2024年白银行业专题报告：双重属性共振向上，白银正处于新一轮牛市

属性：资源稀缺，商品属性与金融属性兼备

白银是导电性和导热性最好的金属，工业用途广泛。银有良好的柔韧性和延展性，延展性仅次于金，1 克 银可拉成 1800 米长的细丝，可轧成厚度为 1/100000 毫米的银箔。银是常温下导电性能最好的金属，导电率 62.9， 铜是 59.5，金 45.2，因此银被广泛用于电子和电气设备中；银是到热性能最好的金属，热导率 429，铜是 401， 金 317，因此银被用于高效散热器和热交换器；银还是反射率最高的金属，超过 90%，高反射率使得银色泽明 亮，广泛应用于首饰和装饰品，还可以用在望远镜、显微镜和太阳能板等仪器中。 白银具有货币属性，历史上曾出现银本位。人类使用白银的历史最早可以追溯到公元前 3000 年，早期作为 饰品和餐具，后来逐步担当起货币的角色。早在战国时期，白银就已作为货币使用，明代形成银本位，国外银 两大量流入中国。1935 年，中国放弃银本位，银币逐步退出流通。目前铸造的银币主要是投资银币和纪念银币， 另外白银其他投资实物如投资银条消费白银在不断增加。

白银地壳含量稀少，多以伴生矿形式存在。白银的地壳丰度为 0.075ppm，铂金为 0.005ppm，黄金为 0.004ppm。 白银在自然界中有单质存在，通常呈不规则的粒状、块状或树枝状集合体，更多以化合物状态存在，形成硫化 物和似硫化物，与铅、锌、铜等亲硫元素共生伴生，所以能在硫化物矿床里找到银。地球上有 150 多种银矿物， 主要就是“金-银互化物”和“银的硫化物”，矿床中银和各种金属共生伴生，最常见的就是银-铅-锌组合、铜金-银组合和银-锡组合。 全球白银资源量分布相对集中。根据 USGS 最新数据显示，截至 2023 年，全球白银资源储量约 61 万吨， 根据世界白银协会数据，2023 年全球矿产银产量 2.58 万吨，世界银储量的静态保障年限约 23.6 年。白银资源 主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰等国家，前五大资源国储量合计占比超 70%。

中国是全球第四大白银资源国，第二大矿产白银产出国。全国已探获银矿资源广泛分布，主要集中在华北、 中南和西南区域。其中共伴生资源丰富，但贫矿多；矿床类型多样，资源潜力大。我国银矿资源储量大约有 2/3 为铅锌矿伴生，其次是铜矿和多金属矿半生。尽管共伴生银矿资源丰富，但品味大多较低，不利于高效利用。 中国白银矿数量多，但大矿少、资源禀赋差。我国的银矿数量众多，有近 1500 个，按银矿储量大小不同， 将银矿规模划分为三类：银储量在 1000 吨金属量以上的为大型银矿；储量在 200 吨～1000 吨的为中型银矿； 储量在 200 吨以下的为小型银矿。初步统计，全国大型银矿占银矿总数的 7.2%左右，储量占银总储量的 50%以 上。按银矿品位不同，一般可分为独立银矿（银品位≥150g/t）、共生银矿（银品位 100-150g/t）和伴生银矿（银 品位≤100g/t），国内极少有独立银矿，基本都为铅锌伴生、铜矿伴生银。

供给：产量已多年负增长，未来难有增量

白银产量继续下降，近十年复合增速为负。根据世界白银协会数据，2023 年全球白银供给量为 1010.7Moz （折约 3.14 万吨），较 2022 年下降 0.5%，虽然回收银量有所增加，但难以弥补矿产白银产量下降带来的影响。 由于白银供应中，矿产银占比高达 82.1%，且近十年产量下滑明显（近十年 CAGR 为-0.67%），因此近十年白 银总供给维持负增长，近十年 CAGR 为-0.47%。 2023 年矿产银产量下降 0.7%，尚未恢复至疫情前水平。2023 年全球矿产白银产量 830.5Moz（折约 2.58 万吨），相比 2022 年下降 0.7%，虽然大部分矿山在疫情过去后逐步恢复正常运营，但受到罢工停产、新项目 推迟、矿石品位下降、意外干扰等因素影响，矿产白银产量仍没有恢复到疫情前的水平。墨西哥 Peñasquito 矿 山因为罢工而停产四个月，产量受到严重影响，泛美白银 Manantial Espejo 矿山关停。全球矿产白银产量过去十 年产量负增长，2014 年至今 CAGR 为-0.67%。

白银回收量连续四年增长，但难以弥补矿产端的产量下降。2023 年回收银产量 178.6Moz（折约 0.56 万吨）， 为十年来新高，较 2022 年增长 1.0%，得益于工业领域的回收量增加，近十年 CAGR。其中废环氧乙烷（EO） 回收处理量的增加，银价上涨也刺激珠宝回收量增加，银币回收增加 3%，但相比之下，银器废料回收下降 2%， 摄影用废料的回收下降了 7%。 预计 2024 年白银供给继续下降 0.7%，供给仍是问题。虽然 2024 年墨西哥 Peñasquito 矿复产后产量增加， 美国 Rochester 矿扩产后提产，Lucky Friday 也将在火灾之后复产满产，以及摩洛哥 Aya Gold 扩张、Zgounder 投产，等积极因素提振产量，但这些都将被南美及中国的产量下降所抵消：秘鲁 Royropata 许可证到期暂时关停， Tajo Norte 矿将暂时关停，中国富银铅锌矿产量下降等。世界白银协会预计，2024 年全球矿产白银产量仅为 823.5Moz（-0.8%），回收量保持略增至 178.9Moz（+0.2%）。预计 2024 年白银总供给 1003.8Moz，较 2023 年 继续下降 0.7%。

