2024年光瓶酒专题报告：后疫情时代光瓶酒的分化演绎

1 光瓶酒专题（二）：后疫情时代的光瓶酒分化演绎

后疫情时代以来，高端白酒表现相对韧性，次高端酒企出现较大分化，此前主要布局商务消费的次高端 23 年明显承压。大众消费23 年及24Q1 整体表现相对较好，但白酒百元以下价格带已出现了分化，既有例如汾酒的强势扩容、沱牌T68自然动销高速增长，也有传统大众光瓶酒龙头的增长乏力、和包括江小白和光良在内的新派玩家的分化。我们去年年中外发了《探讨光瓶酒市场升级的背后支撑》专题报告，从偏长期和整体的视角分析了光瓶酒持续升级的驱动力。但酒企加速布局高线光瓶酒的时间主要集中在 2022 年及之前，在疫后消费升级承压的背景下，本篇对部分大单品的表现进行了回顾，并在偏长期视角的上篇报告之外对未来赛道的升级和演绎进行了补充。

1.1 长期视角：大众酒量减价增，光瓶酒扩容升级

从整个行业看，2013-2022 年，我国白酒行业规模CAGR 为2.4%，2016年之后已进入量降价增阶段。21 世纪以来，白酒行业的发展可为16 年之前的量价齐升阶段和 2016 年至今的量减价增阶段。当前我国人口增速放缓、人口老龄化趋势严重，新一代消费者饮酒量低于老一代，白酒的消费人群规模将逐渐萎缩，白酒行业整体呈现容量萎缩的趋势，2023 年全国白酒行业总产量持续下降，供给端产量相对前期高点已经减半。而随着此前的消费升级和“少喝酒、喝好酒”观念的普及，行业的销售收入和利润总额均实现了增长，证明行业已从量价齐升阶段变换为价增驱动，未来这一趋势仍将延续。

百元以下价格带 2017-2021 年市场规模 CAGR 为-4.3%，降速为各价格带中最高，占行业的营收的比重下降。分量价看，百元以下大众酒价格带持续上移，规模的缩小主要系量降所致。此前在全社会消费升级的环境下，高端次高端价格带强势扩容，2017-2021 年高端/次高端价格带增速约 16.8%/10.6%。在行业量降的背景下，受益于价增驱动和行业份额集中，名酒上市公司依然实现了较好的量价齐升。而百元价格带虽在社会财富增加、消费升级的大背景下，亦有价增驱动增长的逻辑，主流价格带从 10 元左右升级到 20-30 元及以上，但由于该价格带的单价绝对值较低，在社会饮酒量下降的背景下，占行业的比重持续下滑。根据弗若斯特沙利文测算，2017-2021 年百元以下白酒规模 CAGR 为-4.3%，营收占比降至20%以下。

百元以下大众酒与光瓶酒两者间有较大的共同覆盖区间，在大众酒份额下滑的同时，光瓶酒持续增长，价格带明显上移。根据中国酒业协会的数据，光瓶酒市场规模由 2014 年的 400 亿元增长至 2021 年的 988 亿元，复合年均增长率为14%，远高于白酒行业整体增长率 2%，预计 2024 年光瓶酒市场规模将达到1500亿元。在光瓶酒市场，高线光瓶酒的增长尤其明显，根据《2019 年中国光瓶酒营销白皮书》，未来百元以内将被高线光瓶取代，100-200 价位段将是名酒光瓶和品质光瓶的主流市场。

1.2 百元以下光瓶酒玩家众多，过去几年表现分化

在白酒行业进入量降价增的存量竞争时代、大众酒份额缩小、光瓶酒赛道扩容，的背景下，疫情前的几年开始，光瓶酒成为各类玩家积极涌入布局的赛道。此前我们外发的《探讨光瓶酒市场升级的背后支撑》报告中，我们将供给端玩家分为了5大类，这五类玩家特征不同，面对光瓶酒的升级趋势表现和优势各异。5大类玩家分别是：1）以玻汾、尖庄为代表的品牌名酒“下探”布局到百元以下价格带，品牌溢价为其光瓶酒产品价格提供支撑；2）区域名酒，此类品牌虽难以走出基地市场，但在区域内口碑较好，渠道力强，随着需求端的升级具备跟随升级的基础；3）江小白等新派玩家，其包装与营销更加时尚化，能够吸引价格敏感性更低的年轻消费者；4）已形成较强品牌认知的大众光瓶酒龙头，如牛栏山、红星等，积极迎合提价风口，对价格更高的新品加速布局铺货；5）以过去东北地产二锅头为代表的无品牌、价格低、规模较小的光瓶酒加速出清，份额让出。

