2024年传媒行业综述：23H1行业整体稳健复苏，子行业复苏节奏分化

一、23H1 收入整体稳健复苏，盈利能力提升

23Q2延续Q1修复趋势。23H1共有108家公司实现盈利，其中93家公司连续两年盈 利，15家公司由亏转盈。23H1共有32家公司亏损，其中连续两年亏损的公司有20家， 盈转亏公司12家。23Q2单季度来看，107家公司实现盈利，33家公司亏损。

（一）23Q2 营收同环比增长，非经常项影响利润端

23H1传媒行业实现营业收入2787.85亿元，同比增长2.32%。23Q2单季度实现营业 收入1454.36亿元，同比增长10.51%，环比增长9.06%。 归母净利润层面，23H1传媒行业实现归母净利润238.19亿元，同比增长18.03%。 23Q2单季度归母净利润125.01亿元，同比增长9.69%，环比增长10.45%。 扣非归母净利润看，23H1传媒行业扣非归母净利润162.01亿元，同比增长1.82%。 传媒行业23Q2单季度扣非归母净利润73.88亿元，同比下滑4.74%，环比下滑16.17%。

我们对样本池公司19H1-23H1的盈利状况进行统计，23H1净利润增速在10%~50% 的稳健增长区间的公司数量为25家，与22H1相比增加11家。23H1净利润增速高于 100%的公司有26家，与22H1相比增加9家。

（二）23H1 盈利能力同比提升，费用率基本平稳

23H1传媒行业总体实现毛利润824.88亿元（YOY+7.09%），毛利率为29.59%，同 比提升1.32pct；净利率8.54%，同比提升1.14pct。 从三大期间费用来看，23H1行业总体产生销售费用293.45亿元（YOY+4.21%），销 售费用率10.53%，同比增长0.19pct；产生管理费用278.76亿元（YOY+0.31%）， 管理费用率10.00%，同比降低0.20pct；产生财务费用0.24亿元（YOY-97.58%）， 财务费用率0.01%，同比降低0.35pct。

单季度来看，2023Q2单季度实现毛利润438.31亿元（QoQ+13.39%，YoY+15.29%）， 毛利率30.14%，同比提升1.25pct，环比提升1.15pct；归母净利率8.60%，同比降低 0.06pct，环比提升0.11pct。 2023Q2行业总体产生销售费用157.94亿元（QoQ+16.55%，YoY+14.55%），销售 费用率10.86%，同比提升0.38pct，环比提升0.70pct；产生管理费用100.06亿元 （QoQ+7.17%，YoY+5.27%），管理费用率6.88%，同比降低0.34pct，环比降低 0.12pct；产生研发费用43.42亿元（QoQ+3.64%，YoY-5.26%），研发费用率2.99%， 同比降低0.50pct；产生财务费用-2.80亿元，财务费用率-0.19%，同比降低0.45pct。

23H1传媒行业经营性现金流净额为228.37亿元，同比增长14.17%。单季度看，23Q2 经营性现金流170.77亿元，同比减少4.68%，环比提升196.45%。

（三）分行业：23H1 各板块收入稳健复苏，多数行业实现盈利

分行业总览：2022年营收同比正增长的子板块包括影视院线、体育、新闻出版发行、 广告营销、有线电视、游戏和其他，其中影视院线板块实现营收210.06亿元 （YOY+14.87%），体育板块实现营收18.54亿元（YOY+12.74%），新闻出版发行 板块实现营收603.09亿元（YOY+7.33%），广告营销板块实现营收744.53亿元 （YoY+6.21%），有线电视板块实现营收213.07亿元（YoY+3.01%），游戏板块实 现营收407.43亿元（YoY+ 0.15%），其他板块实现营收59.76亿元（YoY+ 28.80%）。 2023Q2单季来看，营收实现同比正增长的子板块包括新闻出版发行、广告营销、游 戏行业、有线电视、互联网、影视院线、体育和其他，其中影视院线（YOY+42.28%） 和广告营销（YOY+15.76%）营收同比增速领先。

净利润端，23H1多数子行业实现盈利，亏损子行业呈现亏损收窄。23H1除了影视院 线与体育板块外，其余子行业均实现盈利。盈利的子行业中，除了游戏行业盈利同 比下滑外（23H1盈利63.29亿元，YOY-13.72%），其余子行业均实现盈利增长，具 体为：新闻出版发行实现净利润83.76亿元（YOY+ 11.70%），广告营销实现净利润 51.23亿元（YOY+ 47.67%），互联网行业实现净利润22.08亿元（YOY+ 7.71%）， 有线电视实现净利润8.63亿元（YOY+ 5.00%），教育行业实现净利润7.95亿元 （YOY+ 1205.85%），动漫行业实现净利润0.96亿元（YOY+ 187.57%），其他实 现净利润2.45亿元（YOY+231.84%）。23H1亏损的行业为：影视院线行业亏损1.94 亿元（同比缩减73.17%%），体育行业亏损0.22亿元（同比缩减52.23%）。 从23Q2单季度来看，除了影视院线行业外（亏损10.37亿元，同比收窄22.47%）， 其余行业均实现盈利。其中，实现盈利的行业具体为：新闻出版发行（盈利52.91亿 元，YOY+8.25%）、广告营销（盈利30.78亿元，YOY+7.96%）、游戏（盈利27.57 亿元，YOY-19.05%）、有线电视（盈利4.08亿元，YOY+38.44%）、互联网行业（盈 利12.68亿元，YOY+0.90%）、教育（盈利5.04亿元，YOY+1145.67%）、体育（盈 利0.02亿元，YOY-66.85%）、动漫（盈利0.64亿元，YOY-2.59%）、其他（盈利1.67 亿元，YOY-330.17%）。

