2024年汇率波动与资金流向：解构股市资金驱动逻辑

汇率变动后，宽基指数表现如何？

汇率变动区间总览

自2015年8月汇率改革以来，绝对汇率共出现过5个比较明显的贬值区间，分别是2015年8月-2016年12月、2018年2月-2019年9月、2020年1月-2020年5月、2022年4月-2022年10月和2023年1月至2024年4月。共出现过4个比较明显的升值区间，分别是2017年1月-2018年2月、2019年9月-2020年1月、2020年5月-2022年3月和2022年11月-2023年1月。

汇率升值后指数表现分析

在全区间中，汇率升值后第1、2个月市场主要宽基指数取得显著正收益，而在第三个月时收益发生反转。进一步分析发现大盘指数相比小盘指数在升值初期上涨更多，而小盘指数的涨幅持续性更久，在升值后的第三个月依然维持正收益。通过观察不同的升值区间，我们发现汇率升值后一个月股票的收益显著为正，而在第二个月股票收益存在分化。在2020/5-2022/3的升值区间中，汇率升值后一个月指数收益为正，而在第二个月指数收益显著为负。

在全区间中，大盘指数在汇率升值后半年内累计收益明显优于中盘指数和小盘指数。而在 汇率升值后的一个月，大盘价值指数相对于大盘成长指数表现更好。 在最近升值区间（2022/10-2023/1）中，大盘指数的表现依次优于中盘指数和小盘指数， 成长指数表现优于价值指数。

汇率贬值后指数表现分析

在全区间中，汇率贬值后第1个月除上证50收益小幅为正外，其余宽基指数收益为负，收益在贬值后的第二个月出现反转。 通过观察不同的贬值区间，我们发现汇率贬值后股票的走势存在分化，在2015/8-2016/12和2018/2-2019/9两个贬值区间中，汇率贬值后一个月多数指数收益为负，而在2020/1-2020/5的贬值区间中，汇率贬值后一个月指数收益依然为正。

在全区间中，大盘指数在汇率贬值后相对中盘指数和小盘指数较为抗跌。而在汇率贬值后 的六个月，大盘价值指数相对于大盘成长指数表现更好。大盘成长指数和大盘价值指数在汇率贬值后第一个月的收益分别为-0.25%和0.12%，在 汇率贬值后的两个月累计收益分别为-0.15%和0.55%，在汇率贬值后的三个月累计收益 分别为1.49%和2.65%，在汇率贬值后半年的累计收益分别为2.66%和4.07%。

总结

汇率不同的变化方向（升值/贬值）对于股票市场的各类指数以及行业的影响不同，对比汇率升值和贬值后的不同时间区间，我们得出以下结论：汇率升值：（1）汇率升值后第1个月市场主要宽基指数取得显著正收益，而在第三个月时收益发生反转。大盘指数相比小盘指数在升值初期上涨更多，而小盘指数的涨幅持续性更久，在升值后的第三个月依然维持正收益；（2）大盘指数在汇率升值后表现相对优于中小盘指数，但差异并不明显。而在汇率升值后的一个月，大盘价值指数相对于大盘成长指数表现更好；（3）家电、轻工制造等行业在升值后初期收益较高。 汇率贬值：（1）汇率贬值后第1个月除上证50收益小幅为正外，其余宽基指数收益为负，收益在贬值后的第二个月出现反转。贬值后初期大盘指数相对于小盘在贬值初期较为抗跌；（2）大盘指数在汇率贬值后明显较为抗跌。而在汇率升值后的前两个月，大盘价值指数相对于大盘成长指数表现更好；（3）汇率贬值后食品饮料和银行行业相对比较抗跌。

