2024年赤峰黄金研究报告：高业绩弹性的黄金矿企

一、美联储降息预期仍在蓄势，黄金估值拥有提升空间

（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货币贬 ” 值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇 贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。 由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指 数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的 斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

同时，黄金还具备抗风险属性，作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动 荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场 出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股 票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势。我们认为避险情绪能够 带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。 在本轮周期中，除了黄金的“美元指数（货币属性）-实际利率（金融属性）”定价框架 之外，还需考虑其商品属性。据世界黄金协会，各国央行购金趋势增加，黄金作为硬通货和无国家主权信用风险的全球通用货币，在各国外汇储备中愈发受到青睐。我 们认为，在本轮金价趋势上行周期中，商品属性的定价模式与黄金以往的货币属性、 金融属性同等重要。

（二）美国强势数据或压降降息概率，蓄势阶段金价上行依旧

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息 代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下 降，金价涨）。美联储核心关注PCE和失业率数据，目前美国通胀滞后于加息周期 呈现的放缓趋势已然体现。我们认为，前期市场比较关注通胀数据温和回落来的降 息机会，而现阶段美国就业市场的强劲表现、以及通胀的高粘性或延后美联储降息 时点、压降降息概率，金价短期涨至高位，但市场预期仍在蓄势，预期和估值仍有继 续提升的空间。

二、金价上涨+管理向好，盈利能力显著提升

（一）管理与绩效挂钩的黄金企业

2012年11月，公司（以下称“赤峰黄金”）借ST宝龙上市，以重大资产出售和发行股 份购买资产的方式收购吉隆矿业100%股权，实现了主营业务由汽车制造向矿产企业 的转型。 截至2024年3月，李金阳女士作为赤峰矿业的控股股东，直接持有赤峰黄金11.44% 股权，为公司的实际控制人。同时，瀚丰中兴持有赤峰黄金3.1%股权，李金阳持有 赤峰黄金11.44%股权，瀚丰中兴和李金阳女士是一致行动人。

2019年，王建华先生担任董事长，截至2023年末，其持有公司4.43%股权；2022年， 杨宜方女士担任总裁。公司现任董事长王建华先生曾任山东省丝绸进出口公司总经 理、山东黄金集团有限公司董事长、紫金矿业集团股份有限公司董事、云南白药控 股有限公司董事长，2019年12月至今，任赤峰黄金董事长；杨宜方女士，在全球矿 业行业拥有近20年丰富经验，专业于公司发展策略规划、全球并购、海外上市公司 管理。王建华先生挂帅以来，确认了公司以黄金作为主业发展，明确公司发展战略， 并实施了股权激励、员工持股计划、回购等措施提高人效。2023年，公司已回购5.21 亿元用于股权激励计划或员工持股计划，目前公司第三期股份回购仍在实施过程中。

（二）赤峰地区金矿起家，已形成黄金主业+铜铅锌钼等协同发展格局

公司于2012年11月上市时，主要矿产资源为位于赤峰地区的吉隆矿业和华泰矿业， 共计拥有3项采矿权和5项探矿权。2013年，收购五龙矿业100%股权，开始布局省外 矿产资源。2018年，收购老挝万象Sepon铜金矿90%股权，正式开启跨海之旅，该 矿于2020年恢复黄金生产；2019年，收购瀚丰矿业100%股权，拥有铜、锌、铅、钼、 银等多种金属生产或储备能力；2021年，收购金星资源62%股权，间接拥有加纳瓦 萨金矿55.8%权益；2022年，收购昆明新恒河矿业90%股权，间接持有溪灯坪金矿45.9%股权；2024年3月，公告拟收购老挝川圹省勐康稀土矿39.47%股权。 目前，公司坚持“以金为主”的发展战略，还拥有铜、锌、铅、钼、银、稀土等多种有 色金属资源。据公司年报，2023年，公司分别生产矿产金14.35吨、电解铜6485吨、 铜精粉1439吨、铅精粉2716吨、锌精粉11287吨、钼精粉206吨、矿产银2.32吨。

（三）金价上涨盈利提升，降本控费效力明显

公司收入和利润来源主要为矿产金，近两年受益于金价上涨，公司盈利能力有所提 升。据Wind，2023年，COMEX黄金、SHFE黄金均价分别为1955.2美元/盎司、453.57 元/克，同比增加8.28%、13.51%。据公司年报，截至2023年末，公司实现营收72.21亿元，同比增加15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增加78.21%；经营活动净 现金流22.03亿元，同比增加102.11%。 同时，公司采用股权激励、高管持股计划和员工持股计划等，以人效为考核指标，降 本控费发力效果明显。2019年以来，公司费用率一路下滑，截至2023年末，四费（销 售费用率+管理费用率+财务费用率+研发费用率）费率为9.79%，较2019年下降 1.56PCT。 截至2023年末，公司货币资金16.62亿元，资产负债率48.62%，较年初降14.53PCT， 流动比率1.32，速动比率0.67。金价趋势上行，公司业绩有望持续改善，健康的资产 负债水平和转好的盈利能力将为公司进一步增长提供有力支持。

