2024年Q1基金季报专题研究：四类基金画像，短跑、长跑、头部、调仓

一、公募整体持仓变化：增配有色、通信、家电，减配医药、计算机、电子

24Q1 公募基金风格偏价值红利，增配有色、通信、家电，减配医药、计算机、电子。 从持仓市值占比的绝对值看，截至 24Q1，持仓市值前五行业：食饮（13.2%）、电子（12.0%）、 医药（11.7%）、电力设备（10.9%）、有色（5.9%）。而持仓市值后五行业：美容护理（0.3%）、 钢铁（0.4%）、环保（0.4%）、建材（0.5%）和社服（0.5%）。从持仓市值占比的环比变 动看，24Q1 公募加仓前五行业：有色（持仓市值占比提升 1.7pct）、通信（1.1pct）、家电 （1.0pct）、公用（0.8pct）、电力设备（0.7pct）；减仓前五行业：医药（-2.8pct）、计算机 （-1.7pct）、电子（-1.2pct）、军工（-0.7pct）、非银（-0.4pct）。

二、四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓

四类玩家：短跑、长跑、头部、调仓。以主动型权益基金（普通股票、偏股混合、 灵活配置）为总样本，在基金四季报的基础上，我们定义短跑健将为近一年业绩 TOP100 基金（23/4/1-24/3/31，下同）、长期赢家为近 5 年业绩 TOP100 基金（19/4/1-24/3/31，下 同）、头部玩家为目前（24/3/31，下同）规模 TOP100 基金，调仓选手为最新季报与上期 季报间持股调仓比例最高的一类，具体筛选细则见后文。值得说明的是，为使分析结果 具备口径上的可比性，在分析各类基金 24Q1 持仓较 23Q4 的变化时，样本保持不变，均 为根据最新基金季报筛选出的 100 只基金组合。 四类玩家重合度较低，显示其能力圈有明显差异。四类基金两两之间差异明显，其 中长期&头部基金之间重合数量最多，但重合率仅 17%；其余几类基金之间重合度更低。 尤其长期、头部与调仓选手重合极少。

三、四类画像：四类共同重仓有色，细分共识买入工业金属&小金属，多数 减仓医药

24Q1 行情来看，红利、资源品行业涨幅领先，前五分别为银行、石油石化、煤炭、 家电、有色，红利价值策略占优。具体来看，入选的短跑健将获净申购，资源品红利选 手，超配有色、煤炭、石化、公用，加通信服务、工业金属、煤炭开采，减通信设备、 贵金属；长期赢家重仓有色+电新，Q1 加半导体、光伏、铁路公路、通信服务，大幅减 仓证券、软件；头部玩家传统重仓四大行业减配明显，Q1 加白电、小金属&工业金属， 减医疗服务&医疗器械&生物制品多个医药赛道；调仓选手超配通信、有色，显著低配 食饮，细分买入工业金属、白电、电力，卖出软件、通信设备、半导体。 对比来看：（1）有色行业获全体青睐，四类基金共识买入工业金属、小金属。短跑、 长期、头部、调仓分别对有色配比位列全行业第 1、1、5、4，有色行业得到全体重仓， 细分来看工业金属、小金属得到四类的共同净流入，贵金属则面临短跑、长期、头部的 获利减仓，仅调仓选手净买入；（2）白电行业红利属性得到整体认可，获共识买入。四 类分别对白电净买入在全二级行业位列第 6、10、1、2，重仓个股包括美的集团、格力 电器、海尔智家；（3）头部玩家对传统重仓四大行业开始调仓。头部玩家 24Q1 对食饮、 医药、电新、电子四大行业配比为 53%较上季度 59%环比-6pct，减配行为集中在医药 -4.2pct、电子-2.8pct。