复盘主流光瓶酒过去几年的表现，我们发现过去表现较好的明星光瓶酒产品表现出现了明显分化。总结来说，向下布局的品牌名酒整体势能向上；新派玩家不乏短期实现快速增长的品牌引领赛道增长，但品牌间因成长周期、投入重心和目标客群等方面的不同，已发生分化；牛栏山、红星等有品牌力的大众酒2019年左右开始承压，目前升级势在必行；区域名酒多有布局该赛道，但现阶段基本体量不大；无品牌力的光瓶酒目前面临着升级转型不成功则会出清的挑战，其让出的份额将成为前四类品牌量增的来源。对于前三大类玩家，具体来看：1）布局塔基产品的品牌名酒整体势能向上，在消费降级的环境下酒企发力更加积极。举例来看，玻汾在 2012-2017 年销售额 CAGR 达37%，2019-2022年CAGR约 23%，持续放量，已成为五十元价格带第一大单品，有望冲刺百亿。五粮液尖庄历史悠久，国民认知度较高，2017 年系列规模超20 亿+，近年来随着公司明确其战略地位，作为公司百元以内唯一塔基产品，增长路径逐渐清晰，2020年目标30 亿，23 年是 18 年提出的 5 年 50 亿目标的最后一年，目前来看尖庄整体保持向上势头。泸州老窖 21 年因新国标出台对二曲进行停货换代，新二曲（68元/瓶）21 年上市后反响不大，22 年公司推出更年轻化的升级版黑盖，3 年目标百亿，属于在价格带提前布局占位，产品还在培育期，尚未进入快速放量阶段。舍得酒业的沱牌特级 T68 近三年自然动销增速较高，目前在打造样本市场中，T68已被定位为沱牌第一大单品，发力积极。

我们认为，名酒酒企向下布局对光瓶酒价格带的天花板打开和认知塑造具有重要意义。名酒品牌力强、品质优、国民认知度强、渠道成熟，未来持续增长的确定性强、升级难度小。但从酒企整体来看，酒企对较百元以下价格产品的倾斜资源往外有限，且特别是对有产能限制的酒企来说，产能或为光瓶酒发展的桎梏。

2）此前增长较快的新派玩家江小白、光良等品牌表现出现分化。具体来说，在品牌化搭建壁垒较高的白酒行业，江小白作为黑马，经过2017-2019年的快速成长，营收分别突破 10/20/30 亿元，成为赛道先行者和领头羊。但2020年开始，由于疫情对即饮消费场景的影响较大，叠加赛道竞争者增多、公司内部聚焦分散（例如江小白公司旗下还有米酒品类和 22 年在零售市场的总规模超25亿元的梅见）等原因，江小白白酒营收出现下滑，在小酒市场份额从19 年的20%下降到2020 年的 0.5%。光良作为 2019 年上市后取得爆发式增长的另一新兴白酒品牌，在首个财年实现销售额 5.8 亿元，2020 年实现16.35 亿元，21 年30亿目标预计未达成，但整体仍保持较好增长，23 年营收同增30%，持续扩大份额。对比来看，江小白与光良虽均在消费属性上更偏快消、并均在获得市场关注的窗口期进行饱和攻击占领消费者心智，实现了快速增长，但值得注意的是，两个品牌的目标客群具有差异。在此前我们外发的《探讨光瓶酒市场升级的背后支撑》报告中，我们将新兴光瓶酒消费者分为三类。江小白对标三类中“刚进入社会学会喝酒的年轻人”，而光良酒则对比的是愿意消费回归理性、关注更注重酒体的口感和品质的 30-40 岁消费者。我们进行对比并非为了体现两个不同年龄段的光瓶酒消费群体的消费能力差异，而是强调新派玩家的布局之间的区别。

3）牛栏山、红星、老村长等长期深耕百元以下价格带的有品牌力的大众酒品牌，在百元以下价格带整体规模下降的大背景下，2019 年前后均出现收入下滑的情况，未来品牌升级势在必行。具体来看，牛栏山的核心大单品白牛二 2019 年之后销量持续下滑，公司 22 年推出30-40 元的金标陈酿，定位其为第二支百亿大单品产品，但金标现阶段尚未能弥补白牛二下滑缺口。老村长 2013 年实现 60 亿销售高峰，2017 年开始营收下降，2019-2022年营收 CAGR 约-3%，近年来体量徘徊在 10 亿元左右。红星二锅头2010年销售收入约 18 亿元，2019 年实现 26 亿元，2020 年开始营收开始下滑。我们认为，大众酒品牌 2019 年后下滑确有疫情导致场景缺失的影响，但由于大众光瓶的消费场景精神消费的成分低，对性价比的关注高，故升级需要跟随需求端的消费升级匹配进行，强化消费者对品牌的价值认知具有挑战，但在长期量增支撑力不足的背景下，结构升级是寻求增长的必行之路，仍需积极配合渠道端优势积极调整。