矿产银：产量下降，增产潜力不足

铅锌矿副产是全球白银供应的最大来源，占比在提升。全球银矿供应中，矿山银产量占到 82%，回收银产 量占 18%。矿产银当中，仅有约不足三分之一是独立银矿供应，其余均为其他金属矿山的副产品生产的，2023 年全球约 71%的矿产银产量来自铅/锌矿、铜矿和金矿的副产品，其中铅锌矿的副产是矿产银的最大来源。

2023 年金矿生产的白银产量 113.8Moz，矿产白银中占比为 13.7%，比 2022 年的 15.5%占比下降；据 ICSG 全球铜矿产量增长 0.5%，而铜矿生产的银产量增长 3.9%，铜矿伴生银产量占比从 25.5%上升至 26.7%。尽管铅 锌金属产量下降 1%，由于锌价低迷，富银矿更受青睐，矿产白银产量占比从 30.3%。独立银矿产量占比持平， 铅锌伴生银仍是最大的矿产银来源，由于铜铅锌加工费水平的下降，富含伴生金属的矿更受欢迎，铜铅锌伴生 的银矿产量占比可能会继续提升。

中国矿产银来源更加依赖于铅锌伴生。据安泰科统计，2022 年国内矿产白银的产量有约 56%来自铅冶炼副 产，7%来源锌冶炼副产，铜冶炼副产白银占比 33%。2023 年 1-9 月，国内原生铅锌铜产量均有所增加，但白银 产量有所下降，反应富银矿的紧张与相对稀缺。

主要产银国家产量下降较多，墨西哥降幅最大。在国家及地区层面，北美的美国、加拿大、墨西哥等产量 均有下降，其中墨西哥下降 10.9Moz，加拿大下降 1.5Moz，美国产量下降 1.2Moz。在南美地区，虽然智利增加 10.1Moz，玻利维亚增加 3.8Moz，但阿根廷下降 4.9Moz，南美地区产量增加仍不能抵消掉北美产量下降。另外， 其他主要白银生产国中，产量下降占据多数，其中，中国产量下降2.5Moz，俄罗斯下降1.3Moz，瑞典下降2.0Moz， 澳大利亚下降 3.1Moz。

预计 2024 年矿产银继续减产，美洲供给较为关键。世界白银协会预计，矿产银预计将在 2024 年继续下降， 同比下降 0.8%只 823.5Moz，其中北美地区产量增长 4%，主要来自于墨西哥 Peñasquito 和 Lucky Friday 复产后 产量的恢复，而南美地区，由于部分矿山的关停和品位下滑，产量维持降势，下降 21.7Moz 至 218.9Moz。

成本：AISC 成本显著抬升

矿产白银的 2023 年成本出现明显上升，这与材料成本、能源动力、人工成本、汇率波动等系列原因相关。 2023 年白银总现金成本（Total Cash Cost，TCC）增加了 61%，达到了 10 年来的最高点 8.38 美元/盎司，而完 全维持成本（All In Sustaining Cost，AISC）上涨了 25%，达到了 17.18 美元/盎司，这是 2010 年统计以来的最 高值。

2023 年多地区的劳动力市场普遍紧张，尤其是熟练工人，因此矿山需要付出更高工资和激励吸引工人，推 高用工成本，而供应链的不稳定，炸药等基本原材料的价格也导致成本上升，氰化物成本下降是因为北美库存 增加，北美是墨西哥和南美的主要供应地。石油天然气价格的回落对成本的改善被当地货币汇率的波动抵消， 尤其是在秘鲁和墨西哥，因此白银矿山的现场成本同比增加 15%，维持资本支出同比增长 3%。

白银多为多金属矿伴生产出，作为铜铅锌金的副产品，因此产量和成本均受到铜铅锌金的产量和价格影， 其他金属的收益可以减少白银的现金成本。虽然金价上涨对副产品带来成本下降，但铅锌价格下跌，冲抵了这 一影响。