（一）短跑健将：总份额环比增长 8%，资源品红利选手，超配有色、煤炭、石化、公 用，加通信服务、工业金属、煤炭开采，减通信设备、贵金属

短跑健将画像：整体份额环比增长 8%，重仓资源品红利，Q1 加煤炭、有色，减钢 铁、石化。过去一年业绩 TOP100 的基金在 Q1 仍获得净申购，整体总份额由 620 亿份增 长 8%至 673 亿份，业绩与规模双击。短跑健将是资源品+红利重仓选手，配比领先行业 为有色、煤炭、石油石化、公用。24Q1 显著加仓煤炭、有色，买入细分结构上通信服务、 工业金属&小金属、煤炭开采，净买入均超 5 亿。对于通信设备、贵金属、石油石化、 普钢净卖出均为 5 亿以上水平。整体配置来看，短跑健将相对于主动偏股公募整体超配 有色达 18pct，煤炭、石油石化、公用超配达 10、8、6pct，显著低配食饮-12pct、医药-11pct、 电力设备-11pct。 短跑健将行业配置：超配有色 18pct，低配食饮-12pct；Q1 加仓通信服务、工业金 属、煤炭开采，减通信设备、贵金属。从净买入看（剔除股价波动），24Q1 净增持前五 行业分别：煤炭（7 亿元，单位下同）、有色（6）、电子（4）、汽车（4）、家电（4）；净 减持前五行业分别：钢铁（-4）、石油石化（-3）、地产（-1）、银行（-1）、医药（-1）。从 持仓市值的绝对值占比来看，短跑健将 24Q1 重仓前五行业分别：有色（24%，单位下同）、煤炭（12）、石油石化（9）、公用（8）、通信（7），重仓行业均具备资源品、红利的属性。 从相对主动偏股型公募整体的超配情况看，短跑健将超配有色，显著低配食饮、医药， 24Q1 短跑健将超配有色（18pct，单位下同）、煤炭（10）、石油石化（8）、公用（6）、通 信（3）；低配食饮（-12）、医药（-11）、电新（-11）、电子（-9）、汽车（-4）。

短跑健将前 30 大重仓股：27%更替，与整体主动偏股型公募重仓差异 77%。24Q1 短跑健将前 30 大重仓股较 23Q4 共 8 只出现更替，占比 27%，表现出市场大波动背景下， 短跑健将调仓较少，为其业绩领先做出贡献；与主动型基金整体的前 30 大重仓股相差较 大，差异个股达到 23 只。 从变动来看，Q1 短跑健将前 30 重仓新进个股基本为资源品+红利，退出个股多为地 产链。短期业绩突出选手为超配有色、煤炭的价值策略投资者，新进个股基本具备资源 品红利属性，如中国移动、神火股份、中国石油等。退出个股主要为地产链，包括华菱 钢铁、保利发展、招商蛇口等。当前短跑健将重仓个股靠前的多为周期行业，前五重仓 个股分别为紫金矿业、中国海洋石油、美的集团、银泰黄金、中国移动。前 30 重仓中净 增持较多个股为中国移动 A 股+9.2 亿、神火股份+5.2 亿，减仓个股包括陕西煤业-8.0 亿、 中国海油-4.7 亿，基本为短期获利了结。

（二）长期赢家：重仓有色+电新，Q1 加半导体、光伏、铁路公路、通信服务，大幅减 仓证券、软件

长期赢家画像：重仓有色、电新，但电新较整体公募已有低配，Q1 加电子、通信， 减非银、计算机、医药。过去五年业绩最优的基金经理重仓有色、电新、电子、汽车， 资源品+新能源车产业链特征仍在，但电新配比较公募整体已显低配。Q1 加电子、通信、 交运，减非银、计算机、医药，从细分来看电子行业略有分化，增持半导体&光学光电 子，减持消费电子，另外增持光伏、铁路公路超 5 亿，减证券、软件超-10 亿。整体来看 长期赢家目前显著超配有色，显著低配食饮。 长期赢家行业配置：超配有色，低配食饮，Q1 加半导体&光学光电子、光伏、铁路 公路，减证券、软件。从净买入看（剔除股价波动），24Q1 净增持前五行业：电子（9 亿元，单位下同）、通信（4）、交运（4）、化工（4）、食饮（3）；减仓前五行业：非银（-26）、 计算机（-18）、医药（-16）、汽车（-5）、机械（-4）。从持仓市值的绝对值占比来看，长 期赢家重仓前五行业：有色（17%，单位下同）、电新（10）、电子（9）、汽车（8）、公 用（7）；持仓占比后五行业（除综合）分别：社服（0.1）、美护（0.2）、军工（0.3）、纺 服（0.3）、环保（0.3）。对比主动偏股型公募整体，长期赢家明显超配有色，低配食饮。超配前五行业：有色（11pct，单位下同）、公用（5）、汽车（3）、通信（3）、交运（2）； 低配食品饮料（-11）、医药（-7）、电子（-4）、军工（-3）、电新（-1）。