1.3 百元以下细分价格带需求和场景多元，面临不同的机遇和挑战

我们认为，百元以下价格带的细分需求和对应的场景及消费人群较为多元，不能一概而论。从需求端看，传统主力消费群体收入较低、价格敏感度更高，主要为在一二线城市的重体力劳动者；而随着光瓶酒消费者不断趋于多元化、年轻化、城市化，新兴光瓶酒消费者的价格敏感度较传统群体更低，更愿意付出溢价，这部分新消费群体的转化将为光瓶酒升级带来空间，如此前我们外发的《探讨光瓶酒市场升级的背后支撑》报告中所述。在当前 20-30 元主流价格带满足口粮酒消费需求的基础上，价格敏感度更低的新光瓶酒消费者带来的高品质自饮、亲友聚饮等场景，形成了百元以下光瓶酒的多元化消费生态。

1.3.1 30 元以下价格带量增承压，价格端升级降速

量- 维度一：以性别为锚出发，传统大众光瓶酒的主力消费群体主要为男性，主力饮酒人群长期看处于下降通道。河南被称为“微缩版中国”，与我国整体年龄层分布相似度较高，城市经济竞争力和可持续竞争位于全国中游水平。按性别划分，传统白酒消费者以男性为主。我们以河南省男性为样本对象来看，根据河南省统计局，2013-2022 年河南 20-30 岁/30-40 岁/40-50 岁/50-60 岁的男性群体人数分别变化-41%/10%/-36%/13%。若定义 20-60 岁为主力饮酒年龄，2013-2022 年之间河南省男性主力消费者减少了约 545 万人左右，下降了 18%。

量 - 维度二：传统大众光瓶酒的主力消费群体主要为一二线城市的重体力劳动者，未来依靠消费群体扩容支持量增已不可期。改革开放以来，伴随着工业化、城市化和大规模的外资进入沿海地区，大量农民进城打工，我国出现了规模巨大的外来务工群体“农民工”。根据国家统计局的数据，截至2023 年，全国农村外出务工劳动力人数达 1.76 亿人。2012 年至今，除 2020 年受疫情影响农村外出务工劳动力人数出现负增长以外，此群体规模同比持续增长，2023 年已经超越了2019年的规模水平。但随着我国人口增长放缓，该群体扩容速度也逐渐放缓，已从2012-2017年的1%CAGR 下滑到近五年的 0.5%CAGR。 价：从农村外出务工劳动力月均收入来看，农民工收入增速趋势与城镇居民人均可支配收入基本保持趋同，但相对来说疫情期间受损更大，疫后修复速度更慢，疫后收入年增塑从 2016-2019 年的年增速 7%下滑到2022-2023 年的4%的水平（同期城镇居民人均可支配收入年均增长率分别为 8%/5%）。由于大众光瓶酒满足的是酒精饮用需求，相对偏刚需，故收入预计对消费频次的影响相对有限，更多或会在短期内体现为升级进度放慢，被动跟随物价变化升级。

1.3.2 产业发展和人口流动对低端大众光瓶酒的影响较大

低端光瓶酒受人口流动影响较大。由于低端大众酒从升级的难度更大，长期来看消费群体扩容或人均消费量提升支撑量增已不可期，在当前的存量价格带中，人口的流动更应被关注。人口流动一般遵守人随产业走、人往高处走的规律。传统大众光瓶酒的消费者就业主要在劳动密集型行业，比如制造业、建筑业和消费服务业，近年来，从事传输等行业的新生代农民工占比大幅提高。传统大众光瓶酒的消费者所在的劳动密集型行业的平均薪资较低，且薪资增速低于整体水平。从被称为“微缩版中国”的河南省的情况看，2022 年城镇单位就业人员平均工资较低的依次是居民服务、修理和其他服务业/住宿和餐饮业/水利环境和公共设施管理业/农林牧渔/租赁和商务服务业/建筑业/房地产业/制造业/批发和零售业。在以上 9 个平均薪资较低的行业中，城镇单位就业人员数占比较高（3%以上）的有制造业/建筑业/批发和零售业/租赁和商务服务业，2023 年占比分别为21%/14%/4%/3%，2015-2023 年薪资 CAGR 分别为7%/6%/8%/5%，基本低于河南省全行业平均 8%的 CAGR。

产业结构的变化为传统大众光瓶酒消费者的收入提升带来机遇。虽然传统低端酒消费者的收入较低且增长较慢，但进一步以产业为锚来观测传统大众光瓶酒的消费者的流动和收入变化，我们发现制造业、建筑业、批发和零售业的人数占比2016-2023 年分别下滑 10.8/2.2/1.3pct，对劳动力的吸纳下降，而平均薪资相对更高一些、且过去几年增长相对更快一些的（2016-2023 年平均薪资CAGR为8%）的交通运输、仓储和邮政业的从业人数占比则在持续提升。分区域看，各地的经济发展水平和产业结构的差异是推动人口流动的主要原因。改革开放以来，我国的人口迁移基本遵循从农村到城市、从内陆到沿海地区的规律，人口持续向就业机会和公共资源较多的一二线城市集中。但2022 年，北上广深四大一线城市的常住人口均出现下降，除了疫情原因以外，亦有产业结构调整导致的变化。

