2024年大跌后震荡：关注一个现象与一个信号

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注： 本周主要美股普跌。标普收跌 0.12%，道指收跌 0.02%，纳指收跌 0.70%。盘面上，标普 500 各大板块中，周五共七个收跌，微软和多只芯片股所在的 IT 跌近 1.3%领跌，谷歌和 Meta 所 在的通信服务跌近 1.2%，亚马逊所在的非必需消费品跌逾 1.1%，其他板块跌不足 0.4%。收 涨的四个板块中，涨幅最大的能源也仅涨逾 0.2%，公用事业、材料和工业涨 0.1%左右。经济 方面，美国 2 月 CPI 小幅反弹，核心 CPI 连续第二个月超预期，通胀仍具备粘性；美国 2 月 PPI 超预期升温，同比上涨 1.6%，前值为 1.2%，远超预期的 0.9%，PPI 环比加速涨 0.6%，是 预期值的两倍，前值 0.3%；美国 2 月零售销售环比增速由负转正，环比涨 0.6%，远超 1 月的 -0.7%，但仍逊于 0.8%的预期值，对 1 月的零售销售环比数据进一步下修至-1.1%。

我们认为，本周五是今年首个“三巫日”，面对震荡加剧的威胁，主要美股指下探一周多来 低谷。同时，本周诸多经济讯息推动美股下行，如本周公布的 2 月 CPI 和 PPI 数据反映出美 国通胀仍然顽固，2 月零售销售数据不及预期。从行业板块角度，周五科技股总体继续施压 美股大盘。因周五再度回落，三大股指悉数回吐本周几日累计涨幅，未能延续上周反弹势头。 业绩指引逊于预期的人工智能（AI）概念股、软件公司 Adobe 大跌超 10%。 本周，欧股方面，法国 CAC 40 指数，英国富时 100 指数和德国 DAX 30 指数均收涨。英国富 时 100 指数收涨 0.88%，法国 CAC 40 指数收涨 1.70%，德国 DAX 30 指数收涨 0.69%。行业板 块角度，对利率敏感的房产收跌近 2%领跌，受累于在进一步减记旗下房产价值后，公布 2023 年亏损 67.6 亿欧元创年度最高纪录的德国最大房地产公司 Vonovia 跌 10.6%；科技板块跌近 1.9%，受中国推动国内电动车厂商购买国产芯片的消息影响，德国汽车芯片巨头英飞凌收跌 6%，其他芯片股也未幸免，荷兰上市的欧洲最高市值芯片股 ASML 跌 2.6%；而电信板块收涨 近 1.3%，得益于伦敦上市的沃达丰涨 5.7%，宣布将以 80 亿欧元收购沃达丰意大利公司并将 其同旗下意大利公司 Fastweb 的业务合并后，瑞士电信 Swisscom 涨 4.9%。

本周，港股方面，本周两大指数上涨，其中恒生科技领涨。本周恒生指数上涨 2.25%，恒生 科技指数下跌 4.85%。盘面上，大型科技股、大金融股、中字头股等权重集体表现低迷，美 团跌近 4%；2 月 70 个大中城市房价按年跌 1.4%，内房股全天表现弱势，生物科技股多数下 跌，药明系个股继续昨日大跌行情；家电股、军工股、濠赌股、港口航运股、重型机械股、 煤炭股等齐跌。另一方面，铜价升破 9000 美元，铜业股大幅上涨，黄金股继续强势拉升，中 国黄金国际续涨超 5%，教育股、环保股、水务股多数上涨，东江环保盘中飙涨逾 26%。消息 面上，国内方面，南向资金对港股的配置力度在持续增强。截至 3 月 14 日，南向资金连续 21 个交易日净流入港股市场，合计净流入 705.16 亿港元。而上一次大规模连续净流入的时 间段为 2023 年 3 月 8 日至 4 月 11 日，当时南向资金连续净流入 22 个交易日，合计净买入 618.76 亿港元。自 2024 至 2025 财政年度特区政府《财政预算案》发布以来，即日起所有住 宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税，香港楼市复苏，上周末（3 月 9 日、3 月 10 日）成交量创 3 年新高，一手市场在撤辣不足十天超过 1500 宗成交，香港 一手及二手市场皆旺。海外方面，最新公布的美国 PPI 数据超预期，表明美国通胀压力持续， 美联储或需在更长时间内维持高利率水平。PPI 数据发布后，美国国债收益率攀升，2 年期美 债收益率涨 5.9 个基点报 4.708%，10 年期美债收益率涨 10.4 个基点报 4.297%。

