2024年社会服务及商贸零售行业春季投资策略：体验服务乘势，平价消费仍强

性价比消费高景气情绪消费结构性增量

国内居民个人所得税累计增速24年1月同比-15.9%，波动较大。国家税收减免是主要影响因素。居民新增存款累计增速1月及2月分别-59%和-18%，除了季度影响之外，也表明居民持续储蓄的意愿开始出现变化，消费和投资逐步提升消费税2月同比增长14%，且增速持续环比改善(10-12月分别为-3.4%/+4.2%/+5.2%)，结合居民储蓄增速，居民实际消费需求在企稳。

本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标有海外业务的品牌和渠道普遍在收入端恢复度明显领先行业:名创优品及拼多多收入恢复度远超其他平台;百货为代表的大众消费恢复和增长普遍处于平稳状态，较难突破;性价比渠道和白牌成为消费品以价换量阶段的受益者。

日本在1994-1998年间出现了消费品供给过剩:品牌拼命上新、推出极致细分的产品，占领消费者心智;渠道激烈竞争,便利店高速密集扩店抢占渠道优势，提高壁垒。

在总需求不增长甚至萎缩的情况下，上述企业的微观行为结果，导致了经销商、零售终端的高库存。

服务业在制造业流失后提供了主要就业岗位。自1979年以来英美主导的新自由主义全球化的过程中，资本的全球流动和生产要素的集中导致了国内制造业岗位的流出。

发达经济体内部财富分配再次走向失衡，贫富分化加剧。金融和新兴技术产业无法吸纳制造业流出的劳动力，因此商超、零售、物流等服务业成为吸纳劳动力的优先选择。

东亚和东南亚等地区的廉价轻工业品实质上降低了英美及日本等国家和地区实物商品的价格。

但服务业的主要成本是人工，生活成本的上行持续推动了人工成本上涨。通过较高的服务价格，科技驱动的高生产率行业在海外获得的财富被分配至生产率较低的群体。

出海依然是稀缺的增量

我国1-2月出口按美元计同增7.1%，此前市场预期2.7%，前值2.3%；分品类，消费品和资本品出口回升显著；分区域，对美国、东盟、拉美 和非洲出口增速回升显著。

1-2月义乌进出口总值1166亿元/+47.3%，其中出口1027.7亿元/+41%；按出口商品类别，劳密和机电产品增速较快，前者为421.9亿元 /+51.8%；按贸易模式，市场采购模式840.6亿元/+48.7%；按进出口目的地，对一带一路国家进出口增速56.6%占比65.1%。

美国（ISM）制造业PMI连续两个月处在扩张区间，且库存周期筑底企稳，后续补库力度有望进一步增强。 作为重要的制造业出口国，1-2月越南、韩国出口也整体保持正增长势头，且增速较上年四季度有所加快，亦印证外需好转。

2023年黑五网一的数据具有典型意义：据Adobe，黑五当天美国线上销售额达98亿美元/+7.5%，再创新纪录且增速好于过去2年，线上消 费以亚马逊等平台为主，而亚马逊三方卖家中接近一半为中国卖家，反映出美国消费者对性价比渠道的偏好；黑五期间约7900万美元的销售 额来自选择先买后付方式支付的消费者，同增47%，反映出消费者对价格敏感度提升。 海外偏下行的消费环境进一步催生对高性价比商品的需求。

2023年数据：我国跨境电商进出口规模2.38万亿元/+15.6%(前三季度增速14.4%)，其中出口1.83万亿元/+19.6%，进口5483亿元 /+3.9%；跨境电商进出口表现优于外贸大盘；跨境出口电商在外贸中渗透率达约7.7%，较2018年的约3.7%有明显提升； 2018-23年我国跨境出口电商规模CAGR达约25%，明显超越出口规模CAGR的7.7%，彰显旺盛的增长活力。

近年来支持跨境电商的中央部委及地方政策密集落地，证实其作为外贸创新、消费升级和中小企业“走出去”的重要推动力量，获得政策层 面的高度关注。2024年政府工作报告促进跨境电商等新业态健康发展、优化海外仓布局，这是跨境电商第11次被写入工作报告。 近期包括Sora、Claude3、 Kimi等AI多模态应用加速落地，跨境电商是AI重要的应用场景，主要公司有望通过AI工具的运用有望为业务发展 提质增效。