举例来说，上海 2015 年产业结构调整导致劳动力流出。受国家供给侧结构性改革的影响，2015 年上海市 6 个重点行业的工业现价总产值低于2012 年，而这几乎都是产业工人最聚集的行业，例如石油和精细化工行业近三年间下降了15%、钢铁下降了 26%。此外，2015 年上海建筑业竣工面积下降4.3%，导致建筑工人需求量萎缩。2015 年末上海外来常住人口数减少 14.77 万人，同比下降1.5%，为上海15年来首次出现外来常住人口负增长的情况。 北京的人口流入下降或系京味二锅头龙头增长放缓的原因之一。2004年北京市共有农民工（不含北京市各郊区县的农民）286.5 万人，在外来人口中占66.2%，比1999 年增长 90.4%，平均每年递增 13.7%。从年龄结构看,主要是15-49岁之间的青壮年劳动力，集中在建筑业、住宿和餐饮业、批发与零售业、以及制造业等行业。随着北京市城镇化建设的逐步推进，经过多年的发展和外来人口涌入后，近年来北京也在持续推进非首都功能疏解，农民工总量下降。根据北京市统计局，2017年全市农民工总量为 72.4 万人，比 2004 年减少 214 万人，相当于2004 年的25%。随着北京低收入青壮年劳动力停止增长，叠加前述提到的多个影响量增的原因，19年左右北京光瓶酒龙头牛栏山、红星、老村长也相继出现增长压力。

1.3.3 百元以下盒装酒份额出清，60 元以上价格带出现分化

以盒装酒替代为锚：百元以下盒装酒份额出清，60 元以上价格带短期升级趋势放缓，玻汾所在的 50-60 元价格带预计还有承接份额的空间。随着光瓶酒从5元起步不断向上升级，当前 25 元以下盒装酒份额较小，55 元以下价格带的光瓶酒已占据 80%的市场份额，盒酒仅剩大约 20%的市场份额，预计未来也会持续让出舞台。在 60 元以上价格带，盒装酒份额预计也会持续出清，系招待用无法反映精神价值，而自饮性价比不如光瓶酒。光瓶酒在该价格带短期亦面临压力，系在大环境消费降级的背景下，自饮需求的升级减速，而低端商务消费仍需在百元价格带起步。基于此，我们判断玻汾所在的 50-60 元价格带还有份额承接空间。百元左右光瓶酒主要包括老窖黑盖（98 元）、玻汾献礼版（119元）、江小白金盖（108 元）等，2023 年之前在消费升级大背景下酒厂布局较多，在当前消费降级的环境里，预计会有份额转移到 60 元左右价格带，导致沱牌T68近年来实现了高速增长。

1.4 总结：整体来看长期景气向上，价格带和玩家之间分化演绎

整体来看，光瓶酒赛道长期仍在景气扩容期，但经过几年的快速发展，玩家之间已经出现了明显的分化。将我们将百元以下光瓶酒赛道分价格带进行了总结：30 元以下价格带主要品牌在 19 年前后出现了增长乏力，升级需要时间。从量的角度看，该价格带面临对应消费者群体人数下滑、产业转型导致聚饮场景缺失的问题，但盒装酒份额的转移仍可带动一定量增；从价格端看，低收入群体的价格敏感性高，愿意为品牌付出溢价的程度相对较低，未来升级需要伴随全社会物价水平和财富增长被动推进，价增是大势所趋和供给端发力的必行之路，但需要时间。40-60 元价格带近几年表现较好，预计还会扩容。向下，此前几年该价格带受益于消费升级带来的红利承接了的份额在品质、品牌和群体效应的加持下，即使在当前出现降级压力的背景下预计也不会出现明显下移。向上，60 元以上光瓶酒短期受环境影响面临压力，系自饮更加追求性价比，而低端商务消费仍需在百元价格带起步，故预计 40-60 元价格带或将受益，承接部分份额。

60 元以上价格的品牌面临抉择，百元左右价格带的供给端布局目前主要出于前瞻性考量。其中，百元价格带的产品布局基本集中在22 年及之前，在消费升级大背景下酒厂布局较多，当前环境下预计短期该价格带的扩容会放缓，部分份额转移到60-70 元价格带，导致我们看到例如沱牌 T68 等产品近年来高速增长。但在光瓶酒需求多元化、整体升级的长期趋势下，酒企提前布局仍有必要。对比同价格带的盒装酒，预计盒装酒份额会持续出清，系招待用该价格带的产品无法反映精神价值，处境尴尬，而自饮性价比不如光瓶酒，盒装酒份额让出预计也会为光瓶酒带来一定空间。