本周，日股方面，主要受上周央行加息指引，两大指数均下跌。本周东证指数跌 2.05%，日 经 225 指数跌 2.47%。下周即将举行货币政策会议，是否加息将对日本股市走向产生重要影 响，我们认为本周日股的下跌是投资者已经对此做出反应。如果日本央行真的加息，将彻底 改变目前资本市场的格局。此前在日元走软利好国内出口商等因素推动下，日经指数本月初 突破了 40000 点的历史新高，但后续涨势有所放缓。大型资管机构如贝莱德等认为，随着经 济活力回升，日本股市还有进一步上涨空间。贝莱德日本主动投资主管 Yue Bamba 预计，日本央行将采取渐进式加息，维持宽松的货币政策环境，从而支撑股市："这是一个非同寻常的 事件，增长动力是多方面的、广泛而持久的。我认为目前股市距离完全反映加息预期还有很 长的路要走。"摩根大通驻东京的基金经理坂井美智子表示：我们更偏好投资保险股而非银行 股，因为前者的风险回报更高，而且近期也进行了良好的治理改革。不过，如果日本央行持 续加息且经济保持增长，银行股也将有相当不错的表现。分析师认为，日股反弹主要是受到 日元贬值和美股上涨的驱动。考虑到约有一半东证股票的市净率仍低于 1 倍，股市估值仍有 较大上升空间。 我们认为，本周公布的 2 月 CPI 和 PPI 数据反映出美国通胀仍然顽固，2 月零售销售数据不 及预期，短期内美债收益率上行，美元走强，港股承压增加。但国内和香港市场传来诸多利 好讯息推动港股上涨。长期来看，中央经济会议定调今年经济发展稳中求进，港股当前已处 绝对底部区域。随着中国经济的企稳回升以及美联储降息开启，我们预期 2024 年港股将呈 现底部回升的走势。

第一，本周市场情绪回升，主要指数中，恒生指数，宁组合表现较强，标普 500，纳斯达克 表现较弱。本周上证指数上涨 0.28%，创业板指上涨 4.25%，沪深 300 上涨 0.71%。本周沪指 收于 3055 点，全 A 成交量跌至近 9500 亿附近。

第二，增量资金方面，在当前国家队减缓流入并且公募发行依旧偏冷的环境下，可以明确 目前边际交易的增量资金群体是北向资金和两融资金。具体来看，本周北向资金累计净买 入 328.2 亿元，环比上周增加 359.27 亿元。本月累计净流入达 243.8 亿元。月度视角来 看，近一月北向资金增配居前的行业有银行、食品饮料、电气设备、汽车、有色金属；北 向资金卖出居前的行业有计算机、传媒、轻工制造、综合、医药生物。周度视角来看，近 一周北向资金增配居前的行业有电气设备、食品饮料、汽车、有色金属、家用电器；北向 资金卖出居前的行业有计算机、公用事业、传媒、综合、钢铁。

目前看，近期在大类资产配置层面值得关注的一个信号是持续了近一年的定价模式出现了一 定的逆转，一个直接的证据是此前资金集中流入的几类资产，如日本股市、中国 30 年国债、 高股息板块在本周出现了集体回调，与之相对应的是，代表中国核心资产的大盘成长和茅指 数领涨。 而从外资近期的表现来看，北向资金本周连续 5 天净流入，今年以来累计净流入 706 亿元， 已经超过了 2023 年全年的水平（437 亿元），另外，根据国际金融协会（IIF）的数据显示， 全球非居民资本在 2 月份逆转了此前持续从中国股市流出的趋势，转而流入了 92 亿美元， 是 2023 年 2 月以来的新高，其他新兴市场股市则获得 75 亿美元的流入。同时，MSCI 扩容也 在本周五落地，根据证券时报，本次调整后，富时中国 A 全指（互联互通）成份股数量将从 目前的 1898 只增加至 1973 只。根据近日市值计算，A 股占富时罗素新兴市场指数市值的比 例将从约 5.71%增加至约 6.18%，占富时全球指数市值的比例从约 0.55%增加至约 0.61%。综合来看，海外对于中国股市的观点正在转向积极，此前流入其他新兴市场的资金正在逐步回 流。

