2024年国企基本面因子选股策略

一、国企改革十年：混合所有制改革圆满落幕，未来关注高质量发展

从 1993 年“国有企业”这一名称正式诞生以来，国有企 业配 合国家经济发展的 战略多次 进行改革， 在国民 经济 中发 挥着 中流 砥 柱的作 用。次贷危机 后中 央 出台“ 四万 亿” 经济 刺激 计 划，虽 然在 短期内 快速提 振了 中国 经济 ，但 也 带来了 潜在 风险 ：经 济风 险 上行时 国企 相比 于民 企更 容 易通过 银行 贷款融 资，使 得国 企杠 杆率 居高 不 下；但国企本身经营 效率 偏 低，利 润率 与较 高的 杠杆 率 并不匹 配。 如果国 企不能提升管理经 营效率，可 能会束缚我国的经 济增长。在 这一背景下，国有企 业深化改 革势在必行。

2013 年 11 月十八届三中全会决议通过《中 共中央关于全 面深化改革若干重 大问题的 决定》，明确 提出改 善国 企治 理结 构，推 动国有 企业 完善 现代 企业 制 度；积 极发 展混 合所 有制 经 济，完 善国 有资产 管理体 制， 以管 资本 为主 加 强国有 资产 监管，将 国有 资 本更多 投向 重要 行业 和关 键 领域。 这标 志着新 一轮国 企改 革正 式拉 开序 幕 。此后的 10 年间， 国企 改 革以混 合所 有制 改革 为主 线进行了 多轮 改革 ， 2022 年国企改革三年行动计划高质量收官，央企子企 业 中混合所有制企业 户数占比 超过 70%，标志着 混合所有制改革圆 满落幕；与 此同时，自 2020 年起，国企改革的重心逐步向 提升经营 业绩、布局高新 产业进一步发展，为国企带 来了新的机遇。

2013-2020 年：混合所有制改革为核心，激发国有资本活力

2020 年以 前，国有企 业改 革的 重心 是混 合所 有制改 革。要解决国有企业活力丧失、效率低下的问 题，首先要从根本的公司股权 结构、管理制度层面进行 改革 ，这也是 2020 年之前国有企业改革的主线： 混合所 有制 改革 。本 轮国 企混改以 从央 企到 地方 国企 、 从试点 到逐 步推 广为 特征 ， 通过国 有企 业之间 兼并收购、员 工持股、引进民 营战略投资者等手 段，对国 有 资本资源进行重组 ，激发国 有 资本的活力。

具体来看，2020 年以前的国企改革可分为以下三个阶段： 2014-2016：政策 定调 阶段：在十八届三中全会 强调积极 发展混合所有制经 济之后，2013 年 12 月 上海率先响应，出台《关于 进一步深化上海国 资改革促 进企业发展的意见 》；截 至 2014 年底，湖南、 山东、广东等 20 个省份已出台国企改革的实施意见或实施方案。2015 年 8 月，国企改革“1+N”体系 的纲领 性文 件《 中共 中央 、 国务院 关于 深化 国企 改革 的 指导意 见》 正式 发布，随 后相关配 套文 件也陆 续出台。同时，2014 年 7 月国投公司、中粮集团等 6 家央 企率先试水进行“四项 改革”，试点改组国有 资本投资公司、发展混合所有制经济、高级管理人员选聘等。 2016-2018：初步 试点 阶段：从 2016 年起，国企混改试点 的浪潮接踵而至。2016 年 9 月，东航集 团、联 通集 团、 南方 电网 、 哈电集 团、 中国 核建 、中 国 船舶六 大央 企被 列入 首批 试 点，混 改进 入提速 阶段。2017 年 8 月，第三批 国改试点涵盖 10 家中央 企业 子企业 10 家和 21 家地方国 有企业，标志着 地方国 企混 改拉 开序 幕。在 这一阶 段， 试点 开始 由中 央 向地方 国企 扩围 ，电 力、 民 航、电 信、 军工等 重点领域混合所有制改革试点逐步有序推进。

2018-2020：广泛 试点 阶段 ：2018 年 8 月发布“国企改革 双百行动”，标志着混改 进入 广泛改革阶 段。与 国资 委的 四项 改革、 十项改 革与 发改 委的 前几次 混改试 点相 比，“ 双百行 动” 的特点 为级 别高 、 数量多、范 围广，只要有改革 的意愿和决心 ，都可以纳 入 试点名单。2018 年，“双百行 动”即纳入 224家央企子公司和 180 家地方国企；截至 2023 年上半年，“双百行动”总数已扩充至 580 家。相比 2016 年“十项改革”要求部分 重 要领域混合所有制 改革试点 ，2018 年“双百行动”的表述更新为“稳妥推 进”混合所有制改 革，体现 出混改的进一步深 化。

