2024年艾罗能源研究报告：欧洲持续去库业绩有望修复，品类拓展与市场开拓助力成长

一、行业知名光储厂商，重点布局欧洲户储

（一）持续专注储能技术，光伏储能产品丰富

艾罗能源是行业知名的光伏储能系统及产品提供商。公司向客户提供光伏储能逆变器、 储能电池以及并网逆变器等产品，致力于提供最优新能源解决方案。2012 年公司成立， 持续专注于储能领域技术研发，并于 2013 年推出 SK 系列储能逆变器及相关产品。截至 2023 年底，公司已拥有 167 项知识产权，公司产品累计取得了超过 500 项国内外认证， 销售区域覆盖多个国家和地区。2024 年公司于上交所科创板上市。

公司提供多种光伏储能产品。光伏储能指在光伏系统中引入储能单元，在发电基础上实 现负载供能、能量存储和电网接入等功能，有助于提高用户经济效益。公司提供光伏储 能逆变器、储能电池、储能一体机、并网逆变器等多种产品，主要应用于分布式光伏储 能及并网领域。

（二）公司股权结构稳定，实施员工持股计划

公司股权结构稳定，实际控制人为李新富、李国妹夫妻。李新富和李国妹为夫妻关系， 双方为一致行动人，合计直接持有公司股份 35.06%，李新富/李国妹分别直接持有公司股 份 19.40%/15.66%。截至 2024 年一季度末，公司三个员工持股平台分别为杭州桑贝、聚 贤涌金和杭州百承，合计持有公司 3.63%的股权，员工持股有利于公司管理团队稳定。

实施员工持股计划，增强员工归属感。公司于 2020 年 3 月、2020 年 9 月、2020 年 4 月 成立了杭州桑贝/聚贤涌金/杭州百承三个员工持股平台，并实施了员工持股计划。

（三）业绩阶段性承压，盈利能力稳步提升

公司成长迅速，业绩短期承压。2019-2023 年公司营收 CAGR 达到 84.19%。2023 年公司 实现营收 44.73 亿元，同比-3.01%；2024Q1 公司实现营收 6.84 亿元，同比-65.31%，主要 系 2023 年下半年以来欧洲市场需求下降，以及经销商库存较高影响。2023 年公司实现 归母净利 10.65 亿元，同比-6.12%；2024Q1 公司实现归母净利 0.34 亿元，同比-93.25%。

公司主要以储能业务为主，营收占比约 80%左右。公司储能业务产品包括储能逆变器和 储能电池，为公司的主要产品。2023 年，储能逆变器业务占总营收占比 24.35%，同比3.44pct；储能电池业务占总营收占比 52.48%，同比-1.64pct。 公司营业收入主要来自海外。2020-2023 年，公司营业收入 98%以上来自境外业务。欧洲 是公司主要的海外市场，平均营收占比达 90%以上，主要由于欧洲发达国家光伏市场较 为成熟，对光伏等清洁能源的支持力度较大，市场需求旺盛。

公司毛利率水平较高，净利率波动较大。2019-2023 年公司综合毛利率分别为 36.54%/41.53%/36.38%/39.01%/39.90%，毛利率维持较高水平。2019-2023 年公司净利率 分别为 0.03%/8.50%/7.55%/24.59%/23.80%，净利率波动较大，公司净利率变动主要系期 间费用变动所致。

各产品毛利率呈上升趋势。2023 年公司主营业务产品储能逆变器/储能电池/并网逆变器 的毛利率分别为 52.62%/34.24%/36.23%，同比变动+2.14pct/+1.04pct/+2.16pct，各产品毛 利率呈上升趋势。

期间费用率总体呈下降趋势。2023 年公司期间费用率为 12.43%，同比+2.69pct，其中销 售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为 6.94%/-3.15%/8.63%，同比变动 +0.71pct/-1.95pct/+3.92pct。2024Q1 公司期间费用率为 35.00%，同比+25.67pct，其中销售 费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为 12.06%/3.39%/19.55%，同比变动 +6.05pct/+4.00pct/+15.62pct。公司期间费用率较高主要系公司业务规模扩大，研发人员数 量增加，相应职工薪酬金额及费用增加。 公司重视产品研发，研发支出持续增长。2023 年公司研发支出 2.75 亿元，同比增长 82.25%； 研发支出占总营收的比例为 6.15%，同比+2.88pct。2024Q1 公司研发支出 1.05 亿元，研 发占总营收的比例为 15.35%。