但从持续性上来看，我们认为应该重点关注外商直接投资（FDI）的变化，在去年底的年度策 略会上，我们提出：2024 年市场向上的大 beta 来自美元外溢的开启，主要在 2024 年下半年 观察降息节奏与 FDI 资金流入。尽管北向资金在近期有流入的迹象，但从近期不断延后的美 联储降息预期以及仍在回落的 FDI 同比增速可以看出，市场向上的大 Beta 仍需等待。

两融资金方面，本周两融交易热度持续回升，融资资金本周净流入 233.81 亿元，为连续第四 周净流入，近四周累计净流入达到 1011 亿元。从占比来看，融资周度买入占 A 股成交额提升 至 9.40%，融资余额占流通市值比为 2.17%，前值 2.14%。从结构上看，近一个月，融资资金 净买入居前的行业有电子（175 亿）、计算机（149 亿）、通信（84 亿）。整体而言，融资 资金的流入对科技成长风格的助推作用仍在体现。

第三，流动性方面，近期长短端利率维持下行趋势，DR007 区间震荡。具体而言：本周 DR007 从 3 月 8 日的 1.83%回升至 3 月 15 日的 1.87%，回升幅度为 4BP。本周国债长短端利率均上行，一年期国债收益率本周环比上行幅度 8BP，报收 1.83%。十年期国债收益率环比上升幅度 为 4BP，报收 2.32%。整体而言，由于银行存款利率的多轮调降，贷款利率有望进一步降低， 长期来看流动性较为充裕。信用利差方面，近期企业债信用利差有所下行，本周报收 76.21bp。 从历史规律看，信用利差的走势领先于沪深 300/中证 1000 的相对走势一个月左右。

第四，在结构层面，1 月大盘价值高股息占优，2 月中小盘科技占优，市场风格切换速度较 快，且演绎上较为极致。目前看，大小盘分化-收敛表象是资金的因素，本质上还是中期围绕 财政-房地产对于大盘风格层面的影响以及科技创新迭代演化对于产业层面的影响。目前，我 们依然对于“新质生产力”和“科技创新作为 2024 年经济工作的首要任务”在后续重要会议 上的延展是心存期待的，将中证 2000 指数作为中小盘投资价值下限依然是可以站得住脚的。 最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价的影响。我们的观点是：当前趋严的监管 环境是否对中小盘产生影响还需要跟踪观察。在 15 日举行的国新办新闻发布会上，证监会 发布了四项重磅文件，证监会副主席带队多位司长在国新办开新闻发布会，这是非常少见的。 这非常明确地体现了一严到底、投资者为本的监管理念。这批政策文件坚持目标导向、问题导向，突出两强两严：“强本强基”和“严监严管”，积极回应市场关切，释放强监管防风 险促高质量发展信号，着力稳信心、稳预期。

值得注意的是从市场定价的角度看，2016 年-2017 年的行情演绎过程中，在 2016 年上半年 市场走出熊市阴影迎来了风险偏好的迅速修复，中小盘展现出较高的弹性，但随后不断趋严 的监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等 等行动，使得不少中小市值公司受到冲击，资金为了避免暴雷风险而涌入高确定性的大盘蓝 筹股，造就了 2016-2017 年为期两年的慢牛和结构牛。在这两年时间中，中证 1000 和国证 2000 先涨后跌，全区间跌幅分别达到 13.75%和 6.92%，而上证 50 和沪深 300 则分别大涨 53.61%和 40.03%。

第五，面对当前市场，如何才能够在风格反复过程中破局求胜才是关键。仔细观察，会发现 大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的。过去一年以来，波动比科技小，收益比 高股息高，不管科技+高股息来回反复，超额收益依然有效的方向就是在大盘成长的出海定 价。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认 准车（商用车）船电，这点在年初至今家电、船舶、客车、叉车和重卡领域中尤为明显。事 实上，历史复盘来看，大跌后的震荡市占优的两个方向：低位景气Δg+中小盘成长大。对应 看，我们倾向于 3 月科技（AI 科技+新质生产力）+出海（大盘成长领域：出海三条线，认准 车船电）的定价优势将仍然明显。

第六，对于当前-季报期这段时间是否重回高股息，根据十年期国债收益率并不持续低于一年 期同业存单利率的规律观察，我们维持高股息暂歇但不改中期看好，倾向于科技+出海双主线 定价优势将仍然明显。