二、互联网：业绩总体稳健，长视频高质量增长

（一）长视频：二季度淡季数据环比有所回落

1.运营：爱奇艺、腾讯视频MAU在淡季同比仍有小幅增长，DAU来看，爱奇艺和芒 果TV同比增长较明显

23Q2用户情况：腾讯视频和优酷DAU同比下滑，爱奇艺和芒果TV保持稳健增长。 根据Quest Mobile数据，2023年6月，爱奇艺MAU达4.66亿人（YOY+6%），腾讯视 频MAU为4.20亿人（YOY+3%），芒果TV MAU达2.53亿人（YOY+0%），超越优 酷的2.24亿人（YOY-3%）。DAU方面，2023年6月，爱奇艺DAU达7810万人 （YOY+16%），腾讯视频DAU为7885万人（YOY-3%），芒果TV DAU达4413万人 （YOY+7%），优酷为3867万人（YOY-14%）。

23Q2时长情况：总时长来看，爱奇艺、芒果TV同比增长，环比因淡季均有所回落。 根据Quest Mobile数据，23年4-6月的平台加总时长来看，爱奇艺同比增长6%，腾讯 视频同比下滑8%，优酷同比下滑25%，芒果TV同比增长2%。

2.内容：整体来看，爱奇艺和芒果TV的内容播放量稳中有增

剧集方面：23H1爱奇艺、腾讯视频全网剧集正片有效播放保持领先。23H1爱奇艺全 网剧集正片有效播放达622亿，同比增长15%；腾讯视频有效播放量达416亿，同比 下降19%；优酷有效播放量达320亿，同比下降3%；芒果TV有效播放量为38亿，同 比增长21%。整体来看，各家因内容表现不同，呈现的短期增长趋势较为分化。 综艺方面：23H1全网综艺正片有效播放除芒果TV、爱奇艺实现增长外，其余平台均 出现下滑。23H1芒果TV综艺有效播放达38亿，同比上涨54%；爱奇艺综艺有效播放 达42亿，同比增长11%；腾讯视频综艺有效播放达35亿，同比下降22%；优酷综艺 有效播放为15亿，同比下滑9%。

会员内容方面，剧集会员内容播放总体保持增长，会员对优质剧集内容的消费习惯 进一步养成。根据云合数据，23H1全网剧集会员内容有效播放为807亿，同比增长18%，占全网内容有效播放的比重达54%，较22H1的46%提升8个pct。分平台来看， 23H1除腾讯视频的剧集会员内容播放有小幅下滑外，其余三个平台均实现增长。爱 奇艺剧集会员内容有效播放达385亿，同比增长49%；芒果TV会员内容有效播放为 26亿，同比增长35%；优酷会员内容有效播放为166亿，同比增长12%；腾讯视频会 员内容有效播放为224亿，同比下降11%。

（二）业绩表现：23H1 回暖迹象明确，板块成本控制能力提升

2023H1收入端有所承压，利润稳中有增。上市公司业绩方面，我们选取A股7家互 联网上市公司作为标的池。营收端，2023H1互联网板块合计营收335.26亿元，同 比下滑13.89%；23Q2单季合计实现营收160.32亿元，同比增长9.30%，环比下滑 8.36%。净利来看，2023H1互联网板块合计归母净利22.08亿元，同比增长 7.71%；23Q2单季合计实现归母净利12.68亿元，同比增长0.9%，环比增长 34.75%。

收入端：上半年增长趋势较为分化，23Q2出现复苏迹象。2023年H1互联网行业营 收规模排前的公司包括国联股份（23年H1营收236.33亿元，同比下滑15%）、芒 果超媒（23年H1营收66.89亿元，同比下滑0.4%）、平治信息、新华网、人民网、 视觉中国、迅游科技。2023年H1互联网行业净利规模排前的公司为芒果超媒（23 年归母净利12.51亿元，同比增长5%）、国联股份（23年H1归母净利6.43亿元， 同比增长51%）以及新华网、视觉中国和人民网。23Q2来看，版块营收规模排前 的公司包括国联股份（23Q2营收104.8亿元，同比增长18%）、芒果超媒（23Q2 营收36.3亿元，同比增长1%）、平治信息（23Q2营收6.8亿元，同比下降38%）以 及盛新华网和人民网。23Q2净利规模排前的公司包括芒果超媒（23Q2归母净利 7.1亿元，同比增长3%）、国联股份（23Q2归母净利3.9亿元，同比增长42%）以 及新华网。

利润端：板块整体毛利率和净利率同比有所提升。盈利能力来看， 2023年H1互联 网板块整体毛利率为13.53%，同比提升2.10pct。净利率方面，2023年H1板块整体 净利率为6.59%，同比提升1.32pct。销售费用率为4.02%，同比提升0.32pct；管理 费用率为2.80%，同比提升0.48pct。23Q2来看，互联网板块毛利率为16.04%，同比 下滑0.4pct，互联网板块净利润率为7.91%，同比下滑0.66pct。23Q2销售费用率为 4.71%，同比收缩0.46pct，管理费用率为1.87%，同比提升0.08pct。我们看到毛利 率是利润率改善的主要驱动因素，期间费用整体较为稳定。