回收银：工业回收量继续增长推动再生银增加

2023 年，全球白银回收量增长了 1%，达到了 10 年以来最高的 178.6Moz（折 5556 吨）。其中： 工业废料，回收处理量增长了 3%，达到 99.4Moz，这也是 2023 年白银回收量增长的驱动性因素，主 要是因为废环氧乙烷（EO）催化剂处理量的进一步增加；该领域虽然强劲，但实际上去年是呈现放缓 态势的； 其他工业废料回收量如电子废料增长较小，新一代回收的 PCB 板含银量比之前要低，但报废光伏电池 板越来越多，产品蓄积量不断增长以及更严格的废物立法的趋势；预计 2024 年整个工业废料领域的 回收率仍继续增加；预计 2024 年总的工业废料回收量再增加 3%，占到回收总量的 57%，主要贡献是 废环氧乙烷（EO）催化剂的增长，电子废料贡献相对有限。 饰品回收量仅上升 1%，达到 34.5Moz，增长主要来自印度，但价格对民众吸引力弱，并且没有普遍困 难情形下，有比较少的未出售产品重熔，消费者在全球政治和经济不稳定的时期不愿意放弃硬资产， 除非价格反弹或出现收入下滑导致废旧饰品出售或重熔，不然预计 2024 年该领域的回收量将下降 3%； 银器回收，2023 年下降 2%，降至 23.8Moz，但与饰品情形类似，预计 2024 年该领域的回收量将下降 3%； 摄影废料，2023 年回收量继续下降了 7%至 17.2Moz，摄影废料在回收量中的占比将从 2010 年的 21% 下降至首次低于 10%。下降主要源自更少的 X 光片回收量，预计 2023 年回收量会出现进一步的结构 性下降，再次下降 7%%； 世界白银协会预计，虽然废旧工业物料领域的回收量保持强劲的增长，但其他领域出现不同程度的下降， 抵消掉大部分增量，因此 2024 年回收银的量仅增长 0.1%，达到 178.9Moz。

需求：工业需求旺盛，连续三年短缺

白银具有良好的导电导热性能、良好的柔韧性、延展性和反射性等，因此白银作为高性能导电材料，被广 泛应用在光伏、电子电气工业、摄影业、太阳能、医学等领域以及首饰、银器和银币的制作，在多数工业中他 的用途不可被替代，特别是需要高可靠性、更高精度和安全性的高技术行业，而且在新兴产业中，往往需要白 银作为导电材料、催化剂等材料。

工业需求大幅提升，饰品及投资需求回落

2023 年白银需求下降 7%至 1195Moz，其中工业需求高速增长，下降主要来自饰品及投资。2020 年之后， 白银需求增速明显，尤其是 2022 年增速高达 16%，全球白银总需求达到了 1279Moz 的历史新高。需求结构中， 工业需求迅猛，2023 年总量达到 654.4Moz，增速 11%，下降主要来自对价格敏感的实物投资、饰品、银器等， 摄影领域维持降势。

绿色经济带动白银的工业需求增长，光伏用银增长强劲。2023 年全球白银工业需求量增长 11%至 654.4Moz， 部分归功于绿色经济应用领域的白银需求呈结构性上升，其中光伏行业需求量的增幅达到了 64%至 193.5Moz， 光伏需求在工业领域的占比也达到了 29.6%。此外，发电和输电投资增加、汽车产量回升、环氧乙烷催化剂生 产企业的需求增长，钎焊合金及焊料制造业的白银需求小幅增长 2%，达到 50.2Moz，其他工业需求小幅下降至 159.0Moz，降幅 2%。， 银器、饰品需求下降。2023 年中，饰品、银器需求出现明显下降，分别降低 13%至 203.1Moz、下降 25% 至 55.2Moz。需求下降的主要源自印度，2023 年印度下降 25%，这源自 2022 年的超高基数：疫情后经济复苏、 被抑制的需求释放、零售商补充库存等因素刺激 2022 年印度饰品、银器消费几乎较 2021 年翻倍，2023 年水平 回落至正常区间。另外，其他国家 2023 年消费下降幅度约在 3%左右。

预计 2024 年继续短缺，光伏、新能源等需求强劲

光伏用银需求持续强劲，预计 2024 年增速 20%，拉动工业用银继续新高。世界白银协会预计，2024 年光 伏的前景依然光明，随着光伏产业渗透率的不断提高，光伏用银需求达到 232Moz，增速虽然较 2023 年的 64% 放缓，但仍有 20%，光伏用银将占工业需求总量的占比从 30%提升至 33%，从而推动整个工业领域白银需求量 增加 9%达到 710.9Moz 的创纪录水平。 光伏用银需求前景光明。白银作为金属中导电性最好的金属，且其价格低于黄金，被广泛引用于太阳能电 池板的电池片上，以银浆的形式加工运用，是光伏电池片结构中的核心电极材料。中国及全球光伏装机量的大 幅上升带来银浆用量的增长，国产银粉和银膏技术取得了突破，中国厂商成为 PERC 和 TOPCon 电池高端浆料的粉末供应商。 光伏银浆是以高纯银粉（99.9%）为导电相、玻璃氧化物为粘结相，有机载体组成的混合物，经过搅拌、三 辊轧制后形成的均匀膏状物，银粉在银浆中的成分占比约为 90%。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池 片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。金属电极仍以银电极为主，银金 属电极在光伏电池电极占比高达 99.9%。银浆在电池片上分为正银和背银，正面银浆主要起到汇集、导出光生 载流子的作用，在制备技术、含银量、消耗量上均高于背面银浆，背面银浆主要起粘连作用，导电性能要求较 低。 以 TOPCon、HJT（异质结）电池为代表的 N 型电池成为电池片的重要迭代方向，N 型电池是天然的双面 电池，其正面、背面均采用正面银浆，因此 N 型电池片的银浆耗量高于 P 型电池片。