第七，回顾 2023 年以来 A 股的风格特征，基本符合我们在 2023 年初做出的判断“大盘价值 高股息+小盘成长 TMT 双主线”，从两大指数（中证红利指数对应大盘价值高股息，TMT 指数 对于小盘成长 TMT）近年的超额收益走势可以看出，2022 年开始两者基本呈现交替上涨的格 局。这种交替上涨一方面反映了市场定价逻辑在强预期弱现实与弱预期弱现实之间来回切换， 弱现实下资金持续流出顺周期板块（消费、地产链等）而流入对经济周期不敏感板块（高股 息、TMT）；另一方面反映了在存量博弈的环境下，在市场下跌的阶段，中证红利指数会相对 跑赢，而在市场短期反弹的阶段，TMT 指数会相对跑赢。 而在近期随着市场风险偏好的提升和指数的震荡上行，避险情绪的回落使得高股息板块相对 跑输，从两者在历史上的轮动规律来看，中证红利指数与 TMT 指数的比值在 1.4~2.2 的区间 震荡，该比值从春节前的历史高位 2.18 回落到本周五的 1.66，已经有了相当大幅度的回落， 但距离历史低点还有一定距离。

第八，本周美国 3 个月国债收益率报收 5.48%，上周前值 5.46%；10 年期国债收益率报收 4.31%，上周前值 4.09%。本周，长短端美债收益率周中波动，总体走势震荡上行。主要因素 如下：一、周二，美国劳工统计局公布的数据显示，美国 2 月 CPI 小幅反弹，核心 CPI 连续 第二个月超预期，通胀仍具备粘性。CPI 同比增 3.2%，高于预期的 3.1%，前值为 3.1%；环比 增 0.4%，符合预期，但高出前值 0.3%。二、周四，美国劳工部数据显示，美国 2 月 PPI 超预 期升温，同比上涨 1.6%，前值为 1.2%，远超预期的 0.9%；PPI 环比加速涨 0.6%，是预期值 的两倍，前值 0.3%。剔除食品和能源价格的核心 PPI 同比上升 2%，持平前值，超出预期的 1.9%；核心 PPI 环比涨 0.3%，增速不及预期的 0.5%，但较上月的 0.2%有所加速。三、周四， 美国商务部公布 2 月零售销售数据。美国 2 月零售销售环比增速由负转正，环比涨 0.6%，远 超 1 月的-0.7%，但仍逊于 0.8%的预期值，对 1 月的零售销售环比数据进一步下修至-1.1%。 四、周三，10 年期美债拍卖糟糕，海外需求低迷，美债收益率上涨。本次 10 年期美债拍卖 的最终得标利率为 4.166%，为今年以来的最高，显著高于上次 2 月 7 日拍卖的 4.093%。预 发行利率为 4.157%，意味着体现需求疲软的“尾部”达到 0.9 个基点，这是去年 12 月以来最大 的尾部利差。此外，前纽约联储主席 Bill Dudley 预计放缓量化紧缩的最终计划应在今年年 中到位，美联储将减少国债缩减速度至每月 300 亿美元，最终回归全部持有国债的组合，同 时增持短期票据。 我们认为，本周公布的 2 月 CPI 和 PPI 数据反映出美国通胀仍然顽固，2 月零售销售数据不 及预期，叠加 10 年期美债拍卖不利，推动长短端美债收益率在本周震荡上行。长期而言， 美联储众官员仍对降息保持谨慎态度，继续强调美国经济需更多数据支撑，降息节奏和频率 可能放缓。但高增长的 GDP 之下美债利率攀升，财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患， 将令美债发行承压，美债利率上行空间有限。