三、游戏：产品上线兑现业绩，看好下半年游戏行业持 续性复苏

（一）复盘：Q2 游戏大盘同比、环比增长较快，行业优质供给逐渐丰富

Q2游戏大盘同比、环比增长较快。2023H1，中国游戏市场实际销售收入为1442.63 亿元（同比下滑2.39%，环比增长22.16%），整体游戏市场出现了回暖迹象，相比 于2022H2有大幅度增长，我们认为这和今年上半年上线了多款重磅新品，优质供给 驱动需求复苏相关。其中移动游戏市场占比为73.97%，达到1067.05亿元（同比下滑 3.41%，环比增长29.21%），移动游戏同比增速略低于游戏行业整体增速，但环比 恢复速度更为强劲。客户端游戏市场占比为22.84%，达到329.43亿元（同比增长 7.17%，环比增长7.54%），由于端游呈现出较强的季节性，从同比维度来看，已经 连续五年实现半年度市场规模的同比增长。纵观整体市场表现，2023年1月1日至 2023年9月3日A股游戏行业指数累计上涨55.38%，中信传媒指数累计上涨31.31%， A股重点游戏指数累计上涨30.02%。今年以来游戏板块持续走强主要系政策边际改 善和AIGC主题催化。从个股来看，三七互娱Q2业绩产生季度之间的波动，主要系产 品周期、新老品切换、代理自研产品比例等多维因素，但Q2发行的三款新品将在未 来几个季度贡献业绩，从全年维度来看，我们认为公司善于把握渠道红利，近期在 小程序游戏渠道成功发行了游戏《寻道大千》，预计将贡献不错增量。看好公司不断 提升自研实力，驱动业绩增长。吉比特《问道》依然表现出了强劲的长线运营能力， 《一念逍遥》流水利润率有所提升。公司未来储备的游戏中4个自研游戏、8个代理 游戏已经获得版号，《勇者与装备》已经在微信小游戏开启付费测试，《超喵星计 划》、《不朽家族》也已经获得版号，公司经典游戏长周期运营能力突出，以及即将 有多款自研和代理游戏上线，将迎来新一轮产品周期。完美世界Q2游戏利润下滑， 主要系新游戏利润错配以及老游戏利润下滑的影响。储备产品来看，公司《女神异 闻录》近期获得版号。公司今年因产品周期对业绩带来的影响较大，明年公司将迎 来较大产品周期，确定性较高的产品有《女神异闻录》（已有版号）、《诛仙世界》 （端游已有版号）、《一拳超人世界》、《神魔大陆2》、《Perfect New World》。

2023年以来，游戏行业受益于政策边际放松和版号常态化发放，呈现出边际回暖的 势头，4月以来头部游戏产品带动需求端复苏，暑期档多款头部游戏上线，进一步激 发玩家游戏需求，游戏行业呈现出头部集中的特点。暑期发行产品进一步增加，行 业有望迎来持续的修复。全年来看，游戏产品的上线将带来业绩端的强劲复苏，截 至2023年8月31日，游戏龙头股三七互娱、完美世界、吉比特对应23年PE分别为 16.35x、17.74x、20.2x。考虑到新技术给行业带来收入端和成本端的改善需要时间 落地和检验，游戏行业整体估值相较于23Q1有所回落，目前龙头游戏股估值处于接 近历史（17～22年）中枢的位置，仍然具有估值性价比。

（二）Q2 手游行业恢复双位数增长，端游市场表现稳健

根据伽马数据《2023年1-6月中国游戏产业报告》数据显示：2023Q2国内游戏市场 规模达到767.54亿元，环比上升13.69%，同比上升12.35%，主要系产品驱动游戏行 业规模整体扩容。2023Q2移动游戏市场实际销售收入580.11亿元（YOY+15.92%， QOQ+4.96%）。根据伽马数据报告显示，2023H1新游上线情况有明显好转，其中 上市公司流水5000万以上产品合计18款，较2022年增加4款，超5亿元的重磅产品4 款，较2022年增加2款。非上市公司方面，游戏进入移动端流水TOP200及客户端流 水Top120的产品达到15款，较2022年同期增加3款，YoY+25%。Q2客户端游戏市 场规模为164.17亿元，环比下降0.66%，同比增长7.67%。环比下降主要系Q1春节 假期季节性影响，随着暑期《无畏契约》、《卡拉彼丘》上线，以及《永劫无间》转 免费带来Q3端游市场热度提升。 出海方面，据Sensor Tower数据，8月中国手游全球收入Top5厂商为腾讯、网易、 米哈游、三七互娱、莉莉丝。手游具体表现上，3月腾讯《王者荣耀》蝉联全球手游 畅销榜冠军，第二名和第三名分别是网易的《逆水寒》和腾讯的《和平精英》。

截至2023年8月31日，新进榜单前三十的产品盘点下，共有3款新游戏进入iOS畅销 榜前30，9款游戏进入TOP前100。23年Q2上线及更新的新游中，4月进入TOP100 的新游有腾讯《合金弹头》、完美世界《天龙八部2》等；5月进入TOP100的新游有 三七互娱《这个地下城有点怪》、吉比特《这个地下城有点怪》等；6月进入TOP100 的新游有网易《逆水寒》、《巅峰极速》、腾讯《白夜极光》等；23年Q3上线及更 新的新游中，7月进入TOP100的新游有朝夕光年《晶核》等；8月进入TOP100的新 游有吉比特《飞吧龙骑士》、腾讯《冒险岛：枫之传说》等。

从各月份iOS畅销榜前100游戏的上线年份构成来看，2023年8月的前100产品中 2017年及以前上线的有27个，2018年上线的有9个，2019~2020年上线的分别为9个 和7个，2021~2022年上线的分别为8个和15个，2023年上线的为25个。随着版号恢 复常态化发放，2023年新游戏进入iOS畅销榜前100数量，相比去年同期有一定提升。

（三）业绩表现：毛利率维持稳定，销售费用提升影响利润率

2023H1 A股游戏板块公司在营业收入端同比增长0.15%至407.43亿元，2023年Q2 A股游戏板块公司在营业收入端同比增长6.39%，环比增长8.78%至212.28亿元，在 25家样本游戏公司中共有12家游戏公司季度营收出现同比正增长，主要系游戏版号 恢复下发游戏产品陆续上线后对营收端带来正面影响。头部产品和长周期运营能力 带来稳定性，但老游戏部分流水自然下滑，吉比特Q2收入端同比下降5.99%；三七 互娱因存量产品流水下滑，被部分新游戏所冲抵，Q2营收同比下滑0.18%。巨人网络、神州泰岳、恺英网络因产品周期或老游戏运营稳健带来收入端增长，23Q2收入 分别同比增长93.58%/32.24%/4.17%。