白银在新能源汽车中的用量有显著提升。鉴于白银优越的导电性能，其在新能源汽车中被广泛应用，其中 电子电器零部件、基础设施、娱乐设施、辅助设备中均含有银。随着汽车电动化、智能化趋势，单车用银量将 不断提高。根据安泰科，传统内燃机汽车单车用银量 15-28g，混动汽车单车用银 18-34g，纯电动汽车将提升至 25-50g，用银水平大幅提高。 白银将是 AI 发展不可或缺金属，未来需求颇具潜力。在半导体、线束、控制器、保险丝、开关、雷达、 传感器等诸多领域，安全性和可靠性的要求更高，将更多采用白银，人工智能及其辅助设施增加将显著带来白 银需求增长。GPU、TPU、NPU 的计算能力将随着 AI 需求而突破，银的传导性能优越，银纳米线的传输信息 更快，消耗电力更少，将在大模型运算中拥有更多优势。此外，白银的高导电性能可以在低压下工作，意味着 可以在小尺寸的穿戴设备中得到更好的应用。

2024 年饰品、银器需求或回升，投资需求或被继续抑制。世界白银协会预计，2024 年饰品将增长 4%，贡 献来自印度，不分原因是零售商恢复进货，银器需求增长 7%，主要源自印度居民收入增长带来的购买力增加。 但实物投资可能会继续下降，将至 2020 年以来的最低水平。 2024 年白银依然供不应求，连续四年短缺。虽然 2024 年白银需求受投资需求影响，但工业需求强劲，饰 品、银饰恢复增长，总需求量将提升至 1219.1Moz，增速达到 2%；而在供给端，由于新矿山项目数量偏少、白 银开采成本高、品位下滑三大因素，供应增长较为乏力，2024 年继续下降 1%。因此预计 2024 年白银依然保持 供需缺口，短缺量将较 2023 年扩大，至 1219.1Moz，这是仅次于 2022 年的短缺幅度，也是近十年来第二大短 缺水平，并且过去三年的短缺已经大幅消化了过去盈余，再次短缺出现会令供应紧张局面更加突出，基本面对 银价的支撑越来越强。供需不是决定白银价格上行的唯一影响因素，但在美联储降息前夜的节点，金融属性与 工业属性形成向上共振，白银或凸显出更大的价格弹性。

过去的三年的供给短缺行情中，白银库存已经明显下降，根据世界白银协会跟踪，可跟踪库存过去三年累 计减少了 543.1 万盎司（折约 1.69 万吨），相当于过去几年矿产银年均产量的近三分之二。截至 2023 年末，伦 敦金库及各大商品交易所库存维 1229.9Moz，较 2022 年下降 5%，CME、SGE、上海期货交易所的库存均有下 降。

价格：金融、工业属性双击，银价有望持续上行

金银比修复，白银价格更具弹性

美联储降息前夜，预期推动贵金属价格上行。白银具有工业金属和贵金属双重属性，作为贵金属之一，白 银价格走势往往和黄金保持高度相关性。自新冠疫情以来，美国通胀水平持续处于高位，控制通胀成美联储首 要目标，2022 年 3 月开始步入加息周期，至 2023 年 7 月时，美联储已经连续 11 次加息至利率水平 5.25%-5.50% 之间，达到近十五年来的最高水平。高利率水平限制了美国消费为主导的经济的增长，抑制企业投资，并推高 债务风险，美国已经出现多家商业银行倒闭，美国经济难以承受美联储连续陡峭加息。边际走弱的通胀数据和 就业数据，为美国降息奠定基础。

美国 4 月 CPI 环比低于预期，失业率意外上升，非农新增就业人数收窄至 6 个月来最小增幅，就业需求正 在放缓，劳动力市场在经历年初持续增长后正在降温，失业率上升，缓解了对美国经济过热的担忧，进而增加 了美联储降息的理由。从就业预期与消费信心的变化来看，美国经济的下行风险是在缓慢的增加，密西根大学 消费者信心指数已经连续 3 个月下滑。

降息次数可能会下降。芝商所 CME Group 的数据显示，市场预期 6 月维持利率 5.25%-5.5%不变的可能性 为 96.4%，下调 25 个基点的可能性为 3.6%；7 月维持利率 5.25%-5.5%不变的可能性为 76.4%，下调 25 个基点 的可能性为 22.8%。美联储下次会议将于美国当地时间 6 月 11 日至 6 月 12 日召开，并将公布最新的《经济预 测摘要》（SEP）与点阵图。

避险情绪及美元信用弱化，需求从美元转向黄金。布雷顿森林体系确立了美元本位的国际货币制度和运行 机制，新冠疫情之后美元从流动荒到流动性泛滥，暴露了单级国际货币体系弊病，新兴市场形成去美元化需求； 地缘冲突爆发，，同时民粹主义和逆全球化趋势下，美元主导的国际货币体系受到冲击，各央行加大黄金现货 的储备。

白银价格由工业属性及金融属性共同驱动，金融属性与黄金高度相关，价格中枢或继续上移。白银作为贵 金属之一，在较长时间内是全球范围内流动的货币之一，随着当代货币体系的建立，白银及黄金逐步失去货币 职能。但由于历史惯性，贵金属仍在投资和官方储备中占据一定比例。因此白银的金融属性主要表现在其价格 走向由黄金主导，白银走势往往和黄金保持高度相关性，白银与黄金同涨同跌，金价或带动白银价格中枢继续 抬升。