第九，本周 COMEX 黄金本周报收 2157.7 美元/盎司，上周前值 2177.8 美元/盎司,黄金价格 震荡下行。本周影响金价下行的原因如下：一、周二，美国劳工统计局公布的数据显示，美 国 2 月 CPI 小幅反弹，核心 CPI 连续第二个月超预期，通胀仍具备粘性。CPI 同比增 3.2%， 高于预期的 3.1%，前值为 3.1%；环比增 0.4%，符合预期，但高出前值 0.3%。二、周四，美 国劳工部数据显示，美国 2 月 PPI 超预期升温，同比上涨 1.6%，前值为 1.2%，远超预期的 0.9%；PPI 环比加速涨 0.6%，是预期值的两倍，前值 0.3%。剔除食品和能源价格的核心 PPI 同比上升 2%，持平前值，超出预期的 1.9%；核心 PPI 环比涨 0.3%，增速不及预期的 0.5%， 但较上月的 0.2%有所加速。三、周四，美国商务部公布 2 月零售销售数据。美国 2 月零售销 售环比增速由负转正，环比涨 0.6%，远超 1 月的-0.7%，但仍逊于 0.8%的预期值，对 1 月的 零售销售环比数据进一步下修至-1.1%。 我们认为，本周公布了美国 2 月 CPI 和 PPI 等重磅通胀数据，均指向美国通胀自今年年初以 来有明显抬头的迹象，价格压力加大，2 月零售销售数据不及预期，令部分经济学家对今年 美联储货币宽松的力度变得悲观，黄金价格承压。PPI 后黄金加速回落，期金一度跌超 1%， 未再逼近收盘纪录高位。中期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来 看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免， 这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2023 年受到通胀对冲目的和降息预期等 因素的支撑。这些因素将在 2024 年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

第十，随着国内铜冶炼厂减产的消息传出，3 月 13 日，LME 铜价升至七个月新高，报 8,920 美元/吨，SHFE 铜价也突破了 7 万元大关，达到两年内的新高。与此同时，近期 A 股与铜相 关的公司也有明显的上涨， 铜指数 3 月以来涨幅达到 19.56%。在本周三的中国有色金属工 业协会铜冶炼企业座谈会上，与会企业就调整生产节奏达成共识，包括生产线检修计划、生 产负荷的压减、新建产能的推迟投运及达产达标时间的推迟。这些措施预计将对精炼铜的基本面产生积极影响。尽管短期内下游需求一般，且铜价上涨可能抑制需求释放，但中长期来 看，铜的基本面有望得到铜矿增速放缓和新能源用铜需求增长的支持，同时降息周期也可能 为铜价上涨提供额外动力。

2.内部因素：1-2 月社融整体平稳，政策托底下 Q1 经济进一步下行风 险较低

本周主要公布了 2 月份的社融信贷相关的经济数据。社融方面，2 月社融同比增速回落，除 春节错位影响之外，信贷偏弱、政府债错位发行等也是主要原因，从 1-2 月整体社融数据来 看，同比保持平稳。信贷方面，2 月新增人民币贷款同比少增，其中居民短贷同比大幅缩水， 一方面是由于 1 月的“开门红”挤占了 2 月的份额，同时融资需求偏弱、地产行情偏冷也是重 要驱动因素。2 月 M2 的同比增速与上月持平，符合市场预期。“M2-M1”的剪刀差进一步扩大， 资金活化速度下降，反映出实体经济的活力有待提升。地产数据方面，2 月 70 个大中城市中， 房价仍维持下行趋势。新房方面，下跌城市个数继续增加。二手房方面，同比继续全线下跌。 展望后市，叠加结构性货币政策工具加力支持，多重信号下，有望带动以 M1、M2 和社融等为 代表的信用指标稳定向好。具体而言：

2 月社会融资规模增量为 1.56 万亿元，比去年同期少 1.6 万亿元，社融存量同比增长 9%（前值是 9.5%）。2 月社融存量同比增速回落，除春节错位影响之外，信贷偏弱、政 府债错位发行等也是主要原因。前两个月社会融资规模增量累计为 8.06 万亿元，比上 年同期少 1.1 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 5.82 万亿元，同比少 增 9324 亿元。结构上看，2 月份居民短期贷款减少 4868 亿元，中长期贷款减少 1038 亿 元。居民短贷同比大幅缩水，一方面是由于 1 月的“开门红”挤占了 2 月的份额，同时融 资需求偏弱、地产行情偏冷也是重要驱动因素。居民长短期贷款大幅变化体现出居民端 主动优化资产负债表和去杠杆的意愿。说明后续对房屋及其他商品消费的刺激力度还需 要进一步提高。展望后市，今年广义财政发力、三大工程托底房地产行业等有利因素下， 预计政府债券融资和企业部门信贷对社融增长的支撑力度会增强。

