2024年赤峰黄金研究报告：资源诚可贵、“伯乐”价更高，万事俱备静待价值兑现

一、公司简介：“以金为主”战略，持续扩张、快速成长的 国际化黄金生产商

公司全称为赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司，是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要 在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务。截至 2022 年年末，公司下属境内黄金矿山 企业保有金资源量 525 万吨矿石量、43 吨金属量；老挝塞班铜金矿保有金资源量 970 万 吨矿石量，51.5 吨金属量；加纳瓦萨金矿保有金资源量 9696 万吨矿石量，329.7 吨金属 量。 1）在手资源：公司拥有中国、东南亚和西非的 7 个矿业投资项目和 1 个资源综合回收利 用项目，矿业投资项目包括中国境内的吉隆矿业-撰山子金矿、五龙矿业-五龙金矿、华泰 矿业-红花沟金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿，境外的万 象矿业-塞班金铜矿、金星资源-瓦萨金矿，资源综合回收利用项目是位于中国安徽省合肥 市的广源科技，从事的废弃电器电子产品拆解业务。 2）发展历程：2012 年，公司通过重大资产重组，实现上交所 A 股上市；2013 年，收购 五龙矿业 100%股权，奠定了国内“三大矿”的资源格局；2015 年，收购雄风环保 100% 股权、广源科技 55%的股权，布局有色金属资源综合回收利用和废弃电器电子产品处理业 务；2018 年，收购 MMG Laos100%股权，间接持有老挝万象矿业 90%股权，取得塞班 金铜矿控制权；2019 年，收购瀚丰矿业 100%股权，扩充自身禀赋；2020 年，确立和贯 彻“以金为主”战略，剥离雄风环保 100%股权；2022 年，收购金星资源 62%的已发行 股份，取得加纳瓦萨金矿的控制权；2023 年，收购新恒河矿业 51%股权，取得云南洱源 县溪灯坪金矿控制权，进一步扩充自身资源。

1.1 业务分析：2019年以来黄金成为公司支柱业务，毛利率水平较为稳定

2018-2023 年（截至前三季度），公司收入分别为 21.53、60.68、45.58、37.83、62.67、 50.62 亿元，增速分别为-16.77%、156.73%、-24.89%、-17.01%、65.67%、13.10%； 归母净利润分别为-1.33、1.88、7.84、5.83、4.51、5.20 亿元，增速分别为-148.49%、 466.99%、317.01%、-25.69%、-22.57%、31.24%；毛利率分别为 19.50%、20.11%、 30.83%、33.26%、28.64%、30.77%，净利率分别为-5.28%、3.45%、18.07%、16.23%、 7.88%、10.97%，ROE（平均）分别为-5.05%、6.88%、22.30%、13.38%、9.20%、9.60%， 从公司的成长性和盈利能力角度来看，2020 年以来，虽然公司的毛利率水平较为稳定， 但是净利率、ROE，以及成长性，都体现出了较为明显的周期性特征。 作为公司最重要的黄金业务，2018-2022 年，公司矿产金生产量从 1.52 吨增长至 13.57 吨，4 年 CAGR 为 72.93%；销售量从 1.51 吨增长至 13.85 吨，4 年 CAGR 为 74.03%； 黄金业务收入从 5.35 亿元增长至 53.05 亿元、4 年 CAGR 为 77.48%，毛利率分别为 31.71%、44.13%、46.08%、29.28%、27.64%；自从 2019 年公司确立“以金为主”的 战略以来，公司黄金业务收入占比从 2019 年的 13.72%逐步提升至 2022 年的 84.65%， 2023 年上半年进一步提升至 90.45%。

