公司也 具有较强的吸引力；当前信用利差被压缩在较低水平，也凸显了利率债的相对吸引力。 2023 年中国人寿政府债券的投资比例达到 39%，是主要上市公司中最高的。中国财险占比 最低，仅为 7.8%，且过去几年大致持平。这反映出寿险公司为了拉长资产久期，缩短资产 负债久期缺口，对于长期利率债的需求更为强劲。此外寿险公司对于信用风险的偏好更低。 中国财险的债券配置比例就低于寿险公司，债券中的政府债券比例亦较低，反映出财险投 资更高的风险偏好，这与财险负债成本低有关（后文有更多讨论）。

永续资产：受重视程度上升

在利率下行，资产难觅的大环境下，优先股和永续债近年也愈加受到重视，保险公司的配 置比例不断上升。人保系（人保财险和中国人保）对于永续资产的兴趣最高，中国平安和 中国太保居中，中国人寿和新华保险配置比例相对较低，但也在 2023 年增加了配置。 优先股和永续债由于其永续性，在偿付能力监管中被视为是权益资产。各公司在披露中也 有将永续债甚至优先股划作债权投资，我们出于可比考虑，将优先股和永续债统一视为权 益资产。从风险特质上看，优先股和永续债介于股票和债券之间，保险公司更青睐信用资 质较好的公司发行的优先股和永续债。人保系（中国财险和中国人保）对永续资产的配置 比例相对较高，中国平安和中国太保居中，中国人寿和新华保险配置比例相对较低。

另类资产：长期股权投资是个好选择吗？

在收益不断下行的背景下，长期股权投资的受关注度也开始上升。因为采用权益法计量， 长期股权投资收益较高，贴近被投企业的 ROE，且收益稳定性高于二级市场投资，这些优 点凸显了长期股权投资的吸引力。人保系（中国财险和中国人保）的投资收益中，长期股 权投资收益的贡献在 1ppt 左右，对其投资表现形成重要支撑。 2015 年偿二代落地，针对长期股权投资给予了较为宽松的政策。偿二代下，长期股权投资 消耗的偿付能力只相当于同等规模股票投资的一半或更低的水平。较低的资本占用激发了 保险公司对长期股权投资的热情。保险公司除了可以降低权益投资的资本消耗外，保险公 司还可以对被投公司实施重大影响，产生战略协同效应。此外，长期股权投资采用权益法 计量，保险公司投资组合的表现更为平稳。在多重因素的考量下，保险公司加大了长期股 权投资，其占比在 2016 年迅速提升。几个主要上市险企的长期股权投资（联营公司投资） 占比在 2015 年后均有不同幅度的提升。阳光保险是个例外，过去几年长期股权投资比例迅 速降低。中国人寿的比例也有所降低，可能是总资产规模增长摊薄所致。

2022 年偿二代二期工程落地，收紧了对长期股权投资的资本要求。联营投资的风险因子被 大幅上调，基本拉高到和普通股投资相同的水平，不再对长期股权投资区别对待。保险公 司“举牌”上市公司不再能节省资本消耗。 此外，偿二代二期对长期股权投资提出减值要求，以免账面价值大于公允价值造成资本虚 增。1）对上市公司而言，市值是减值的基准。分别以时间和幅度作为标准。如果市场价格 低于险企账面值超过一年或超过 50%，则市场价格与账面值之间的差距应作减值。但股息 支付情况良好的大型蓝筹股则不用进行减值测试。在沪深 300 指数成分股中，近 3 年股息 收益率保持在 3%以上或现金分红率保持在 10%以上的，无需进行减值测试。2） 非 上 市 联营投资方面，偿二代二期要求保险公司制定审慎的减值政策并定期进行减值测试。

上述调整反映了监管机构对险企“举牌”式投资的谨慎看法，我们认为险企在偿二代二期 下进行长期股权投资时将变得更加谨慎。此外，长期股权投资的最重要考量因素应该是战 略协同，而不是仅仅为了获得稳定的财务投资收益，没有战略协同的长期股权投资是本末 倒置。

