2024年通润装备研究报告：切入光储大机市场，打开新增量

1. 工具箱龙头转型新能源，新主业增长蓄势待发

1.1. 深耕金属工具箱柜，转型新能源迎新生

金属工具箱柜龙头，收购正泰电源进军新能源。公司成立于 2002 年，是国内最早 进入金属工具箱柜行业的规模企业，2007 年上市深交所中小板。立足钣金制造优势，公 司业务逐步向输变电控制设备、机电钣金等行业拓展，同时积极探索新能源业务可能性。 公司于 2023 年 5 月收购工商业光储逆变器龙头正泰电源，正式进军新能源领域，打开 全新增长空间。正泰电源成立于 2009 年，业务以海外为主，2012 年进入美国市场，是 市场上少有以自有品牌在美国市场立足的国产企业，已在美国、韩国工商业光伏逆变器 市场份额拿下第一，布局特点鲜明。未来加速全球市场拓展及逆变器、储能系统全品类 业务扩张，具备高成长潜力。

2023 年 5 月公司控股股东变更为正泰电器，股权结构稳定。2022 年 11 月公司披露 重大资产重组方案，于 2023 年 5 月公司收购整合正泰电源光储变流器及储能业务相关 资产，7 月置出原持有的输配电控制设备业务所涉资产（通用电器 70%股权+通润开关 70%股权），同时通过股份转让完成控制权变更，控股股东由常熟市千斤顶厂变更为正泰 电器。截至 2023 年 9 月 30 日，正泰电器与其一致行动人温州卓泰合计持有公司股份比 例为 29.99%，股权结构稳定，有望充分发挥集团层面业务协同效应，实现新能源领域战 略发展目标。

控制权变更后管理层重组，团队新能源业务经验丰富。公司管理层于 2023 年 6 月 完成换届，新任董事长陆川为正泰集团董事、正泰新能董事长，深耕新能源产业十余年， 带领正泰电站开发建设走向全球，曾先后担任全国工商联新能源商会执行会长，中国光 伏行业协会副理事长，浙江省太阳能光伏行业协会会长等职务，具有行业影响力。总经 理为周承军，技术背景出身，同为正泰系高管，新能源领域开发运营经验丰富。

股权激励绑定核心人员，彰显增长信心。2023 年 7 月公司发布针对 81 名公司董事、 高管及其他核心管理人员和核心技术业务人员的股权激励，总股数 690 万，行权价格为 9.65 元/股。第一/二/三个解禁期的业绩考核要求为满足以下两个目标之一：（1）23/24/25 年营业收入不低于 21.5/40/54 亿元，其中新能源业务营收不低于 20/30/44 亿元；（2） 23/24/25 年净利润不低于 0.3/1.8/2.2 亿元，其中新能源业务净利润不低于 1/1.3/1.7 亿元。

1.2. 双主业驱动增长，海外优势回报将至

光储业务注入打造第二增长极，2023年营收/归母净利润分别为25.18/0.64亿元， 同比+50%/-57%。公司 2023/24Q1 实现营收 25.18/6.84 亿元，同增 50%/115%，主要 得益于收购正泰电源后形成“新能源+金属制品”双主业。其中，公司原主营金属工 具箱柜业务 22 年以来受海外订单下滑影响，2022/23 年分别为 8.89/8.85 亿元，同比22%/-0.5%；同时高低压开关设备业务因与股东正泰电器存在同业竞争关系于 23 年 7 月剥离。23 年 6 月起正泰电源并表，新增光储逆变器及储能业务带来增长新动能， 当年并表后光储逆变器/储能销量 4.2GW/0.2GWh，贡献收入 9.76/1.45 亿元，合计占 总营收达 45%。归母净利润方面，由于新能源业务仍在扩张投入期，叠加原主业表现 不佳、重大资产重组带来会计调整及费用支出，公司 2023 年归母净利润为 0.64 亿元， 同减 57%；24Q1 系光储行业销售淡季，扩员拓市开支下归母净利润实现 0.15 亿元， 同比略增 4%。 海外业务贡献营收主体。公司聚焦海外市场，2022 年 1-10 月正泰电源海外营业 收入实现 6.93 亿元，占比 75%。公司逆变器在美国、韩国工商业光伏市场已确立领 先地位，市占率均居第一；2023 年凭借大功率组串式逆变器在小型地面电站场景亦 有突破，同时开拓欧洲市场，销售收入较上年同期大幅增加。集团一体化优势下，海 外布局将继续加速。