1.2 成本梳理：国内矿山单位成本明显下降，境外矿山单位成本上升较多

根据公司公告内容，2023 年上半年，公司矿产金业务的销售成本（即主营业务成本）为 280.54 元/克，同比（2022H1 为 225.95 元/克）增长 24.16%；现金成本（即主营业务成 本和期间费用中需要付现的成本）为 214.99 元/克，同比（2022H1 为 214.84 元/克）增 长 0.07%；全维持成本（即现金成本加上维持性资本支出）为 267.01 元/克，同比（2022H1 为 280.73 元/克）增长-4.89%。其中： 1）国内矿山：2023H1 销售成本为 153.17 元/克，同比（2022H1 为 159.18 元/克）增长 -3.44%；现金成本为 172.49 元/克，同比（2022H1 为 206.39 元/克）增长-16.43%；全 维持成本为 211.51 元/克，同比（2022H1 为 252.72 元/克）增长-16.31%。 2）境外矿山：2023H1 万象矿业销售成本为 1535.89 美元/盎司，同比（2022H1 为 1221.75 美元/盎司）增长 25.71%；现金成本为 1033.48 美元/盎司，同比（2022H1 为 1095.74 美 元/盎司）增长-5.68%；全维持成本为 1331.78 美元/盎司，同比（2022H1 为 1482.15 美 元/盎司）增长-10.15%。2023H1 金星瓦萨销售成本为 1228.36 美元/盎司，同比（2022H1 为 1062.81 美元/盎司）增长 15.58%；现金成本为 982.69 美元/盎司，同比（2022H1 为 951.41 美元/盎司）增长 3.29%；全维持成本为 1164.59 美元/盎司，同比（2022H1 为 1207.31 美元/盎司）增长-3.54%。

二、“资源”诚可贵：境内外项目新增+扩产+技改齐发力， 产能规模持续扩张

截至 2022 年年末，公司在手境内黄金矿山企业（吉隆矿业-撰山子金矿、华泰矿业-红花 沟金矿、五龙矿业-五龙金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿） 保有金资源量 525 万吨矿石量，43 吨金属量；老挝万象矿业-塞班金铜矿保有金资源量 970 万吨矿石量，51.6 吨金属量；加纳金星资源-瓦萨金矿保有金资源量 9696 万吨矿石量， 329.7 吨金属量。1）短期来看：新增+扩产+技改，万象矿业、金星瓦萨、吉隆矿业、五 龙矿业、锦泰矿业溪灯坪金矿、瀚丰矿业等重点项目保障产能规模持续增长。2）长期来 看：公司通过持续加大探勘投入开展探矿增储，与厦门钨业成立合资公司赤金厦钨联合开 发老挝稀土资源，全资子公司赤金香港通过买入铁拓矿业股份控制新项目阿布贾金矿，以 及申请万象矿业塞班矿区稀土资源开采权等，围绕着产量不断增长、成本不断下降制定战 略目标，持续打造新的业绩增长点。

2.1 在手矿山资源梳理：境内五龙+吉隆+华泰+锦泰+瀚丰，境外塞班+瓦萨

截至 2022 年年末，公司在手境内黄金矿山企业保有金资源量 525 万吨矿石量，43 吨金属 量；老挝塞班铜金矿保有金资源量 970 万吨矿石量，51.6 吨金属量；加纳瓦萨金矿保有 金资源量 9696 万吨矿石量，329.7 吨金属量。分项目来看：

1）吉隆矿业-撰山子金矿：吉隆矿业是公司的全资子公司，位于中国内蒙古赤峰市敖汉旗， 是一家具有采选综合生产能力的黄金矿山企业，中国国家级绿色矿山和内蒙古自治区高新 技术企业。撰山子金矿矿区位于中国最重要的巨型黄金成矿带之一，拥有 1 宗采矿权、6 宗探矿权，矿权面积约 20 平方公里，属于国内少有的高品位富矿床，矿区矿石品位高、 采矿难度小、成本低。选矿厂矿石处理能力 450 吨/日，目前 1000 吨/日扩建项目建设已 经完成。

2）华泰矿业-红花沟金矿：华泰矿业是公司的全资子公司，位于中国内蒙古赤峰市松山区， 是一家具有采选综合生产能力的黄金矿山企业，华泰矿业莲花山矿区五采区是内蒙古自治 区级绿色矿山，拥有 6 宗采矿权、5 宗探矿权，矿权面积约 10.5 平方公里，选矿厂矿石 日处理能力 250 吨。