2020 年 6 月 30 日中央深改委第十四次会议审定《国企 改革三年行动方案 （2020-2022）》掀起了 国企改革新热潮，其被誉 为进 一步落实国有企业 改革“1+N”政策体系 和顶层设计的 具体 施工图，有 项 目、有完成的时 间节点，也 可 衡量、可考核；同时，“十项 改革试点”、“双 百行动”等 改 革试点示范工 程的有效经验也在 三年行动 中得到推广。2022 年，三年行动已覆盖 8 万多家国有企 业，与之前试点阶 段相比，混合所有制改革进入全面铺开的阶段。截至 2023 年初，有 1.3 万户中央企业 子企业和 2.5 万 户地方各级国有企业子企业建立了董事会，其中外部董事占多数的比例达 99.9%；2020 至 2022 年间， 中央企业引入各类社会资本超过 9000 亿元，中央企业战略性新兴产业年均 投资增速 超过 20%。国企改 革三年行动方案是 混合所有 制改革的最后冲刺 ，同时也是国企改革迈入新 阶段的转 折点。

2020 年至今：重视经营业绩、促进科技创新、布局新兴产业

从 2020 年开始，国企改革政 策的重心开始进一 步向提升 企业竞争力、促进 科技创新、布局战略性 新兴产业的方向推进。2018 年，国资委党委 书记郝鹏即 已在国资委负责人 会议上指 出“培育‘主 业突 出、技术领 先、管 理先进 、绩 效优秀、全 球资源配置能 力 强’的世界 一流企业”。与 上 一轮混合所有制 改革类 似， 本轮 改革 仍然 从 试点开 始、 由央 企起 到带 头 作用， 从经 营业 绩、 科技 创 新等多 个方 面开展 了一系列的国企改革深化提升行动，提升国有企业的核心竞争力。

（1）经 营业 绩：从 “两 利三率 ”到 “一 利五 率”，业 绩考核 不断 优化

2020 年以来，为 推动 中央 企 业加快 实现 高质 量发 展， 国 资委探 索建 立了 中央 企业 经 营指标 体系， 每年不 断更 新优 化， 旨在 引 导国有 企业 提高 经营 效率 和 资源配 置效 率， 同时 加大 科 技创新 的投 入，为 我国的经济增长和技术进步做出正贡献。2023 年，中央企业实现营业收入 39.8 万亿元、利润总额 2.6 万亿元、归母净利润 1.1 万亿元，实现高质量的稳步增长；研发经费投入 1.1 万亿元，连续两年破万 亿，可见业绩考核 指标不断 优化的同时，央企 的业绩也 在不断改善。

（2）科 技创 新：加 大力 度布局 前瞻 性、 战略 性新兴 产业

2020 年以来，国 企改 革政 策 从科技 人才 激励 、提 高战 略 投资、 促进 国企 民企 合作 等 多方面 发力 ， 推动国有企业提高科技创新水平。2020 年 4 月，国务院国 改小组组织开展“科改示范 行 动”专项工程 ， 选取 200 余户国有科技型企业，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创 新、取得突破 ，在此基础 上复 制推广成功经验 。“科 改示范 行动”是第一个 专门聚焦于科 技创新的改革 工程。2022 年 3 月，国务院国资委专门成立了 科技创新 局，并先后印发《中央企业 加快打造原创技术 “策源地”和现 代产业链“链 长”的指导意见 》《 关于系统 推进中央企业科技 创新激励 保障机制建设的 意见》，统筹运 用“五加、两 减、一保障”等一揽子创 新支 持政策，即考核加分、利 润加 回、投入加大、 激励加码、改革加力，两金 减出、容错减压和保障工 资 总额，全面助力中央企业 创 新发展。截至 2022 年，中央企业 战略性新兴产 业 投资占总投资规模 比重超过 20%；2023 年，战略性新兴产业 完成投资 2.18 万亿元、同比增长 32.1%，“科改企业”总数已 扩充至 672 户。 2022 年 5 月，国务院国资委制定印发《提高央 企控股上 市公司质量工作方 案》，集 中 体现了新一 轮国企改革政策的要求与目标。《工 作方案》提 出要“打 造一批核心竞争力 强、市场影 响力大的旗舰型 龙头上市公司 ”和“ 培育一批 专业优势明显 、质量品牌 突出 的专业化领航上市 公司”，在 经营业绩方面， 积极推 动上 市公 司在 稳产 增 收、降 本节 支、 资产 盘活 、 科技创 新、 管理 提升 等方 面 持续发 力， 不断提高盈利 能力 和经 营效 率， 增 强抗周 期、 抗波 动、 抗风 险 能力， 力争 效率 效益 类指 标 进一步 提升 且优于 市场同 行业 可比 上市 公司 平 均水平；在 科技 创新 方面 ，引导上 市公 司稳 步加 大科 技 研发投 入， 打造现 代产业链链长，2024 年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水 平。综 合来 看， 新一 轮国 企 改革的 目标 在配 合产 业政 策 要求、 推动 国家 发展 进程 的 同时， 也为 资本市 场带来了优质投资标的。

