2024年安琪酵母研究报告：坚守主业成就酵母巨头，放眼寰宇、比学赶超

1 酵母巨头崛起步履坚实，布局寰宇扬帆再起航

1.1 公司专注酵母主业，数十载光辉历程铸就百亿龙头

安琪成立于 1986 年，深耕酵母产业近四十载；依托酵母技术与产品优势，公司成功建立一条覆盖上下游、辐射全世界的产业链，并形成多产品、多业务、多事业的战略布局。目前公司主营产品包括面包酵母、酵母抽提物YE、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等，对应的应用领域涵盖烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。在烘焙面食、烘焙国际、YE 等主业持续快增下，公司目前已成为亚洲第一、全球第二的世界级酵母企业。

快速扩产、领跑亚洲（1986-1999）：成立初，公司只是湖北宜昌的一个员工数不过几十人的国营小厂，随后通过快速扩产（活性干酵母产线）、产品差异竞争（干酵母相较于鲜酵母等，更利于规模化生产、运输及快速市场化）、技术突破（成立研究所、建立技术研发体系）以及广告营销等策略，在北方区域快速打开市场；期间，公司实现产品端加速替代、市场端城乡并进，并在成立八年后一举成为国内乃至亚洲龙头。随后，公司深化酵母产业发展，如拓展的酵母抽提物被列入国家“九五”科技攻关项目。1998 年，公司完成股份改制并逐步建立全国营销网络，为冲击 IPO 打下良好基础。

酵母为基、多元进化（2000-2010）：2000 年，公司成功上市后，确立“做国际化、专业化酵母大公司”的战略目标。期间，随着全国城镇化发展及居民饮食结构改变，酵母需求攀升，公司也加快产能扩张与产品补充，如先后在伊犁、滨州、睢县、崇左等地建设酵母生产线。公司酵母产能也从2000 年的1万吨增长至 2010 年的 9.2 万吨，产能增长近 10 倍，其中还包括2003 年投产的5000吨 YE 产线。经营成绩方面，公司展现出强劲且持续的成长性，2001-2010年期间每年营收增速保持在 22%+，同期 CAGR 达 27%；尽管公司归母净利润受糖蜜等原料价格周期扰动，但仍保持稳健快增趋势，同期CAGR 也达到22%。除了积极扩充酵母及 YE 主业产能，公司还积极探索其他衍生品业务，如开发以酵母浓缩液为原料的有机肥、超级酿酒酵母，建成烘焙食品原料车间等。

放眼寰宇、进击巨头（2011-至今）：在经历黄金十年的高速增长，酵母等总量需求也随劳动力人口见顶而逐渐饱和，如 2011 年公司营收增速跌破20%。对此，公司开始加紧对海外市场的布局：首先，海外战略一直践行“先渠道后建厂”的策略；例如，公司 2011 年在埃及投资建设首个海外工厂，13 年投产，14年-23 年该工厂营收 CAGR 达 18%；随后，公司在俄罗斯投建2 万吨酵母工厂。其次，公司通过高性价比产品与加速渠道下沉，抢占亚太等新兴市场份额；截止23 年末，海外营收占比提升至 35%+。此外，面对居民消费升级、需求健康化趋势以及酵母在饲料养殖、生物发酵等新兴市场机遇，公司推动酵母提取物YE（食品调味和微生物营养两大领域增长较好）等深加工产品快速发展，截止2023年，公司已经是全球最大的 YE 供应商和第二大酵母供应商，在全球市占率超18%。

1.2 公司业绩呈现波浪式前进、螺旋式上升

不同于营收增长的稳定性，公司利润端受糖蜜等原料价格周期（糖蜜在酵母生产成本占比大，且属于国家禁止进口的原料；公司一般在榨季集中采购下一个生产周期的量）影响而展现出一定周期性，整体呈现出波浪式前进、螺旋式上升的趋势。具体回顾公司 2001 年以来的几轮业绩周期：

2009-2010 年业绩高增期：期间，公司利润迎来跳跃式提升，主要得益于行业景气度高，内需、外销两旺，公司营收提速；同时，公司通过高新技术企业认定，所得税率从 25%降至 15%；2009 年糖蜜等原辅料进入价格下行周期，其中同年榨季糖蜜原料价格一度低于 400 元/吨,进而贡献业绩增长弹性。此外，公司2008年 3 月、12 月的两轮大幅提价同样显著提振当年利润表现。