2 月 M2 余额 299.56 万亿元，同比增长 8.7%，增速与上月持平，同经济增长和价格水平 预期目标相匹配，符合市场预期。春节错位影响下，M1 同比下降 4.7 个百分点回落至 1.2%，M2-M1 剪刀差走阔，反映当前实体经济活跃度欠佳，企业部门的融资信心待提振、 融资意愿待释放。总体来看，2 月信贷数据保持平稳，有效满足市场主体合理融资需求。 稳定、持续的信贷支持，有力地提振市场主体信心，风险偏好的边际改善也有利于推动 经济进一步修复。展望后市，货币政策调控仍有发力空间。人民银行行长潘功胜在十四 届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，目前整个中国银行业的存款准备金率平均 是 7%，后续仍有降准空间。叠加结构性货币政策工具加力支持，多重信号下，有望带动 以 M1、M2 和社融等为代表的信用指标稳定向好。

2 月地产数据方面，70 个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比降幅总体继续收 窄、同比继续下降。新房方面，同比下跌城市从 53 个继续增加至 57 个，但环比下跌数 从 56 个再次增加至 59 个。二手房方面，同比继续全线下跌。结构来看，各线城市商品 住宅销售价格环比降幅总体收窄，其中新房价格同比跌 1%，二手房同比跌 6.3%。一、 二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降 0.3%、 0.3%和 0.4%。各线城市新建 商品住宅和二手住宅销售价格同比降幅均扩大。一、二、三线城市新建商品住宅销售价 格同比分别下降 1.0%、 1.1%和 2.7%，降幅比上月分别扩大 0.7 和 0.6 个百分点。一、 二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降 6.3%、5.1% 和 5.1%。展望后市，央行开 年大幅降息，配套各地出台的一系列政策组合拳，全力扶持楼市，将进一步提振房地产 市场。

高频数据方面，截至 3 月 15 日，钢厂高炉开工率（247 家)为 76.17%，同比下降 7.45 个百分点，仍然处在低位。年初以来，全国水泥价格指数报收 106.17点，环比下跌6.2%。 钢材日均产量同比回落 4.81%，石油沥青开工率同比回落 22.85%。主要是由于春节后房 地产开工需求较差，螺纹钢减产导致产业链出现严重的负反馈。此次值得注意的亮点是 出口数据，中国出口集装箱运价指数和波罗的海干散货指数环比保持平稳，同比大幅上 升。我们认为，在美国补库与全球制造业触底回升两个因素叠加共振下，今年出口有望 出现扭转，出口链的结构性行情或开启。

3.外部因素：年中美联储降息概率最高，维持软着陆判断和宽松交易， 没那么快转入“衰退交易”预判

3.1.美国 2 月 CPI 数据再升温，美联储降息或进一步延后

3 月 12 日，美国劳工统计局公布了最新一期 CPI 数据。美国 2 月 CPI 同比增 3.2%，高于预 期，较前值 3.1%略有上升。美国 2 月核心 CPI 同比增 3.8%%，也高于预期的 3.7%，低于 1 月 前值 3.9%。环比方面，2 月核心 CPI 增长 0.4%，高于预期 0.3%。2 月美联储钟爱的指标—超 级核心通胀（剔除了住房的核心 CPI 服务分项）环比上涨 0.5%，虽然相较于 1 月有所放缓， 但仍旧高于疫前水平。且同比上涨高达 4.5%，创下近一年以来的最大上涨幅度。这表明通胀 压力仍然存在。高于预期的通胀数据强化了美联储在降息方面的谨慎态度。美联储可能会在 考虑降息之前观察更多的经济数据，以确保通胀压力得到控制。 从具体指标上来看，2 月通胀仍主要由服务端拉动，服务业通胀居高不下，同比增长 5.2%。 其中，交通运输服务在本月同比录得全项目最大涨幅，高达 10%；环比增速也有所抬升，从 1 月的 1%涨至 1.4%。住宅分项同比上涨 4.5%，环比上升 0.5%，住房通胀的韧性仍是核心 CPI 的主要拉动，但增速有所放缓。医疗分项上涨 1.1%，连续第五个月扩大涨幅。商品端通缩持 续，但趋于平缓，2 月商品通胀同比-0.3%。其中，烟草制品环比上涨 0.8%，二手车环比上升 0.5%，但新汽车环比下降 0.1%。能源价格是本次整体 CPI 上涨的重要推手，2 月能源通胀掉 头加速，能源分项 CPI 同比-1.9%，前值-4.6%，能源商品同比下降 4.9%，能源服务同比上涨 0.5%，均较 1 月加速反弹，根据美国汽车协会数据，普通汽油价格较一个月前上涨约 20 美 分，涨幅超过 6%，成为能源价格反弹的主要原因。