3）五龙矿业-五龙金矿：五龙矿业是公司的全资子公司，位于中国辽宁省丹东市，是一家 具有采选综合生产能力的黄金矿山企业，辽宁省绿色矿山和高新技术企业。矿区被列入中 国国家重点项目“辽东复杂成矿系统三堆结构与成矿预测”课题中的重点研究矿山，拥有 1 宗采矿权和 2 宗探矿权，1 座矿石处理能力 3000 吨/日的选矿厂。选矿厂设备系统配置 达到中国国内前五水平，是一座集自动化、智能化为一体的现代化选矿厂。五龙矿业作为 公司国内核心主力矿山，正以“建大矿、上规模”思路为主导，聚焦黄金主业，增加矿山 储量，实施重点技改工程和智慧化矿山建设，大力降低成本、全面提升产能，加快向国际 化矿山转型。

4）锦泰矿业-溪灯坪金矿：锦泰矿业是公司的控股子公司，位于中国云南省大理市洱源县， 拥有 1 宗采矿权、1 宗探矿权，矿权面积 11.37 平方公里。其管理运营的溪灯坪金矿采选 项目处于建设期，设计采用堆浸-吸附选矿工艺方案，一期初步设计采选规模为 14 万吨/ 年，待探矿权转采矿权、二期项目建设达产后，采选规模和黄金产量将进一步提高。

5）瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿：瀚丰矿业是公司的全资子公司，位于中国吉林省 延边州龙井市，是一家具有采选综合生产能力的有色金属矿山企业，主要产品为锌、铅、 铜、钼精矿粉，属于中国国家级绿色矿山。矿区所在区域为中国境内“重要矿产资源重点 勘查区”，是较大型的铜、铅、锌、钼等有色金属矿生产商，同时效力于多金属选矿分离 技术、矿山深井开采技术、深部地压监测技术咨询服务。拥有 2 宗采矿权、1 宗探矿权， 证载开采规模为 69.9 万吨/年，达到中国大型矿床标准。

6）万象矿业-塞班金铜矿：万象矿业位于老挝，是公司的控股子公司，其管理运营的塞班 金铜稀土矿位于老挝中南部，矿区面积 1127 平方公里，大部分探矿区域位于沙湾拿吉省 维拉布里县境内。矿区内构造格架复杂、成矿条件有利、矿床类型多样，已探明多个类卡 林型金矿床及矽卡岩型铜矿床，同时具有造山型金矿、MVT 型铅锌矿及离子型稀土矿的 找矿潜力。目前，公司拥有塞班矿 90%权益、老挝政府拥有 10%权益。2020 年，塞班金 铜矿由生产电解铜转为主要生产黄金；2021 年，塞班矿区探矿发现稀土资源，目前公司 正在与厦门钨业合作在老挝更大范围内开发稀土资源。

7）金星资源-瓦萨金矿：金星资源是公司的控股子公司，其管理运营的瓦萨金矿位于西非 加纳西部省，是一座规模大、矿石性质易选的以地下金矿为主，同时拥有卫星露采矿坑的 在产黄金矿山。选矿厂拥有原生矿处理能力 270 万吨/年。目前，金星资源拥有瓦萨金矿 90%权益、加纳政府拥有 10%权益。

2.2 短期：新增+扩产+技改，万象、金星等重点项目保障产能规模持续增长

万象矿业：Discovery 采区地下开采项目已逐步进行生产性采矿，2023 年 7 月份已进入正 式商业运营，预计 2023 年全年可补充地下开采矿石 30 万吨，平均品位 4 克/吨以上，回 收率明显优于卡林型矿石。探矿方面，万象矿业为通过更深入、更广泛的视角发现大型矿 体，提高资源储量，保证矿山可持续发展，发掘了塞班矿卡农地下原生铜矿、远西露天氧 化金矿和地下原生金矿等六大资源增长项目，勘探部门正进行加密钻探，预期于 2023-2024 年更新资源量报告，新项目将于 2024 年逐渐进入采矿阶段。 金星瓦萨：在主采区稳定生产的同时，开拓 242 和 B-Shoot 南延区两个新的井下采区， 工程承包商已经进驻现场，2023 年 7 月初开始在 242 斜坡道掘金施工并采出副产矿石；6 月份已经开始在 B-Shoot 南延采坑的底部建立井下矿坑口，于 8 月初开始 B-Shoot 南斜坡 道的掘金工作，计划 2023 年开始南延区第一个采场的生产。金星瓦萨以强大资源为支撑， 针对井下开采提出的创造性方案，通过合理的资本性投入和开拓工程，将使采矿能力大幅 度提升，生产接续、产能扩张的时间弹性充分。

