2024年低利率环境下日本资管行业的变革之道

日本资管行业的早期发展：内资证券系公司为市场主导

日本资管行业的早期发展

严格法律限制为内资证券公司创造发展空间。

二战前部分券商已率先尝试投资信托业务。1937年大和证券的前身成立了日本首家投资信托公司，1941年野村证券成立新型单位 信托，1942年另外五家券商也设立了投资信托产品。

正式法律颁布设定准入限制。1951年《证券投资信托法》推出后，规定非证券投资信托的实体不得投资证券，严格的准入限制减 少了证券公司面临的市场竞争，为其规模的扩张创造一定空间。七家证券公司登记为投资信托的委托人，1958年其他七家券商同 样取得信托执照。1957年日本投资信托协会成立，并对《证券投资信托法》进行了修订，要求证券公司与投资信托管理公司分离， 因此1960-1961年上述证券公司成立资产管理子公司，投资信托的功能从券商独立出来，但考虑到新成立的“独立”公司仍为证券 公司所属集团内的分公司，与券商之间并非完全意义上的“毫无关联” 。

证券系投资咨询公司崛起。上世纪70年代以后随着股票市场的发展，日本开始效仿西方逐渐发展投资咨询业务（大多集中于证券 行业），证券公司为满足投资者需求陆续建立投资咨询公司，推动了日本投资咨询行业的初步扩张。考虑到投资咨询公司创造了 一定盈利，日本官方于1986年颁布《投资咨询法》，正式确立投资信托与投资咨询公司并存的结构。

由于投资信托及投资咨询中证券公司均占据较大比重，再加上从销售端来看，券商也是当时基金的主要销售渠道，因此这一阶段 证券公司为日本资管市场的主导金融机构。

制度改革及实际需求吸引外资及非 券商类金融机构进入。 20世纪80年代后半期日本经济扩张 背景下，资管市场中来自个人及企 业的资金大规模增加，一方面得益 于股票市场的增长，另一方面政府 端、企业端债券发行的增长也催生 资产管理的需求。再加上当时金融 国际化、自由化的趋势正浓,为适 应上述变化，日本官方也提出了相 应改革方案。1989年12月大藏省颁 布《投资信托管理公司许可制度指 引》，放开外国资管公司于日本设 立分支机构从事投资信托业务的限 制，后续又进一步放松本国非券商 类金融机构的进入要求，因此银行、 保险公司等机构也纷纷加入资管行 业，市场参与主体逐渐丰富。

低利率时期日本资产管理的演变

风险偏好降低，增持现金。 在制度环境、金融意识等因素的影响下，日本居民的投资风格与其他发达国家相比整体偏保守，现金在金融资产中的占比较高，而 在90年代资产泡沫崩溃后，现金所占比重进一步抬升。一方面随资产价格的大幅跳水，原有风险资产的收益下降，另一方面低迷景 气之下居民对于未来收入存在较强不确定性，为实现预防性目的，其增持安全资产的意愿增强。再加上日本步入通缩阶段，通货紧 缩也会促使居民增加持有现金。企业投资意愿偏弱。企业以偿还债务、降低成本为目的，对于投资则同样坚持保守立场，选择保留 较多现金与存款。

调整投资组合，在国际上寻求高收益率。 鉴于国内资产的收益率较低，日本居民试图调整投资组合，配置较高收益的国际资产。具体包括持有外币存款、购买外国债券基金、 通过利差进行外汇套利交易等。

保险公司：投资超长期日本国债， 加速购买海外证券。 高收益率承诺及低利率环境下息差 压力加大。日本寿险市场规模位于 世界前列，在20世纪80年代末，日 本人寿保险公司发行固定利率为4- 6%的产品，但1990~2000年间寿险 公司资产组合收益率由6.5%持续下 降至2%，出现负息差，保险公司难 以履行支付承诺。为了缓解上述压 力，日本保险公司一方面增加购买 外国证券（比如澳大利亚、印度尼 西亚、美国等），另一方面转向投 资超长期的日本国债以保证投资回 报，同时缩小负债及资产之间的期 限差距。

官方扩表推动资管规模扩张 。量化宽松施行，央行直接购买高风险资产。2010年10月日央行设立资产购买计划（APP），目的在于以央行扩表的方式降低资产的 期限溢价及风险溢价,从而促进投资。计划的初始规模为35万亿日元，包括5万亿日元的资产购买和30万亿日元固定利率贷款支持。 5万亿元的资产购买计划中，新增交易型开放式指数基金（ETF）、不动产投资信托（J-REITs）等高风险的民间金融资产财产，这 为日本资管行业规模的扩张提供动能，也推动日本ETF市场的主要参与者形成了行业头部优势。