2011-2014 年盈利能力下行期：首先，国内市场饱和、海外产能投产受阻等导致公司营收增长放缓。其次，受糖蜜原料价格大幅上行（11 年采购价约1200元/吨；13-14 年榨季价格回落，13 年回归至约 700 元，14 年回升至约800元，但折旧摊销大幅提升拖累了 EBIT 表现）、多元化战略造成费用高企以及政府补助大幅减少等影响，期间公司归母净利润出现大幅调整，即从11 年阶段高点2.98亿元大幅下滑至 14 年 1.46 亿元。

2015-2017业绩跨越式提升：尽管2015-16年榨季糖蜜采购价整体处于抬升期（16年约 900 元/吨），但下游调味品等需求提质带动公司YE 放量，同时消费升级为 YE 提价创造空间。最终，外部需求升级、产品结构优化与积极提价、所得税率下降等共振，促进公司 15-17 年盈利能力大幅改善（毛利率提升近8pcts），归母净利润持续高增至 8 亿元大关，期间 CAGR 达74%。

2018-至今业绩再跃迁后的压力期：2019 年以来，糖蜜等原料价格处于上行周期；但在 20 年疫情初期，公司通过优化产品结构（疫情催化C 端小包装产品放量）、积极提价、优化费用（四项费率 20 年合计同比-4pcts）以及高额政府补贴等，再次实现业绩跃迁，同年归母净利润跳跃至 13 亿元，同比+52%。然而，后续糖蜜价格持续上涨（创近年新高达 1800 元/吨）明显影响公司利润；对于榨季糖蜜高价压力，公司加紧布局水解糖产线替代糖蜜需求，同时调整价格、向下游传导，但在高成本压力、需求疲软等背景下，公司盈利能力下滑至23年9.35%，利润增长端同样有所承压。

2 酵母赛道“长坡厚雪”，行业格局清晰、马太效应凸显

酵母是一种单细胞微生物，含有蛋白质、脂肪、糖分和B 族维生素等,营养价值丰富。现代酵母产业起源于欧洲，历经上百年发展后，目前主要包含酵母制品和酵母衍生制品两大生产方向。其中，酵母系列从应用端可分为面用烘焙酵母、酿酒酵母以及饲料酵母等。而衍生品是对酵母进行深加工，将其中的营养素提取出来后制成的产品，如 YE 系衍生品中的核心品类，并被广泛应用于调味品等食品制造、微生物营养、人类营养健康、动物营养、生物有机肥等。此外，酵母产业链上游主要为原材料糖蜜，其作为以甘蔗、 甜菜等为原料的制糖工业的副产物，一般应用于酒精、酵母工业；具体到酵母生产，4.5-5.5 万吨糖蜜才能生产1 吨酵母，而且糖蜜一般占酵母生产成本的 39%。

2.1 酵母产业应用领域广，成长天花板高

全球酵母产业稳步扩容；且在消费健康化、技术创新等驱动下，下游应用持续延伸，行业天花板不断被打开。近半个世纪以来，伴随经济发展、人口增长以及技术进步，酵母产业的应用领域日益丰富，市场需求与日俱增；根据GIF统计，2021年全球酵母粉市场规模达 55.38 亿美元，对应 16-21 年CAGR 达14%。同样，全球酵母产能迎来持续扩张，截止 2023 年，产能规模约 200 万吨，且在人口老龄化与消费健康化的趋势下，预计 2025 年全球产销规模将增长到200 万吨。分区域看，欧洲与北美系酵母粉的主销市场，2020 年分别占酵母粉销量的31.49%和25.65%，而大洋洲同样是成熟市场，规模大、增量少，且上述区域以鲜酵母消费为主，未来增长点在衍生品。而非洲、中东、亚太等区域人口增长快，烘焙业发展欣欣向荣，酵母市场需求潜力大；其中我国生物发酵产业产品总量居世界第一位，成为名符其实的发酵大国，也是全球酵母产能增长最为迅猛的区域。