防范利差损风险：从负债端找答案

低利率压低了保险资金的投资收益和保险公司的盈利空间，严重时会产生利差损，即投资 收益无法覆盖保单负债的成本，这是寿险经营面临的最大风险。保险资金整体属于“固收+” 的投资策略，其核心投资收益率（净投资收益率）与市场利率有着明显的相关性。其总体 投资目标是获得长期可持续的绝对收益，而不是一味追求短期高收益。投资者不应期望保 险投资长期可持续地获得超越市场平均水平的投资收益率。 当利率下行拉低保险投资整体回报的时候，防范化解利差损风险的重任就要由负债端来承 担。保险业的本质是在资产和负债中间赚取差额利润，其中利差是资产收益超过负债成本 的差额，代表了从投资中赚到的利润；此外还有保险行业特有的死/病差，代表从保险风险 中赚到的利润；以及费差，代表从管理效率中赚取的利润。当投资收益下行的时候，要想 维持利差，就必须降低负债成本，这是狭义的利差损；广义地看，当投资收益下行的时候， 降低负债的资金成本，扩充死病差和费差，都是维持行业盈利水平的举措。日本寿险业的 经验清晰地表明降低负债成本是低利率下解决利差损问题的唯一出路。

监管部门在 2023 年调低了寿险产品的定价利率，这是近十年来第一次系统性大范围地降低 寿险业的负债成本，显示出监管部门对利差损风险的前瞻和预防。作为外界研究者，我们 很难准确计算保险公司狭义或者广义的负债成本，但我们认为利润率指标是一个较好的替 代指标，可以用来观察利差损风险的走向。利润率代表了保险公司在一定投资收益假设之 下的整体盈利表现，如果利润率提升，则代表了整体负债成本下降。利润率越高，抵御投 资下行的空间就越大，利差损风险就越低。

利润率上升是关键

利润率代表了保险公司应对投资压力的安全垫，可以从两个维度来观察利润率。一是看新 增业务的利润率表现，如新业务价值（NBV）利润率。增量业务利润率变化更敏感，也是 存量业务利润率的先导指标；二是看存量业务的利润率，代表了保险公司整体的盈利水平， 可以用内含价值口径和新会计准则口径的指标。 上市寿险公司的 NBV 利润率指标在 2018-2019 年达到高峰后迅速下降，原因包括产品结构 变化（高利润的重疾险占比迅速降低），以及规模缩减导致的费用摊销效果变差（2018 年 后短期产品停售）。2023 年产品利润率有所回升，尤其体现在 2023 年下半年。其原因在于 监管机构在 2023 年 7 月份下调了定价利率（改善利差），并对银保渠道激烈的费用竞争进 行遏制（改善费差），于是我们看到了利润率的显著改善。1Q24 几家主要公司的 NBV 增速 快于新单保费增速，显示利润率仍在继续改善。

存量业务的利润率水平可以用内含价值（EV）中的有效业务价值（VIF）来衡量。VIF 是存 量业务未来利润（根据特定投资假设和贴现率假设计算）的现值，将 VIF 和寿险准备金做 对比，可以大致视为存量业务的盈利水平。上市险企存量业务的盈利水平在近 5-6 年逐渐 下降。2023 年也仅有中国太保有少许改善，其他公司仍在下降和改善不明显。

2023 年落地的新会计准则引入了合同服务边际（CSM），能够反映存量寿险业务的利润水 平。CSM 和 VIF 相比，相同之处都是对未来利润的测算，不同之处在于测算方法，投资收 益假设、折现率、税收因素都不一样。CSM 占准备金的比例也可以被用来衡量存量业务的 盈利水平。2023 年，中国平安、中国太保以及中国人寿的存量业务盈利水平在上市险企中 是较好水平，CSM 占准备金的比例均在 18%以上；阳光保险存量业务的盈利能力则相对较 弱，2023 年 CSM 占比为 12.6%。