公募产品中债基规模明显收缩，内外债基、中期国债、货币管理基金（MMF）等固收类产品规模逐渐归零。目前债基绝大部分由货 币储备基金（MRF）支撑，MRF(Money Reserve Fund)是一般证券账户的专用基金，主要将账户中的留存资金投资于信用度极高的短 期债券,可随时提取。

老龄化人口结构下的养老金产品机遇挖掘。 老龄化的人口结构、政府对于养老金计划的引入以及存款保险制度的调整加强了私人部门管理自身资产的需求，为资管行业带来一 定的潜在机会。具体而言，老年人口占比的抬升进一步催生养老需求，而DC计划的推出带动了养老金规模的扩张，叠加政府取消对 银行的无限制担保、有意引导资金流向资管市场，私人部门对于投资信托、投资顾问的需求由此加强，这也为日本资管市场的发展 提供了机遇。

锚定高净值人群的重点目标。 从针对高净值群体的服务形式来看，金融及非金融服务均有涉及，包括投资咨询、投资管理、税务筹划、事业继承对策服务等，其 中组合服务（Wrap Account）是重要组成，该项服务于1999年在日本出现，2004年4月日本修订《投资咨询业务法》(Investment Advisory Business Act)，允许券商和其他机构提供全权委托投资服务。组合账户的服务内容即服务机构与投资者之间签订全权委 托投资协议，金融机构对投资者资金进行管理并定期报告投资情况，可投资于基金，也可按照投资者授权进行不限方向的投资行为。 佣金部分，金融机构以管理资产余额的一定百分比而非买卖次数收取费用，这一收费方式将投资者与证券公司的利益绑定，消除了 证券公司因佣金反复买卖资产的不利影响。 考虑到此项服务限于高净值人士，初期来看其规模并不算大，变化幅度也不明显，但2014年之后受到多因素驱动，账户资产规模及 数量均显著扩张。一则监管层面施加了一定压力。日本金融厅2014年的监测报告中指出投资信托平均持有期限过短的问题，这主要 是由于在旧有佣金模式之下日本证券公司有动力增加客户资产在不同基金之间的轮换次数，而在监管层面引导佣金模式转型后，证 券公司需要依赖组合账户提供新的收入驱动。二则，政府2014年对于组合账户相关理财提供的税收优惠以及组合账户自身投资门槛 的下降也吸引更多资金的流入。

启示与总结

制度改革创造发展空间。 除资产本身收益表现外，政策因素也是影响日本资管市场波动的另一关键。在市场向下调整时，政策往往会引导行业进行一定改革 和创新以增强发展动能。初期相对严格的政策限制也不断放宽，整体市场自由化、国际化的特性愈发明显，这既丰富了市场参与主 体，也助推产品种类走向多样化，为投资者提供更多选择，吸引资金从储蓄流出投向资管市场。当然，从另一个角度来看，政策也 会对部分赛道的前景形成制约，比如零利率及负利率政策施行之后债基份额的收缩。

同质化竞争下的资源整合与费率压缩。 政策放开市场化程度加重，日本资管行业的竞争格局也趋于激烈化，产品数量多但同质化严重，调降费率以获得客源成为资管机构 的无奈选择。同时日本资管市场头部效应明显，龙头机构所占市场份额较为领先。为在上述竞争中形成比较优势，许多资管公司进 行内外部资源的整合，并制定差异化的发展战略以期实现错位竞争。而类似路径在其他竞争较强的市场可能也将得到演绎。

重点增量的把握。 日本老年人群体对于资管市场的贡献较大，一方面他们在年轻时已积累一定财富，拥有较大规模的储蓄，另一方面，资管公司也针 对老年人群体制定符合他们需求的产品。高净值人群也是资管行业的重要资金来源，其收入份额占比高且对于自身管理需求也更强， 因此能提供市场提供较大增量。对比国内来看，考虑国内老龄化趋势及高收入人群的收入份额占比情况，上述两类群体或同样为未 来资管市场扩张的重要倚仗。

内外资合作的推行。 鉴于政策、文化等多重因素，日本资管市场的仍是内资机构主导。当国内资产实际回报无法满足投资者期待，海外高收益、多品类 资产的吸引力相应增强，内资机构也积极开拓海外业务并与外资资管合作。回归国内，近年来金融业对外开放在稳妥推进中，2019 年国务院允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立理财公司，再加上居民对海外资产配置存在需求，因此日 本内外资资管公司合作、开展出海投资的经验具有一定参考意义。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）