2023H1游戏行业归母净利润同比下降，主要由于今年游戏新产品较多带来营销投放 费用增加。此外，管理费用同比上行也影响了23H1净利润表现，23H1年游戏板块归 母净利润盈利63.29亿元，同比下降13.72%。23Q2归母净利润为27.57亿元，环比下 降22.81%，同比下降19.05%。

2023H1游戏板块毛利率稳健，销售费用率增长较快。行业毛利率保持整体增长态势， 2023H1同比提升0.39pct至66%，23Q2同比提升0.55pct至65.64%。2023H1净利率 同比下降2.5pct至15.53%；23Q2单季度净利率同比下降4.08pct达到12.99%。从费 用率上来看，2023H1游戏板块销售费用同比提升10.3%至116.32亿元。销售费用率 达到28.55%，同比提升2.64pct。销售费用率季度同比、环比提升明显，2023Q2销 售费用同比提升29.7%至64.38亿元，销售费用率达到30.33%，同比提升5.46pct。管 理费用率维持稳定，2023Q2管理费用率为9.16%，环比下降0.17pct。2023H1研发 费用率同比下降1.25pct至11.84%，行业整体在降本增效，部分公司裁员。

（四）新品密集发行推动行业复苏，关注小程序渠道增量

上半年产品上线节奏加速，新品发行显著增加。从产品和厂商角度我们都观察到了 行业集中的趋势。在产品端，新发行头部产品体量有所增长，据伽马数据测算及 Gamelook报道，上半年已发行《崩坏：星穹铁道》、《逆水寒》两款预估首月流水 超过10亿元的新游产品，大单品影响力提升；此外新上线产品《凡人修仙传：人界 篇》、《晶核》、《天龙八部2》、《原始征途》等单月流水表现出色。公司层面， 头部公司复苏更为显著，腾讯、网易及米哈游在研发端的优势进一步得到体现，在 游戏体量和产品储备上有明显优势。 渠道方面，小程序成为重要新兴渠道。根据Dataeye数据，微信小程序游戏2023H1 投放素材量较2022年下半年增长约5倍，在投公司数量及在投产品数量都处于高速 增长，并诞生了例如《咸鱼之王》（产品进入iOS畅销榜前20）等爆款产品。从玩法 角度，偏中轻度玩法的产品如休闲、放置、模拟经营、卡牌等品类有望受益。 AI方面，AIGC创作工具持续迭代，AI技术初步融入游戏行业。在AIGC工具方面，美 术、音乐、文案等多种工具已有初步落地和迭代，并接入游戏引擎，方便开发者使 用。在游戏开发方面，已有公司初步将AIGC创作工具融入自身美术开发流程。在玩 法创新方面，AI原生玩法主要集中在中轻度产品，但重度产品已经在美术设计上融入AI内容提升玩家体验和付费。

我们认为，游戏行业复苏明显，同时呈现出头部集中的特点，展望下半年，暑期发 行产品进一步增加，行业有望迎来持续的修复，建议关注具备丰富产品储备的龙头 公司，包括腾讯控股（多款端游Q3上线，自身产品储备丰富）、网易（《逆水寒》 上线流水表现优异，持续验证研发能力）、三七互娱（多款产品二季度上线，有望带 动业绩增长）、恺英网络（Q3上线《全民江湖》、储备有《纳萨力克之王》、《石 器时代：觉醒》等多款产品）、吉比特（Q3已上线《飞吧龙骑士》；储备有代理产 品《新庄园时代》、重点自研新品《勇者与装备》等）、完美世界（产品储备丰富）； 哔哩哔哩（重点游戏《闪耀！优俊少女》定档8月30日）等；小程序渠道起量迅速， 中轻度玩法有望借力渠道变革，卡牌、放置、模拟经营、休闲等中轻度品类有望受 益，关注姚记科技（休闲游戏有望拓展新渠道）、巨人网络（《原始征途》表现优异， 休闲品类有望受益新渠道）等。

四、营销：业绩逐步修复，头部公司享受更大复苏弹性

（一）行业：广告大盘随经济复苏弱修复，梯媒投放意愿和预算提升

23H1营销大盘跟随宏观经济和消费复苏节奏迎弱修复。根据CTR，从广告大盘来 看， 随着宏观环境转暖，广告大盘呈现弱复苏迹象，23H1广告市场整体花费同比 回升4.8%。拆解月份看，除2月因春节季节性因素环比下跌、6月环比小幅下跌 3.5%，其余月份整体刊例花费环比逐月提升。下半年随着中秋、国庆、双十一、 双十二等消费旺季到来，居民消费需求将进一步释放，消费市场有望继续保持平稳 增长态势。伴随宏观经济和消费复苏，广告主投放信心和投放需求有望进一步回 暖，广告大盘或进一步修复。

具体媒体来看，生活圈媒体均迎来修复，广告主对梯媒投放意愿和预算仍在提升。 根据CTR，23H1电梯LCD、电梯海报广告刊例价分别同比增长21.0%/17.5%，整 体表现稳健。影院视频渠道由于五一档和暑期档票房火热，5、6月的同比回升均超 1000%。从趋势看，品牌广告主对品牌广告的预算投入有所复苏，广告主对梯媒等 用户流量、时长稳定的渠道的投放意愿和预算仍在提升，行业在广告大盘中的份额 仍有提升空间。 互联网广告来看，根据QuestMobile，23Q1互联网广告规模同比增长2.3%至 1462.2亿元，23Q2预计同比增长8.1%至1593.4亿元。主要互联网上市公司看， 23Q2百度、爱奇艺、阿里巴巴、腾讯、哔哩哔哩、快手的广告收入均迎较大增 长，同比增幅分别为15.4%/25.7%/10.2%/34.2%/35.8%/30.4%。

分广告主看，根据CTR，23H1广告刊例费TOP10行业中，大部分行业广告主广告 投放迎来复苏，饮料、食品等快消品行业保持着较大的投放体量，广告花费同比增 幅分别为11.2%和2.1%，外星人、元气森林等品牌广告花费有大幅增长。化妆品/ 浴室用品、娱乐及休闲行业重现正增长，广告增投分别为52.6%和25.0%，德佑、 薇诺娜等品牌投放表现突出。