展望未来：国企做大做强助力中国经济转型

当 前从 长期 和短 期的视 角来看 ，都 是配 置国 企主题 的有利 时机 。 从长期 来看 ，当 前经 济与 政 治双重 外部 不确 定性 加深， 国企受 国家 政策 扶植 确定 性 高。在 经济 层 面上，2008 年次贷危机以来全球经济风险逐步积累，新一轮经济周期的开启需要科技突破；在政治层 面上， 一方 面经 济衰 退与 新 冠疫情 刺激 了逆 全球 化趋 势 的发展 ，另 一方 面自 中美 贸 易战以 来大 国博弈 对我国 经济 的影 响日 益加 深 ，半导 体等 领域 的“ 卡脖 子 ”问题 亟待 解决 ，这 使得 产 业链供 应链 安全上 升至国 家的 战略 需求 。这 一 背景就 更加 体现 出国 企的 国 有属性 之优 越性 ，国 企可 以 更好地配合 国家产 业政策，助推中国高质量发展。 从短期来看，2024 年 1 月 24 日国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示将进一步研究将市值 管理纳 入中 央企 业负 责人 业 绩考核，再 一次 激发 了市 场 对国企 股票 的热 情； 次日中 证央企 指数涨幅达 到 3.92%，相比中证全指实现超额收益 1.23%。同时，A 股市场在经历了 2023 年的熊市之后当前正处 于历史低点，截至 2024 年 2 月 28 日，中证国企指数市盈率为 11.90 倍，处于自 2010 年以来 33.76%分 位；中证央企指数市盈率为 10.37 倍，处于自 2010 年以来 40.87%分位，可见当前正是配置国企主题的 合适时点。

综上所述,在当前时点国 有企 业是一个值得积极 关注的主 题板块。在后文中我 们将复盘 国企上市公 司的历史表现，一方面，我 们可以通过配置国 企相关 ETF，获取主题 Beta 收益；另一 方面，我们构建 了国有 企业 基本 面因 子选 股 策略， 从国 有企 业中 进行 个 股优选 ，希 望通 过定 量分 析 基本面 指标 等因子 从国有企业中找到优质个股、获取个股 Alpha。

二、国企改革主题历史表现复盘

国企改革主题历史表现：2020 年以前事件驱动带来超额收益

复盘过去 10 年国企改革主题 的表现，国企表现出 明显的事 件驱动特征。由于 2013-2020 年国企改 革以混合所有制改 革为主线，我们采用中证混合 所有制改 革指数（930612.CSI，简称混合改革指数）来 代表改革政策下国企上市公司的表现。 从大趋势来看，最显 著的两波 行情发生在 2014 和 2016-2018 年。2014 年是混合所有制改革元年， 市场对于改革预期的热情高涨，叠加 2014 年流动性宽松的市场环境，使得混合改革 指数在 2014 年表 现亮眼 。2016-2018 年间，混合所 有制改 革试 点密 集落 地、改 革范围 从中 央到 地方 不断扩 大；同 时， 2018 年在中美贸易战的影响下 A 股整体呈熊市，经 营更 加稳健的国企表现 相对较好。 另外值得注意的 是 2021-2022 年间混合改革指数也存在超 额正收益，但这波 行情与改 革相关性并 不大。混合改革指数中成分股数量最多、占比最高的行业是电力及公用事业与交通运输，2021 年在限 电的供给侧影响下南网储能（600995.SH）、国电电力（600795.SH）等股票快速上涨，导致混合改革指 数相对于中证全指有明显的超额收益，但这一 时期的超 额收益并非来源于 国企改革 。

