2024年非银金融行业中期投资策略：估值见底，静待复苏

2024年初非银复盘：保险基本跑平，券商小幅跑输

保险复盘：近6个月整体跑输，2024年以来整体跑平

保险板块复盘：近6个月(2023年11月-2024年4月)保险板块相对沪深300整体跑输，2024年以来整体跑平。 2023年11-12月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行合一背景下，负债端担忧开门红； 2024年1-2月：开门红好于预期，资本市场托底政策，保险阶段性跑赢; 2024年3月至4月中旬：长端利率持续下行、万科地产风波，叠加中国平安年报不及预期和中国太保管理层不确定性影响，板块跑输; 2024年4月中旬至今：长端利率底部反转预期，一季报负债端高质量增长超预期，驱动板块超额。

保险复盘：长端利率底部震荡，负债端和政策端利好类似2019年

保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端 高景气。 2017年和2018年属于资产负债同向驱动； 2016年和2019年利率整体处于企稳震荡阶段，负 债端高增长，板块均呈现超额。 （1）2021-2022年受地产、城投风险、负债端下 行影响，估值和持仓下跌过度。 （2）政策调降负债端成本，利率长期下行对估 值的影响有所减弱。 （3）新会计准则下，净利润受股市影响增强， 受利率影响减弱（但仍然影响净资产） 。

券商和多元金融板块复盘

近6个月(2023年11月-2024年4月)券商板块整体跑输，2024年以来整体跑输： 2023年11月：证监会表态支持头部券商通过并购重组做优做强，风控指标松绑等政策落地，带来板块阶段性超额。 2023年12月至今：受股市交易量走弱、2024年1季度雪球等资本中介业务担忧以及监管趋严等因素影响，板块持续跑输。

结构性机会显现，并购题材标的股价表现较好： 2024年以来，并购题材类标的如浙商证券、 方正证券、中国银河和东兴证券股价表现相对较好，金融信息服务类标的受风 格因素和1季度业绩偏弱预期影响，明显跑输；头部券商受监管趋严、IPO收紧和衍生品业务波动影响，股价明显跑输。

保险板块展望：负债端延续高景气，关注资产端弹性催化

寿险负债端2024Q1回顾：一季报高质量增长延续，NBV增速超预期

2024Q1上市险企NBV增速超预期，价值率提升为核心驱动。2024Q1上市险企NBV延续高增长，主要受益预定利率下调+“报行合一”降本增效+期交结构改善带来的Margin提升。2024Q1 上市险企NBV同比延续高增，且略优于预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%（非可比口径）、中国人寿+26%、 中国平安+21%，其中除中国太保外，其余上市险企均为按2023年新经济假设测算的可比口径NBV增速。

新单保费增速放缓但结构明显改善，margin明显提升受益预定利率下调+“报行合一”降本增效+期限结构改善。新单保费同比增速放缓，但期缴结构改善且个险占比提升：2024Q1个险新单占比提升，中国太保、新华保险个险新单占比 提升至49.2%和43.9%；中国人寿10年期及以上产品同比+25.4%；中国太保个险新单期缴保费同比+25%。价值率明显改善驱动NBV高增：中国平安2024Q1 margin 同比+6.5pct至22.8%，中国太保同比+3.7pct 至15.8%，预计其他 上市险企价值率均有改善。

供给端：个险渠道转型见效，人均产能明显提升。个险代理人规模环比降幅收窄：2024Q1末中国人寿和中国平安人力规模至62.2万人和33.3万人，分别同比-6.0%/-17.6%， 较年初-1.9%/-4.0%，整体降幅有所收窄，中国人寿或率先实现队伍规模企稳回升。 个险产能明显提升：先行指标-活动率以及人均产能均出现边际改善。2024Q1中国人寿个险月均首年保费同比+17.7%；中 国平安代理人渠道人均NBV同比+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11pct；中国太保U人力月人均首年规模保费同比 +33.7%，U人力人均首年佣金同比+14.1%。