2 周观点

2.1 白酒板块

本周白酒 SW 指数-6.42%（沪深 300 指数-2.58%），近一月白酒SW指数-6.61%（沪深 300 指数-3.38%），当前白酒板块 PE(TTM)为23.69X。板块下跌主因散飞近期批价持续走弱，引发市场担忧。 复盘散飞价盘走势，上次淡季后飞天批价迅速下滑为22 年3 月，月末散瓶飞天批价落到 2530 元左右，主因 1）春节结束，白酒步入淡季；2）广东华东等消费量较大的区域疫情严重，需求短期疲软；3）投放节奏；4）经销商信心受损，部分地区抛货导致恐慌放大；5）公司推进营销变革、22 年3 月31 日“i 茅台”试运营，对传统渠道造成影响。

我们认为，当前飞天批价走低幅度虽大于去年同期，但仍在正常范围内，预计全年走势仍会保持平稳。从战略角度看，茅台价格过高抑制了部分消费需求，批价的阶段性回落刺激实际开瓶，有利于去库，化解未来的隐性风险，批价在可控范围内即符合公司价格改革的战略意图。报表端看，茅台23 年年报已出，Q1开门红预计实现无虞，表现稳健，彰显龙头实力的同时更为板块注入稳定剂。今年茅台全年增长目标 15%，去年年底飞天提价后今年量价预计保持平衡增长。根据今日酒价公众号，本周后半周开始飞天批价已开始反弹，市场无需过分担忧。

2.2 啤酒板块

本周，啤酒板块涨跌幅为-4.05%，对比食品饮料板块（-5.66%），超额收益为+1.61%，其中青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/乐惠国际涨跌幅分别为-7.95%/-6.35%/+0.96%/-0.93%/-2.14%/-4.76%。 销量方面，我们保守预计 24 年全年啤酒销量将与去年保持稳定，而啤酒板块各公司由于基地市场的不同，销量方面预计将有所差异，啤酒板块各公司由于基地市场的不同，销量方面亦有所差异。 高端化方面，由于 23 年高端餐饮前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，但在各厂商高端化战略下，吨酒价格增速持续，23年华润啤酒、青岛啤酒均保持了吨酒价格增速的中单位数增长，考虑到啤酒价格绝对值较低，我们预计高端化趋势将得以延续。

2.3 软饮料

本周，东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉/欢乐家这几大主要软 饮 料 上 市 企 业 的 涨跌幅分别为-2.55%/+0.77%/-3.91%/-0.95%/+0.86%/-1.91%/-4.03%，对比食品饮料板块的超额收益分别为+3.11%/+6.43%/+1.75%/+4.71%/+6.52%/+3.75%/+1.63%。另外，本周欢乐家发布 23 年年报，公司 2023 年实现营收 19.23 亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润2.78 亿元，同比增长 36.9%，实现扣非净利润为 2.71 亿元，同比增长37.2%；根据年报，公司 Q4 实现营收 6.17 亿元，同比增长 15.6%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长 19.7%。 我们维持此前观点，认为饮料板块中的个别公司有一定的超额收益机会，主要来自单个企业展现的复苏形态。

2.4 预调酒板块

市场普遍对预调酒行业销量能否实现持续增长有一定的分歧，我们认为未来预调酒行业的规模将稳定扩张。 a)从大方向出发，低度酒板块为全球销量占比最大的酒饮市场，我们认为伴随消费场景的持续丰富和消费习惯在代际变迁下的多样化，板块或存在结构性机会，而预调酒作为我国最具创新潜力的一大低度酒品类，预计将受益于该类消费趋势。b)从行业出发，我们认为预调酒行业经过 12-15 年的盲目扩张、15-18年的出清、18 年至今龙头引领的场景培育后，当前大众对预调酒的认知逐步提升，匹配的消费场景也逐渐开辟，如露营、飞盘、桌游等，行业已步入健康发展道路，预计行业规模将伴随新消费群体的崛起、新场景的开辟及消费习惯的高线城市化而有序扩容。

经过多年发展，当前我国预调酒行业规模约 71.56 亿元，恢复至2015年历史高峰水平以上，主要消费城市分布在华东、华南等沿海经济发达地区，主要消费群体为 90/95 后新一代消费者，其中女性消费者的快速增长，巩固了我国预调酒行业增长的态势。因此我们也发布了低度酒深度研究系列的第一篇，主要对预调酒就行业整体发展空间和驱动因素进行了推演，从结论来看，我们列举了以市场为锚点、以女性群体为锚点、以啤酒/非烈酒酒饮为锚点的三大视角，预调酒行业均可看至150亿以上出厂规模，亦总结出行业未来发展的三大路径：1）城镇化率提升带动消费习惯高线化，预调酒触达面积增大，行业渗透率被动提升；2）“她经济”进一步发展，同时 Z 世代崛起承接酒类主要消费群体，新消费场景和分众化的消费需求成为主流趋势，驱动具备个性化基因的预调酒行业扩容；3）行业供给侧推力增强，市场教育力度提升，即参与者增多，包括但不限于传统啤酒、饮料企业；切割不同细分市场的大单品频频涌现，连线成面带动消费者认知深化。