积极扩张生产规模，推进智慧能源研发。从公司融资情况来看，2024 年公司 IPO 募集资 金净额 19.88 亿元，拟用于储能电池及逆变器扩产项目、光储智慧能源研发中心建设项 目、海外营销及服务体系项目以及补充流动资金项目。

二、公司以储能产品为主，深耕欧洲分布式光储市场

公司是国际知名的光伏储能系统及产品供应商。主要面向海外客户提供储能逆变器、储 能电池以及并网逆变器等产品，应用于分布式光伏储能及并网领域。

（一）储能电池和储能逆变器贡献公司主要营收

近两年，公司储能系统产品营收规模实现快速增长。2022 年，俄乌冲突导致传统化石能 源价格高涨，欧洲区域电价飙升，带动公司储能系统产品营收规模跨越式增长，迈入新 的发展阶段。2022 年，公司储能电池/储能逆变器营收分别为 24.96/12.79 亿元，同比 +551%/+597%。2023 年，公司储能系统产品营收规模仍维持较高水平，电池/储能逆变器 营收分别为 23.47/10.89 亿元，同比-6%/-15%；营收占比分别为 53%/24%。

受欧洲库存压力影响，2023 年公司储能产品出货量略有下降。2023 年公司储能电池出货 1070MWh，同比-5%；储能逆变器出货 11.53 万台，同比-21%。

公司储能电池业务采用外购电芯和自主研发电池管理系统（BMS）相结合的策略。储能 电池主要由电池管理系统（BMS）和电芯构成，其中 BMS 负责电池的检测、评估、保护、 均衡以及通信等功能，电芯是能量的储存载体。公司拥有自主研发、生产 BMS 的能力， 并持续优化 BMS 算法，提高储能电池整体性能、可靠性和安全性。 公司储能产品主要应用于户用场景，户储系统主要将光伏系统所发出的电力用于用户自 身使用，并将富余电量接入电网。配备储能可以帮助用户实现夜间用电，能提高光伏系 统的经济性。由于部分海外国家能源价格较高，所以配备户用光储系统可以降低用户的 用电成本。

储能逆变器可以实现交直流电的转换，是储能系统中最核心的部分。储能逆变器由 MPPT 单元、充放电单元、逆变单元等核心硬件单元及其相关控制模块等构成。储能逆变器既 要控制储能电池的充电和放电过程，实现交直流电变换；也要为用户提供能量管理功能， 帮助用户解决能量管理痛点，提升经济性。 公司储能逆变器产品主要适用于家庭储能、中小型工商业储能场景，功率覆盖 3.0kW15.0kW。公司产品已取得德国市场、美国市场、日本市场等全球众多国家准入资格。

（二）公司并网逆变器主要适用于分布式场景

公司并网逆变器产品营收规模稳步增长，2023 年营收占比约 16%。公司并网逆变器主要 销往欧洲等海外地区，近两年海外光伏装机需求持续旺盛，带动公司并网逆变器收入规 模呈上升趋势。2023 年，公司并网逆变器实现营收 7.00 亿元，同比+39%；营收占比为 16%。出货量方面，2023 年，公司并网逆变器实现出货 18.23 万台，同比+15%。

并网逆变器是光伏发电系统的核心设备，主要作用是将直流电转换成交流电。并网逆变 器作为光伏电池板与电网的接口装置，将光伏组件所发直流电能转换成交流电能并传输 到负载或者并入电网。同时并网逆变器还能够控制光伏组件的最大功率点追踪，提高光 伏发电效率。按照技术路线可大致分为三类，组串式逆变器、集中式逆变器和微型逆变 器，公司并网逆变器产品主要系组串式逆变器。 公司并网逆变器功率覆盖 0.6kW 至 150kW，可满足户用、工商业等分布式光伏电站需 求。公司现有 X1-Mini、X1-Boost、X1-Smart、X3-Mic、X3-Pro、X3-Mega 和 X3-Forth 等 多个产品系列并网逆变器产品，功率覆盖 0.6kW 至 150kW。此外，公司将原有多个系列 产品进行优化升级，例如 X1-Mini G4 产品、X1-Boost G4 产品、X1-Smart G2 产品均为原 有系列产品的升级款。