从 混 改 主 题 推 广 到 所 有 国 企 上 市 公 司 ， 对 比 混 合 改 革 指 数 和 中 证 国 企 指 数 的 走 势 ，可 以 看 出 在 2014-2015 年改革起步 阶段混合改 革指数 超额 收益 显著 ，可见 在改革 预期 驱动 下， 与改革 相关的 国企 股票率先实现上涨。在 2016-2018 年间，中证国企指数相对于中证全指的超 额收益仍 然显著，但相对 于混合 改革 指数 的表 现处 于 震荡区 间内 ，可 见改 革预 期 也随着 试点 的不 断推 广而 扩 散到所 有国 企上市 公司范围内。

另外，观察近期混合改革指数与中证国企指数的表现，忽略 2021 年能源供给侧的影响，2022 年 以来二 者的 相对 走势 进入 了 新的震 荡区 间内 ，这 也侧 面 验证了 混合 所有 制改 革的 落 幕。因 此， 我们需 要更进一步对国企上市公司进行风格分析，找出超额收益的来源。

国企主题个股风格分析：Barra 风格归因

鉴于 2020 年以后国 企改 革 政策 带来 的超 额收 益不 再显 著， 我们 希望 对国 企上 市公 司的 收益 进行 Barra 风格归 因，希望能 从中 找到国企股票收益 的来源。 本文中使用到 的 Barra 因子如 下表所示，所有 因子均进行了中位数去极值与标准化处理。

（1）国 企上 市公司 风格特征：Barra 因子分布

当 前国 企整 体呈 现大市 值 、低 波动 、高红 利、价值 风格。我们将全部 A 股划分为国 企与非国企两 大类，并画出两类股 票最新一 期 Barra 因子的频率直 方分布 图，结果如图 10-19 所示。所有 Barra 因子 均进行 了去 极值 与标 准化 处 理。从 直方 图中 可以 看出 ， 国企上 市公 司整 体偏 向大 市 值、低 波动 、低流 动性、高动量的风格。在质量因子风格中，杠杆显著偏高、但盈利能力较差，与图 3、4 所述高杠杆、 低 ROA 的特征相一致 ；盈利 波动性相对较低 。对于价值 成长风格，相 比于非国企 ，国 企整体更偏向于 价值风格。对于 红利风格 ，鉴 于不分红的股票较 多，图 19 在绘制过程中剔除了分红为 0 的股票；在股 息率不为 0 的样本中，国企 的股息率仍然高于 非国企， 可见国企的红利风 格较强。

（2）国 企上 市公司 风格 归因：Barra 因子 收益

从我们使用 Barra 因子对国企 上市公司自 2020 年至今的表现进行了风格归因 ，结果如下图所示。 总体来看 2020 年至今所有 Barra 因子都没有稳定的正收 益 或负收益，相对而言流 动性 因子、盈利波动 性和规 模因 子获 得负 收益的 时间较 多； 价值 因子 获得 正 收益的 时间 较多 。这 说明 在 国企上 市公 司这个 样本池 内， 并不 存在 某一 风 格能稳 定获 得超 额收 益， 因 此通过 风格 配置 国企 股票 获 取超额 收益 的方法 是不可行的。

三、国企改革配置策略：主题 Beta

我们可以通过积极配置国企改革主题获取超额收益。一方面，我们可以通过配置国企相关 ETF， 获取主题 Beta 收益；另一 方 面，我们构建了国有企业 基 本面因子选股策略，从国 有 企业中进行个股优 选，希望通过定量分析基本面指标等因子从国有企业中找到优质个股、获取个股 Alpha。

按照编制方法的不同，我们把这些指数分为宽基、主题与风格三类： 宽 基：中证国企、中证央企、中证地企等属于国 企中的“ 宽基”指数，包含沪深两 市 中所有 中央企业控股上市公司和地方国有上市公司（非 ST 或 ST*）。其中 ，中证国企、 中证 央企等 指数为全市场宽基指数，涵盖了沪深两市中所有国企或央企；国企 200、央企 100 等指数属 于大市值宽基指数，是在中证国企、中证央企的成分股中筛选市值较大的 标的。 主 题：在国企范围内按某一主题条件筛选符合 条件（多 数为定性条件）的成分 股，例 如国企 改革指数（399974.SZ）的筛 选条件是全部发生 或拟发生 改革的国有企业公 司。主 题型 指数主 要以国企改革、科 技创新和 ESG 等为主题。 风 格：在国企范围内按某一风格选择成分股。国企的风 格类指数全部为红 利风格，说明国企 分红高是投资者最关注的特 征之一。