高投入筑渠道壁垒，盈利能力有望回升。2023 年公司毛利率为 24.3%，同比减少 0.3pct，主要因光储逆变器业务并表时存货重新评估增值，结转提高成本，使该业务 23 年账面毛利率仅为 21%。正泰电源逆变器业务/整体历史毛利率均保持 28%左右， 24Q1 得益于海外出货占比较高，公司毛利率已回至 30%。费用率方面，2020-22 年公 司期间费用率总体呈下降趋势，主要系美元升值带来汇兑收益，降低财务费用率；23 年因并表同增 8.0pct，为 17.9%。其中销售费用率达 7.4%，同增 5.1pct，主要因投入 于正泰电源海外本地化团队建设运营，以直销模式构筑渠道壁垒。24Q1 淡季营收较 少而销售、研发持续投入，期间费用率 22.5%，同增 9.6pct。由于总体费用率高企， 加之并表后计提减值损失增加，23 年公司净利率同比下滑 6.6pct 至 4.0%。同期 ROE摊薄为 3.90%，同降 5.58pct，系存货及应收账款并入拉低资产周转率，而权益乘数提 高。24Q1 净利率/ROE-摊薄分别 4.13%/0.92%。渠道优势加持下，公司已享有较高品牌认可度和用户粘性，未来海外业务有望实现规模化，带动盈利能力提升。 研发持续投入，底层技术积累充足。公司高度重视研发，积极引进国内外高端技 术人才，研发和管理团队核心成员均具有十年以上的从业经验。2020/21/22 年 1-10 月 正泰电源研发费用分别为 0.39/0.46/0.58 亿元，占营收比例 4.8%/5.1%/6.3%。正泰电 源并表后，公司研发投入跨越式提升，2023 年达 0.8 亿元，同比增长 3449%，占营收 比例增至 3.17%，同增 3.04pct。

1.3. 原主业深耕多年盈利稳健，再融资助力新业务拓展

金属制品行业龙头，深耕多年盈利稳定。公司经营金属制品多年，以海外市场为主 （海外占比 70%+），制造技艺处于行业前沿水平，毛利率常年稳定在 25%左右，是国内 金属工具龙头企业。公司金属业务下游为工具箱、家电钣金件等，该业务营收规模逐年稳 健增长，21 年达到历史最高 15.8 亿元，2006-21 年 CAGR 约 12%，后受中美贸易影响下 滑。23 年公司资产重组，客户担心供应稳定性故订单有所下滑，H2 重组完成后订单回归 正轨，全年公司金属业务营收 12.11 亿元，综合毛利率 26.2%，净利润 0.74 亿元，完成当年 0.6 亿元对赌目标（22-24 年扣非净利润每年 0.6 亿元）。24 年海外步入降息周期有望 拉动需求，带动金属业务稳健增长，我们预计 24 年贡献归母净利润 0.7 亿元+。

定增拟募资 17 亿元，扩张光储逆变器产能并加速储能领域布局。2023 年 7 月公司 发布定增预案，拟向特定对象发行不超过 17 亿元，其中，公司控股股东正泰电器以现 金方式认购本次定增股票数量的 29.99%。本次募资主体部分将用于 18GW 光伏、储能 逆变器扩产项目和 5GWh 储能系统项目建设，旨在巩固公司光储逆变器领域优势、进一 步扩大市场份额，同时积极把握储能行业机遇，创造新增长点。2023 年 9 月公司分别以 3.1 亿元、565 万元竞得上海松江房地产及配套设施、中电电气的部分设备资产，产能扩 张稳步推进。截至 2022 年 10 月，正泰电源逆变器/储能系统产能分别为 6.13GW/0.25GWh， 我们预计 2023 年分别达到 14GW/4GWh。

2. 基本盘：美韩工商业龙一份额稳定，国内与集团协同增长

2.1. 可融资性居全球第一，大功率组串进入“无人区”

公司具备良好的品牌认可度，可融资性居全球第一。海外项目开发主要依靠融资进 行，因此可融资性是获得项目的重要前提。2023 年正泰电源在 BNEF 全球逆变器品牌可 融资性排名中超越华为、阳光电源等品牌上升至第一，可融资性达 89%，证明公司产品 和项目更受到银行融资和开发商认可，彰显产品可靠性与品牌价值。 逆变器以组串为主，实现全场景多功率段覆盖，大功率组串已进入“无人区”。逆 变器领域，公司以组串发家，由工商业功率段向全场景光储扩展，目前公司组串逆变器 产品已覆盖户用（2kW-25kW）、工商业（25kW-120kW）和地面电站（250kW-375kW） 等全应用场景。300kW+级别大功率组串逆变器技术难度大，产品故障率易较高，需要长 期技术积累以实现产品稳定性。公司于 23 年 9 月推出 350kW 组串产品，目前市场上仅 有华为、阳光与公司具备成熟的 300kW+大功率组串供应能力。