复盘：股汇走势为何出现分歧？

汇率影响因素分析

一般来说，当中国经济相对美国走强时，人民币大概率升值，而中国经济相对美国走弱时，人民币大概率贬值。如果某一时期中国经济相对美国更具优势，就会吸引更多的资本流入，从而使得人民币阶段性升值；反之，如果中国经济预期相比美国走弱，资金流出将会加大，人民币贬值压力上升。经济相对走强一般对应人民币升值区间，较为典型的时间点包括2022年底至2023年3月，随着国内需求提振，经济加快复苏，中国经济相对美国走强。期间，即期汇率（美元兑人民币）从2022年11月底的7.2474走低至2023年3月底的6.8741。

外资的流出带来人民币汇率贬值压力。年度数据方面，目前我国结束了2020年-2021年经常项目与资本金 融项目下的双顺差格局。经常项目方面，银行经常项目结售汇差额自2021年新高以来逐年下降，2024年 以来由正转负；资本与金融项目方面，2022年以来银行资本与金融项目结售汇呈现出逆差局面。2023年银 行代客结售汇差额出现逆差，为2019年以来的首次；月度数据方面，2024年以来银行代客结售汇处于近年 低位，外资的流出带来人民币汇率贬值压力。

出口情况反映了来自贸易方面的跨境资金流动，一般来说，我国出口当月同比为正助推人民币升值，出口 当月同比为负则人民币存在贬值压力。这是由于出口换汇是银行间外汇市场交易的主要部分，我国出口企 业收到货款使得银行间外汇市场美元供给上升，则人民币需求上升，最终导致人民币升值。

一般来说，当中美关系改善时，人民币大概率升值，而中美关系恶化时，人民币大概率贬值。比如2018年4-11月、2019年4-8月、2022年8-10月以及2023年8月中美关系分别在贸易摩擦加剧、佩洛西窜访中国台湾地区以及拜登签署对华限制投资令等事件驱动下持续恶化，而出于避险目的，资金大量流出中国，加速人民币贬值。

人民币升值区间复盘分析

2015年“811”汇改以来，人民币汇率共出现过4个比较明显的升值区间，分别是2017年1月-2018年2月、2019年9月-2020年1月、2020年5月-2022年3月和2022年11月-2023年1月。各区间汇率升值的驱动因素不同，区间内股市与汇市走势整体一致，但个别时间点走势出现分歧。

2015年“811汇改”以来，人民币兑美元汇率经历了4轮较为典型的升值周期，分别为2017年1月-2018年2月、2019年9月-2020年1月、2020年5月-2022年3月以及2022年11月-2023年1月。升值周期内股票市场走势整体与汇率走势一致，但是在某些时间点出现分歧。我们通过结合汇率的五大影响因子，分析出每个周期汇率升值的主要驱动因素。我们认为，经济基本面和政策、外交等突发事件对于股、汇具有共振作用，而股汇走势的不一致往往由经济基本面变化导致。

2022年11月4日至2023年1月13日是第四轮典型的人民币升值区间。这一时期股票市场 整体走势与汇率一致，但是在2022年12月汇率横盘时，股票市场出现较大回撤。我们 认为，这一时期汇率出现升值的原因主要是内外政策因素导致的，对股市具有一定的共 振作用，而经济复苏不及预期则是导致汇率和股市走势出现分歧的原因。 国外方面，市场对于美联储加息放缓的预期增强，美元指数回落，汇率止跌企稳；国内 方面，人民银行和银保监会共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展 工作的通知》，积极为前期出现流动性问题的房企解忧纾困，市场信心增强，股市开始 反弹。 针对这一时期出现的汇率和股市走势的不一致性，我们认为原因在于经济复苏不及预期。 2022年10-12月制造业PMI连续三个月低于移动平均值，12月更是达到了短期低位， 市场对于国内经济运行状况的预期反映在价格上，造成了12月股汇走势的不一致。