利润稳定性须改善

NBV 和 EV 是在一定假设下测算出来的经济价值，未来是否能实现取决于假设是否能实现， 尤其是投资收益率假设。如果达不到假设水平，NBV 和 EV 就会缩水，缩水程度代表了盈 利水平的稳定性，稳定性越高，经济价值转化成会计利润的概率就越高。 过去十年，寿险公司的 NBV 对利率的敏感性持续上升，代表利润的稳定性不断降低。2023 年尤其严重，可能因为 2023 年各公司均下调了 EV 投资假设，隐含的利差空间收窄，同样 幅度的投资收益假设变动造成的影响从比例上看就增大了。换个角度看，也意味着 NBV 和 EV 对利率的依赖程度上升了。

利差空间在收窄

保险投资收益率超过负债成本就代表没有利差损。借鉴日本寿险业的计算方式，比较净投 资收益率和平均预定利率，可以看出目前大公司并无利差损，但利差空间正在收窄，2023 年的利差空间我们估计在 70bps 左右。 2013 年是上一轮寿险定价利率改革的起点。2000 到 2013 年，寿险业执行统一 2.5%的保 证利率（定价利率）水平，负债成本较低。2013 年传统险定价利率被放宽到 3.5%，开启 了近十年传统险的快速发展。2023 年传统险定价利率又被调降至 3.0%。我们预计当前上 市保险公司的平均负债资金成本（仅保证部分，不含分红）基本接近 3%，目前依然能够靠 可持续的利息和股息覆盖负债成本。

新会计准则提供了保险合同负债的成本信息，也可以用来观察保险行业的利差情况。会计 口径的保险合同负债成本包括两部分： 1. 一部分是利润表负债成本，包括传统险的固定回报负债成本，以及分红/万能险负债 成本中计入利润表的部分。这部分负债成本属于通常意义上理解的负债成本，计入 损益表的“承保财务损益”科目； 2. 另一部分是 OCI 负债成本，利率（折现率）变动导致的传统险准备金的变动，以及 分红/万能险负债成本中计入 OCI 的部分，体现在其他综合收益（OCI）中的“保 险合同金融变动”科目。传统险准备金因利率产生的变动，并非投资者理解的通常 意义上的负债成本。 我们认为第一部分的利润表负债成本更贴近投资者理解的负债成本，将之与合同负债金额 比较，即可得出负债成本率，这个负债成本是包含了传统险和分红（万能）险在内的负债 成本。但这个方法并不完美，涉及到分红险负债成本的计算方式。新准则下分红险的负债 在有利润的情况下（CSM 为正）随同资产公允价值波动，当资产端公允价值下降的时候， 负债端就会变成“负成本”，总而拉低整体的会计口径负债成本。这可能解释了部分公司 2023 年的负债成本甚至低于 2.5%。这种情况在特定年份是可以出现的，前提是分红险账户还有 盈利。如果分红险账户中的盈利消耗殆尽，其刚性成本（当前为 2.5%）就会显现出来。由 于分红险负债成本包括了底层资产的公允价值波动，所以我们选择用总投资收益率和会计 口径的负债成本作比较，反映保险公司的投资业绩。

新会计准则：资产负债管理面临挑战

2023 年一季报起，上市保险公司开始采用新的《保险合同》会计准则 IFRS17，前些年已 被银行采用的《金融工具》准则 IFRS9 也一并实施。非上市保险公司将于 2026 年开始实 施这两套新的准则。经过一年多的业绩披露，保险公司和投资者开始切身感受到新会计 准则对保险行业的影响。新会计准则秉承向公允价值靠拢的原则，资产和负债的波动性较 旧准则有大幅度上升，利润的波动尤其明显。上市公司在 2023 年一季报的利润高增和三四 季度的利润暴跌形成鲜明对比。此外，净资产的波动也不容小视。 新会计准则对保险公司资产负债管理提出了更高挑战，并主要体现在传统险账户。因为传 统险账户的资产负债分别计量，出现的任何错配都会流经 P&L 或者 OCI 进入净资产，从而 对利润和净资产造成冲击。我们认为，对于传统险账户的投资，应把资产负债匹配放到更 优先的地位，而非一味追求投资收益。大致而言，我们认为新准则下权益错配会导致利润 高波动，债券错配会导致净资产高波动。