（二）业绩表现：行业整体业绩修复，部分龙头增长显著

23H1营销公司整体业绩修复。上市公司业绩方面，我们选取从A股22家广告营销上 市公司作为标的池。营收端，2023H1广告营销板块合计营收744.53亿元，同比增 长6.2%；23Q2单季合计实现营收400.32亿元，同比增长15.8%。净利来看， 2023H1广告营销板块合计归母净利51.23亿元，同比增长47.7%。23Q2单季度板 块实现归母净利30.78亿元，同比增长8.0%。扣非口径看，23H1板块整体归母扣非 净利29.46亿元，同比增长35.0%。

具体公司来看，2023Q2广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色光标（Q2营收 122.15亿元，同比增长36.8%）、利欧股份（Q2营收60.26亿元，同比增长 17.97%）、省广集团（Q2营收39.03亿元，同比增长39.06）以及分众传媒和浙文 互联。2023Q2广告营销行业净利规模排前的公司包括利欧股份（Q2净利为13.22 亿元，同比下滑25.9%）、分众传媒（Q2净利为12.90亿元，同比增长171.8%）、 蓝色光标、三人行以及华媒控股。 分众传媒作为梯媒龙头，周期股逻辑强化，遵循“快消品拓展逻辑”，快消品广告 主有望持续增加投放预算分配，支撑公司经营修复。此外，分众也积极拥抱AI，尝 试通过打造营销垂直领域的AI模型，更好地赋能中小广告主，有望拓展第二增长曲 线。分众作为梯媒龙头，积攒了丰富的营销打法等方面的经验，通过与AI结合，形 成“行业脑”，有望实现更高效、优质的营销工具，赋能中小广告主。

从具体的盈利能力来看，上半年板块毛利率整体略有下滑。23H1，营销板块毛利 率同比降低0.4pct至12.7%，净利率看，23H1净利率同比增长1.9pct至6.9%。单季 度看，23Q2板块整体毛利率环比下滑0.2pct至12.6%，净利率环比提升1.8pct至 7.7%。个股来看，龙韵股份、博瑞传播、三人行等9家公司23H1呈现毛利率同比回 升，其中龙韵股份整体毛利率从22H1的4.8%提升至2023年同期的20.4%，提高 15.6pct。从期间费用来看，总体来看进入18年以来行业整体费用率较稳定，对于 费用把控能力较强。

五、影视院线：23H1 略低于盈亏线，暑期档观影消费 高增

（一）暑期档票房加速创新高，国产片表现亮眼

23H1电影市场恢复约八成，暑期档加速创新高。根据拓普数据，2023年1-6月全国 录得含服务费票房262.66亿元，同比增长52.88%，比19H1减少16.12%；全国累计 观影人次为6.03亿人次，同比增长51.75%，比19H1减少25.54%。23Q2，全国录得 含服务费票房104.08亿元，同比增长224.93%，比19Q2减少17.55%；全国累计观影 人次为2.67亿人次，同比增长196.78%，比19Q2减少18.95%。 今年上半年，我国电影市场大约恢复至疫情前八成水平，差额主要系疫情反复以及 观影习惯尚未从疫情冲击中完全恢复。而进入暑期档，《消失的她》、《八角笼中》、 《长安三万里》、《封神第一部》、《孤注一掷》等多部热门影片上映，叠加消费口 红效应带动电影市场热度快速提升，观影需求加速增长，2023年暑期档的票房和观 影人次双双创历史新高。根据拓普数据，2023年暑期档（6.1-8.31）录得含服务费票 房206.10亿元，同比增长125.62%，比19年同期增长15.96%；全国观影人次为5.04 亿人次，同比增长115.74%，比19年同期增长0.43%。

好莱坞大片基本引进国内，但票房表现不及预期。根据拓普数据，23H1全国上映国 产片193部（同比增加47%，比19H1增加13%），录得含服务费票房197.53亿元（同 比增长36%，比19H1增长33%），贡献同期全国总票房的75%（比19H1提高28pct）； 全国上映进口片49部（同比增加69%，比19H1减少31%），录得含服务费票房64.59 亿元（同比增长143%，比19H1减少61%）。 今年以来，我国对头部进口片的引进政策明显放松。根据拓普数据，23H1全国上映 分账片22部，比19H1增加10%，北美票房Top10影片大多已同步引进国内。但是由 于中美意识形态分化加剧、国产片宣发多样化、超英电影审美疲劳等因素影响，导 致进口片的票房表现明显不及国产片。

根据拓普数据，截至2023年6月全国在运营影院共计11546家，23H1新开业影院390 家；全国在运营影厅共计69979个，单影厅产出（TTM）为52.09万元/厅，环比增长 5%，同比增长5%，比19H1下降46%。

随着行业回暖，市场竞争略有加剧。根据拓普数据，23H1影投公司不含服务费票房 的CR3同比减少1.36pct至22.17%，CR5同比减少1.04pct至27.29%，CR10同比减少 0.25pct至36.63%。其中，横店院线的市占率为3.65%（同比-0.03pct），金逸影视 的市占率为2.32%（同比-0.03pct），博纳影视的市占率为2.19%（同比+0.38pct）， 中影影投的市占率为2.05%（同比+0.02pct），幸福蓝海的市占率为1.44%（同比 +0.05pct）。

（二）上市公司：23Q2 票房低于影院盈亏线，同比大幅减亏

从影视院线板块上市公司的营收和净利润来看，23H1影视院线板块的营业收入为 210.06亿元，同比增长14.87%；归母净利润为-1.94亿元，亏损较22H1明显缩减。 23Q2影视院线板块的营业收入为94.46亿元，同比增长42.28%；归母净利润为-10.37 亿元。随着今年电影市场整体回暖，影院公司的经营杠杆较大、亏损大幅缩减。