人民币贬值区间复盘分析

通过分析四次贬值区间股市和汇市的走势，我们发现贬值周期内股票市场走势与汇率走势在某些区间中存在共振，而有些时候走势出现分化。通过结合汇率的五大影响因子，我们分析了每个周期汇率贬值的主要驱动因素，发现经济的相对强弱和中美之间的利率差异是导致汇率贬值的主要因素。然而，当经济基本面显示出改善迹象时，股市的转折点往往会比汇市更早到来。

2015年10月到2016年12月汇率处于贬值区间，该区间上汇率与股市的相关性较低。在汇率贬值 初期，汇率贬值叠加股票市场原有震荡，股票市场显著下跌。随后股市企稳，股市的拐点早于汇市。 进一步分析此次贬值的驱动原因，主要有三个方面：第一，中国经济相对弱于美国。2016年3月以 后，美国制造业PMI基本位于荣枯线以上，而中国PMI在荣枯线附近运行，相对弱于美国。第二， 中美利差收窄推动人民币贬值。国内货币政策在经济弱复苏下持续宽松，而美联储货币政策处于紧 缩区间，中美利差收窄，资金流出推动人民币贬值。第三，“811”汇改改变汇率定价政策，释放 长期人民币贬值预期。

宏观改进的汇率择时策略

我们分析了不同PMI变动区间和美债收益率变动区间中次月股指收益率的均，发现当PMI变动大于1.5时，次月股市收益率显著为正，而当PMI变动小于-1.5时，次月股市收益率显著为负，其余的区间中次月股指收益率在0附近波动，并不显著。 综上所述，我们发现当PMI涨跌幅较大时，次月股指收益率的变动方向较为一致，而当其变动幅度较小时，次月股指收益率的变动方向存在分歧。

结合上文的分析，我们在汇率择时策略的基础上进行优化，构造宏观改进的汇率择时策略，主要从宏观经济指标方面进行优化，具体的构造方式如下： 在宏观经济指标方面，当下月PMI变动<=-1.5时，认为此时国内经济复苏不及预期，次月空仓；当下月PMI变动>=1.5时，说明此时国内经济处于明显修复的状态，次月做多沪深300指数。

挖掘相对汇率：股市策略创新的突破点

相对汇率升值分析

我们将汇率大幅贬值后企稳，且相对美元指数或日元升值的区间定义为相对升值区间。由于日本是制造业大国，在产业上与我国存在竞争关系，因此我们将日元也纳入分析框架。2015年以来的相对升值的时间点有2016年2月、2017年1月、2018年12月等。汇率大幅贬值往往伴随着资金的大幅流出，而当汇率开始企稳时，可能时资金流入或者政策导致的，接下来我们从北向资金流入和政策导向两个方面对相对汇率变动区间进行分析。

我们发现当汇率大幅贬值后企稳，且相对美元开始小幅升值，若此时美元指数处于上涨区 间或者日元相对人民币处于贬值区间，说明人民币此时处于相对升值的区间。观察这些区 间的北向资金流动情况，发现该区间中北向资金流入明显加大。这说明出现汇率企稳且相 对升值时，市场对于股市的预期已经开始逐渐乐观，因此后续股市大概率出现明显的上涨。

我们以2018年12月、2019年11月和2023年12月为例，这三个月均处于汇率大幅贬值后的 相对升值区间，北向资金的流入明显加大，而这三个时点后沪深300的三个月累计涨幅分别 达到26.48%、3.14%和3.67%。

汇率增强策略构建

汇率增强策略的年化收益率为11.95%，最大回撤为-18.99%，夏普比率为0.66。增强策略自2016年、2019年、2024年年初至4月底相对宏观改进后的汇率择时策略均获取超额收益，今年年初至4月底该策略年化收益率为7.02%，相对宏观改进策略的超额年化收益率为8.85%，最大回撤为-6.10%。而增强策略自2020年以来，相对沪深300指数每年均获取超额收益。今年年初至4月底增强策略相对沪深300超额年化收益为0.58%。

报告节选：

编辑：火腿肠