鉴于国企相关指数较多，考 虑指数的可投资性 ，我们选 择中证国企、中证 央企、中 证地企这 3 只 全市场宽基指数，以及有对 应 ETF 标的 的主题和风格 型指数进行重点分析。 从成分股来看，中证国企、中证央企和中证地企 3 只指 数作为全市场综合 指数，涵 盖了沪深两市 所有国有上市公司 ，中证 国企 成分股数量目前达到 1378 只；其他指数大 多为依据市 值或 其他指标选择 排名靠前的成分股，成分股数量不超过 100 只。另外，富时中国国企开放共赢的成分股中有 20%为港 股，恒生港股通中国央企红利的成分股全部为港股，鉴 于本报告主要以 A 股为投 资 标的，后文中将不 再对这两个指数进行详细分析。 从跟踪标的基金数 量来看，主 题型指数的对应标 的较多，其 中跟踪央企创新指 数的 ETF 数量 最多，共有 4 只 ETF。

具体来看主题与风 格型指数 的编制方案： 在指数 选样 空间 的设 置上 ， 从公司 属性 来看 ，结 构调 整 、央企 科技 引领 、央 企现 代 能源和 央企 股 东回报 4 只指数的选样空间 相对宽泛，结构调整 指数包含 了国资委与央企能 施加重大 影响的上市公司 ； 央企科 技引 领、 央企 现代 能 源和央 企股 东回 报包 含了 第 一大股 东归 属于 国务 院国 资 委的上 市公 司，同 时也要求非国务院国资委或下属央企控股的上市公司权重不超过 3%。 从行业属性来看，央企科技引领主要为 TMT、国防军 工 等行业，央企现代 能源主要 为煤炭、石油 石化、 电力 等能 源产 业， 结 构调整 指数 二者 兼有 ，但 从 权重因 子来 看， 更偏 重于 高 新技术 产业 ；其他 指数主要从分红与回购、国企改革、一带一路业务开展等角度选择样本，对行业没有限制。

从选样 指标 和权 重计 算来 看 ，大部 分指 数采 用综 合指 标 加权总 分来 进行 选样 ，打分项涵盖 了财 务 指标、 红利 支付 、科 技创 新 、绿色 环保、国 际业 务等 多 个方面，其 中财 务指 标、 红 利支付 是最 为常用 且在总分中权重较高的指标。

风 险 收 益分 析：整体来看，中证央 企红 利、央 企股 东回 报两个 红利 类指数 表现 较为 稳定， 在牛市 和熊市中都能获得相对较高的 Sharpe 比 率；在科技创 新 类主题指数中，央 企创新表 现优于央企科技引 领，在牛市和熊市中央企创新都能取得相对较高的 Sharpe 比率。 2024 年 1 月指数涨幅最高的是中证央企红利指 数，涨幅 达到 4.94%；跌幅最大的是央 企科技引领 指数，跌幅达到-18.99%；受益于国资委将市值 管理纳入 央企负责人考核的 事件驱动，1 月央企相关指 数表现较优，上证央企、央企现代能源、央企股东回报指数涨幅均超过 3%。

国企相关主题 ETF

国企相关 ETF 以主题型 ETF 为主，其中规模最大 的是汇添 富中证上海国企 ETF、嘉实中 证国新央 企现代能源联接 A 和华夏央 企结构调整 ETF，截至 2024 年 1 月 31 日基金规模合计达到 62.61 亿元、 50.79 亿元和 49.90 亿元。 从交易流动性来看，过去一年（2023 年 1 月 31 日至 2024 年 1 月 31 日）中，日均成 交额最高的 三只 ETF 分 别为博时央企 创 新驱动 ETF、南方中证国 新央 企科技引领 ETF 和广发中 证 国新央企股东回 报 ETF。从跟踪误 差来看， 过去一年跟踪误差 最小的三 只 ETF 分别为 富国中证国企 一带一路 ETF、汇 添富中证国企一带一路 ETF 和广发中证央企创 新驱动 ETF。 过去一年内日均成交额和净买入量最高的 ETF 均 聚 焦 于 科 技 创 新 主 题 ， 例 如 博 时 央 企 创 新 驱 动 ETF 和南 方中证国新央 企科 技引领 ETF，可见科技 创新 是当前投资者关注 的重点。 总体来看，通过指数 ETF 配置 国企主题可选择的 标的资产 范围有限，当前市 场上流动性 较好的 ETF 主要集 中于 科技 创新 主题 和 红利风 格， 但根 据前 文对 指 数风险 收益 特征 的分 析， 科 技创新 主题 收益弹 性大、风险高 ，红利风格 表 现较为稳健，但 弹性不足 。因此，在 Beta 收 益的基础上 ，我们希望进一 步 优选个股以期获得 Alpha 收益 。