权益错配：导致利润波动大

过去五个季度上市保险公司的利润出现较大波动，我们认为是对新会计准则的原则和精神 没有充分理解，传统险账户资产配置上出现问题所致。

对于权益资产，传统险账户投资要在“不得不配置权益资产”以覆盖负债成本和“尽量少 配置权益资产”之间寻找平衡。传统险准备金在新准则下变得对利率高度敏感，要求资产 端也要对利率敏感。理论上讲，资产端应该尽量多配置固收资产，少配置甚至不配置权益 资产。如果负债成本足够低，是可以做到少配置权益资产的。但当前的现实是，保险公司 的传统险负债成本在过去十年里逐步上升，仅凭固收资产很难达到保险公司的投资目标， 所以传统险账户投资仍需要配置权益资产，但这就不可避免地造成了资产负债错配（债券 配置不足）风险。当利率波动时，资产负债的错配有可能导致净资产的大幅波动。 传统险账户中，对于不得不配置的权益资产，会计科目选择有讲究，也需要匹配负债。为 了避免准备金波动对损益造成冲击，新准则允许保险公司在负债端采用“OCI 选择权”，即 允许把利率波动造成的准备金变动计入其他综合收益（OCI）而不是净利润。与之相应，资 产的会计科目应该选择“公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）”。资负两边的 波动在 OCI 科目中相遇并相互对冲。因此当传统险账户不得不配置权益资产的时候，也应 当选择计入 FVOCI 科目。

但新准则对于 FVOCI 权益资产进行了种种约束，导致选择什么样的权益资产计入 FVOCI 科目，需要保险公司慎重考虑。新准则要求 FVOCI 资产“不能以交易为目的”持有，在持 有期限和出售决策上，都比旧准则下的 AFS 资产严格很多。而且，即便 FVOCI 权益资产 出售，价差损益也不再 “转回”损益表。也就是说，FVOCI 权益资产的公允价值变动将始 终只影响 OCI，并通过 OCI 影响净资产。 新准则下计入 FVOCI 的权益资产要慎重选择（因为出售不易），同时分红水平要高（因为 价差收益不进入损益表，只有分红进入损益表），市场普遍认为高息股是 FVOCI 权益资产 的合适选择。当保险公司在 2023 年初切换新准则时，发现符合这些要求的权益资产较少， 且长期形成的重视价差收益的权益投资思路在短期内也难以改变。所以保险公司普遍把大 部分权益资产计入了“以公允价值计量且变动计入损益”科目（FVTPL），我们认为这是今 年几个季度之间利润大幅波动的主要原因。

债券错配：导致净资产波动大

新准则下，传统险准备金（负债）对利率高度敏感，利率下行导致准备金膨胀，需要资产 端的债券增值予以对冲。如果资负两边波动幅度不一致，就会导致净资产波动，这也是利 率风险另一种呈现形式。保险公司基本都选择将利率造成的资产负债波动计入 OCI，因此 这里的波动不会影响利润，通过 OCI 影响净资产。主要上市保险公司在传统险账户的资产 负债匹配管理上存在较大差异。

资负匹配与投资收益，孰轻孰重？

面临低利率和新会计准则的双重挑战，保险资产不应再以追求收益率为最重要目标，资产 负债匹配的重要性应该得到提升，资产配置和投资理念需要匹配负债的特性。对于保险业， 尤其寿险业，资产负债匹配是公认的经营原则。但在旧的会计准则下，并无一个可观测的 匹配程度衡量指标，在保险公司经营层面也就没有了“抓手”。保险公司大多笼统地认同资 产负债匹配原则，但在经营中往往以当期利润表现为指挥棒，对每一项投资决策，实际难 以衡量是否遵循了资产负债匹配原则。此外，过去二十多年相对较高的利率环境中，即使 保险公司的资产负债匹配程度不高，其负面影响也不明显，这在一定程度上弱化了保险公 司对资产负债匹配重要性的认识。 新会计准则下，资产负债错配的后果在财务报表中更直接地显现出来。大致而言，保险公 司的权益资产错配，会导致净利润大幅波动；债券资产错配，会导致净资产大幅波动。在 新的市场环境下，我们认为做好资产负债匹配应优先于追求投资收益率，保险公司的战略 资产配置（SAA）应当高度遵循资产负债匹配原则；在资产负债匹配的目标得到满足的前 提下，通过战术资产配置（TAA）来提升投资收益率。