长期赢家前 30 大重仓股：23%更替，与整体主动偏股型公募重仓差异 67%。Q1 长 期赢家前 30 大重仓股较 23Q4 有 7 只出现更替，占比 23%，整体变动程度适中；与主动 型基金整体的前 30 大重仓股相比，差异个股达到 20 只，占比 67%。 从变动来看，Q1 长期赢家重仓前 30 中新进有色个股较多。Q1 长期赢家减仓较多个 股包括宁德时代-3.3 亿、华润电力-2.3 亿，多为上涨后减仓。增仓有色的中金黄金+4.8 亿、光伏的阳光电源+4.4 亿，另有新进有色个股神火股份、金诚信。前 30 重仓个股中净 增持金额其余较显著的包括立讯精密+2.5 亿、长江电力+2.4 亿、紫金矿业+2.2 亿。重仓 前五个股分别为紫金矿业、宁德时代、银泰黄金、美的集团、中际旭创。

（三）头部玩家：传统重仓四大行业减配明显，Q1 加白电、小金属&工业金属，减医疗 服务&医疗器械&生物制品多个医药赛道

头部玩家画像：传统重仓食饮、医药、电新、电子四大行业减配，Q1 加白电、小金 属&工业金属，减多个医药赛道。规模头部基金虽然仍在重仓食饮、医药、电新、电子， 但四大行业配比 53%环比变化-6 pct，已有减配迹象。其中医药减配-4pct，卖出医疗服务 &医疗器械&生物制品多个医药赛道，电子减配-2.8pct。超配食饮，其余行业较整体主动 偏股公募偏离度在 2pct 以内。Q1 显著净买入白电、小金属、工业金属，大幅减持医疗服 务、医疗器械、生物制品、半导体多个细分。 头部玩家行业配置：超配食饮，Q1 大幅加仓家电、有色，减仓医药、电子。24Q1 净增持前五行业：家电（35 亿元，单位下同）、有色（27）、轻工（27）、传媒（21）、电 新（16）；减仓前五行业：医药（-98）、电子（-75）、非银（-19）、食饮（-18）、煤炭（-17）。 从持仓市值的绝对值占比来看，重仓前五行业分别：食饮（18%，单位下同）、医药（13）、 电新（11）、电子（11）、有色（6）；持仓市值后五（除综合）行业：美容护理（0.1）、环 保（0.2）、纺服（0.3）、建筑（0.4）、建材（0.4）。从相对主动偏股型公募整体的超配情况来看，头部玩家超配食品饮料（4.5pct，单位下同）、传媒（1.9）、医药（1.3）、石油石 化（0.9）、家电（0.6）；低配机械（-1.7）、通信（-1.4）、计算机（-1.3）、电子（-1.2）、 军工（-0.8）。

头部玩家前三十大重仓股：10%更替，与主动偏股公募整体差异为 27%。24Q1 头 部玩家前 30 大重仓股较 23Q4 有 3 只出现更替，占比 10%，变动显著小于其他三类基金； 与主动型基金整体前 30 大重仓股相比，差异个股 8 只，占比 27%。 从变动来看，24Q1 头部玩家前 30 重仓中买入卖出个股分化较大。净增持最多个股 包括美的集团+23 亿、紫金矿业+16 亿、中微公司+15 亿、山西汾酒+14 亿、腾讯控股+11 亿，净减持最多为药明康德-44 亿、贵州茅台-25 亿，头部玩家正在从传统重仓行业个股 上逐步减仓转移至均衡风格。

（四）调仓选手：超配通信、有色，显著低配食饮，细分买入工业金属、白电、电力， 卖出软件、通信设备、半导体

调仓选手基金筛选：1）筛选出主动偏股的主基金；2）主基金中筛选以下 4 个分位 数：当期规模分位大于 20%、当期股票仓位分位大于 10%、上期股票仓位分位大于 10%、 1-股票仓变化绝对值分位大于 10%，避免规模过小、仓位过低、仓位变化而非调仓变化 过大的基金入选；3）两期均按重仓股口径，上期重仓股配比剔除股价变动因素后，计算 “当期 A 个股配比-上期 A 个股配比（若上期重仓股无 A 个股，则用 0 替代）”的绝对值， 十大重仓股求和，得到该基金的调仓系数；4）按调仓系数降序后，选取前 100 只基金作 为调仓选手。调仓系数可以理解为估算的仓位置换比例，即持仓个股比例的变动，而非 换手率概念（在同一支股票上做波动也可体现为换手率高，但调仓系数低）。