美国 2 月 CPI 数据的再升温表明通胀压力仍然存在。除了目前高企的通胀数据外，核心商品 环比增速的转正也是后续通胀回升的一大“隐患”。虽然 2 月核心商品同比增速延续负增长， 助力核心 CPI 继续下行。但从环比增速上来看，2 月在二手车（环比 0.5%）的带动下，核心 商品环比增速一度结束了去年 6 月以来持续的负增长，给后续核心通胀的回升埋下隐患。 高于预期的通胀数据强化了美联储在降息方面的谨慎态度。美联储可能会在考虑降息之前观 察更多的经济数据，以确保通胀压力得到控制。目前的通胀走势符合鲍威尔及其他票委此前 的判断：通胀将以一种崎岖的方式回落。至于降息何时开启？上周鲍威尔曾表示，如果通胀 走势符合预期，降息的过程“将会在今年开始”。由于本月通胀的小幅反弹，美联储需要更多 数据的支持才能对降息更有“信心”。 我们认为，美国 2 月 CPI 数据的再升温降低了美联储在 6 月开启降息的可能性。如果未来几 个月的通胀数据持续反弹，开启降息节奏或许会继续延后，同时幅度也会持续缩水。从最新 的 CME 预测来看，目前 5 月不降息的概率已经升至 93.6%,在 6 月第一次开启降息的可能性 为 55.2%。而在降息幅度方面，今年年内降息应不超过 75 个基点，这比先前的预测有所下 调。当然，我们也不应过于看重此次高于预期的 CPI，因为美联储决策依然会主要基于后续 的 PCE 数据。总的来看，我们认为美国通胀还是会逐步放缓，届时美联储也势必将开启降息。 站在当下，我们预计这个时点不会早于今年年中。

3.2.美国 2 月 PPI 数据远超预期，通胀压力仍然顽固

3 月 14 日周四，美国劳工部公布了 2 月 PPI。数据显示，美国 2 月 PPI 超预期升温，同比上 涨 1.6%，前值为 1.2%，远超预期的 0.9%；PPI 环比加速涨 0.6%，是预期值的两倍，前值 0.3%。 剔除食品和能源价格的核心 PPI 同比上升 2%，持平前值，超出预期的 1.9%；核心 PPI 环比 上涨 0.3%，增速不及预期的 0.5%，但较上月的 0.2%有所加速。 从细分项目来看，商品端需求意外升温，2 月 PPI 最终商品需求指数环比上涨 1.2%，创去年 8 月以来的最大涨幅，其中有三分之一的上涨可以归因于汽油价格上涨，此外，柴油、鸡蛋、 航空燃油、牛肉及烟草制品的价格也有所上涨。剔除食品和能源价格后的最终商品需求指数 上涨了 0.3%。服务端延续上涨，2 月 PPI 最终服务需求指数环比连续第三个月上涨，涨 0.3%， 其中运输和仓储服务价格上涨了 0.9%。剔除贸易、运输和仓储价格后的最终服务需求指数环 比涨 0.5%。就分项价格指数来看，能源价格高企是 2 月 PPI 超预期回升的主因，其价格指 数环比上涨了 4.4%，贡献了 2 月商品类 PPI 约 70%的涨幅。

我们认为，美国 2 月 PPI 数据的超预期升温与更早公布的 CPI 相互吻合，均表明美国当前通 胀压力依然存在，距离美联储宣布顺利实现 2%的通胀控制目标还为时尚早。PPI 升温意味着 生产者价格的提高，这的确可能会传导到未来的通胀表现，但综合过去几个月的数据来看， 当前美国 PPI 的整体走势并不足以构成通胀持续上行的压力，反而大概率会呈现进一步下滑 的局面。同时，相比企业端情况，美联储也还是更加关注消费端通胀的表现。因此，我们不 应该因为一次通胀数据的回升就作出过度反应，对于降息何时到来需要继续保持耐心。