三、量价齐升，看好业绩弹性释放

（一）国内金矿成本较低，海外金矿规模较大

截至2023年末，公司报表口径合计矿产金资源量454吨，权益资源量300吨。资源量 方面，由高到低依次为金星瓦萨（金金属量318吨，100%权益，下同）、万象矿业 （金金属量56吨）、华泰矿业（金金属量27吨）、五龙矿业（金金属量24吨）、吉 隆矿业（金金属量16吨）和锦泰矿业（金金属量14吨）；品位方面，由高到低依次 为吉隆矿业（平均品位10.18克/吨）、五龙矿业（平均品位7.77克/吨）、华泰矿业 （平均品位7.01克/吨）、万象矿业（平均品位3.70克/吨）、金星瓦萨（平均品位3.43 克/吨）和锦泰矿业（平均品位1.28克/吨）。

从资产分布来看，公司旗下核心资产主要为金星资源、万象矿业、吉隆矿业和五龙 矿业等。截至2023年末，金星资源、万象矿业、吉隆矿业和五龙矿业归母总资产占 赤峰黄金各重要子公司归母总资产总额的比例分别为34%、31%、18%、9%；归母 净资产占比分别为32%、34%、13%、9%。

从利润分布看，2020-2023年，吉隆矿业和五龙矿业在公司各重要子公司归母净利润 中的贡献占比增加，2023年的利润贡献占比高达73.89%。强劲盈利能力的背后往往 来自于优质的矿产资源、高产储量带来的规模优势、高品位及高回收率等。我们梳 理了黄金企业国内及海外各矿山资源量、品位、盈利能力等数据，可以看出，赤峰黄 金国内金矿品位较高、具备成本领先优势，随着金星瓦萨扩建、万象矿业回收率提 升，同时金价上涨，期待海外金矿盈利贡献发力。

（二）体量行业前列且有量增预期，成本位于曲线右侧

公司矿产金资源量和产量位于行业前列。我们梳理了可比公司资源量、产量数据， 可以看出，赤峰黄金矿产金的权益资源量和产量均位于行业前列，且近几年由于收购、扩建等，公司矿产金产量处于快速提升通道。2022年，公司黄金产量首次突破 10吨，达到13.57吨，主要系万象矿业和金星瓦萨进行扩建；2023年，公司黄金产量 达14.35吨，同比增加5.79%，其中国内黄金矿山产量3.32吨，同比增长43.1%，国 外黄金矿山产量11.03吨，同比下降2.0%，主要原因为金星瓦萨遭遇洪水灾害、产量 降低。

矿产金具备量增预期。海外资产方面，Sepon铜金矿扩建目标年处理300万吨矿石， 回收率达80%，该项目已部分完工，回收率预期提升有望带来产量增加；金星瓦萨 扩建目标年采选330万吨矿石，该项目正在建设中（2022年部分转固）。国内资产方 面，吉隆矿业新增18万吨/年采选扩建项目正在建设中，建设完成后该矿将具备30万 吨/年采选能力，预计2024年6月投产；五龙矿业2023年下半年日选矿量达到1800吨， 目前正在通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足3000吨/天选厂需求；溪灯坪 金矿14万吨/年采选项目已经于2023年10月完成建设并投入使用，此外，溪灯坪金矿 还有一处探矿权，未来探转采矿后，规划选采规模可达100万吨/年。

矿产金成本：国内处于行业领先水平，国外相对较高。据公司年报，2023年，公司 整体矿产金销售成本280元/克，同比上升1.13%。其中：国内矿产金销售成本为153 元/克，同比降低17.24%，成本在国内金矿中具备领先优势；加纳的金星瓦萨销售成 本为300元/克，同比上升19.93%；老挝的万象矿业矿产金销售成本为340元/克，同 比上升0.39%。

（三）公司具备高弹性 Alpha，看好盈利和估值双修复

公司未来盈利和估值有修复空间。在不同金价假设下，我们对赤峰黄金的业绩进行 了弹性测算，在基准情形下，24/25/26年，我们假设黄金价格分别为550/550/550元 /克，预计公司矿产金权益产量分别为12.6/14.3/15.3吨，对应归母净利润分别为16.39/18.23/19.15亿元；若金价预期上涨9.09%（600元/克），那么公司对应归母净 利润预计分别为20.39/22.83/24.12亿元，分别较基准情形上涨24%/25%/26%，公司 业绩弹性远高于金价弹性。金价上涨+量增预期+成本曲线右侧带来的高弹性，我们 认为公司盈利和估值有望双修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）