从影视院线板块上市公司的毛利率和净利率来看，23H1影视院线板块的毛利率为 26.56%，同比提高4.93pct；净利率为-0.92%，同比提高3.04pct。销售费率为6.05%， 同比减少1.40pct；管理费率为9.13%，同比减少2.44pct；财务费率为4.68%，同比 减少2.17pct。23Q2影视院线板块的毛利率为24.79%，同比提高17.43pct；净利率为 -10.98%，同比提高9.17pct；销售费率为5.98%，同比增加0.36pct；管理费率为9.03%， 同比减少5.57pct；财务费率为5.19%，同比减少4.85pct。

从现金流维度来看，23Q2影视院线板块上市公司的经营性现金流净额为4.33亿元， 同比增加2602%，环比下降91%。截至2023年Q2期末，影视院线板块剩余商誉资产 103.14亿元。

六、教育：基本面持续向好，教育数字化推进，关注 AI+ 教育落地

（一）行业：主营业务重回增长正轨，教育数字化和 AI 有望带来增量

1. 传统业务重回增长正轨，新业务转型成效显著

K12教培机构方面，新东方、高途等教培公司龙头在经历了K9学科教育全面叫停的 业务调整后，政策影响逐步消化，留存业务稳健发展，素质教育等新业务迅速增长。 新东方集团主业稳健增长，新业务持续贡献增量。23年留学需求复苏态势强劲，留 存业务模式运营成熟，贡献扎实的业绩基本盘。新业务看，非学科培训业务盈利能 力超预期，随着线下培训人流量恢复，有望加速放量。FY23Q4（23年3月1日-23年 5月31日）公司实现营收8.61亿美元，同比大幅增长64.24%；实现归母净利润2896 万美元，同比扭亏为盈。根据公司指引，预计FY24Q1（23年6月1日-23年8月31日） 的营收将同比增长32%~35%。我们看好新东方作为头部教培机构的品牌效应和资源 禀赋，新业务已经展现出积极的盈利和增长态势，23年下半年有望进一步看到公司 业绩端的表现转好。

高途在国家政策支持+市场需求广阔+线下班课拓展多重驱动下，素养业务预计将迎 来快速增长。高中学科培训监管政策平稳，基于公司前期师资和口碑壁垒优势，预 计业务将实现稳健发展，逐渐恢复至前期水平。此外，成人侧业务（大学生+考研）、 智能硬件产品以及直播电商等业务拓展业务多样性，有望带来更大收入弹性。

此外，东方甄选直播电商业务稳定推进，成为业绩增长的主要驱动力。FY2023，东 方甄选GMV达100亿元，主要来自抖音平台，其中，截至22/11/30的上半财年GMV 达48亿元，下半财年GMV达52亿元；抖音平台已付订单数量1.36亿单，其中上半财 年7020万单，下半财年6610万单。随着东方甄选直播间流量趋于平稳，直播间逐步 开始向提升用户粘性、拓宽渠道方向发力，并于23H1推出东方甄选自营APP、8月29 日开启淘宝首播。FY23，直播电商业务营收38.81亿元，毛利率达到38.2%（FY23H1 为42.5%）。发展路径看，东方甄选沿着拓展账号、主播、产品矩阵的方向持续推进， 并持续深耕自营品及供应链能力。 矩阵账号的差异化运营也见成效，2023年1/2/3/4/5/6/7月，东方甄选矩阵账号GMV 总计为8.9亿元/8.2亿元/7.6亿元/7.5亿元/9.2亿元/7.7亿元/7.2亿元，主账号维持农品 号基调，拓展溯源专场等直播形式，增强品牌效应。自营品方面， 2023年 1/2/3/4/5/6/7月主账号自营品GMV分别为2.40亿元/1.12亿元/1.60亿元/1.14亿元 /1.39 亿 元 /1.32 亿 元 /0.76 亿 元 ， 占 东 方 甄 选 主 账 号 GMV 比 重 分 别 为 40.6%/21.7%/33.0%/27.0%/26.1%/29.4%/21.0%。

业绩表现看，FY2023，东方甄选实现营收45.1亿元（人民币，下同），以持续经营 及终止经营业务口径同比增长401.9%，以持续经营业务口径同比增长651%。实现 净利润9.7亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润10.9亿元，同比大幅增长。随着自营 产品及直播电商业务的大幅增长，公司持续经营业务的毛利率同比下降至43.3%；销 售/研发/管理费用率分别为13.8%/2.4%/3.4%，同比均大幅下降，主要由于直播电商 业务快速发展带来营收的大幅增长。随着直播电商业务成为东方甄选的主营业务， 东方甄选已顺利完成教培转型，经营已步入正轨。

2. 教育信息化：高职教持续渗透

教育信息化方面，23年来，国家层面继续强调要加强校内教育信息化、智慧教育场 景的建设。2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，指出 要大力实施国家教育数字化战略行动；5月，财政部、教育部发布《关于下达2023年 现代职业教育质量提升计划资金预算的通知》，2023年现代职业教育质量提升计划 总资金预算达312.6亿元。我们认为，随着资金拨款的陆续到位，高职教院校的软硬 件设施升级、师资力量增强将有效提升教学水平和办学质量，高等教育产业有望迎 来新一轮供给侧改革升级，加速高职院校的软硬件设施升级需求释放，教育信息化 有望加速推进。义务教育阶段教育信息化渗透率相对较高，后续主要需求来自于产 品设备的更新换代和软件应用的升级。软件应用层面围绕教学、考试等场景，抓住 教师痛点，提升用户粘性；自有软件也能更好地兼容大屏系统，软硬结合巩固产品 优势。