（三）产品主要销往境外，欧洲市场占比超 80%

欧洲是公司最大的销售市场，2023 年主营业务营收中欧洲市场占比约 88%。公司产品主 要销往境外国家，包括欧洲、美国、澳大利亚等国家和地区，其中欧洲为公司的主要市 场，2020-2023 年欧洲市场占比分别为 74%/78%/95%/88%。分产品情况来看，2023 年公 司储能电池、储能逆变器、并网逆变器的营收中欧洲占比分别为 90.8%、89.7%、73.3%。

2022 年，俄乌冲突助推公司营收及出货量迈上新台阶。2022 年，受俄乌冲突影响，欧洲 传统化石能源价格快速上涨，导致居民电价飙升，刺激户用光储需求激增。受益于欧洲 市场占比较高，公司营收及出货量均实现跨越式增长，2022 年公司总营收增速达 454%， 逆变器（并网+储能）整体出货量增速达 210%。

（四）自主品牌为核心，ODM 模式协同发展

自主品牌为核心，ODM 模式协同发展。公司客户主要包括贸易商、系统集成商和 ODM 客户。（1）贸易商：公司直接向贸易商客户进行销售，销售完成后，由贸易商客户自行 决定向下一级客户销售的产品定价及市场区域。（2）系统集成商：系统集成商能够为客 户提供光伏电池板、光伏逆变器、储能电池及其他光伏发电及储能系统所需设备的集成 服务，在系统集成施工完毕后交付给终端客户。（3）ODM 客户：ODM 模式下，公司根 据客户的产品规格、性能要求等完成自主设计、开发和制造，最后将产品直接销售给新 能源产品供应商，由其自由决定后续销售。 公司 ODM 营收占比约 20%-30%左右。公司的 ODM 客户包括韩华集团、Peimar Industries Srl 和 Tigo Energy Inc 等。2020-2023H1 公司 ODM 营收占比分别为 2.05%、30.08%、33.03% 和 18.87%。在 ODM 模式下，公司与 ODM 客户实现双方的优势互补和合作共赢，ODM 客户获得公司户用储能产品及技术支撑；公司则利用其渠道和品牌等优势进一步扩大销 售规模，巩固了市场竞争优势。

公司前五大客户占比相对稳定，占比约 40%。2020-2023 年公司前五大客户营收占比分 别为 30.16%、44.24%、55.42%、43.36%，大客户占比相对稳定，且对单一客户不存在重 大依赖。2023 年公司前五大客户占比有所下降，随着公司营收规模上升，预计客户将呈 现分散化。

三、光储行业蓬勃发展，公司市占率提升空间较大

（一）户用光储经济性提升+电力供应稳定，双轮驱动光储需求快速增长

经济性以及保障电力稳定供应驱动海外户用光储快速发展。海外户储市场快速发展的原 因主要有两个，1）能源成本较高，随着光储系统成本降低，光储电站经济性凸显，装机 需求上升；2）当地电力基础设施弱，自建光储电站有望加强电力供应的稳定性。

1、欧洲等高电价区域光储主要系经济性驱动

较高的用电价格、持续下降的户用光储成本是欧洲光储市场的主要推动力。 2022 年，俄乌冲突导致欧洲电价飙升，当前仍处于较高水平。俄乌冲突升级后，俄罗斯削减对欧洲的天然气供应，欧洲陷入能源危机，导致电价飞涨。以欧洲主要的光储市场 德国为例，据 HEPI 数据，2022 年 11 月德国居民电价达到当年月度最高值，涨至 58.27 欧分/KWh，较 2021 年均价上涨 71%。随着欧洲天然气和电力供应危机的逐步缓解，尽 管当前德国居民电价已有明显回落，但仍处于较高水平；据 HEPI 数据，2024 年 4 月德 国居民电价 38.13 欧分/KWh，较 2021 年初上涨 14%。 德国户用光储度电成本（LCOE）明显低于居民电价水平。从户储成本来看，据 CNESA 援引 SPE 数据，近年来德国光储系统度电成本(LCOE)不到零售电价的一半，预计 2023 年户用光伏/户用光储系统 LCOE 分别为 9.2/12.8 欧分/kWh，明显低于居民电价。