2.2. 美国：工商业市场“小而美”，公司市场份额稳定

美国工商业市场“小而美”，仍靠补贴驱动，但稳健增长。高电价和高补贴是美国 工商业的核心驱动因素，加州、纽约、麻省是传统前三大市场，同时电价逐渐上涨的俄 亥俄州与弗洛里达州的需求亦有明显提升。当前美国各部门用电电价高企，24 年 2 月 工/商业电价分别为 7.81/12.81 美分/kWh，由于天然气产量增长缓慢叠加美国 LNG 出口 增加导致天然气价格居高不下，EIA 预测至 25 年用户电价还将上升。2023 年美国工商 业（含社区）光伏/储能装机 3GW/0.5GWh，同增 12/79%，由于加州 23 年仍处于 NEM3.0 切换期，全美 23 年装机增速仍较高，后续我们预计高企的用电价格和不断下滑的装机 成本将接力驱动全美的工商业光储装机需求增长，24 年工商业光伏/储能装机 3.5GW/0.5GWh，光伏同增 17%，23-26 年 CAGR 达 7%/26%。

美国工商业逆变器壁垒高、格局集中，公司本地化团队+直销运营，份额稳定。美 国工商业光储初始投资金额高，而逆变器成本仅占总价<10%，因而对其价格敏感度相对 低，更考虑产品可靠性、可融资性、售后服务等，对品牌力提出较高要求，进入壁垒高， 市场竞争较封闭。近年来仅少数国内厂商成功进入，其中正泰电源、阳光电源已稳占较 高份额，市场格局集中趋势明显，21Q1-3 CR5 达 87%，正泰电源占比 21%。公司 2012 年进入美国市场后即以建设本土直销团队为核心，经十余年布局，截至 23 年底团队已 拥有本土员工 70 余人，近 200 家北美地区光伏开发商建立了紧密的客户联系，前期服 务和后期保障能力强。24 年我们预计公司出货 1.5GW，份额提至约 30%。我们认为该 市场已较成熟，格局较清晰，在无重大变革的情况下龙头将持续保持领先，份额稳定。

2.3. 韩国：市场增长动能减弱，与现代集团深度合作保持份额

韩国近年光伏装机下滑，量增驱动减弱。2023年韩国新增光伏装机2.8GW，同减8%， 连续第三年下滑。考虑韩国电力基本计划中下调 2030 年可再生能源目标、转向核电及 LNG 发展，以及韩国出台 SMP 价格上限、电价回落等影响，光伏总体量增驱动减弱。 韩国市场与现代集团深度绑定，市场份额保持稳定。现代集团旗下 Hyundai Energy为光伏电池组件制造商&地面/屋顶解决方案提供者，在韩国保持领先地位，2022 年全球 /韩国营收 9848/4252 亿韩元（约 50/23 亿 RMB）、组件出货量约 1GW，23 年被 SolarReviews 评为 Top10 组件厂商。公司通过与 Hyundai Energy 的战略合作关系，2020 年-2022 年连 续蝉联工商业逆变器市场份额第一，据 S&P 统计 2022 年公司占韩国整体光伏市场份额 为 20.7%。2023 年 1-6 月，正泰电源在韩国地区实现出货量较上年同期增长约 30%，后 续考虑韩国市场需求略有减弱，我们预计公司以稳定份额保持 1GW 左右出货规模。

2.4. 国内：地面光储基数大，公司依靠集团规模优势显著

23 年国内光伏装机爆发，地面成主力，24 年规划量充足，装机增长有望延续。随 组件价格下行催化收益提升，23 年我国光伏新增 217GW，同增 148%，地面成主力，占 比 56%，工商业/户用占比 24/20%。短期内我国地面光伏规划量充足，达 114GW（24 年 地面结转并网预计约 50GW，各省指标 64GW），成本极具优势+项目储备充足，叠加消 纳红线或解绑有望刺激需求超预期。我们预计 24 年新增光伏装机 260GW+，同增 20%。 光储降价收益提升，合力迈向平价新周期。随地面需求爆发及强制配储影响，国内 储能并网及中标量持续高增，23 年我国新型储能新增 22.6GW/48.7GWh，同增超 260%， 23 年中标 60.1GWh，同增 43%。24 年组件及储能价格双降后将继续缓降进入价格平台 期，同时光伏装机增长带来弃电率提升，光伏配储可提供更高收益率增益，我国光储将 正式进入平价时代，渗透率进一步跃升，24/25 年我们预计新增储能装机 70/90GWh+， 24 年同增 44%，23-26 年 CAGR 达 32%。