近2年，四家公司股权激励均落地，安克创新、吉宏股份股权激励落地较早，致欧科技、华凯易佰均在2024年后出台股权激励计划，印证对 未来发展充满信心。 致欧科技营收端增长目标为24-26年CAGR为25%；华凯易佰营收端增长目标为24-26年增速分别30/20/10%，我们将利润考核目标还原至 归母净利层面，增速分别为18/19/17%（备注：考虑到非经项目存在不确定性，此处预测仅做参考）。

情绪消费量价齐升

地缘政治影响下央行增持，金价上行持续提振，黄金品类延续高景气。全球地缘政治因素影响下避险带动全球央行持续增持黄金，中长期 看美联储降息预期，国际金价上行，存货增值提振毛利率，预计克重黄金占比大、且对冲比例低的公司将较大程度受益，利润弹性更大； 24Q1同期高基下，受益金价上行价增提振，预计24Q1黄金珠宝行业龙头公司实现约13-15%增长，黄金品类延续较高景气度。

销售结构呈现显著的K型分化。在外部不确定性下，黄金品类的投资保值需求持续释放，叠加古法金、金镶钻等品类工艺创新，行业终端 销售呈现显著的K型分化，投资金及克重黄金、金镶钻品类销售占比提升，钻石镶嵌及K金品类表现较弱仍有承压。

2020年疫情扰动以来，龙头珠宝品牌加速下沉拓店抢占优质渠道资源与市场份额，行业集中度持续提升。周大福在FY2023净开1631家门 店，加盟下沉拓店持续提速发力，疫情下逆势扩张。

龙头品牌聚焦加盟商结构优化，关注门店提质增效及利润率释放。周大福收紧零售终端折扣，聚焦品牌定位、产品优化、运营提效等方面 提升整体经营质量，老凤祥加盟商实行“出二进一“政策，同时通过优化股权及运营架构、信息化系统整合提升、统筹规划全国市场、加 强产品创新开发能力等方面落实三年行动计划，进一步激发企业成长动能。

龙头迈入精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化。23年以来珠宝消费恢复节奏与弹性强于预期，加盟商开店及备货意愿显著回 暖，二梯队品牌有望受益竞争格局优化拓店提速释放。

监管明确、线下复苏、素养转型，三要素驱动培训市场企稳向上。2021年“双减”政策后教培行业进入规范调整期，合规化是大趋势。受益：①政策执 行层面明确处罚规则与监管主体，进入常态化分类监管，回归规范发展；②线下授课场景恢复，存量高中业务受益竞争格局优化稳步恢复；③素养转型， 牌照下发新业务稳步增长，三因素驱动教育培训市场规模企稳向上。

教培需求旺盛且具备韧性，具备抗周期的能力。根据弗若斯特沙利文“双减”前预测数据，预计2022年K12学科类培训市场为6010亿规模；考虑“双 减”影响后我们测算对应市场规模缩减至664亿规模；素质教育需求补位渗透率提升，根据多鲸教育研究院预测数据，预计2023年素质教育市场规模达 4787亿元，市场快速扩容。

受益行业供给出清及转型成效，龙头业绩稳步修复。供给侧大幅出清，学科类培训机构压减九成；各教培公司关停剥离K9学科培训业务，合法合规经营 的龙头企业在手现金充沛，管理层质地优秀，围绕职业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向积极转型。高中及素养类培训新业务，受益行业供给大幅 出清带来的竞争格局改善，网点回归有序增长，门店经营杠杆释放驱动业绩超预期修复。

顺周期等待拐点预期估值均为底部

1-2月春节错位，因此综合看意义更大。节后商旅整体低迷，但周度波动较大。ADR比OCC更坚挺，主要受益格局改善。 3月起商旅需求为主，整体需求处于底部，但已有预期。

高铁数据尚未公布，但交通恢复度自23Q3开始持续向下，与酒店出行趋势基本一致，相互验证。

春节扰动因素较大，招聘数据自23Q3起降幅收窄，边际改善。23Q4后大企业招聘开始稳步回暖。科锐新增人头数有增加，但净增人头数持平。

报告节选：

编辑：火腿肠