金银比反映价格一致性，也凸显白银价格弹性。白银价格与黄金价格高度一致，历史上金价与银价的比值 在一定范围内波动，2000 年以来，金银比在 40-80 范围内运行，2020 年疫情爆发初流动性衰竭共同打压了金银 铂钯等贵金属及其他商品价格，但避险需求下金价仍有支撑，银铂钯等其他贵金属同样受到工业需求悲观预期 打压，价格相对金价走弱，金银比最高突破 120。后续美元货币超发贵金属价格同涨，但白银弹性更大，金银 比快速修复至历史中枢水平。因此银价与金价保持一致，但往往弹性更大。

金银比仍在历史高位，向下修复需求推动白银上涨，走出超额收益。当前金银比处于历史区间上沿，反映 出白银价格相较黄金被低估。考虑到大通胀背景下贵金属的一致性，银价有望跟随金价强势，同时白银工业需 求旺盛，供给增加有限，市场预计出现供应短缺，商品属性给予银价第二重上行动力。因此金银比具备向下修 复空间，修复方式大概率为银价上涨，走出超额收益。

历史银价复盘，当前处于新一轮贵金属牛市中

历史银价具有极高弹性，当前银价处于历史约 60%分位。历史白银价格最高曾上涨至约 50 美元/盎司，一 次出现在 20 世纪 70 年代末 80 年代初亨特兄弟的投机操作中，一次出现在 2011 年，起因 2008 年次贷危机后美 联储的量化宽松以及 2011 年欧债危机第二轮量化宽松。相比历史高位，当前银价处于历史高值的约 60%分位。 通常认为黄金是全球金融属性最强的金属，是对抗信用货币滥发、对抗通胀的工具，以及最好的避险助兴，白 银被认为是黄金影子，其金融属性让价格大趋势跟随黄金，但工业属性与实体经济关系更加密切，并且市场规 模相对较小，价格涨跌幅度往往高于金价，因此白银在历史上表现出和黄金价格的一致性，以及对黄金价格更 高的价格弹性。

雷顿森林体系瓦解，金银价格大涨，银价表现出更大弹性。二战结束后，西方确立美元-黄金挂钩的布雷顿 森林体系，政府不允许私人拥有黄金，人们同样只能购买白银来抵抗通胀，这促使银价逐渐上升，到 1950 年代 升至 0.9 美元/盎司。布雷顿森林体系垮台前夕，白银涨到 1.65 美元/盎司。1971 年布雷顿森林体系垮台，美元 不再与黄金挂钩，持续 10 年的大滞胀时代到来了，金银价格都开始暴涨，但白银涨得更快。 亨特兄弟投机操控，银价上涨至最高 49.45 美元/盎司。美国亨特兄弟认为白银市场有利可图，开始大量买 入白银期货、期权合约并囤积白银现货，开始操控白银价格。到 1979 年底，已控制了纽约商品交易所 53%的存 银和芝加哥商品交易所 69%的存银，拥有 1.2 亿盎司的现货和 0.5 亿盎司的期货。在人为操纵影响下，伦敦银现 大幅拉升至 49.45 美元/盎司的历史高位，金银比也一路随之下跌。 1980 年之后银价高位大幅回落。美国亨特兄弟资金断裂，无法追加保证金，在 1980 年 3 月 27 日接盘失败， 银价大跌收场。1982 年伦敦银现全年平均价格已回落至 7.92 美元/盎司。1983 年白银开始出现反弹，但是年平 均价亦只有 11.43 美元/盎司。

1984 年-2000 年，白银 20 年熊市，波澜不惊。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩 溃、苏联解体与黄金抛售，经济持续发展而通胀水平极低，同时美国的债务水平还不断降低，股债双牛，这让 美元的信用持续上升，金银价格回落，白银跟随黄金维持近 20 年熊市。白银价格整体维持在 4 美元/盎司至 6 美元/盎司，这期间年平均价格甚至一度跌破 4 美元/盎司至 3.95 美元/盎司。 2000 年-2011 年，白银开启新一轮牛市。这一段时间，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东等地缘 政治冲突频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金 ETF 迅猛发展增 加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一度涨至 1920 美元/盎司的高位，12 年间涨幅达到 7 倍。2008 年次贷危 机为节点，2008 年之后银价上涨更为迅猛。 2011 年-2018 年，宽松政策退出银价长达十年熊市。美联储量化宽松政策退出之后，黄金白银价格持续下 跌，银价跌幅更大，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美经贸摩擦及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金 价格一度走高，但是没有改变金银价格的整体弱势走势。 当前处于新一轮贵金属牛市之中，新的黄金定价体系将推动贵金属牛市持续，白银或有更大价格弹性。新 冠疫情之后，为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政 策，驱动黄金白银价格大幅上涨。传统黄金定价机制中，金价与实际利率负相关，但美元信用体系削弱、地缘 政治冲突、逆全球化、大国博弈等因素下，货币信用体系或面临深刻变革，黄金定价核心因素在新的货币政策 和投资环境下持续演变，央行持续购金以应对货币信用体系变化和全球格局巨变，金价有望持续长牛，在多次 贵金属牛市中，白银均表现出更大价格弹性。

企业：货币政策转向凸显贵金属机遇，金银比修复白银或弹性更大

国外主要白银企业及矿山

大型白银企业产量有所下降。全球白银企业主要分布在美洲、欧洲、大洋洲和亚洲等地区，这些企业产品 通常以铜、铅、锌等金属为主要产品，白银作为副产品。2023 年全球前五大白银生产商中前四家企业产量均有 增长，但前二十大生产商合计产量下滑 2%。