吉隆矿业：新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房预计于 2023 年 10 月完工并完成设备安装，2024 年 3 月可进行试生产。与新增选矿产能配套的井下技改工程、探矿工程 均按计划推进，2023 年探矿工程在采矿权内完成坑探、钻探工程共 12000 余米；探矿权 内完成钻探工程 7000 余米。其中在探矿权 5 号矿段内发现两条成矿带，工圈定 6 条矿体， 矿体长 100-700 米、宽 0.1-0.25 米，初步估算新增金资源量约 900 公斤，目前地表钻探 工程还在继续施工中，预计 2024 年将取得进一步探矿成果。 五龙矿业：3000 吨/日采选能力选厂稳定运行，处理规模逐步提升，2023 年上半年日均处 理规模已由原 1200 吨增加至 1500 吨以上。四份矿盲竖井延深工程、通风系统改造工程、 副井盲竖井开拓工程等井下技改工程逐步实施，2023 年下半年开始处理规模继续提升， 自9月份起日处理矿石量预计可达1800-2000吨。2023年上半年五龙矿业采矿权内坑探、 钻探工程共 23000 余米，探矿权内钻探工程 13000 余米，估算新增地质资源量约 800 公 斤。

锦泰矿业溪灯坪金矿：项目自启动以来，已相继完成了立项、土地、林地、安评、环评、 水保等行政审批手续的办理工作，2023 年年初确定了矿山基础设施建设和采矿的施工单 位，正式启动项目建设。项目一期初步设计采选规模为 14 万吨/年，采用露天开采，堆浸 -吸附选矿，截至 2023 年上半年年末，总体工程已建设完成 80%以上，预计 8 月末可完 成堆浸场建设，9 月初可开始喷淋投产。 瀚丰矿业：2023 年积极推进安全生产设施技改工作，同时立山铅锌矿区千米竖井工程于 2023 年年内完成竖井设施装配，完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部资源，预 计 2024 年 6 月可以开始生产。此外，瀚丰矿业正在进行东风钼矿深部工程设计，以重启 钼矿生产并扩大生产规模。

2.3 长期：加大勘探投入+阿布贾项目+稀土资源开发，打造新的业绩增长点

公司坚持“长期主义”，围绕着产量不断增长、成本不断下降制定战略目标。基于这个原 则，公司规划部署了国内矿山“建大矿、上规模”、塞班矿山“一体两翼”的中长期战略 规划：

1）加大探勘投入：公司持续投入资金开展探矿增储，2021 年公司合计投入勘探资金约 8650 万元，其中万象矿业塞班矿山投入 6220 万元，万象矿业在塞班矿区探矿权内南部西 区的 10km²范围内完成稀土普查工作，经普查工作查明矿体 2 个，矿床成因类型属风化壳 离子吸附型稀土矿床，经公司估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量 （332+333）共 3.2 万吨，矿体平均铅直厚度 4.83m，平均品位 0.045％，离子相稀土氧 化物配分显示其配分类型属中重型稀土。此外，矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带， 面积大、品位高、易开采、好回收，万象矿业据此确立了将老挝塞班矿建成“世界级”大 矿的宏伟目标。