集团赋能下国内继续放量，为公司逆变器业务的规模优势提供“安全垫”。公司与 集团下正泰新能源、正泰安能等国内一线地面电站、户用电站开发商进行合作，并已与 大型发电集团建立长期稳定的合作关系，实现规模化供货。23 年正泰新能组件出货约 30GW，全球第七；截至 23 年底，正泰安能拥有户用光伏终端用户 100 万+，数量居全 球第一，年装机量10-15GW，按关联交易限制20%，预计为公司带来分布式需求2-3GW； 正泰新能源全球累计光伏装机 11GW，三者可为正泰电源提供重要市场、渠道支持，提 升公司销量及品牌影响力。2020-22 年 1-10 月正泰集团贡献销售收入分别达 1.44/2.79/2.15 亿元，平均占比约 24%，我们预计占国内业务比例超 60%。2023 年 1-6 月，正泰电源在国内实现出货量较上年同期增长接近 2.8 倍。24 年凭借集团优势加大布 局，我们预计逆变器出货 5-7GW/储能 300MWh，同增 40%+/50%，是公司逆变器业务 规模优势的“安全垫”。

3. 新增量：美欧日多场景延伸，大功率组串铸就未来增长点

3.1. 美国立足本土直销优势，地面组串有望破局铸未来增长点

光储 PPA 新高+ITC 抵税带动备案量跃升，24/3 美国地面光伏/储能备案量分别达 81.7/31.4GW。企业在脱碳目标下购电需求旺盛，而开发商面临组件供应瓶颈（UFLPA）、 并网滞缓及政策反复等不确定下，PPA 为卖方市场，美国光伏 PPA 价格自 20 年来不断 攀升，23Q4 达$52.7/MWh，创历史新高。2022 年美国 ITC 新政，在光储方面延长 ITC 十年和提升基础抵免比例至 30%，并首次涵盖独立储能，与光伏同建的储能将不再受所 配能源充电≥75%等限制，盈利方式更多元。美国光储降价慢于全球市场，24 年我们预 计美国大储成本仍有下降空间，改善未来边际，美国独立大储和地面光储 IRR 有望分 别增至 7-9%/15%+。截至 24 年 3 月美国光伏/储能储备分别达 81.7/31.4GW，收益率提 升将加速释放美国储能受压制的装机储备。 预计美国 24 年地面光伏/大储装机 33GW/36GWh+，23-26 年 CAGR 达 39%/55%。 美国光储系统价格相较于碳酸锂略有滞后，24 年看我们预计仍有下降空间，叠加海外利 率或开始逐步下行，二者叠加改善未来边际，释放美国储能受压制的装机储备，我们预 计 24/25 年需求达 36/60GWh，24 年同增 57%，23-26 年 CAGR 达 55%。

美国地面壁垒高，中国企业少，未来组串替代集中空间广阔。美国地面光伏市场对 产品稳定性及公司品牌力要求较高，中国企业进入者较少，目前仅阳光在美国占据一定 的市场份额，仍有较大的出口替代空间。美国逆变器市场以集中式逆变器为主，占比超 90%，但考虑到组串式具备系统可靠性强、生命周期发电量更高、安装运维便捷等优势， 我们认为美国地面市场的组串式渗透率也将逐步提升。从全球其他地区看，组串式逆变 器接受度高，渗透率提速快，根据 IHS，2021-22 年全球组串式逆变器在地面市场占比 由 44%提升至 51%；按 CPIA 数据估算，2018-23 年国内地面组串渗透率由 25%提升至 约 64%。23 年超 162GW 光伏逆变器集采招标中，组串式逆变器占比超 76%，大功率组 串式逆变器已成为风光大基地的“标配”。因此，我们认为美国地面光伏市场的组串式渗 透率也将逐步提升，我们预计以 24 年美国市场 33GW 地面光伏装机测算，12/18/25% 组串式渗透率可达 1.7/2.5/3.5 亿美元市场空间。