2.5 乳制品

本 周 ， 伊 利 股 份 / 蒙 牛 乳 业 / 光 明 乳 业 / 天润乳业/ 新乳业涨跌幅分别为-3.98%/-4.62%/-3.61%/-4.8%/-4.69% ， 对 比 食 品 饮料板块的超额收益分别为1.69%/1.04%/2.05%/0.86%/0.98%。蒙牛已发布年报，2023 年公司营业总收入986.2亿元，同比增长 6.5%；归母净利润 48.1 亿元，同比下降9.3%，营收端来看仍与千亿营收目标存在一定差距，净利润受多余鲜奶喷粉储藏产生的大包粉减值影响下滑；核心业务来看，液态奶市场份额扩大，低温酸奶业务居市场首位。同时，公司公告新一轮的人事调整，卢敏放卸任公司总裁并升任副董事长，原高级副总裁、常温事业部负责人高飞先生接棒。

2.6 休闲食品

本周，劲仔食品/洽洽食品/甘源食品/卫龙/万辰生物这几个主要的休闲零食上市企业的涨跌幅分别为 8.06%/-4.85%/1.48%/0.35%/-5.84%，对比食品饮料板块的超额收益分别为 13.72%/0.81%/7.15%/6.02%/-0.18%。量贩零食店在下沉市场销售表现优异，客群定位清晰，未来零食店 SKU 扩张范围较大，可称为食品类贩卖平台，建议重点关注该业务模式。 我们预计休闲零食企业在受益新渠道如量贩零食以及内容平台抖音渠道的放量、以及新品类例如鹌鹑蛋、魔芋等产品的推出将继续带来营收端的增长，同时考虑降本控费下，预计 24 年业绩端仍将维持不错表现，但后续仍有情绪回落以及整体渠道放量有限、新渠道竞争格局恶化、新品不及预期的风险。

2.7 保健品

本 周 ， 汤 臣 倍 健 / 仙 乐 健 康 /H&H 国 际 控股/ 科拓生物涨跌幅分别为-4.16%/-0.54%/4.06%/-4.95% ， 对 比 食 品 饮 料板块的超额收益分别为1.51%/5.12%/9.72%/0.72%。我国保健品行业空间广阔，根据艾媒咨询，2022年我国保健品市场规模为 2989 亿元，五年内 CAGR 为 13.1%，增长迅速。短期来看，保健品行业受“百日行动”打假负面新闻、跨境电商法带来的监管趋严等事件影响增速有一定回落，但长期来看“银发一族”和“年轻一代”作为驱动行业增长的核心群体，在健康意识提升、老龄化背景下，行业发展动能充足、空间广阔。中日对比来看，目前我国保健品行业在逐步规范过程中，各品类发展不均。2015年日本内阁会颁布《规制改革实施计划和日本再兴战略》，将功能性标示食品以备案制形式纳入监管条例，此次改革覆盖了可能涉及功能性的全部食品（包括膳食补充剂形态的加工食品、膳食补充剂形态以外的加工食品、生鲜食品），而不限于狭义的保健功能食品，此次新规让日本保健品行业叠加“多重buff”——强医疗背景、行业严监管、先进技术、优质原材料以及更广的覆盖面等，催化保健品行业加速发展。相比之下，我国保健食品覆盖面较窄，截至目前，我国保健品的备案范围主要涵盖营养素补充剂和辅酶 Q10、灵芝孢子粉等单方产品，备案产品组方、功能声称并未突破注册制产品的可控范围，政策方面尚待完善。

2.8 代糖

本周，百龙创园/华康股份/莱茵生物/晨光生物/三元生物/保龄宝涨跌幅分别为-0.31%/-3.65%/-4.28%/-19.22%/-0.80%/-4.69%，对比食品饮料板块的超额收益分别为+5.35%/+2.01%/+1.38%/-13.56%/+4.87%/+0.97%。莱茵生物发布2023 年年报，2023年公司实现营业收入 14.94 亿元，同比+6.65%，归母净利润0.83 亿元，同比-53.84%；其中 23Q4 实现营收 6.05 亿元，同比+43.40%，归母净利润0.42 亿元，同比+1318.95%，下游库存去化明显环节、需求逐步恢复，公司业绩实现强势改善。当前海外去库阶段告一段落，整体代糖行业供需逐步趋于平衡。我们认为近年来随着全球“减糖”趋势持续演绎、各国“糖税”及减糖政策陆续强化，无糖/低糖消费兴起，同时人工甜味剂的安全性不断被讨论，天然代糖的占比快速提升，我们认为未来天然甜味剂或将有更大的替代空间。其中阿洛酮糖作为新一代甜味剂，具有无糖、低热量、加工特性优良等特点，与蔗糖甜感相近，全球需求伴随使用逐步获批稳健增长。