墨西哥 Fresnillo 公司是全球最大的白银生产，也是墨西哥第二大黄金生产企业，是 Industrias Penoles 子公 司，主要从事银、金、锌和铅的勘探、开发和开采。Fresnillo 正式成立于 2007 年，起源可以追溯到 1887 年， 拥有悠久的采矿历史，是 Industrias Peñoles S.A.B. de C.V.的子公司。作为全球最大的白银生产企业，2023 年白 银产量 53.5Moz（折 1663 吨），增长 5%。Fresnillo 有 4 座矿山产量位列全球前十，包括 Juanicipio（19.0Moz）、 San Julian（16.8Moz）、Fresnillo（13.4Moz）和 Saucito（12.1Moz）。 波兰 KGHM 专注于铜和白银的生产，是全球第二大白银矿生产商，资产分布在波兰、加拿大、美国和智利 等国家，拥有多个矿山和冶炼厂。位于波兰的 KGHM Polska Miedź 的银矿为世界最大的银矿之一，该矿山尽管 为铜伴生矿，但银储量十分大，达到惊人的 6.8 万吨，资源量银品位平均在 56 克/吨，2023 年该矿山白银产量 41.4Moz，是全球产量最大的矿山，超出第二 22.1Moz。

Hindustan Zinc Ltd 位于印度，2023 年白银产量 23.8Moz，是全球第三大白银企业，旗下 Sindesar Khurd 矿 山贡献其中 19.0Moz。HZL 是全球领先的铅锌企业生产商，白银为铅锌副产品。 加拿大 Pan American Silver、墨西哥 Newmont、Glencore 公司、俄罗斯 Polymetal International、智利 Codelco 也是 20Moz 级别的大型白银生产商，白银产出主要是伴生于铅锌、铜等矿。

全球前二十大矿山产量持续下降。世界级大型银矿主要集中于美洲，尤其是墨西哥、美国、秘鲁、智利、 玻利维亚等。虽然中国白银产量位居全球第二，但中国缺少大型银矿，无一上榜前二十大银矿榜单。2021 年以 来大型矿山产量出现明显下滑，虽然有 Juanicipio、La Coipa 等世界级银矿投产，但难抵头部矿山产量下滑， Penasquito、Antamina 等产量下降明显。

中国白银矿产上市公司

国内银矿多伴生于铅锌，盛达资源、兴业银锡、银泰黄金、国城矿业、中金岭南、驰宏锌锗等企业具有较 丰富的白银资源储量。

盛达资源：白银业务占比高，业绩弹性大

原生矿产资源不断并购，逐步奠定白银资源行业优势。公司下属 7 家矿业子公司。其中 6 座银铅锌矿，1 座铜金矿；在产矿山 4 家，在建矿山 3 家。公司 2011 年并入银都矿业，2015 年 9 月收购光大矿业、赤峰金都 股权，增厚主业资源；2017 年收购东晟矿业 70%股权；2018 年收购金山矿业，银资源大幅增厚，成为国内银业 龙头；2019 年盛大持有德运矿业 54%股权；2023 年并购四川鸿林矿业 53%股权，成功跻身黄金新贵。

矿山增储潜力大，保障长期稳定经营。公司的矿山位于内蒙古自治区中东部，该地区独特的地质环境造就 了丰沛的矿产资源，为我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区，也是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至 世界级有色金属矿床重点地区。矿山优质的资源禀赋为公司的生产及经营提供了强有力的保证。其中，银都、 光大、金都、东晟归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中且金属品位高，未来深耕挖 掘，有很大的增储潜力。根据储量和生产能力计算，公司下属矿山持续服务年限都在 10 年以上，其中金山矿业 的额仁陶勒盖银矿服务年限在 20 年以上，能够保障公司长期稳定经营和可持续发展。

矿山资源禀赋优，盈利能力强。公司主力矿山银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿，资源品位高、储量丰 富、服务年限长，是国内上市公司中毛利率较高的矿山，一直维持在 80%左右；按单一元素计量，该矿山银、 锌的金属储量均达到大型标准，铅的金属储量达到中型标准。控股子公司金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶 勒盖银矿是目前国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、锰 资源储量丰富。

2023 年受技改等因素影响，业绩短期承压。公司 2023 年营业收入 22.5 亿元，同比增长 19.9%，其中有色 金属采选收入 12.7 亿元，同比下降 20.9%，有色金属贸易收入 8.0 亿元，同比增长 276.4%，归母净利润 1.48 亿 元，同比下降 59.4%。公司净利润下滑，主要因为金山矿业技改停产，部分矿山品位下滑，锌价下跌等因素影 响。2024 年随着金山技改完成，产量回复，银价预期继续上行，业绩修复，2025 年及之后金山技改完成后继续 释放业绩、部分新建矿山建成投产，公司业绩将具有较大向上弹性空间。

白银铅锌供需主要利润。公司在产主力矿山为铅锌银矿，银伴生于铅锌之中，无单独银精矿产品，银存在 于铅精粉和锌精粉中计价，因此主要产品为铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭等。从营收结构看，公司 2023 年铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭收入占比分别为 44%（6.37 亿）、24%（3.53 亿）、13%（1.94 亿），毛利润占比分别为 59%（4.23 亿）、19%（1.35 亿）、13%（0.93 亿）。铅精粉（含银）中，公司白银 产品（包括银锭、含银铅精粉、含银锌精粉）收入占营业收入比例超过 50%。

