2023年房地产行业综述：销售不及预期业绩承压，低估值蓄力板块价值重塑

1、 中央宽松政策频出，非核心城市限购全面放开

1.1、 明确房地产发展新模式，房地产融资协调机制进展顺利

2024 年以来，中央层面连续出台政策频出，五年期 LPR 大幅下调 25BP，房地 产融资协调机制不断推进。4 月 30 日政治局会议提出坚持因城施策，做好保交房工 作，抓紧构建房地产发展新模式，我们预计房地产行业后续长时间内持续保持宽松 政策。同时首提统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，通过存量房收 购转为保障房、“以旧换新”等形式实现库存去化，促进销售市场回暖。截至 3 月末， 房地产融资协调机制白名单审批同意项目数量超 2100 个，总金额超 5200 亿元，房 地产项目风险化解取得重要进展。

1.2、 地方政策及时跟进，二线城市限购全面宽松

随着中央的定调及调控，地方政策跟进及时。地方政策主要分为三个方面，限 购限售政策陆续放开、房贷利率进一步下调及住房公积金政策持续优化。一线城市 政策调整较为谨慎，上海、北京于对首付比例、房贷利率和普宅标准进行调整，广 州放开 120 平以上住宅限购及第三套购房贷款，深圳 2 月和 5 月两次下调非本市户 籍限购条件，同时不再限定购房者落户年限及缴纳社保个税的限制。二线城市中， 成都、苏州、杭州、西安限购全面解除，苏州、南京放开第三套房贷款，福州、青 岛等城市阶段性取消首套房贷利率下限。同时中国香港和中国澳门特别行政区分别 于 2 月和 4 月对购房税费进行减免，降低了购房成本，促进楼市回暖复苏。

2、 销售需求支撑不足，房企销售不及预期

2.1、 行业整体销售下滑，百强房企市占率下降

统计局数据显示，2024 年一季度全国商品房销售面积 2.27 亿平，同比下降 19.4% （1-2 月-20.5%），其中商品住宅销售面积同比下降 23.4%；1-3 月商品房销售额 2.14 万亿元，同比下降 27.6%（1-2 月-29.3%），其中商品住宅销售额同比下降 30.7%。根 据克而瑞百强房企销售情况，2024 年一季度百强房企累计销售面积和金额分别同比 下降 50.7%和 49.1%，降幅自 2023 年 6 月以来持续扩大。

从克而瑞百强房企市占率来看，市场仍在寻底，百强房企销售情况同比降幅继 续扩大，一季度销售业绩规模相较 2021-2023 年下降幅度分别为 49%、48%、72%， 规模收缩明显。相比较下，TOP10 房企降幅表现由于其他梯队。各排名梯队的房企 销售总额市占率自2020年达到峰值后，呈逐渐下降趋势。2024年1-3月TOP10、TOP30、 TOP50、TOP100 房企占商品房销售额的比例降至 19.3%、29.7%、34.1%、39.6%（2020 年 3 月为 38.4%、59.1%、70.7%、82.0%），行业头部房企集中度进一步降低。

2.2、 高基数下一季度表现不及预期，央国企表现优于平均

2023 年头部房企销售金额下降数量过半，越秀地产、建发国际累计销售金额同 比增速超 10%，中国海外发展、华发股份、华润置地、招商蛇口和滨江集团保持正 增长，民企地产例如碧桂园、融创中国和新城控股等销售降幅均超过 30%，市场份 额收缩。2024 年一季度头部房企销售降幅扩大，23 个样本房企销售同比均下降，绿 城中国、中海地产整体降幅在 30%以内，头部央国企降幅在 50%以内，总体销售表 现地方国企>央企>混合所有制企业>民企。

3、 土地出让数据下滑，房企拿地聚焦一二线

3.1、 土地出让面积降幅扩大，一二线城市表现整体较优

除 2024 年 1 月外，全国土地累计出让数据自 2021 年下半年以来持续保持负增 长状态，2023 年统计局百城住宅土地成交累计建面和金额分别同比下降 24%和 18%；中指 355 城住宅土地成交累计建面和金额分别为同比下降 23%和 16%，2023 年四季 度以来同比降幅有收窄趋势。

2024Q1 中指 355 城住宅土地成交面积和金额分别同比下降 29%和 12%。从各能 级城市表现来看，得益于 2023 年一季度核心城市销售数据边际回暖，一线和二线城 市宅地成交金额在 2023 年上半年有所回升，但下半年收销售拖累土地出让数据同比 降幅扩大，一线城市 2024Q1 成交面积和金额同比实现增长，三四线城市表现持续欠 佳。从9 个核心一二线城市土地成交金额来看，2021-2023 年成交情况基本逐年下降， 2023 年仅武汉小幅增长。

3.2、 双限政策逐步取消，核心区地王频出

2023 年下半年以来各城陆续放开土拍双限政策，采取“价高者得”竞拍方式， 土地溢价率较 2022 年有所攀升，杭州、苏州、成都、合肥 2024 年月度土拍溢价率 最高分别为 23.5%、17.0%、31.8%、16.3%。截至 2024 年 4 月，仅剩北京、上海和 深圳三城保留土拍双限政策，杭州主城保留新房限价，同时深圳取消了“70/90”政 策，上海对“70/90”政策也有一定程度的放松优化，中小套型比例的要求由之前 60%-80%降至 50%-70%。