德国户用光伏储能系统具有较好的内部收益率（IRR）。以 4kW 的德国屋顶光伏系统为 例，全年发电量预计约 4000kWh，光伏发电自用率和家庭用电自给率约 20%；若配置储 能，4kW/6kWh 的光伏储能系统可将光伏发电自用率和家庭用电自给率分别提升到 70%、 60%。假设用电价格取 2022 年底德国家庭电价 0.40 欧元/kWh，光伏上网电价取 0.086 欧 元/kWh；假设 4kW 光伏系统初始投资 4000 欧元，4kW/6kWh 光储系统初始投资 12160 欧元；其他假设见下表。据 CNESA 测算，光伏系统的投资回收期为 10.3 年，25 年使用 周期的内部收益率为 8.8%。光储系统的投资回收期为 14.2 年，25 年使用周期(第 11 年更 换一次电池)的内部收益率为 6.5%。 储能电池价格对户储系统收益率敏感性测算。据 CNESA 测算，在前述假设基础上，当 储能电池单位容量投资在 600～1000 欧元/kWh 之间变动时，户用光储系统内部收益率在 4.4%～9.2%之间变动；即储能电池价格每下降 100 欧元/kWh，光储系统内部收益率可提 升约 1.2pct。

欧洲等区域电价较高，经济性驱动光储需求。从全球各国的电价情况来看，美国、英国、 韩国等地区居民电价呈上涨趋势。2019-2023 年，美国居民零售电价年均上涨约 5%；2023 年英国居民电价上涨 19%，较 2019 年翻倍。从欧洲居民签订的长期协议电价及 PPA 电 价来看，价格或难以回落至 2020 年之前水平。电价的持续提升，增加了家庭用电负担， 但同时光储系统收益率提升，驱动欧美等高电价区域光储需求高涨。

组件及储能电池价格回落助推收益率改善，预计将进一步刺激光储需求释放。组件价格 方面，据 InfoLink Consulting 数据，2024 年 4 月欧洲单晶 PERC 组件均价为 0.12USD/W， 同比下降 45%。电芯价格方面，据鑫椤锂电数据，2024 年 4 月方形铁锂电芯均价为 0.38 元/Wh，同比下降 70%。

2、南非等其他市场光储需求主要系备电刚需

除经济性因素驱动以外，南非等其他地区光储需求主要由备电刚需驱动。 火电是南非电力供应主力，电力供应端问题频发。据南非科学与工业研究委员会(CSIR) 统计，2022 年南非火电发电量为 176.6TWh，占总发电量比例为 80.1%。南非的电力生产 主要由南非国家电力公司 Eskom 负责，近 90%的电力由该公司供应，处于垄断地位；但 由于其基础设施严重老化故障频发、供电管理不善、新建电站进度缓慢等因素，电力供 应端问题频发。南非停电从 2007 年起，至今持续超过 16 年。据南非商业科技网数据， 2023 年南非累计停电时间为 1742 小时（约合 72.6 天），一年中很大一部分时间处于五级 和六级限电，预计 2024 年南非仍将继续实施减载。

电力供应短缺，驱动南非光储需求快速增长。2023 全年我国出口至南非电池组件金额为 60.42 亿元，同比+159%，连续多年实现较高增长。2023 全年我国出口至南非逆变器金额 为 35.74 亿元，同比+103%。

今年以来印度、巴基斯坦等新兴市场需求旺盛，逆变器出口实现高速增长。2024Q1，我 国出口至印度的逆变器金额为 5.85 亿元，同比+49.5%，环比+9.3%；出口至巴基斯坦的 逆变器金额为 4.47 亿元，同比+148.1%，环比+79.9%。

（二）目前欧洲为全球第一大户用市场，新兴市场随之崛起

能源转型需求叠加经济性驱动，欧洲光伏装机需求持续高涨。俄乌冲突后，欧洲能源自 主意识增强，2023 年新增光伏装机延续高景气。据 Solar Power Europe 数据，2023 年欧 盟新增光伏装机 55.9GW，同比+35%；其中户用/工商业/集中式光伏装机占比分别为 33%/33%/34%。考虑海外价格传导周期，组件价格回落刺激的光伏装机需求有望于 2024 年进一步释放，欧洲光伏装机有望维持较高增长，我们预计 2024 年欧盟新增光伏装机有 望达到 70-80GW，同比增长 34%左右。

欧洲是目前全球最大的户储市场之一，户储装机高速增长。据 EESA 数据，2023 年全球 新增户储装机约 16.1GWh，同比约增长 100.5%，其中欧洲新增户储装机规模约 9.5GWh， 同比增长近 60%。尽管 2023 年欧洲电价有所回落，但户储装机仍然保持稳步增长趋势。