我国酵母行业逐步迈向成熟，未来靠烘焙食品渗透、衍生品扩容引领增长。近年来，中国酵母产能及销量快速增长，带动了亚太乃至全球酵母产能的持续增长。截止 2022 年，我国酵母产量逾 46 万吨，近十年 CAGR 约5.1%，对应市场规模也达到92.4 亿元。聚焦应用端，目前我国酵母主要用于烘焙食品及面点领域，两者需求占比合计达 70%以上。具体来看，中式面点占比最高，达37%，主要由于面点酵母相较于传统的老面、泡打粉发酵，具有发面快、营养丰富、使用简便等显著优势，但近年来发展相对成熟，需求逐步饱和。 其次为烘焙食品和酒类（啤酒、白酒）应用，占比分别为36%和26%；其中，烘焙酵母近年充分受益于烘焙食品渗透率持续提升。而且目前我国人均消费量也与各国有明显差距：2022 年我国烘焙食品人均消费量7.9KG，约为法国的1/9、英国的1/6；未来伴随消费代际更迭、饮食习惯转变，烘焙市场有望迎来持续扩容（欧睿数据预计 2021-2026 年我国烘焙食品零售额 CAGR 为8.49%），进而带动烘焙酵母市场持续增长。此外，酒精酵母作为酵母业重要下游，近年随着酒类市场的不断扩大和消费者需求的提升而持续扩容。此外，酵母在饲料、生物发酵等新兴领域具备较大发展空间；例如，酵母衍生品在风味、营养、健康等领域应用的广度和深度正在持续拓展。

2.2 健康消费、多元场景提振，YE 等衍生品β空间可观

YE 近年充分受益于近年消费升级，未来有望进一步受益于减盐、零添加等消费新趋势，成长空间广阔。酵母衍生品系是酵母产业的新兴赛道，具备高的附加值与高技术含量等特征，未来在全球应用前景广阔。其中，酵母抽提物YE 是从食用酵母中提取的营养型鲜味剂；作为一种天然食品调味料，YE 相对味精和核苷酸等竞品具备“增鲜增味、降盐淡盐、掩盖异味、耐受性强、食品属性”等多种优势，可充分满足调味品、食品行业近年产品升级换代的需求，故在海内外市场均迎来快速发展。具体来看，YE 在国内主要应用于生物培养基（啤酒YE）以及食品加工&调味品（面包 YE），如食用香精、肉制品、酱油、鸡精粉以及方便面料包等领域；而从全球看，酵母抽提物应用于调味酱（含酱汁、汤汁等复调）、肉制品、零食饼干、素食食品等领域，其中占比较大的品类包括零食、预制食品和酱料&调味品类，分别为28%/23%/16%；而日本、美国和英国是上市含 YE 类新品最多的国家，其中2021年人均消费量分别达 0.3/0.16/0.15kg，远高于中国 0.03kg。根据贝哲斯咨询与 Global Market Insight 统计，2022 年全球YE市场规模达122.47 亿元，2015-2022 年 CAGR 达 8.5%，其中中国市场规模达38.55 亿元，近年平均需求增长率 10%+；而美国、欧洲衍生品渗透率更高，市场增速大概在5%。未来伴随“健康、美味”消费持续崛起，全球 YE 市场或延续快增趋势，预计2028年规模达 200.8 亿元，期间 CAGR 为 8.59%；且考虑到我国人均YE 消费量远低海外，预计国内市场增速达 10%。

2.3 行业竞争格局清晰，公司内外兼修追赶全球领导地位

酵母行业属于典型的寡头垄断行业，整体竞争格局稳定；且对比其他市场龙头，安琪酵母增长势能更高，全球竞争优势不断凸显。从全球来看，酵母行业发展已相对成熟；且由于行业较高资金、技术及环保壁垒的存在，新企业进入行业较为困难，使得行业产能增长相对缓慢，竞争格局清晰。具体而言，酵母行业主要由乐斯福、安琪酵母、英联马利三家公司主导，2021 年 CR3 约64%，对应的市场份额分别为28%/19%/17%；其中，乐斯福系未上市的家族企业，成立有百年之久，而其技术底蕴、产能优势集中在鲜酵母，对 YE 等衍生品的布局相对较少，故从行业发展趋势看，乐斯福经营相对保守；而英联马利系英国上市公司，主业为糖业和快消品，90年代通过并购才开始涉足酵母市场，整体技术、成本优势在三者中相对不大，且近年在国内呈收缩态势；最后，安琪酵母聚焦主业、后来居上，目前在国内市场地位稳固，全球份额持续提升。