国内公司的布局看，教育信息化领域除了硬件厂商龙头视源股份、鸿合科技等外， 还有软件应用和系统集成解决方案厂商拓维信息、佳发教育等，提供校内外教学内 容互通配套软件的方直科技、全通教育等。 视源股份作为国内教育交互平板龙头企业，市占率稳居第一，根据迪显咨询，2023 上半年希沃占中国教育IFPD市场总销量的43.5%，同比增加3.5pct。23年，希沃持续 渗透高职教领域和C端学习产品，通过拓展更多线下渠道、加强校内外联动，B&C端 产品有望加速放量。根据洛图科技，23H1希沃品牌学习机线上销量份额排名第五， 销售额份额排名第四，同比大幅提升。企业服务业务方面，外部因素（企业资本开支 修复、数字化&国产化趋势）和内部因素（产品矩阵拓展、推出软硬件解决方案）共 同驱动增长。海外看，公司23年拓展东盟、一带一路等新兴发展经济体，与Zoom、 Teams等合作，下半年预计会看到更多新产品。

23年下半年关注教育财政资金到位后，K12阶段教育信息化设备的更新迭代；关注高 职教领域在政策重视下，教育信息化需求的释放、渗透率的提升，智慧教室、智慧实 训室等场景的更多项目签约落地。关注视源股份、鸿合科技等龙头厂商的业绩复苏。

3. AI+教育：国内垂类模型和应用有序上线，探索多元商业化潜力

23H1在ChatGPT引发AIGC产业热潮下，近期可以看到产业端AI+教育产品动向活跃， 海外Duolingo、可汗学院等大型教育平台也已相继接入GPT-4，提升产品体验； Coursera、Grammarly等在线教育软件/平台成为了微软Azure OpenAI的客户。国内 作业帮等平台也推出AI老师相关产品；学而思发布数学大模型MathGPT，预计近期 推出产品级应用；科大讯飞星火认知大模型在教育领域率先产品化落地，与学习机 等结合；有道自研教育大模型“子曰”，并发布六大应用成果。 国内教育领域一有教育经费支撑，二是家长及学生付费意愿强，我们认为会是AI技 术及相关产品有望最快大规模商业化的领域之一，下半年或将在报表层面看到业绩 增量。关注国内率先布局AI教育的盛通股份。关注视源股份、鸿合科技等AI+教育硬 件产品布局的企业，以及智慧招考领域拓维信息、佳发教育等，同时关注将AI技术与 在线教育产品结合的方直科技、有道等。

（二）业绩表现：营业收入略有下滑，转型效果在盈利端逐步兑现

转型效果在盈利端逐步兑现。因为A股教育概念公司多是通过并购切入教育赛道， 根据教育业务在整体营收中的占比，我们筛选16家相关公司作为教育板块标的池。 2023H1，16家标的公司合计营收为177.07亿元，同比下滑7.6%。23H1半年来 看，16家标的公司中，凯文教育、佳发教育、全通教育等8家公司实现营收同比增 长。23Q2单季度来看，板块合计实现营收95.29亿元，单季度同比下滑5.8%。净利 端来看，2023H1教育板块合计实现归母净利润7.95亿元，同比扭亏为盈。23Q2板 块实现合计净利5.04亿元，同比大幅增长1145.7%。（注：16家教育标的公司为：视源股、鸿合科、佳发教、中公教、科德教、拓维信息、百洋股份、威创股份、全 通教育、中国高科、*ST豆神、盛通股份、开元教育、凯文教育、美吉姆、昂立教 育）

2023Q2教育板块营收规模排前的公司包括视源股份（Q2营收45.81亿元，同比下 滑4.4%）、鸿合科技（Q2营收9.68亿元，同比下滑21.6%）、中公教育（Q2营收 8.4亿元，同比下滑17.2%）。2023Q2教育板块净利规模排前的公司包括视源股份 （Q2净利3.18亿元，同比下滑13.7%）、鸿合科技（Q2净利1.2亿元，同比增长 48.4%）、佳发教育（Q2净利0.85亿元，同比增长54.5%）。上半年业绩表现较为 亮眼的鸿合科技、佳发教育等公司，均深入布局教育软硬件业务，有望受益于教育 数字化转型升级，实现业绩的稳步增长。

盈利能力来看，2023H1行业平均毛利率为31.3%，同比增长3.9pct。净利来看， 2023H1板块整体净利率为4.5%，同比增长4.9pct。下半年各头部企业业务转型逐 步走向正轨，教育行业整体业绩有望一定程度修复。此外，教育信息化、AI+教育 等产业升级迭代机遇也有望为教育公司创造业绩增量、提升盈利水平。

七、出版行业：23H1 零售码洋降幅收窄，教育出版公 司业绩保持稳健增长

（一）23Q2 零售码洋回升，整体图书消费仍显疲软

23Q2图书零售码洋实现正增长。根据开卷信息，23H1全国图书零售市场码洋同比 减少2.41%；分不同销售渠道来看，实体店、平台电商、垂直及其他电商、短视频 电商的码洋增速分别为-23.55%、-6.29%、-7.78%、+47.36%。今年4月网店渠道 的高增幅带动23Q2整体零售码洋同比正增长，但是5月/6月网店渠道指数再度小幅 回落，说明国内图书消费依然相对疲软。

根据开卷信息，23H1细分图书类别中，少儿图书码洋同比减少了9.87%，经管图书 码洋同比减少了5.51%，而心理自助类图书同比增长26.27%，主要系短视频渠道 《中国式沟通智慧》、《真希望你也喜欢自己》、《相信》等爆款书带动，医学类 图书和生活类图书分别同比增长14.37%、10.25%，主要系疫情后民众对生活健康 的关注度明显提高。

（二）上市公司：营收和利润保持稳健增长

从出版类上市公司的营收和净利润来看，23H1出版板块的营业收入为603.09亿元， 同比增长7.33%；出版板块的归母净利润为83.76亿元，同比增长11.70%。23Q2出 版板块的营业收入为329.06亿元，同比增长6.96%；归母净利润为52.91亿元，同比 增长8.25%。整体来看，今年上半年出版公司业绩保持稳健增长。