2）阿布贾新项目：公司全资子公司赤金香港通过现金认购、公开竞价和二级市场买入共 取得澳大利亚上市公司铁拓矿业 1.41 亿股普通股，为其第一大股东，铁拓矿业的主要资 产是位于西非科特迪瓦的阿布贾，持有其 88%股权。根据铁拓矿业发布的公告，阿布贾金 矿已于 2023 年 1 月投产试营运，并已于 2023 年 7 月正式商业营运。2023 年 1-6 月，铁 托矿业共处理矿石 158.4 万吨，产出黄金 781 公斤，处理量及产量于 2023 年 7 月份进一 步提升至月处理量 37 万吨矿石及月产 362 公斤黄金。铁托矿业预计 2023 年下半年产黄 金 3.26 吨至 3.3 吨、全维持成本约 875-975 美元/盎司。

3）与厦门钨业联合开发老挝稀土资源：公司通过与厦门钨业成立的合资公司（上海赤金 厦钨资源开发有限公司，公司持股比例 51%、厦门钨业持股比例 49%。）在老挝积极推进 稀土资源新项目申请，合作项目考察、勘探和采矿权证申请工作，利用当地政府梳理稀土 矿权、清退小规模稀土开发企业契机，把握节奏，加大项目筛选力度，接触、洽谈了多个 稀土开发潜在合作项目，力争使公司首个稀土开发项目尽快获得审批、开工生产并产生效 益。同时，万象矿业塞班矿区稀土资源开采权也已提交申请，正在审批程序中。

三、“伯乐”价更高：战略转型+领军人物+激励机制，核 心实现降本增效目标

我们在前文中已经介绍，公司坚持“长期主义”，战略目标是产量不断增长、成本不断下 降，如果说资源的获取和开发主要用于解决产量不断增长的目标，那么成本不断下降的目 标就需要通过管理、团队、技术去实现。1）从公司确立战略转型，到追求规模做大，再 到追求规模和盈利的平衡，我们把公司的发展历程分为 3 个阶段： 2019 年是分水岭，不 管是公司确立战略（以金为主），还是核心人员王建华董事长上任，应该算是公司的里程 碑之年，但是距离释放业绩还比较远。2019-2022 年，公司是一个追求产量和规模的阶段， 不管是外延并购，还是员工持股（员工持股的解锁目标是 2022-2024 年金产量累计不低于 43 吨），能看得出来，公司想要的是产量规模。2022-2023 年开始，公司从追求产量规模， 慢慢变成规模和盈利要平衡，要降本、要增效，实际上，公司 2023 年的员工持股，考核 目标已经从产量规模，变成了归母净利润增长 30%以上。2）战略转型：2019 年确立“以 金为主”、2021 年进一步提出“长期主义”，国内矿山“建大矿、上规模”、塞班矿山“一 体两翼”。3）激励机制：公司是在核心团队、薪酬和激励体系、企业文化建设等各个方面 都做了深刻变革，2021 年至今发布 3 期回购股份+2 期员工持股，公司治理对标国际领先 企业。4）降本增效：从追求规模到追求盈利，降本增效的路径明确、效果显著，公司发 展进入新阶段。

3.1 战略转型：2019年确立“以金为主”、2021年进一步提出“长期主义”

发展战略：2019 年是公司发展历程中极为重要的战略转型的一年，12 月份公司第七届董 事会第 17 次会议审议通过的《关于 2022 年末前公司发展目标的议案》以及 2020 年第一 次临时股东大会审议通过的《关于修订公司章程的议案》，将“专注黄金的开采与冶炼、 聚集海内外优质黄金矿山资源，做专注、专业的黄金矿业公司”确定为公司的发展战略和经营宗旨。公司将聚焦所有的精力和资源，“单点爆破”，把黄金矿山产业深挖吃透，并通 过扎实的技术创新和管理创新引领产业升级。2021 年，公司进一步提出“长期主义”，围 绕着产量不断增长、成本不断下降制定战略目标。基于这个原则，公司规划部署了国内矿 山“建大矿、上规模”、塞班矿山“一体两翼”的中长期战略规划。