全球酵母市场格局清晰，各区域龙头存在差异。国内酵母市场从上世纪80年代起步，发展较晚，但增长快、空间大，其中龙头安琪酵母通过技术追赶、产线升级以及错位竞争等快速崛起，目前在国内的市占率约55%-60%（近10 年市占率提升近30%；其中小包装份额达 70%+），且主力产品价格基本高于竞争对手，市场领导地位稳固；而欧洲市场酵母产、销份额集中在乐斯福和英联马利上，预计安琪市场份额不高；非洲酵母产品市场主要参与者是乐斯福、英联马利、安琪酵母以及当地的品牌；而亚太、中东等新兴市场主要以乐斯福、安琪、英联马利及本土企业等为主。在 YE 等衍生品赛道，安琪已取得领先优势，同时持续发力衍生品，进一步向全球酵母巨头追赶。相对于酵母及原料市场，YE 技术门槛更高，产线资金投入大，对设备要求严格，故行业整体进入壁垒较高、市场集中度也相对更高。具体来看，华经产业研究院预计 2022 年 YE 全球产量约 35 万吨；从产能视角看，CR2约68%，其中安琪酵母自 96 年研制出满足调味品、食品需求的YE 以来（率先在鸡精中应用），YE 供给份额已跃居全球首位，目前产能达 13 万吨，市占率约37%，而思宾格Biospringer(乐斯福旗下）产能约 7.6 万吨，占 31%；从产品销售视角看，2021年安琪 YE 产品在国内市场的占有率已超过 53%，国际市场占有率高达23%。伴随着食品饮料消费健康化、高端化，Ye 等酵母衍生品增长潜力更大，安琪作为行业龙头有望充分受益，并助力在总量端持续追赶乐斯福。

3 巩固国内、蚕食海外，中国制造的“比学赶超”

国内先发优势显著，市场领导者地位稳固；海外着力抢占新兴市场与衍生品等行业发展新高地，持续追赶全球酵母产业领导地位。前文谈及酵母行业资金、技术、设备、市场渠道等进入壁垒较高，即便全球各大洲竞争格局不尽相同，甚至部分市场出现一些强力本土品牌，但整体市场秩序主要由乐斯福、安琪酵母及英格马利等主导。且考虑到酵母行业的增长空间与进入成本，预计酵母行业竞争仍以寡头们为核心，暂时不会出现强有力的跨界选手。具体来看，对比全球龙头乐斯福、英格马力，安琪酵母具备以下竞争优势：1）本土市场中，公司近年市场份额持续提升，即从 2013 年 30%多提升到至今55%以上，究其原因系公司在国家支持力度、甜菜等原材料产区卡位（成本领先优势）、品牌粘性、渠道服务等均取得明显优势。2）海外端，公司一方面积极布局海外产能，如兴建埃及、俄罗斯工厂（计划东南亚再建生产子公司），同时通过产品差异化、成本领先以及技术服务优势等，追赶欧洲、北美等成熟市场份额（干酵母生产、使用于鲜酵母无异，但易保存、规模效益大、运输成本低，更有利渠道下沉、渗透）以及亚太、中东、非洲等新兴市场的增量获取，目前公司在 20 多个国家市场占有率第一；另一方面，公司重点布局 YE 等衍生品市场，包括承担国家“九五科技攻关项目”、率先开发市场、实现应用宽度&深度领先以及完成 YE 产能布局。