兴业银锡：高品质铅锌银锡锑伴生矿，盈利能力强

兴业银锡总部位于内蒙古赤峰市，拥有 9 家矿业子公司，矿产资源品种多样、储备丰富，涉及矿山资源勘 探、开发、冶炼、贸易等业务，主要产品为银、锡、铅、锌、铜、铁、铋、钨、锑、金等有色金属、贵金属及 黑色金属。公司矿产资源主要分布在内蒙古，核心资产为银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业、锡林矿业等。

公司资源储量大、禀赋好。目前旗下主要矿山合计拥有资源量白银 9679 吨、金 20.6 吨、锌 215.9 万吨、铅 52.3 万吨、锡 19.1 万吨、铜 15.6 万吨、镍 32.8 万吨、铁 845.9 万吨、锑 18.5 万吨、铟 1150.8 吨、镉 9206.5 吨， 多金属共伴生，禀赋好、盈利能力强。

白银产能规模320吨/年，未来有望扩张至490吨/年。银漫矿业白音查干东山矿区是铅锌锡锑银铜多金属矿， 国内最大的白银生产矿之一，也是我国重要的锡矿企业，盈利能力强，矿山白银储量大、品位高，目前拥有采 选规模 165 万吨，白银产能规模为 180 吨/年，正在做二期扩建审批手续，再扩建 165 万吨/年，按照此前可研报 告，两期完成后，白银产能规模将达到 350 吨/年。另外乾金达矿业白银品位高达 373.14g/t，具有年产 120 吨白 银产能规模，荣邦及锐能共具备年产银 20 吨的生产能力。当前公司合计白银产能规模达到 320 吨/年，若银漫 二期扩建完成，白银产能规模将提升至 490 吨/年。 锡量价齐升，业绩显著提升，利润主要来源来自银漫矿业。2023 年公司营收 37.1 亿元，同比增长 77. 7%， 归母净利润 9.7 亿元，同比增长 457.4%，业绩主要来自银漫矿业，银漫矿业 2023 年实现营收 23.2 亿元，净利 润 8.4 亿元。2023 年公司锡精粉/含铅银精粉/含铜银精粉/锌精粉/铁精粉产量 2757.7 吨/27.1 吨/85.5 吨/4.1 万吨 /35.2 万吨，分别增长 137.6%/42.2%/84.1%/2.8%/9.1%，生产次锡精粉/铅精粉 284.5 吨/4667.1 吨，分别同比下降 8.6%/59.2%。

锡、银、铅锌产品贡献主要收入和利润。公司收入结构中，锡产品的营收和毛利占比分别为 36%和 44%， 含铅/铜银精粉营收和毛利占比分别为24%和25%，铅锌营收毛利占比33%和26%。锡对公司业绩贡献更为突出， 其次是银产品和铅锌产品。随着 2023 银漫矿业技改完成，2024 年公司锡产量将继续大幅提升，锡产品对利润 贡献占比还将继续提升，银漫矿业盈利能力凸显。

银泰黄金：金银双雄，充分受益贵金属

曾经白银巨头，转型黄金生产。银泰黄金曾名银泰资源，曾以铅锌银资源开发起家，现成为中国重要的黄 金生产商之一，公司业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域。公司拥有 4 座金矿矿山与 1 座铅锌银多金属矿山 ——玉龙矿业（花敖包特银铅矿），玉龙矿业是公司最早的核心资产，产品为铅锌银精矿。2016 年公司相继收 购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的三大金矿：黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦，由此进入黄金资 源开发，主业从铅锌银资源生产转向黄金业务。 截至 2023 年底，公司共保有资源量黄金 156.8 吨、铅金属 61.4 万吨、锌金属 128.4 万吨、铜金属 12.6 万吨、 白银 8018.8 吨，其中玉龙矿业铅锌共伴生白银 7856.9 吨，黑河洛克黄金伴生白银 16.2 吨。计算玉龙矿业白银 原矿品位约 114g/t。

玉龙矿业采选规模 5000t/d，白银产能 180 吨。玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带，矿产资源储量丰富， 银、铅、锌矿石平均品位较高，是目前国内矿产银（含银量）最大的单一矿山，先后建成日处理量 1400t/d 和 2000t/d 两座选矿厂，后对 1400t/d 选厂技改扩至 3000d/t，总采选规模扩至 5000t/d。 2023 年公司合质金产量 7.01 吨，矿产白银 193 吨，铅精矿 9494 吨，锌精矿 16502 吨。其中玉龙矿业生产 白银 175.19 吨，黑河银泰白银产量 16.5 吨，吉林板庙子白银产量 0.39 吨，青海大柴旦白银产量 0.92 吨。

白银毛利率接近 50%。2023 年，公司矿产银实现销售单价 4.61 元/克，同比增长 28.8%，合并摊销前成本 1.82 元/克，同比增长 32.9%，合并摊销后成本 2.34 元/克，同比增长 27.9%。毛利率 49.24%，较 2022 年增加 0.36 个百分点。