领军人物：2019 年 12 月份，王建华先生担任公司董事长至今，王建华先生具有管理大型 企业集团的高超能力和丰富经验，在矿业界乃至企业界具有较高的知名度和威望。1）管 理经验：2006 年-2013 年，担任山东黄金董事长 7 年；2013-2016 年，担任紫金矿业总 裁 4 年；2017 年 4 月-2018 年 5 月，担任云南白药控股董事长 1 年，职业生涯中掌舵过 3 家千亿级市值企业。2）收购案例：2012 年 12 月，主导山东黄金以 2.28 亿美元收购澳大 利亚焦点矿业；2014 年 11 月，参与紫金矿业以 0.78 亿美元收购华友刚果金科卢韦奇铜 矿 51%股份；2015 年 5 月，参与紫金矿业以 4.12 亿美元收购艾芬豪刚果金卡莫阿铜矿 49.5%股份；2015 年 5 月，参与紫金矿业以 2.98 亿美元收购巴里克巴新波格拉金矿 50% 股份；加入赤峰黄金后，在 2018 年 6 月，主导以 2.75 亿美元收购 MMG 老挝塞班矿；2021 年 10 月，主导以 2.91 亿美元收购金星资源 62%股份。

3.2 激励机制：3期回购股份+2期员工持股，公司治理对标国际领先企业

2019 年，公司除了完成发展战略和领军人物的顶层设计之外，在核心团队、薪酬和激励 体系、企业文化建设等各个方面都做了深刻变革：公司确立了“狼性”文化和奋斗文化， 并将人才视为企业的核心驱动力；通过薪酬和激励体系改革激发团队的奋斗热情；通过“共 生共长”的股权结构改革，实现团队与企业利害相关，荣辱与共，并保持对人才的长期信 任、长期吸引和长期保障；通过团队文化建设，提高团队认知水平、改善团队工作作风。 团队建设：公司确立了三个层次的核心团队建设；一是以效率为核心的矿山一线团队，主 要评价生产效率，相关激励做到及时兑现；二是以效益为核心的事业部管理团队，主要评 价其承担工作项目的难度和质量，相关激励按年度兑现；三是以价值为核心的高管团队， 主要评价公司业绩和市值增长，并共同分享增长的成果。

回购股份：1）2021 年 1 月，公司公告，拟使用自有资金 3.00-7.00 亿元人民币，以 15.00-22.00 元/股的价格，回购不超过公司总股本 2.50%的股份（0.42 亿股），回购的股 份用于实施员工持股计划或股权激励计划。2021 年 5 月，公司已完成回购计划，支付资 金 6.63 亿元（含交易费用），回购股份 0.42 亿股，成交价格为 15.00-16.90 元/股。2）2022 年 1 月，公司公告，拟使用自有资金 3.00-6.00 亿元人民币，以不超过 20.00 元/股的价格， 回购不超过公司总股本 2.50%的股份（0.42 亿股），回购的股份用于实施员工持股计划或 股权激励计划。2023 年 1 月，公司已完成回购计划，支付资金 3.01 亿元（不含交易费用）， 回购股份 0.17 亿股，成交价格为 15.01-19.99 元/股。3）2023 年 6 月，公司公告，拟使 用自有资金 2.00-3.00 亿元人民币，以不超过 18.00 元/股的价格，回购不超过公司总股本 1.20%的股份（0.20 亿股），回购的股份用于实施员工持股计划或股权激励计划。截至 2024 年 1 月份，该回购计划尚未完成，已支付资金 0.22 亿元（不含交易费用），回购股份 0.15 亿股，成交价格为 13.28-15.23 元/股。 员工持股：1）2021 年，公司发布第一期员工持股计划，向不超过 98 名核心员工授予 0.42 亿股股份，股份锁定期为 12 个月，解锁条件为 2022 年-2024 年公司金产量累计不低于 43 吨。2）2023 年，公司发布第二期员工持股计划，向不超过 101 名核心员工授予 0.17 亿股股份，股份锁定期为 12 个月，解锁条件为 2023 年公司归母净利润较上年同期增长 达到 30%以上（含）。