政策推动可再生能源发展，欧洲光储市场有望维持高景气，新兴市场有望随之崛起。政 策端来看，2022 年 5 月欧盟委员会发布 REPowerEU 计划，将欧盟 2030 年可再生能源目 标提高到 45%，计划到 2025 年实现光伏装机超 320GW，到 2030 年实现光伏装机近 600GW，欧洲光伏装机有望进一步提速。分国家来看，德国、英国、印度、巴西等国家 均出台了相关政策支持光储行业发展，欧洲户用光储支持政策景气度延续，新兴市场有 望随之崛起实现快速发展。

（三）欧洲分布式光储市场预计可达万亿空间，公司市占率持续提升

欧洲市场的光储需求主要由经济性驱动，以德国为例，德国光储电站度电成本低于居民 电价水平，经济性已经具备。随着光储电站的装机成本逐渐下降，预计未来光储电站的 经济性将逐渐增强。 根据我们测算，预计 2030 年欧洲户用光储市场将达到万亿空间。针对欧盟户用市场，我 们测算如下。根据欧盟统计局统计，欧盟现有人口约为 4.48 亿，预计对应 2.26 亿户家庭。 1） 假设 2025/2030 年，安装户用光储电站的比例达到 30%、40%，预计对应安装户数为 0.68/0.91 万户； 2） 假设户均安装规模 2025/2030 年分别为 7.5/10KW/户，对应光伏安装规模为 508/907GW； 3） 假设逆变器均价未来每年小幅下降，预计 2025/2030 年价格为 0.19/0.14 元/W，对应 光伏逆变器市场空间为 642/635 亿元。 针对户储市场，我们假设： 1） 假设 2025/2030 年单户配储 14/21KWh，对应储能装机规模 338/952GWh（178/452GW）； 2） 假设 2025/2030 年储能逆变器单价 0.6/0.45 元/W，对应市场空间 1067/2064 亿元； 3） 假设 2025/2030 年户储系统单价 0.9/0.7 元/Wh，对应市场空间 3040/6666 亿元。 预计 2025/2030 年，欧洲光伏逆变器、储能逆变器和储能电池包的市场空间将达到 4748、 9342 亿元。

除户用光储市场，欧盟工商业储能市场空间同样潜力巨大。2022 年欧盟工商业用电量合 计约 1.6 万亿度电，假设光伏发电在工商业用电比例提升至 20%-30%，预计对应光伏工 商业逆变器空间约为 424-636 亿元；对应储能市场空间（储能逆变器、储能电池包）约为 2595-3893 亿元，未来市场潜力巨大。

据我们测算，2023 年，公司全球/欧洲户用储能电池的市场占有率约为 7%/10%左右，未 来仍有较大提升空间。

四、开拓其他市场、补齐产品矩阵，公司进入下一发展阶段

（一）产品矩阵逐步完善，预计今年工商业储能逆变器、大储和微逆产品将推出市场

公司持续强化研发，丰富产品线及应用领域，从而提升市场竞争力。一方面，公司针对 不同地区不同客户的市场需求，对现有产品进行了快速迭代升级，不断完善现有产品功 能；另一方面，公司加大了新产品的研发力度，开发适用于工商业储能的大功率储能逆 变器（50kW 以上）和大容量储能电池（100 度电以上），同时投入针对微型逆变器的研 发，以满足特定的市场需求，新产品研发进展顺利，预计 2024 年将陆续推向市场。

（二）布局新兴市场，降低单一市场依赖

积极进行市场渠道开拓，保障主营业务稳健发展。2023 年下半年以来，受欧洲国家户储 渠道商库存积压影响，以及欧洲电力价格回落等因素叠加，导致欧洲户储市场需求承压。 公司在英国、美国、荷兰、日本、德国等地设立了子公司，除欧洲市场外，积极开拓非 洲、北美洲、亚洲等市场，降低单一市场依赖，保障主营业务稳健发展。 公司日本市场拓展已见成效。据公司 2024 年 4 月公告，全资子公司艾罗日本与夏普能源 达成产品销售业务合作意向并签订合作协议，艾罗日本拟向夏普能源销售包括户用储能 逆变器、户用储能电池等产品。

编辑：火腿肠