金银双雄，公司业绩充分受益贵金属。2023 年，公司实现营业收入 81.06 亿元，同比小幅下降 3.29%；实 现归母净利润 14.24 亿元，同比增长 26.79%；实现扣非归母净利润 14.11 亿元，同比增长 37.21%。2023 年，合 质金营业收入为 32.99 亿元，占比总收入 40.70%，占抛除贸易业务营收的 72.2%，公司黄金业务占比比重继续 提高。2023 年矿产银营业收入 8.97 亿元，同比增长 38.6%，在总收入占比 11.1%，占抛除贸易业务营收的 19.7%。

国城矿业：坐拥亚洲最大白银矿，潜在白银王者

综合矿业资源开发公司，业务涉及铅锌银金锂硫钛铁。国城矿业前身为建新矿业，建新矿业破产重组于 2018 年完成股东变更，上市公司控股股东由建新集团变更为国城控股，实际控制人由刘建民变更为吴城，并更名建 新矿业为国城矿业。国城矿业产业布局有色、稀贵、矿山综合利用、贸易板块，拥有东升庙矿业、金鹏矿业、 中都矿业、临河鑫海有色冶炼、宇邦矿业、国城资源综合利用等子公司，参股马尔康金鑫矿业（党坝锂辉石矿） 48%股权，有色业务涉及铅锌、银、锂、硫铁矿、钛白粉、黄金等。

宇邦矿业为亚洲最大白银矿，白银资源量 1.8 万吨。截止 2023 年底，公司下属四家子公司（东矿、金鹏矿 业、中都矿业、宇邦矿业）保有锌金属量 315.6 万吨，铅 115.9 万吨，铜 1.3 万吨，黄金 25.6 吨，白银 19727 吨。 其中，宇邦矿业双尖子山为超大型银矿，锌金属量 186.6 万吨、铅金属量 84.1 万吨、白银 17965 吨，为国内目 前备案储量最大的银矿，排名全球第七，还具有较大探矿增储潜力。2020 年国城矿业收购宇邦矿业 65%股权， 交易对价 9.80 亿元，2021 年完成交割过户，宇邦矿业正式成为公司控股子公司。 宇邦矿业规划采选规模 825 万吨/年，建成后将为国内最大单一矿产银生产企业。2022 年公司取得宇邦矿 业 60 万吨规模提升至 825 万吨采矿证，计划至 2027 年逐步建成投产，按照采矿权评估报告，项目达产后将实 现铅/锌/银产量 2.4 万吨/2.8 万吨/567.4 吨，宇邦矿业有望成为国内最大的单一白银生产企业。

2024 年，公司计划开采铅锌、铜锌、硫铁、铅锌银原矿共计 480 万吨，计划生产锌、铅、铜合计 4.98 万 金属吨，银 72.87 金属吨，硫精矿 53.59 万吨，硫铁粉 46.69 万吨，硫酸（折 92.5%）14.69 万吨，钛白粉 11.6 万吨，次铁精矿 40.6 万吨。此外，金鑫矿业计划开采锂辉石原矿 100 万吨。

紫金矿业：铜金龙头，被忽视的白银巨头

紫金矿业白银多副产于铜矿、金矿伴生。紫金矿业是大型跨国矿业集团，在全球范围内从事铜、金、锌、 锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，铜、金、锌、锂、银等均处于国内领 先。 公司白银资源储量约 1.5 万吨。截至 2023 年底，紫金目前保有权益资源量：铜约 7500 万吨、黄金约 3000 吨、锌（铅）超过 1000 万吨、银约 1.5 万吨，碳酸锂当量超过 1300 万吨。

公司白银产量逐年提升，矿产白银及冶炼副产白银总量超过千吨。紫金矿业 2023 年白银产量 1049.622 吨， 同比下降 4.35%（上年同期：1097.305 吨）。其中:冶炼副产银 637.628 吨，同比下降 9.11%（上年同期：701.508 吨）；矿山产银 411.993 吨，同比上升 4.09%（上年同期：395.797 吨）。

公司白银产销体量国内领先，但占公司总业务比重很低。2023 年，公司矿产白银收入 14.39 亿元，同比增 长 16.83%，占总收入比重 0.5%；矿产白银业务毛利润 7.31 亿元，占总毛利比重 1.6%。

中国白银冶炼企业

白银冶炼产能集中度日趋提升。白银产出多以伴生矿形式，因此冶炼环节多以铜铅冶炼副产品形式产出。 由于头部铅冶炼、铜冶炼产能集中度提高，白银冶炼产能集中度有明显提升。据安泰科铜基，2016 年国内仅有 一家企业白银产量超千吨，2023 年就已经达到 5 家，分别是河南豫光金铅、河南金利金铅、贵研铂业、河南济 源万洋、江西铜业（含恒邦股份），合计占比在 30%以上。

国内大型白银冶炼主要有两种模式：一种是大型铜铅锌冶炼企业，白银作为冶炼副产品回收，因铜铅冶炼 规模大，因此白银产量较高，豫光金铅、金利金铅、江西铜业、济源万洋等为代表；第二种是以资源综合利用 （冶炼渣、泥等）和中小企业粗银精炼加工，贵研铂业、湖南白银为代表。国内河南济源、湖南郴州形成了白 银冶炼区域聚集小心，两个地区白银产量均超过 4000 吨。

编辑：火腿肠