3.3 降本增效：从追求规模到追求盈利，路径+效果彰显=发展进入新阶段

我们在前文中已经介绍，公司坚持“长期主义”，战略目标是产量不断增长、成本不断下 降，如果说资源的获取和开发主要用于解决产量不断增长的目标，那么成本不断下降的目 标就需要通过管理、团队、技术去实现。从公司确立战略转型，到追求规模做大，再到追 求规模和盈利的平衡，我们把公司的发展历程分为 3 个阶段：1）2019 年是分水岭，不管 是公司确立战略（以金为主），还是核心人员王建华董事长上任，应该算是公司的里程碑 之年，但是距离释放业绩还比较远。2）2019-2022 年，公司是一个追求产量和规模的阶段，不管是外延并购，还是员工持股（员工持股的解锁目标是 2022-2024 年金产量累计不 低于 43 吨），能看得出来，公司想要的是产量规模。3）2022-2023 年开始，公司从追求 产量规模，慢慢变成规模和盈利要平衡，要降本、要增效，实际上，公司 2023 年的员工 持股，考核目标已经从产量规模，变成了归母净利润增长 30%以上。

降本增效的措施路径：1）根据 2019 年年报内容，公司倡导团队要树立长期在吃苦中成 长的意识，认识到个人财富是长期主动担当、严守职业底线和自我慷慨付出的副产品。公 司高管带头缩减办公面积，取消与工作无关的所有配置，一切从简并有工作氛围。高管出 差带头不坐头等舱和一等座，在子公司工作与员工同吃同住，拒绝一切形式主义和官僚主 义，“只留奋斗者、欢送官老爷”，奋斗面前人人平等。2）根据 2020 年年报内容，公司 坚持一线团队负责效率、中层团队负责效益、高管负责公司价值的分层激励体系，对一线 团队考核效率提升，奖励及时兑现；对中层团队考核效益和成本，年度评比，逐年兑现； 高管从公司价值成长中分享长期成长果实。3）根据 2022 年年报内容，2023 年公司将围 绕“破局、重构、创业”主题，继续深化组织变革，提高经营和管理效率；通过有效激励 机制强化增长动力、创业动力。公司经营指标由重点关注产量大幅增长，向产量稳步增长 兼顾降本增效转变。制定全方位考核指标，确保落实降本目标。4）根据 2023 年半年报 内容，面对万象矿业黄金单位成本较高必须改变的压力、金星瓦萨 2022 年下半年运营管 理方面的失误产生较严重后果等情况，公司对其管理层进行了调整，新管理层团结一致， 坚定落实既定规划、提升运营效率、积极做出改变，力争尽快扭转境外矿山单位成本较高 的不利局面。为建设成大型重点高科技矿山，国内矿山必须强化调整配备适应能力强、风 气正、专业精、干成事的团队；同样公司高管团队在资本市场上承受的极差评价和巨大压 力，也迫使公司尽快通过调整实现提升。2023 年下半年公司将进一步深化组织改革和人 员调整配置，扩大管理团队能力圈，为长远发展选拔人才、引进人才、减少冗员。

降本增效的成果显著：1）万象矿业：通过精简部门及人员，调整福利标准、推广节能降 耗等进行管理升级，在坑壁角度、选厂回收率、原料单耗、设备使用率等方面进行技术创 新，通过强化竞争机制、发挥集中采购作用、推进转移定价等措施对供应链进行改革，黄 金生产降本效果明显，2023 年上半年黄金单位全维持成本（AISC）较上年同期下降 10.15%。2）金星瓦萨：为完成降本目标，金星瓦萨对各部门详细成本和消耗数据进行分 析并制定了相应的降本行动计划，责任分配至各部门负责人，确定了 50 多项降本举措， 重点降本领域主要包括能源、化学品和药剂、炸药、外部服务、人力成本等。同时，随着 金星瓦萨地下采矿工程加快推进，矿石品位稳定潜力，自动化、机械化助力减员潜力，降 本增效、自由现金流改善的潜力均将逐渐显现，2023 年上半年黄金单位全维持成本较上 年同期下降 3.54%。3）国内矿山：依托资源优势，加强资源开发 “三率 ”管理，进一 步完善物资采购、销售管理，控制现阶段非必要资本开支和非生产性支出，充分利用数字 化、智能化管理工具，2023 年上半年国内矿山黄金单位全维持成本较上年同期下降 16.31%。

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