多重优势持续强化国内市场领导地位，竞争主导权强化上下游议价力。公司在国内市场中的领导地位日趋稳固，多元竞争抓手打造深护城河。具体来看：首先，公司研发体系完备、技术实力雄厚，不仅拥有自主的酵母菌种筛选、培养、加工等技术，生产出高活性、高耐糖、高稳定性的酵母产品，而且能持续推陈出新，进而强化自身产品矩阵竞争力；其次，公司在国内主要的甘蔗以及甜菜产区均有工厂布局，产能较竞争对手公司更贴近原料地，同时公司积极布局水解糖业务,最终产区布局、规模效应、结构优化等奠定了成本优势；此外，公司拥有20000 多家经销商，其中国内接近 16000 家，已完成线上线下一体化、BC 端全渠道布局，且对比乐斯福在国内高线市场设立分公司、提供解决方案，公司目前在国内设立18 个销售组织，销售人员达 1760 名，渠道覆盖广度、市场下沉深度以及服务反馈速度均占优；最后，公司品牌心智高、消费者粘性强，例如国内酵母小包装产品市占率高。得益于良性的供需结构、领先的市场地位以及强大的竞争优势，公司掌握着酵母市场的定价权。回顾公司以往提价历程，公司产品调价动作主要发生在糖蜜价格上行期；且在每次大幅调价后，公司仍能实现酵母品类销量增长，较顺利地传导原材料价格压力，以平滑业绩波动；同时伴随原料价格回落，新价格体系有助于产生利润弹性。

以 YE 为代表，公司在全球衍生品市场不断实现“比学赶超”。针对海外市场，公司除了推进产能建设，还已构建起面向全球、信息灵敏、反应迅速、渠道畅通、控制有力的营销与市场服务网络，海外经销商数量持续快速提升，截至22年，公司优质的产品、细致的服务已覆盖全球 163 个国家和地区。同时，公司着力抢占衍生品等行业发展新高地；以 YE 为例，公司承担国家"九五科技攻关项目”，同时率先开发市场、完成 YE 产能布局。具体而言，公司产研端均高度重视YE 的发展前景，不仅在产品研发、应用技术服务方面取得领先，即公司先后开发出天然高I+G型、低盐型、多款 umami 型、Kokumi 型、无肉源肉风味型等酵母抽提物系列产品，深得国内外用户的欢迎，并针对不同应用领域开发多种技术解决方案，如降盐解决方案、零添加解决方案、多应用领域的增鲜方案、用户配方升级方案；而且自2003年以来公司已在建成七大 YE 专业化生产基地，目前总产能达13 万吨，系全球最大的YE供应商。

4 长坡厚雪下的行稳致远，业绩周期上行可期

4.1 衍生品引领，拓展海外，主业延续双位数增长

在 YE 等产品延伸、海外招商拓市下，酵母主业或保持双位数增长。分品类看，首先，国内酵母需求相对饱和，传统面点市场增量不多，主要靠西式烘焙品持续渗透贡献，尤其在 C 端家庭消费承压，B 端面食、烘焙缓慢恢复的背景下，预计国内酵母业务增长不高；相较于成熟的酵母市场，YE 等衍生品业务增长势能更高，其中YE先发优势显著，未来有望通过持续扩品类（拓展应用场景、领域）、拓市场等保持稳步快增；而微生物、动物营养等业务基数低、增量需求大，在公司技术、产能及营销等持续赋能下，预计增长弹性较高。 对于海外烘焙酵母等业务，今年或面临一定竞争压力，主要系欧洲和俄罗斯需求受局势影响较大，同时主要竞争对手充分受益于玉米等原料价格下降，并将释放的成本空间转化为促销等价格武器，一定程度削弱了公司在部分市场的价格优势。对此，公司选择优化价格体系、加速新产能落地以摊薄成本，同时积极推进渠道下沉和二次开发。尤其对于中东、非洲、美洲等正常增长的市场，公司加大拓展新商、开发大用户的力度，例如近年，公司海外经销商数量增长持续提速，22 年一度达15%，同时单商年收入也从 2017 年近 62 万元提升至 23 年超89 万元。总之，伴随公司产品端持续丰富、市场端招商拓市（包括深度下沉、开发大B 客户等）以及品牌知名度上升，公司海外业务或延续 20%左右的增长，进一步提升市占率（除了中国以外，公司在海外其它地区的市占率总体不到 10%）。