从出版类上市公司的毛利率和净利率来看，23H1出版板块的毛利率为34.14%，比去 年同期减少0.20pct；净利率为13.89%，比去年同期增加0.54pct；销售费率为10.10%， 比去年同期减少0.05pct；管理费率为10.95%，比去年同期增加0.17pct。 23Q2出版板块的毛利率为35.70%，比去年同期增加0.26pct；净利率为16.08%，比 去年同期增加0.19pct；销售费率为10.23%，比去年同期减少0.08pct；管理费率为 10.28%，比去年同期增加0.24pct。

八、广电新媒体：业绩弱复苏，关注行业规范监管落地 等边际变化

（一）行业：IPTV 用户规模增长乏力，关注变现能力提升，OTT 关注行 业规范化推进节奏和牌照商优势兑现

IPTV用户数增速放缓，渗透率趋于稳定。根据工信部数据，截止23年6月末，全国 IPTV用户为3.92亿，对宽带接入用户渗透率为63.8%。IPTV用户数增长基本跟随宽 带接入用户数，渗透率提升进入瓶颈，后续增长驱动更多来自于付费率提升，我们 预计IPTV增值业务的增速高于基础业务收入增长，随着内容丰富化以及多元化， IPTV增值专区付费率仍将持续提升，手握优质内容的运营方有望持续拓展省内外的 增值业务，例如新媒股份等IPTV头部运营商已经开始发力内容端建设。

OTT端日活率3月以来维持平稳，头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明 显。根据勾正数据，OTT日活率在1月寒假、春节节假日达到54%，2月以来有所下 滑，3-6月日活率维持在50%，7月受暑假因素回升至52%，仍有较大提升空间。 OTT端视听类产品来看，大屏端的格局与小屏端类似，爱奇艺（银河奇异果）和腾 讯视频（云视听极光）大屏产品稳居第一梯队，2-4月与第三名优酷（CIBN酷喵影 视）的差距拉大；优酷、芒果TV距离第一、第二有一定差距，优酷5月MAU增速较 高；哔哩哔哩（云视听小电视）稳居第五。月活规模看，3月各平台MAU环比普遍 有所回落，云视听小电视环比逆势实现5%提升；4-5月爱优腾芒四大头部平台的大 屏端产品MAU均持续提升，彰显头部平台的优质内容供给能力对用户的吸引力；7 月暑期档综艺剧集上线后推动各平台MAU进一步增长。下半年看，随着更多互联网 平台看到大屏端用户价值，在大屏端的产品和内容运营投入力度将会持续增长，大 屏端的产品矩阵有望更加丰富。

9月底前OTT产业规范管理完成，牌照商有望受益。4月10日，广电总局、工信 部、总台联合召开了互联网电视管理工作会议，对套娃收费等终端厂商越位的智能 电视乱象进行整顿整改，涉及计费、会员、内容、应用商店等方面，要求在23年9 月底前全面完成所有合作终端厂商的规范管理，确保集成平台对OTT业务的合规运 营和可控管理。我们认为，随着产业的规范化推进，平台的部分收费权益从终端厂 商收回，新媒股份等集成平台牌照商有望最先受益，有更强运营能力、更丰富内容 供给的OTT厂商更能突围。新媒股份和芒果超媒也是唯二拥有集成播控服务牌照的 上市公司，牌照优势凸显。云视听系列是新媒股份运营的主要产品，根据勾正数 据，云视听极光、云视听小电视MAU稳居第二和第五。芒果超媒旗下的芒果TV （大屏端）MAU稳居第四。

展望23年下半年，9月底前完成终端厂商的规范整改后，牌照价值凸显，新媒股份 等牌照商有望受益，抢占从电视机厂商手中释出的用户份额，进一步扩大用户规 模；国内外多家视频平台对会员产品进行提价，大屏端产品或可有进一步提价空 间，新媒股份（云视听系列）、芒果超媒（芒果TV）也有望进一步提升盈利水 平。

（二）业绩表现：有线电视企业业绩稳健复苏，新媒体运营商受外部环境、 行业监管等影响短期承压

有线电视企业业绩稳健复苏。11家上市广电企业2023H1合计营收为206亿元，同 比增长3.3%。净利端方面，2023H1板块合计归母净利为5.34亿元，同比增长 10.3%。单季度来看，23Q2单季度板块合计收入为107亿元，同比增长4.1%；板块 合计录得净利2.49亿元，同比大幅增长94.4%。

盈利能力来看， 2023H1有线电视运营商整体毛利率为27.0%，同比增长3.0pct。 净利率方面，23H1板块整体净利率同比增长0.2pct至2.6%。随着广电5G网络开启 试商用，一网整合和广电5G建设取得突破性进展，预计下半年广电板块业绩整体 有一定修复空间。

而从新媒体运营商新媒股份看，23H1公司实现营收7.07亿元，同比下滑4.77%；实 现归母净利3.29亿元，同比下滑2.57%；实现扣非归母净利3.21亿元，同比下滑1.09%。 单季度看，23Q2新媒股份实现营收3.5亿元，同比下滑1.05%；实现归母净利1.59亿 元，同比下滑4.57%；实现扣非归母净利1.57亿元，同比下滑1.66%。

主营业务看，受经济不景气及OTT行业规范化推进较慢影响，上半年整体经营承压。 （1）23H1，公司IPTV基础业务收入3.69亿元，YoY-1.49%，主要由于外部环境承 压、合作方业务拓展等影响。截至23H1末，公司IPTV基础业务有效用户数1981万户， YoY-1.52%。（2）互联网视听业务收入2.88亿元，YoY-1.68%，其中广东IPTV增值 业务收入1.95亿元，YoY+0.6%；互联网电视业务收入9298万元，YoY-6.14%，主要 由于外部环境承压、行业监管趋严等影响。23H1，云视听系列全国有效用户2.49亿 户，YoY+0.81%，服务的有效智能终端数达2003万台，YoY+30.83%。（3）内容版 权业务收入4204.5万元，YoY-38.25%，主要受内容版权投资及回报的周期性和不确 定性影响。

编辑：火腿肠