险资的三种属性

保险公司的资金来源（负债属性）可以分为三类：寿险传统险准备金、寿险分红（万能） 险准备金、财产险准备金。从准备金的波动特点（取决于计量方法），刚性/弹性负债成本， 以及股东收益目标，不同资金来源对资产端的要求有很大不同，并导致对大类资产配置和 会计科目选择有不同的要求。 资本金也属于险资的资金来源，但由于不属于负债，其投资没有负债特性的约束，完全取 决于股东的风险偏好和战略考量。我们认为资本金的风险偏好和准备金的风险偏好有此消 彼长的关系。资本金的风险偏好跟负债资金的风险偏好有关。如果准备金的投资风险偏好 低，资本金的风险偏好可以相对提升；但如果准备金投资带来的波动较大，资本金投资应 相对保守。 从负债成本角度看，寿险传统险准备金、寿险分红险准备金、财产险准备金依次降低，不 考虑股东收益的时候，投资的约束逐渐降低，风险偏好可以逐渐上升。下图展示了我们对 于不同性质准备金的投资风险偏好的理解。寿险传统险准备金负债成本最高，对投资波动 的容忍度最低，风险偏好也应该最低，目标是在低波动下获取稳健收益；寿险分红险准备 金负债成本略低于传统险，对投资波动的容忍度相对略高，投资目标是在承受一定波动的 情况下获得相对较高收益；财产险准备金负债成本为零（我们不倾向于把承保收益视作负 成本），对投资波动的容忍度最高，事实上我们也看到中国财险的风险资产占比相对较高。

上述的投资逻辑仅仅是满足负债成本的要求，是投资的最低要求。考虑到股东收益目标， 投资约束会发生变化。这里涉及到股东（通过公司治理结构）是如何平衡收益与风险的， 也就是股东的风险偏好。例如，如果股东对亏损的容忍度很低，要求投资业务必须盈利， 那么投资边界会收窄，以确保投资波动不危及“负债成本+目标收益”的底线，与之相应的 预期投资收益会降低，股东获得确定性的代价是收益不会太高；相反，如果股东对投资亏 损有较高容忍度，愿意以波动换取收益，那么投资边界会扩张至“负债成本-亏损容忍度”， 与之相应的预期投资收益会上升，股东长期收益上升的代价是短期会出现较大波动。结合 了负债成本、资产负债匹配、股东收益等约束，下文对三类险资以及资金本的资产配置做 了讨论。

寿险传统险账户：配置思路优先

传统险准备金波动大，资产负债易错配。传统险准备金计量以市场利率作为贴现率基础， 当利率波动时会造成准备金额度有较大变动，从消费者角度看体现出强烈的“债”性。正 因为负债单独计量，容易与资产出现波动不同步的情况，也就是错配。 传统险准备金负债成本高，对投资波动容忍度低。传统险是定价利率（刚性成本）最高的 保险产品，2013 年 8 月之前为 2.5%，之后调升为 3.5%，这期间部分产品可以上升到 4.025%； 2023 年 7 月传统险定价利率调降为 3.0%。

