2024年军工行业十问十答与投资策略：飞雪迎春到

一、军工行业有无周期可循?

“十四五”以来，军工行业迎来快速发展，技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善。在军工传统领域之外，以卫星互联网、民机、军贸、低空经济、商业航天等领域为代表的“大军工”新赛道也迎来了黄金发展时期，以军工央国企为代表的产业链链长积极牵头，助推行业构建军民两用双循环格局，大幅抬升行业和企业市场天花板，同时民参军企业在政策支持与产业链链长的带动下，发挥越来越重要的作用，整体经营呈现量升、质升、配套层级升，并走向规模化、专业化的发展趋势。

从行情上看，军工板块“十二五”以来的走势呈现出2-3年涨跌交替的周期性走势，似乎有周期性可循。我们将尝试探讨，军工板块的涨跌周期是否与军工行业的某些变化因素存在较强关联，希望为军工板块的走势判断提供参考依据。

我们发现，军工板块走势同军工行业收入增速存在较强的关联性。同时，尽管军工行业归母净利润、研发投入、库存周期以及预收账款与合同负债等财务指标的变化与军工板块的走势关联性相对较低，但对军工行业及具体企业的发展判断存在着较为重要的指引意义。

基于对军工行业各财务指标周期性及变化趋势的分析，我们有如下判断:

(1)军工板块走势与军工行业收入增速方面，基于行业基础增速、五年规划与国防建设目标的计划性、军工行业政策及改革等影响军工行业周期性的因素判断,“十四五”军工板块走势与军工行业收入增速，有望共同呈现出前高中低后高的“V字型’2024年后有望重新进入上行通道，

(2)净利润变化方面，2024-2027年间军工行业的净利润有望受到营业收入增加与净利率提升的双重驱动，呈现整体上升态势。

(3)研发投入方面，军工行业研发投入力度将持续加强，研发费用率呈现出整体上升态势，尽管对短期净利润可能会产生一定的冲击，但在中长期维度将成为行业持续增长的重要动力源。

(4)库存周期方面，高景气领城将迎来新一轮补库存周期。

(5)预收款项+合同负债方面，军工央国企的预收款项+合同负债数据仍可作为民参军企业未来潜在收入变化的一个前瞻性指标。

(一)军工行业走势呈现2-3年涨跌幅周期

军工行业走势自“十二五”以来出现了一定的周期性，具体表现为2-3年的涨跌幅周期。

(二)军工行业周期性的表现及成因

“十二五”至今来看，军工板块走势存在以2-3年下跌，随后3年左右上涨的周期性特点。这种周期是否与军工行业的某些变化因素存在强关联?如果存在，那么对2024年以及未来这些强关联因素的变化进行分析与判断,就可以进一步为未来几年军工板块走势的判断提供重要参考。

1、军工行业周期性指标

从军工行业各类财务指标变化来看，军工板块年涨跌幅与收入变化存在较高关联性。基于中航证券军工核心上市公司(即主要收入或净利润来源于军工业务的上市公司，本章节内军工行业的收入、毛利润、研发投入、归母净利润、扣非归母净利润、经营性现金流、合同负债与预收款项、存货、员工人数以及研发人员数量等均基于中航证券军工核心上市公司数据分析) 2011-2023年各年度财务数据，与国防军工(申万)指数走势进行了相关性分析，可以看出，在军工行业各类财务指标中，收入同比增速与国防军工(申万)指数的年涨跌幅关联系数达到0.55，表明该指标与军工板块走势存在着相对较高的关联性。

2、军工行业收入增速周期性成因

军工行业收入增速的周期性主要是三方面因素共同作用的结果，即:军工行业发展底层增速、军工行业发展计划性、政策调整及改革深化的阶段性扰动。“十二五”以来，军工行业收入增速形成周期性的主要原因，主要系军工产业在波动的军费增速下，叠加五年规划与国防建设目标中的计划性(具有周期性趋势)，以及近年来各类军工行业发展政策与改革下的短期影响(具有短期阶段性扰动)共同作用下的一种外在表征。

(1)军工行业收入增速的基础:政府对国防建设支持力度的波动

军工行业收入的主要来源仍以我国国内国防财政支出(即军费)为主。毋庸置疑，军费变化会直接传导并反映于军工行业的收入变化上。军费方面，军工行业收入增速围绕军费增速波动，但近年来该趋势已经削弱，二者并不是简单的函数关系。“十二五”以来，根据军费增速的变化可以分为两个阶段，即加强经济扩张力度以及国防建设与经济发展并重两个阶段，具体如下:

①加强经济扩张力度阶段(2011-2018年):为应对金融危机，我国采取了一系列经济刺激政策，此阶段我国加强经济扩张力度，GDP复合增速略高于军费增速。国防建设与经济发展并重阶段(2019年至今):我国内部面对经济增速下行压力，同时外部环境不确定性增大，且中美贸易摩擦呈加剧之势，叠加宏观环境变化影响，我国经济增速有所放缓。而在俄乌冲突后，多国已开始宣布通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性，更凸显出强军强国的必要性和紧迫性。中国的国防开支总体上与国家经济发展水平相协调，保持国防开支适度稳定增长。在此阶段，军费复合增速略高于GDP复合増速。

(三)基于周期性视角看军工行业未来变化

1、军工行业周期性下军工板块走势的判断

基于军工行业周期性的判断，我们认为军工板块周期性仍将与军工行业收入增速的周期性保持同步性，而军工行业收入增速的周期性主要是三方面因素共同作用的结果，即:军工行业发展底层增速、军工行业发展计划性、政策调整及改革深化的阶段性扰动。

2、军工行业其他财务指标变化的判断

净利润变化的判断:2024-2027年间军工行业的净利润有望受到营业收入与净利率的双重增速驱动，呈现整体上升态势。未来军工行业的净利润变化仍将受到行业营业收入增速与净利率变化的双重影响。我们认为军工行业的营业收入有望自2024年进入上行通道，直到实现2027年目标，行业的净利率也有望维持持续增长态势。

研发投入变化的判断:未来军工行业研发投入增速仍将领先于收入增速，研发投入率呈现出整体上升态势。“十二五”以来，军工行业上市公司研发费用率始终呈现出提升态势，而在我国国防建设目标已经由“2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”更新为“十四五”规划中提出的加快机械化信息化智能化融合发展之下，武器装备的研发效率与生产效率将有望不断提升，而与之对应的研发投入力度也将不断加强。

库存周期的变化:高景气军工细分领域将重新迎来新一轮补库存周期。当前军工行业因受需求侧的扰动，与前次扩产的产能逐步落地、达峰等多重因素影响，行业进入主动去库存阶段。伴随后续扰动因素消失、需求的持续释放，我们认为在相对短暂的行业被动去库存阶段后，行业整体尤其是高景气军工细分领域将重新迎来新一轮补库存周期。

预收账款+合同负债周期的变化:军工央国企的预收款项+合同负债数据仍可作为民参军企业未来潜在收入变化的一个前瞻性指标。我们认为民参军企业的预收款项+合同负债较军工央国企的一年延后现象，伴随行业需求侧扰动因素的消散可能将再次出现。届时，以中下游上市公司为主的军工央国企的预收款项+合同负债数据可以继续作为民参军企业未来潜在收入变化的一个前瞻性指标。

二、军工央国企的高质量发展路径是什么?

军工央国企是军工行业“链长”的主要力量，是军工行业谋求变革的关键环节,是军工行业高质量发展的重要基石。以十大军工央企为代表的军工央国企，对我国航空、航天、船舶、兵器、核工业及电子装备等各领域的高质量发展，以及我国武器装备建设和军工体制改革，起着直接且深远的影响。

整体来看，在“稳中求进”的政策基调下，未来军工央国企将依托“十四五”发展规划和国企改革两条路径，实现高质量发展。

在“十四五”发展规划方面，军工央国企在聚焦服务国家战略、强化国防建设的同时，将充分发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，促进科技成果转化，持续拓展大军工市场，服务各类主体。

在国企改革方面，央国企经营指标和考核目标的不断优化，有望进一步实现质的稳步提升和量的合理增长;军工央国企有望进一步聚焦主业，积极布局战略性新兴产业，实现国有资本的优化布局和产业升级;通过科研院所改制、混改、资产重组、收并购、IPO等多种资本运作方式，军工央国企的资产证券化水平不断提升，助力实现国有资产的保值增值;军工央国企有望持续推进科改、双百等专项行动工程，合理实施股权激励，激发创新活力，促进业绩持续增长。

此外，兼具稳定性与灵活性的地方国企，也有望成为推动军工行业高质量发展的重要力量。

编辑：火腿肠