3.3.美国 2 月零售数据环比转正，消费者支出维持韧性

3 月 14 日周四，美国商务部公布 2 月零售销售数据。美国 2 月零售销售环比增速由负转正， 环比涨 0.6%，远超 1 月的-0.7%，但仍于 0.8%的预期值，对 1 月的零售销售环比数据进一步 下修至-1.1%。相比上个月迅速转冷的零售表现，2 月消费者支出呈现了一定的回升。 具体来看：美国 2 月零售销售（除汽车）环比同样转为正值，涨 0.3%，不及 0.5%的预期，1 月的零售销售（除汽车）从-0.6%进一步下修至-0.8%。美国 2 月零售销售（除汽车与汽油） 环比涨 0.3%，符合预期，远超-0.5%的前值，1 月的零售销售（除汽车与汽油）进一步下修至 -0.8%。用于计算 GDP 的核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增长 0.3%，低于预期的增 0.5%，同比水平跌至疫情以来最低水平附近。数据的细分项目显示，汽 车及零部件经销商是零售额环比增长的最大贡献因素，而服装和个人保健商店的销售额下降， 加油站销售成最大拖累指标，互联网销售和食品服务同比增长最大。

我们认为，虽然美国 2 月零售数据转暖，但一定程度上是对 1 月过度下跌的合理回调，考虑 到超额储蓄耗尽、贷款偿还增加等现实情况，美国家庭支出依然面临潜在的下跌风险。所以， 我们依然维持今年美国消费端表现不会像 2023 年一样强劲的基本判断。当然，随着今年后 续通胀的逐步下降，如果劳动力市场就业状况依然良好，那么实际工资的提高将有助于维持 消费者支出对于经济增长的贡献，从而帮助美国成功实现“软着陆”。

3.4.日本春斗结果远超预期，三月加息预期升温

周五，日本最大工会联合会 Rengo 宣布“春斗”初步结果，成员工会今年赢得了 5.28%的平均工 资涨幅，为 1991 年以来的最大涨幅，超出去年加薪幅度 3.8%，虽然不及此前提出的要求 5.85%， 但涨幅依然相当强劲。在初步统计结果中，基本工资平均增长 3.7%，高出去年的 2.33%。 每年春季，日本工会和管理层都会举行谈判，即所谓的“春斗”，以便在 4 月日本财政年度开 始前确定月工资。包括丰田、日立和松下在内的一些日企巨头的谈判于本周结束，许多公司 完全满足甚至超出工会要求。值得一提的是，随着小型企业谈判结束，Rengo 将定期更新统 计数据。今年一个主要焦点是，强劲的工资增长是否会扩散到更广泛的劳动力中。

日本央行将密切关注工资谈判结果，以判断是否能实现 2%可持续通胀的目标，强于预期的结 果可能会说服日央行在下周二结束结束负利率时代，而不是等到四月份。NLI 研究所经济研 究主管 Taro Saito 表示：这为日本央行清除了最后一个障碍，日本央行将在下周取消负利 率，并转向政策正常化。如果他们现在按兵不动，市场将变得不稳定，日元可能会暴跌。前 日本央行官员、日本综合研究所所长 Yuri Okina 认为，早期工资谈判结果强劲，该行政策委 员会将抓住周二结束负利率的机会。 日本央行从下周一开始举行为期两天的货币政策会议，对于目前的降息前景，日媒在 3 月 4 日至 6 日期间对 28 位经济学家调查显示，其中 8 位经济学家预计下周会议将转变政策，如 结束负利率或取消收益率曲线控制政策，17 位预测将在 4 月份会议上行动。降息幅度上，据 日经新闻周五报道，日本央行最有可能采取的计划是把政策利率提高 0.1 个百分点以上，以 引导短期利率升至 0%-0.1%区间。日本当前的政策利率为-0.1%。

此外，3 月 11 日，日本内阁府发布 23 年四季度日本实际 GDP 季环比终值，由此前的-0.1%上 修至 0.1%，但低于预期的 0.3%，年化季环比上修至 0.4%，也低于预期的 1.1%，此次上修避 免了连续两季度负增长，衰退压力得到一定缓解。 我们认为，薪酬谈判的可喜结果为日本央行退出负利率提供了更多支持，下周二结束负利率 的概率大幅上升。根据此前日本央行提出的加息条件，即加薪和需求拉动的物价上涨形成良 性循环，春斗胜利为这种观点提供了更多有利证据。结合近期的数据来看，2 月东京 CPI 呈 现显著复苏迹象，同比增长 2.6%，证明了国内通胀情况的持续性，这对尽快加息施加了更多 压力。虽然加息在望，我们认为利好股市的宽松政策或不会迅速收紧，日本央行行长对退出 负利率后可能持续宽松金融环境的表态也使风险显得更为可控。

编辑：火腿肠