大类资产配置方面，既然资金来源具备“债”的特征，要做好资产负债匹配，资产端就应 该以债为主。最理想状态是不配置股票，因为股票资产对利率不敏感（或者说敏感性方式 与债不同）。但是，又因为传统险准备金负债成本高，只配置固收资产难以达到要求，所以 不得不配置股票。所以传统险准备金投资在权益资产上面临“不得不配，尽量少配”的约 束。当前的传统险准备金投资实际已经面临了大类资产的错配，其后果就是资产和负债对 利率的敏感性可能不一致，前面新会计准则部分的分析已经展示了久期错配给净资产带来 的压力。 会计科目选择方面，新准则在权益资产特点和会计科目选择之间建立了微妙的关系。缺省 的选择是计入 FVTPL 科目，也就是公允价值波动进入利润表。如果要计入 FVOCI 科目， 权益资产不仅要满足会计准则对“权益”的定义（基金基本不满足），且不能“以交易为目 的”持有，卖出面临更严格的要求，可能需要长期持有。且即便卖出，价差损益不转回利 润表。重重限制之下，当前的市场共识是高分红股票符合 FVOCI 权益资产的特征。我们认 为应当避免权益资产价格波动对净利润造成冲击，因此应该选择 FVOCI 权益资产。当然保 险公司也可能对自己的投资能力有信心，希望通过股票的公允价值波动提升利润，这样可 以选择 FVTPL 权益资产，但利润可能受权益价格变动的冲击，如上市公司 2023 年各季度 的利润。 1. 遵循低风险稳健原则，配置思路（而非交易思路）优先； 2. 固收资产：尽量多配置长久期固收资产，实现资产负债久期匹配； 3. 权益资产：尽量少配置，不得不配的时候应尽量选择 FVOCI 权益资产，如高分红 股票；

我们认为 FVTPL 类的资产占比过高。由于披露信息并未拆分，我们不知道这些 FVTPL 资 产是股票还是债券。但我们的理解是，不管是股票还是债券，传统险账户应尽量少配置 FVTPL 资产（包括股票和债券），因为会和负债端的波动（基本使用了“OCI 选择权”）出 现会计科目上的错配。之所以仍有 2-3 成的 FVTPL 资产，可能是大量资产无法计入 FVOCI 科目所致。比如基金和含权的债券既不属于权益资产，也无法通过 SPPI 测试，无法划入 FVOCI 科目。此外，股票因不符合 FVOCI 特征，也会被计入 FVTPL。另一个原因是这里 的资金还包括了资本金账户，也有可能 FVTPL 资产用于对应资本金账户投资。 “其他”资产占比亦较高。主要包括摊余成本（AC）计量的债券和现金存款，也有可能包 括长期股权投资等另类资产。这类资产对利率不敏感，适宜于匹配准备金中的 CSM（未来 盈余）部分，因为 CSM 亦对利率不敏感。但部分公司的“其他”类资产占比明显高于其 CSM 的比例，我们认为超出部分可能存在与负债错配的风险。 FVOCI 债权资产是与传统险准备金匹配的最重要资产，双方都对利率敏感，这部分的匹配 程度决定了资负两端对利率的波动是否能够相互抵消。我们注意到新华保险的 FVOCI 债券 资产配置比例很低，这可能解释了前面净资产受利率波动影响较大的原因。FVOCI 权益资 产目前看配置比例不高，我们认为仍有提升空间。 FVTPL 和“其他”资产占比高，意味着保险公司传统险账户的资产配置仍存在与负债特性 不匹配的地方，仍需要做出调整以适应新准则下的投资要求。

寿险分红（含万能）险：有控制的积极主动

寿险分红险准备金波动大，但资产负债错配风险低。新准则将分红险视作收费类的财富管 理业务，采用在管资产（AUM）的理念计量负债，负债等于对应底层资产的公允价值。这 样一来，虽然负债会跟随资产出现大幅波动，但资产负债总是同涨同跌，互为镜像，错配 风险大幅降低。但要注意的是，错配风险小是相对而非绝对的，分红险也有保底的回报， 如果对应资产跌破了保底要求，依然会出现资产负债错配的情况。 寿险分红险刚性负债成本较低，对投资波动容忍度中等。分红险定价利率 2015 年 9 月由 2.5%调升至 3.0%，并于 2023 年 7 月后调降至 2.5%，万能险则调降至 2.0%。但即便是 3.0%定价期间，市场上主流分红险的定价利率仍然是 2.5%，可能与客户对分红险定价利率 不敏感有关。