调仓选手代表了主动偏股基金中调仓、换股比例最高的 100 个代表。经过上述 1）、 2）两步筛选后样本的调仓系数分布如下图，可以看出多数主动偏股基金调仓系数分布在 10%-20%之间，即单季度持有个股比例变动在 10%-20%之间，而中位数为 20%，即半数 主动偏股基金季度换股比例是低于 20%的，且相比于 23Q4 中位数 17%，整体基金交易情绪在市场大波动的背景下回升。以上述方法筛选出的调仓选手，则代表了主动偏股基 金中调仓、换股比例最高的 100 个代表，而其调仓灵活，背后也隐含了规模较小的前提 条件。

调仓选手画像：Q1 减科技、加资源红利，细分买入工业金属、白电、电力，卖出软 件、通信设备、半导体，超配行业较均衡，显著低配食饮。调仓选手 Q1 平均调仓系数 在 51%，即超过一半仓位完成变化。调仓行为主要发生在风格转换：减科技成长转向资 源红利。调仓选手对通信、有色超配，但超配比例均未超过 5pct，显著低配食饮，其余 行业接近基金整体。Q1 净买入工业金属、白电、电力，卖出软件、通信设备、半导体。 调仓选手行业配置：略微超配通信、有色，多数行业与基金整体配置接近，显著低 配食饮，Q1 买有色、公用、煤炭，卖计算机、医药、通信。从净买入看（剔除股价波动）， 24Q1 调仓选手净增持前五行业：有色（19 亿元，单位下同）、公用（8）、煤炭（5）、银 行（5）、农业（4）；减仓前五行业：计算机（-13）、医药（-11）、通信（-9）、非银（-4）、 传媒（-4）。从持仓市值的绝对值占比来看，调仓选手24Q1持仓前五行业分别：电子（14%， 单位下同）、电新（11）、医药（9）、有色（9）、通信（8）；持仓市值后五行业：钢铁（0.1）、 美护（0.1）、轻工（0.1）、非银（0.2）、地产（0.3）。从相对主动偏股型公募整体的超配 情况来看，调仓选手超配通信（4pct，单位下同）、有色（3）、计算机（3）、电子（2）、 汽车（2）；低配食饮（-8）、医药（-2）、化工（-2）、机械（-2）、军工（-2）。

调仓选手前三十大重仓股：50%更替，与主动偏股公募差异为 50%。Q1 调仓选手 前 30 大重仓股较 23Q4 多达 15 只出现更替，体现调仓选手本身画像特征。与主动型基 金整体前 30 大重仓股相比，差异个股 15 只，占比 50%。 从前 30 重仓股变化来看，Q1 调仓选手调出多只医药个股，电子个股更替，新进多 为资源红利个股。相较于 Q4，太极集团、新产业、智飞生物 3 只医药个股调出，新进买 入较多为紫金矿业+4.6 亿、格力电器+4.1 亿、美的集团 3.7 亿、洛阳钼业+3.4 亿，均具 备资源红利属性。其余净买入领先个股包括传音控股+3.0 亿、阳光电源 2.9 亿，同样略 显出海逻辑。

四、个股审美：短跑聚焦稳增长、高盈利

短跑健将持仓公司市值水平居中、估值最低，盈利能力适中、成长能力显著靠后， 体现稳增长、高盈利属性。从各类基金所持前 30 重仓股的业绩和估值表现来看，短跑健 将持仓公司特征偏向价值配置。其重仓股（前 30 重仓股，下同）市值中位数 1250 亿元 （截至 24/3/31，下同），为四类基金居中水平；而 PE-TTM 中位数仅为 12 倍，显著低于 其他三类基金，同时增速中位仅为 7%、ROE 为 15%也处四类适中水平，综合来看价值 股特征显著，较高的安全边际为产品在市场回调或大波动时带来超额收益。 长期赢家持有市值稍小，当前盈利&成长能力水平居中。长期赢家重仓股盈利增速 中位数 15%，ROE 水平为 14%，持有 PE 中位数为 20 倍。当前长期赢家重仓个股市值中 位为 841 亿元，较其他三类更为下沉。 头部玩家偏好大市值、盈利&成长能力并重。头部玩家重仓股市值中位数2477亿元， 为四类基金最高。头部产品由于规模及偏好配置港股因素，对大市值公司配比更重，且 重仓公司的净利增速、ROE 中位数也分别达 19%、19%，偏好仍具备成长空间的龙头个 股。

调仓选手未有明显风格切换，持仓市值水平居中，估值为四类最高。本期调仓选手 重仓股市值中位数 1499 亿元四类居中，未有明显大小风格切换，净利增速、ROE 中位 分别为 18%、17%，持有个股盈利成长能力与头部玩家类似，对应估值中位数 21 倍较高。 整体表现为成长性行业中的中型公司。

编辑：火腿肠