寿险资产端与利润回顾：股债承压，新准则加大波动，投资端拖累Q1利润

国债收益率下行拖累投资收益率，展望看宏观经济复苏利于投资端修复。10年期国债收益率自2021年起呈现下行趋势，拖累险企新增资产及到期再配置资产收益率，拖累险企投资收益率。 多数险企2024Q1年净投资收益率：中国人寿2.82%（同比-0.8 pct）、中国平安3.0%（同比-0.1 pct）、中国太保3.2%（同 比持平）。

2024年展望：价值率和产能持续提升，全年NBV预计保持较好增速

监管多措并举，龙头主动调整产品结构，负债成本有望回落。监管多措并举（预定利率调降，报行合一，调降万能和分红险结算利率），龙头险企积极调整产品结构（提升期缴产品、缩 短关键产品资负久期差），预计行业负债成本持续回落，利于缓解市场对利差损风险的担忧。

资产端为核心质押因素，当前长端利率企稳+地产松绑+宏观经济数据改善。资产端是核心压制因素，长端利率底部企稳，央行多次表态长端利率过低，叠加地产领域松绑政策和宏观经济数据改善，预 计资产端阶段性有望给保险股带来催化。

券商及多元展望：券商关注结构性机会，部分多元标的α凸显

券商一季报综述：手续费收入承压，自营结构差异导致各券商业绩分化

2024Q1上市券商归母净利润同比-32%，核心收入同比承压，管理费同比有所下降。2024Q1上市券商归母净利润288亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比9%/-36%/-4%/-34%/-36%，环比-4%/-35%/-6%/+6%/-26%，管理费522亿元，同比-13%，环比-19%，年化ROE为4.71%，同比2.64pct，杠杆率（剔除客户保证金）为3.94倍，同比-2%，较年初-2%。

各上市券商业绩来看，净利润环比波动较大，主要受自营投资表现分化的影响。各公司自营投资结构和策略有所差异，在一 季度债市向好，股市波动较大的环境下，各公司自营投资表现分化。

经纪：经纪净收入同环比表现弱于市场交易量，预计受佣金率及代销收入拖累。 2024Q1上市券商经纪业务净收入同比-9%，环比-4%。2024Q1市场日均股基成交额为1.03万亿元，同比+4%，环比+8%。我 们测算2023年经纪净佣金率万2.1，同比-10%，预计下降趋势延续。2024Q1市场新发非货/偏股基金份额同比-6%/-41%，环比 -36%/-14%。基金新发表现较弱，预计券商代销金融产品收入承压。

政策面分析：监管趋严，支持头部券商通过并购重组做大做强

顶层设计+监管导向：（1）2023年11月证监会表态支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强；（2）2024年4 月国务院发布的新“国九条”提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力；（3）2024年4月《国务院关于金融企 业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告》提出集中力量打造金融业“国家队”；推动头部证券公司做强 做优。

行业集中度震荡提升，头部券商盈利能力与中小券商差距拉大： 2024Q1 上市券商净利润CR5为82.8%，较2023年有所提升，拉长时间维度看变化相对有限。中小券商通过外延融资提高利润水平，利于追赶头部 券商。从ROE来看，头部券商ROE明显高于中小券商，体现出头部券商内生盈利能力更强。 新国九条及证监会政策文件明确强调券商应将功能性放到首位，证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展，鼓励头部并购重组，行 业集中度将进一步提升，中小机构差异化发展趋势将更明显。

关注券商结构性机会

机构持仓和估值均回到历史低位。截至2024年4月30日，证券板块PB（LF）1.19倍，位于近5年（2019.5.1-2024.4.30）分位数7%，估值具有安全边际。 2024Q1主动型基金重仓股中券商板块占比0.61%，环比下降0.49pct，相对A股低配2.7%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）