2.9 餐饮产业链

本周（4.08-4.12）调味发酵品/预加工食品板块跌幅分别为3.75%/4.23%，对比食品饮料板块（-4.11%），整体面临回调。主要标的表现方面，安井食品、千味央厨、天 味 食 品 、 中 炬 高 新 、 颐 海 国 际 本周对应涨跌幅分别为-4.83%/-17.24%/-3.96%/-5.51%/+4.97%。其中，千味央厨本周出现较大调整预计系大B 客户表现疲软影响。

本周国家统计局披露，24 年 3 月全国居民消费价格同比上涨0.1%，但环比下降1%，其中食品价格同比下降 2.7%，环比下降 3.2% ；叠加3-4 月餐饮淡季影响，供应链板块整体表现承压。其中，千味央厨短期面临大B 客户业务节奏扰动与Q2高基数压力，但从中长期看，公司内外部利益相关者深度绑定，未来发展模式清晰，大小 B 有效联动有望持续孵化大单品，并共同构成公司增长系统闭环。因此，悲观预期逐步被定价后，公司估值性价比或不断凸显。此外，本周中国连锁经营协会发布其与美团联合编撰的《2024 年中国餐饮加盟行业白皮书》，其中下游连锁化提速，23年餐饮连锁化率提升至 21%，且对比美日仍有较大增长空间，供应链龙头长期量增逻辑不改。最后，本周多家公司披露 23 年报，其中雪天盐业23 年实现营收约62.62亿元，同比-2.77%；实现归母净利润约 7.09 亿元，同比-7.86%；而仲景食品逆势快增，23 年实现营收同增 12.77 %，归母净利润同增36.72%，其中调味食品在葱油大单品放量快增下实现量价齐升，同时电商渠道取得翻倍式增长，未来公司沿着多品类、多渠道的“多点开花”战略发展；莲花健康公告，预计Q1 实现净利润4500-5000万元，同增 114.42%-138.24%，主要系销售收入实现较大增长同时，降本增效举措取得良好成效。

2.10 餐饮

本周（4.8-4.12）SW 酒店餐饮指数涨跌幅为 7.31%，对比食品饮料板块（-5.66%），表现略有分化，其中百胜中国/九毛九/海伦司/特海国际/海底捞/洪九果品/同庆楼/广州 酒 家 / 奈 雪 的 茶 / 呷 哺 呷 哺 / 全 聚 德 / 西安饮食期间涨跌幅分别为-2.15%/+0.57%/+12.06%/+6.38%/+0.81%/+0.00%/+1.97%/+3.82%/+4.74%/-1.84%/+6.72%/+12.62%。

多因素共同影响，“过气网红”热度回升。2023 年年初，淄博烧烤冲上热搜，火热持续短暂时间后，淄博烧烤进入低谷期，餐厅扩张趋缓。企查查显示，2023年1—6 月，淄博的烧烤相关企业共新增 775 家，几乎是2022 年全年数据的2倍。但从5 月开始，新增企业数量就开始下滑至 81 家，6 月进一步下滑至新增15家。“翻红”的背后，是旅游消费潮背景、产品的性价比、以及商家的良心经商。今年春节假期旅游出行大热，淄博烧烤已经开始逐渐回温。同程旅行数据显示，2024年春节假期期间淄博旅游热度同比上涨 137%。到了清明节假期，旅游热情依旧高涨不下。近期不少网友们发现烧烤店的价目表上一串烤肉的单价低至1-2 元，和去年相比几乎没有差异。不因“翻红”而提价宰客，始终保持价廉物美，餐饮品牌如果想保持长红不衰，坚持走“性价比”的道路或为不二之选。始终保持高质量产品和合理定价，才能有效应对激烈的市场竞争。

身处餐饮行业风口，预制菜面临挑战。预制菜在疫情三年得到不断发展，据2024年 3 月 15 日发布的《2023 年中国预制菜产业发展蓝皮书》，2023 年中国预制菜市场规模为 5165 亿元人民币，同比增长 23.1%，到 2026 年有望超过10720 亿元。在预制菜热度不断上升，越来越深入消费者生活的同时，“315 晚会”披露的“槽头肉”预制菜也引起了消费者的担心。对此，市场监管总局等六部门于2024 年3月21日联合发布《关于加强预制菜食品安全监管 促进产业高质量发展的通知》，首次明确预制菜定义和范围，以强化食品安全监管。预制菜的未来发展，势必要满足营养化、标准化、工业化的市场需求，相关监管的逐渐收紧，预制菜发展挑战与机遇并存。