核心城市核心区域的优质地块拥有较高的产品溢价和去化确定性，拿地竞争较 激烈。在 2023 年下半年地价限制逐步取消后，核心二线城市土拍地王频出，成都、 苏州、厦门、合肥等地土拍溢价率突破 40%，招商蛇口、绿城中国、建发国际、越 秀地产等央国企在土拍出价能力方面有较大空间。

3.3、 央国企投拓主力军，一二线成为拿地主战场

从中指数据库各城市拿地企业性质来看，2023 年央国企拿地占比由 2022 年的 37%提升至 49%，地方城投拿地占比由 2022 年 42%下降至 20%，2024Q1 央国企和 地方城投拿地占比分别为 54%和 19%，分化趋势更加显著。我们认为地方国资拿地 占比下降主要由于（1）2022 年以来销售市场下行导致土拍降温，城投托底拿地增加， 但相对缺乏开发能力，土储充裕托底意愿降低；（2）2023 年以来政府增强核心区域 优质宅地供应，头部央国企出价能力较强，拿地比例有所增加。

根据公司公告和克尔瑞数据，2023 年 5 家房企拿地金额超千亿元，其中建发国 际为唯一非央企，滨江集团成为唯一一家拿地金额超 500 亿元的民企。从拿地强度 （拿地金额/销售金额）来看，建发国际超 60%，中国海外发展超 40%，保利发展、 招商蛇口、滨江集团、华润置地超 35%，建发国际、中国海外发展兼具销售增速快 和拿地力度强特质，看好未来市场份额持续提升。

从拿地权益比来看，头部企业 2023 年拿地权益比整体呈增长趋势，其中中国海 外发展和保利发展拿地权益比超 80%。我们认为在房企流动性危机仍存的情况下， 房企提升拿地权益比将进一步稳固公司操盘能力，降低项目合作风险。

销售市场不及预期加剧了城市之间、区域之间土地市场的分化，头部房企投资 策略趋同，更倾向于一线和核心二线城市的拿地布局，在一二线城市投资占比基本 超 90%，中国海外发展和招商蛇口 2023 年在一线城市拿地占比分别达 62%和 51%， 土储结构优质。

4、 低毛利项目集中结转，房企业绩整体欠佳

4.1、 营收增长利润承压，降本增效压降期间费率

从财务表现来看，2023 年业绩盈利的头部房企中仅华润置地、中国海外发展、 建发国际集团和绿城中国营收和归母净利润保持双增长，招商蛇口得益于结算项目 权益比提升，在结转规模下降的情况下，归母净利润逆势增长。金地集团、龙湖集 团、新城控股和万科 A 归母净利润降幅超 40%，保利发展、滨江集团、华发股份降 幅超 30%。

从盈利能力看，多数房企在销售下行压力下，项目结转毛利率承压，存货计提 减值压力增大，盈利能力同比承压，2023 年头部房企毛利率仅华润置地、城建发展 和中国海外发展超 20%。与 2022 年毛利率相比，2023 年仅城建发展、旭辉控股毛利 率有所提升，大多数房企均受制于结转毛利率下滑的压力中，其中保利发展、越秀 地产和首开股份降幅均超过 5 个百分点。

在行业结转毛利率承压的环境下，一方面房企通过降本增效动作压降管理费率， 一方面销售下行期销售费率有所增加。2023 年，滨江集团和中国海外发展人均效能 高，项目品质和区位优质，整体销售和管理费率均低于行业均值，期间费率不超过 4.1%，持续保持行业最低水平；招商蛇口、万科 A、保利发展等龙头企业期间费率 保持在 5.5%以内。与 2022 年相比，多数房企期间费率有所压降，旭辉控股、滨江集 团和建发国际期间费率下降明显，中国海外发展、招商蛇口、万科 A 和保利发展等 TOP5 房企期间费率也有所降低。

4.2、 负债水平持续优化，融资成本分化明显

从有息负债水平看，2023 年头部房企中多数企业有息负债规模有所下降，万科 A、招商蛇口、绿城中国、越秀地产略有增长。绝对规模来看，保利发展、万科 A 和中国海外发展均超 2500 亿元。

头部房企三道红线基本维持绿档水平，仅金地集团和新城控股现金短债比小于 1。

在行业分化加剧和房企融资宽松政策下，头部房企 2023 年平均融资成本有所下 降，其中建发国际和招商蛇口融资成本同比降幅超 40BP，保利发展、越秀地产、滨 江集团、新城控股降幅超 30BP。央国企融资优势明显。从平均融资利率绝对值来看： 央企＜地方国企＜混合所有制＜民企。

从房企发债情况看，2023 年房企发行信用债 4903 亿元，同比下降 7.4%；2024Q1 房企发行信用债 1250 亿元，同比下降 16.8%。2024Q1 房企发债利率水平有所下降， Q1 加权融资利率为 3.09%（2022 和 2023 全年分别为 3.39%和 3.48%）。