历年经营目标整体完成度高，逐步成就全球最大的酵母企业。短期看，2024年公司确定了实现营业收入 156.69 亿元，同比增长 15.37%，实现归母净利润13.69亿元，同比增长 7.80%的经营目标。中长期看，公司延伸产品应用领域同时深化全球业务布局，未来或进一步挤占英联马利等核心厂商的份额。期间，公司力争成为全球第一酵母企业，国际一流生物技术公司，聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材五大产业布局，以期十四五末实现200 亿元营收目标。

4.2 多维因子共振，业绩渐入上行周期

业务结构优化、原料成本下行、费用摊销收窄等共振，或促进公司EBITDA增长提速以及毛利率持续改善。首先，酵母及衍生品业务占公司90%的毛利润；而伴随公司 YE 等高附加值业务持续放量，叠加公司剥离低附加值的贸易糖业务、优化亏损的保健品业务，公司整体盈利能力有望得到受益。其次，公司持续布局水解糖项目，目前已成功实现 3 条自制水解糖产线满产，单糖成本不断下降（替代接近30%的糖蜜消耗量），再叠加其他供需因子影响，预计糖蜜原料价格有望进一步向下，进而带动公司成本端改善，并逐步释放业绩增长弹性。最后，公司精细管控经营费效比，同时推动刚性费用逐步收窄，例如前期的股权激励费用逐步摊薄，预计能节省4-5000w 费用。

供需变局驱动糖蜜价格边际向下，主业毛利率改善可期。首先，公司主要原材料为糖蜜，系核心需求方，估计国内糖蜜需求量约150 万吨，但由于国内糖蜜资源供需不平衡，导致糖蜜近年价格高位运行，显著影响公司业绩表现。而伴随着供需格局改善，我们预计糖蜜价格呈逐步回落趋势。具体来看，供给端随着南方甘蔗种植面积回升（22/23 年制糖期糖料种植面积 1926 万亩，且距离十四五规划的2300万亩仍有提升空间，尤其本期甘蔗面积仅 1652 万亩，距离2000 万亩左右仍有较大提升空间），糖蜜市场供给量有望回升。从需求视角看，尽管酵母需求整体呈平稳增长态势，但安琪水解糖产效持续爬坡替代糖蜜（对比糖蜜，水解糖主要以玉米、碎米、小麦淀粉为原料，具备原料易得、采购灵活，成本控制力强等优势），叠加玉米等替代品价格明显回落，预计下游酵母、酒精工业对糖蜜的需求边际减弱。此外，结合安琪酵母近期采购情况，截至 23 年 12 月末，公司的甘蔗糖蜜采购价较去年同期下降 8%。因此，供需变局下，我们预计糖蜜价格或迎来边际改善。

资本投入步伐稳健，预计 EBITDA 等盈利指标改善；同时，公司汇兑损益整体可控。目前，公司国内产能建设步伐逐步放缓，未来的生产投入集中在海外，以匹配全球发展战略。综合来看，预计整体资本投入相对稳定，其中固定资产投资预计不超过 10 亿，对应 24 年新增折旧约 1 亿元，折旧增幅小于收入增幅，进而带动公司EBITDA 等利润指标改善。此外，尽管 24 年海外存在降息、人民币升值预期，给公司造成短期汇兑压力，但中长期整体可控，而且公司在汇率管理方面具备充足的经验；例如人民币加速国际化，有助于控制汇率波动的冲击，同时公司通过海外贷款以及采用远期结售汇等方式进行汇率的管理；且近年，公司汇兑损益在营业利润端占比整体不大，绝对值都在 4%以内，故预计汇率波动对公司利润的影响整体可控。

在下游需求提质，海外业务加速拓展下，烘焙酵母、YE 等主业有望保持稳健增长，进而提振公司毛利率；同时，糖蜜价格回落以及水解糖产效提升将带动成本结构改善，进而贡献利润增长弹性。此外，公司抓紧保健品业务扭亏止损，同时股权激励等刚性费用在逐步收窄；叠加产能布局日趋成熟下，公司资本投入稳步改善，对应的折旧摊销费用在边际可控。总之，多重因素改善下，公司盈利能力有望实现持续修复，阶段性业绩增长弹性或将逐步呈现。

编辑：火腿肠