2.11 烘焙供应链

本周（4.08-4.12）立高食品、五芳斋、海融科技、南侨食品、佳禾食品期间涨跌幅分别为-8.82%/-1.11%/-8.44%/-4.35%/-2.04%。其中，本周南侨食品发布经营简报，3 月公司实现营收 2.7 亿元，同比下滑 7%，结合前面公司公布的M1-2 经营简报，24年 Q1 公司实现营收 7.75 亿元，同比+4.5%。行业方面，23 年受益于下游现制烘焙茶饮需求恢复和棕榈油等原材料价格下行，板块展现业绩增长弹性；而24年随着烘焙和茶饮行业景气度的持续提升，需求有望进一步恢复；且目前棕榈油等原料成本整体处于低位；再叠加奶油等烘焙原料的国产替代，行业龙头有望持续受益。个股端，龙头立高食品预计春节旺季期间销售恢复较好，其中饼店渠道在稀奶油放量、需求恢复下或呈改善态势，餐渠在低基数、高发力下或延续快增；此外，伴随公司全方位精细运作，业绩弹性值得期待。

2.12 黄金珠宝

据 iFind，本周（4.8-4.12）伦敦现货黄金价格4 月12 日收于2401.5美元/盎司，环比上周上行 4.48%，上海金交所黄金现货收盘价环比4 月3 日上行5.53%至567.21元/克。黄金价格屡破新高，投资+避险+金融属性凸显，整体来说，我们预计美联储政策预期，叠加地缘政治风险，以及美国通胀超预期下，实际利率下行带动黄金配置属性凸显，金价具备支撑。 金价上行从多角度利好上市品牌方。1）原材料套期等交易。目前品牌方普遍通过银行租借+套期保值方式对冲金价波动风险，但部分品牌仍然保留风险敞口，并且具备上海金交所交易席位的公司可以通过买卖黄金存货获得利润。2）备货期间存货黄金增值。在备货期或具备部分黄金库存的企业，在金价上行周期有望将黄金存货增值转化为毛利，如老凤祥。3）品牌使用费变相上行。部分品牌方按照成本加成的方式收取品牌使用费等，金价上行周期，产品成本上行，变相提高品牌使用费。4）终端需求积极。消费者和经销商均存在买涨不买跌的心理催化，在金价盘整后持续高增的背景下，消费者对金价的心理预期抬升，预计消费者需求和加盟商囤货积极性双高。

2.13 宠物

海外去库存后出口加速恢复，海关数据同比高增。海外：看去库存修复及产能落地后新订单的兑现，目前宠物食品出口同比高增，主要贸易伙伴美国、日本等正在加速修复，东南亚等新兴地区正高速成长。根据海关总署，24 年1 月/2月我国宠食出口量为 27707/17350 吨，同比+43.53%/+22.80%，以美元计价，出口金额同比+35.55%/+22.25%，从单价来看，美元计价下，同比-5.56/-0.45%，总体来看，出口量和总额同比继续高速修复，单价端波动。从主要贸易伙伴看，1-2 月美国市场加速恢复，出口总额/出口量分别同比+68.81%/+71.67%。从用品端来看，各种材料制成的鞍具及挽具（适合各种动物用）1 月/2 月出口总额同比-9.24%/+29.17%；纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医院用品出口额同比+31.58%/+24.76%。预计24H1出口数据表现将持续亮眼，上市公司的出口业务增长与行业共振，且由于稳固的客户关系及更强的交货能力，有望迎来更强恢复弹性。

宠物总体市场规模增长减缓，但稳步向好。国内：在激烈竞争背景下，一级投融资步调放缓，腰部企业过去大额投放营销费用的模式或不可持续，看好品牌格局的进一步优化，另一方面，伴随费效比和营销策略打磨，叠加规模效应的显现，利润端的释放或可期待。根据中国宠物行业白皮书，23 年我国物城镇宠物消费市场规模为 2793 亿元，同比增长 3.2%，增速放缓。23 年宠物犬数量同比增长1.1%至5175万只，宠物猫数量同比增长 6.8%至 6980 万只，宠物犬重回增长区间，宠物猫仍是近年来主旋律。从宠均消费来看，23 年宠物犬年均消费2875 元/只，同比下降0.20%。宠物猫年均消费 1870 元/只，同比下降 0.75%。我们认为，宠物市场的增长仍然具有确定性，但是单宠的年均消费下降也侧面反映出了市场的强竞争环境和消费者倾向于高性价比消费的趋势。根据魔镜数据显示，麦富迪/弗列加特/顽皮/zeal/领先/爵宴/好 适 嘉 等 品 牌 1-2 月 在 三 大平台销售额同比+17.41%/+234.19%/-14.41%/+20.84%/+76.62%/+18.82%/-24.30%，顽皮、好适嘉仍在调整阶段，弗列加特、领先等品牌持续高增。

编辑：火腿肠