3 大优势助力公司大功率组串破局，铸就未来增长点。公司于 22 年开始发展美国 地面电站业务，以 275/350kW 两款产品攻坚美国地面组串式逆变器市场，具备以下优 势： 1）分体式设计（功率腔与接线腔分离，功率腔易损，可单独更换），贴合实际需求，运维便捷+成本较低，在组串本身的运维优势上加码，并具备专利保护； 2）转换率优势。美国地面市场因 201 关税，市场双面组件占比约 80%，双面组件 发电量较大，组串式转换优势可更充分体现，提升电站收益率； 3）本土化团队直销，客户可与工商业复用。公司工商业客户中有多个全球性可再 生能源集团，亦布局地面电站，如 EDF 在北美开发大规模地面光伏已达 3.5GW，Enel 至 23Q2 已开发 3.7GW 光伏、拥有 13 个在营/在建地面光储项目，EDPR 规划至 25 年在 北美光伏装机增至 6GW 左右，并着力发展地面开发模式，公司可复用过往客户积累， 快速实现突破。 公司在大功率组串式逆变器领域有深厚积累，250/275kW 三相组串式产品至 22 年 累计发货 5GW，并在美国地面组串式已有成功案例：23 年公司 275kW 组串已应用于 Clenera 开发的蒙大拿州 105MW 项目。我们预计 24 年美国地面出货 1.5GW，同增 650%+！地面光伏上量有望带动储能出货，我们预计 24 年出货 100-300MWh。美国地 面组串（含箱变/汇流箱）、储能系统单价高达 5.5 美分/W、1.3 美元/W，毛利率可达 40%+/25-30%，在地面组串竞争少，壁垒高的情况下，我们预计美国，公司一旦实现突 破可铸就长期 alpha，提振盈利能力！

3.2. 欧洲专注工商业及小型地面电站，23 年实现 0-1 突破

23 年装机延续高增，政策持续优化利好地面需求释放。能源危机余波未尽，在 22 年 延迟项目助推下，23 年欧洲光伏装机 62GW，同增约 38%。德语区及南欧强势增长，德 国/西班牙/意大利分别装机 14.1/8.2/4.8GW，排名前三。随着欧委会宣布 2030 年可再生能 源总目标从 32%提高至 42.5%，同时推进电力市场改革，以期减少并网等待时间和促进 灵活性投资，叠加组件价格回落对欧洲高价市场形成有效刺激，未来地面需求有望进一 步释放。我们预计 24 年装机 78GW，同增 26%，23-26 年 CAGR 达 23%。

欧洲 23 年实现 0-1 突破，24 年增设子公司加速扩宽市场。23H1 公司携 320kW 大功 率组串产品发力欧洲工商业及小型地面电站市场，依托正泰新能源电站进行前期产品验 证，加速导入，已在波兰、土耳其、西班牙实现小规模光储项目；公司 23 年设立波兰子 公司，24 年将增设德国、意大利子公司，深度培育欧洲市场，不断增强品牌影响力，并 按照东欧→南欧→德语区路线展宽公司经营，逐步覆盖整个欧洲市场。 大功率市场竞争显优，工商业产品库存较少，无去库压力。目前欧洲市场上主要厂 商的分布式逆变器产品功率集中在 100kW 以下，仅有华为、阳光电源等少量厂商形成竞 争。而公司 2020 年就推出 275kW 产品，2023 年又推出 320kW 组串逆变器，市场竞争力 不断增强。同时，竞争较弱的大功率组串产品受 23 年市场波动冲击较小，当前公司在欧 洲市场基本无库存，24 年增长潜力巨大，我们预计出货有望达 1.5-2GW，同比翻倍以上 增长。

3.3. 美国&日本户储贡献后期增量

拓展美、日高盈利户储市场，后期贡献业绩增量。日本户储在补贴支持及户用光伏 上网电价下降驱动下将成为日本最大的储能市场，公司与东京电力合作，已培育市场多 年。公司 2019 年起陆续完成横滨 73.7kW 和名古屋 295kWh 光伏配储项目、群马 2.2MWh 储能项目等，当前进一步开发项目进行产品测试，我们预计 24 年出货 30-60MWh，25 年可实现 1GWh 规模化出货。此外，公司在美国市场将推出户储产品，24 年 5 月可具 备发货能力，后续可借力加州转向净计费后的需求增长。美国和日本户储单价更高，可 达 1.5 元/Wh 以上，毛利率超 30%，美国和日本户储市场业务后期将贡献业绩增量，利 润端锦上添花。

光储全球多点开花，24 年出货高增速可期。公司在美韩工商业光伏市场渠道成熟、 基本盘稳固，国内集团赋能快速放量，同时大功率组串有望抢占美国、欧洲地面份额。整 体来看，我们预计 24 年公司逆变器出货 12GW+，同增 58%，其中美国/国内/韩国/欧洲 分别 3/5-7/1/1.5-2GW。依托光伏渠道优势，光储协同可迅速打开市场，我们预计 24 年公 司储能系统出货美国/国内分别 100-300/300MWh，总体出货 400-600MWh+，同增 128%， 贡献业绩增量！

编辑：火腿肠