2024 年仍为房企信用债到期高峰，5-8 月月均到期公开债务超 200 亿元，其中民 企到期占比仍较大，针对现金流压力紧张的民企而言，债务展期或将持续。伴随融 资环境不断改善，2024 年四季度后预计企业资金压力有所缓解。

4.3、 开竣工规模收缩，保利发展体量仍较大

2023 年全国房屋新开工面积 9.54 亿平，同比下降 20.4%；竣工面积 9.98 亿平， 同比增长 17.0%，在受疫情影响延期的项目陆续交付、保交楼政策持续推进的双重促 进下，全年竣工数据表现优秀。2024 年一季度，全国房屋新开工面积 1.73 亿平，同 比下降 27.8%，延续了 2021 年下半年以来的下降趋势，销售数据疲软和土地成交面 积减少持续影响新开工进程；房屋竣工面积 1.53 亿平，同比下降 20.7%，我们预计 2024 年开竣工规模或将，全年数据将持续低位运行。

从头部房企公告的开竣工数据看，仅保利发展 2024 年新开工目标较 2023 年新 开工保持增长，看好其市占率持续提升；竣工面积来看，在 2020-2021 年销售数据处 于高位的情况下，2023 年房企竣工面积仍保持增长或降幅较小，在项目储备逐渐出 清后，大部分企业 2024 年竣工目标较 2023 年完成额有所下降。

4.4、 计提减值侵蚀利润，分红力度有所分化

房地产市场下行一定程度会导致存量资产的价格预期减弱，计提减值金额上升。 头部房企 2021 年以来均存在存货跌价计提减值，其中中国海外发展和龙湖集团得益 于土储分布城市能级较高，整体计提压力最小。2023 年新城控股、保利发展存货跌 价减值超 50 亿，中国金茂、万科 A、滨江集团超 30 亿，招商蛇口、金地集团超 20 亿，计提减值准备提前释放后，房企轻装上阵，对长期健康良性发展起到积极作用。

在业绩下滑、盈利能力承压的大背景下，万科、新城控股等房企取消 2023 年度 分红，保留更多现金储备，确保经营安全，其中万科连续 31 年分红 1030 亿元，历 史平均分红率 33.3%，在现金流压力下决定取消分红。同时华发股份、建发国际、招 商蛇口、越秀地产和保利发展等央国企由于利润规模相对可观，财务状况稳健，2023 年现金分红比例超 40%。

5、 公募基金配置比例环比下降，地产估值处于历史较低区间

2024 年以来，截至 5 月 10 日，A 股房地产指数（下跌 7.8%）跑输万得全 A（下 跌 0.4%）和沪深 300 指数（上涨 8.3%），恒生地产建筑业指数（下跌 3.5%）跑输恒 生指数（上涨 11.2%），地产指数震荡下行，整体跑输大盘。2024 年以来中央和地方 政策面宽松，但整体销售数据不及预期，地产指数下滑显著。

根据 2024Q1 地产板块持仓情况，房地产配置比例 0.86%（2023Q4 为 0.97%）， 较行业标准配置比例低 0.58 个百分点，自 2020Q1 以来均低于标准配置比例。2024Q1 房地产板块的公募基金持仓总市值为 505 亿元，环比下降 9.8%，持仓总市值在 19 个行业中排名第 11 位。

个股配置来看，2024Q1 持股市值前五依次为保利发展、招商蛇口、万科 A、中 国海外发展、华发股份，前五企业与 2023 年 Q1-Q4 保持一致，均为头部房企，五家 房企持仓总市值占房地产板块比例为 34.0%（2023Q1-Q4 分别为 48.9%、45.8%、40.4%、 38.7%），持仓集中度持续下降。持仓环比变动来看，广汇物流、新城控股和南京高 科环比持仓增加股数较多，保利发展、招商蛇口和滨江集团环比减持股数较多，广 汇物流、新城控股、南京高科、上海临港持股总市值环比增长明显。持有基金数量 来看，2024Q1 公募基金重仓地产股数量整体减少，南京高科、广汇物流和张江高科 获得更多基金新增持有。

保利发展和万科作为行业龙头，2018 年以来公募基金重仓市值均排名前三，2023 年以来保利发展、招商蛇口和万科一直占据持仓市值前三位置。从前十排名变化趋 势来看，2020 年后基金重仓央国企数量明显增加，民企有所减少。总体来看，实力 雄厚的央企（保利发展、招商蛇口、中国海外发展），规模扩张迅速的地方国企（华 发股份、越秀集团），发展稳健的混合所有制企业（万科、金地）和优质民企（滨江 集团、新城控股）更受基金青睐。

2022 年二季度以来，房地产 PE 估值由于房企业绩走低等因素整体估值处于中 间区域，而 PB 估值处于历史较低区间。截至 2024 年 5 月 10 日，房地产指数 PE 估 值为 18.43，PB 估值为 0.65。

截至 2024 年 5 月 10 日，主流房企中仅有中交地产、建发国际净率大于 1，整体 估值处于较低区间。

编辑：火腿肠