大类资产配置方面，由于新准则下分红险负债计量与对应资产保持一致，分红险准备金的 投资约束大大少于传统险。如果说传统险在新的环境下是“以配置为主、偏被动”的投资 理念，那么分红险可以是“更积极主动”的投资风格。分红险准备金对资产负债错配的容 忍度相对较高，因此分红险可以投资更多的风险资产（如权益），固收资产的选择也相对更 灵活。分红险的保证回报也低于传统险，对资产波动的容忍度相对较高。这些都决定了分 红险的投资可以更加积极主动，以追求更高的投资收益。 会计科目选择方面，股票选择 FVOCI 还是 FVTPL 科目对于分红险准备金并无太大差异。 FVOCI 股票的影响和传统险准备金一致。即便是 FVTPL 股票，波动也不会对利润造成太大 影响（波动先被负债吸收，之后逐渐释放）。对于 FVTPL 股票的配置的约束，在于其波动 幅度不能危及最低保证回报。 1. 遵循承受适度风险的原则，相对积极主动（配置思路结合交易思路）； 2. 固收资产：大类资产仍应当以长期固收资产为主，减少资产负债久期缺口，但对缺 口的容忍度较传统险更高； 3. 权益资产：配置比例相对传统险更高，稳健型的 FVOCI 和进攻型的 FVTPL 权益资 产均可选择； 分红险账户也有可能出现资产负债错配，那就是资产端配置摊余成本（AC）债券。因为负 债会跟随资产的公允价值而动，如果债券选择了 AC 科目，就会存在负债波动而资产不动的 情况。目前看各家公司的分红险账户中仍有不小比例的“其他”资产，如果其中是 AC 科目 的债券，就会存在分红险资产负债错配的问题。FVTPL 资产占比大致类似，占二到三成， 同样无法区分是股还是债。FVOCI 债权资产占比最高。FVOCI 权益资产占比差异较大。

财产险：平衡投资收益与波动

财产险准备金波动小，平衡投资收益与波动是关键。财产险准备金的会计计量受利率影响 较小，基本保持稳定；而资产端受利率和权益价格影响，产生的波动直接传导至利润和净 资产，需要平衡投资收益和波动。 财产险准备金的负债成本近乎于零，对投资波动容忍度高。财产险主要为短期业务（一年 以内），时间价值在其中的作用微乎其微，客户也不会从中享有任何投资收益。套用负债成 本的逻辑，其成本远低于寿险准备金，因此对投资波动的容忍度最高。注意这里的容忍度 的边界是投资覆盖负债成本，如果考虑公司合意的资本回报或利润目标，对投资波动的容 忍度会降低。

大类资产配置方面，财产险投资仍应当以固收资产为主，因为资产端的波动会原封不动地 （没有负债对冲）传导至利润和净资产，保险公司总体需要在追求投资收益的同时控制投 资波动，以实现经营业绩的稳健增长。财产险准备金成本低，对投资波动的容忍度比寿险 准备金高，在大类资产配置上可以相对较积极进取，权益资产配置比例可以相对较高。 会计科目选择方面，在权益资产中，FVOCI 股票配置比例取决于公司如何平衡盈利波动和 长期高投资收益预期，这两者无法同时实现，需要做出平衡。在新会计准则下，计入 FVOCI 的股票体现为高股息、偏稳健的特征，其价格波动对利润表没有影响。高成长的股票则更 适宜计入 FVTPL 科目，虽然具备潜在高收益的特征，但其价格波动影响利润表。我们的看 法是，财产险准备金资产配置应统筹考虑长期投资收益目标和盈利波动容忍度，来确定权 益投资比例和波动区间。权益比例越高，权益内部的 FVOCI 比例相应也应该越高，反则反 之。债券会计科目选择上，财产险投资应更多选择摊余成本（AC），防止利率波动对净资产 造成冲击。这点和寿险公司不同，寿险公司应尽可能选择公允价值以实现和负债波动的对 冲。 1. 遵循平衡投资收益与波动的原则，投资相对积极主动（配置思路结合交易思路）； 2. 固收资产：大类资产仍应当以固收资产为主，对收益的要求优先于久期； 3. 权益资产：配置比例相对寿险更高，稳健型的 FVOCI 和进攻型的 FVTPL 权益资产 均可选择；

编辑：火腿肠