四、国企改革配置策略：选股 Alpha

构建 Alpha 策略首先需要 选 择合适的基准指数 ，在上文 所列示的国企相关 指数中， 考虑到中证国 企指数 覆盖 范围 最广 、可 代 表国企 上市 公司 的整 体表 现 ，我们 以中 证国 企指 数的 成 分股作 为样 本池构建国企 优选 策略 。同 时， 鉴 于本轮 国企 改革 以提 高经 营 业绩、 促进 科技 创新 为主 线 ，我们 将主 要采用 基本面因子进行选股，希望能从业绩改善的角度挖掘优质个股，获取稳健的超额收益。 在 Barra 因 子风格归因的 结 果中，我们可以看 到没有任 何一个风险因子能 够获得方 向稳定的超额 收益。 当然 这和 近期 市场 本 身波动 大、 风格 不稳 定有 关 ，但同 时也 说明 无论 是波 动 、动量 、流 动性等 交易类因子，还是规模 、价值 、成长等风格 类因子都不适 用 于国企的选股 。想要选出质 地 优良的个股， 需要回归公司基本面，依据基本面的表现与边际变化选出业绩优秀的股票获得稳健的 Alpha 收 益。所 以我们希望用基本面因子选股对国企主题做增强策略。

国企上市公司样本池

中证国企指数的成分股涵盖了沪 深两市所 有国资控股的上市 公司，并 剔除了 ST、 ST*等股 票，是 一个非常便利 的筛选国企股票的 方法；而且 中证国企指数发布 时间较早 ，可得数据较多， 从这两方面考虑，我们将中证国企成分股作为国企样本池的来源之一。 由于中证国企指数 不包含北 交所股票，而且 2023 年北交所中国企表现显著 优于民企 ，为了获取这 一部分 Alpha，我们也从北交 所中选取公司属性 为中央国 有企业或地方国有 企业、且上 市时间满 6 个月 的个股加入样本池中。自 2019 年 12 月 31 日至今的样本池 股票数量如图 21 所示， 最新 一期样本池中 共有 1398 只股票。

国企选股：基本面因子

从前文叙述中可知，风险因子并不能产生稳定的 Alpha， 因此我们希望从公 司基本面 的角度出发， 选择盈利能力强、经 营效率高 的优质公司。考虑到 不同的行 业有不同的逻辑，在基本面因 子的选择上， 我们把基本面指标分为通用因子和行业特色因子。

基本面因子选择：通用因子

评估一 个公 司的 优劣 有多 个 方面， 而财 务数 据主 要能 反 映出公 司的 盈利 能力 、营 运 能力、 抗风 险 能力与成长性等特征。

在选择 通用 因子 时，央企“ 一利五 率” 的业 绩考 核体 系 无疑为 我们 提供 了很 好的 参 考。根 据“ 一 增一稳 四提 升” 的要 求， 我 们首先 要关 注公 司的 收入 与 利润增 速， 这里 我们 选择 营 业收入 、净 利润和 归母净利润的同比 增速来代 表利润增速。针对“五率 ”，除资产负债率、净资产 收益 率 ROE（TTM）以 外，营业现 金比率为经营 活动 现金流/营业 总收入 ，全员劳 动生产率为营业总 收入/员 工 总数。考虑 到高 新技术 产业 相比 于传 统行 业 更看重 研发 ，我 们没 有将 研 发投入 强度 放在 通用 因子 中 。除此 之外 ，国企 相比于 民企 的重 要特 征之 一 是分红 较多 ，而 且分 红多 也 能说明 公司 经营 稳健 、业 绩 较好，因此 我们将 股息率也纳入通用因子当中。 “一利 五率”因 子主 要反 映 了公司 的盈 利能 力与 成长 性 ，因此 我们 希望 找到 其他 能 够反映 公司 营 运能力 和抗 风险 能力 的指 标 。针对 营运 能力 ，考 虑到 费 用占营 业总 收入 的比 例、 周 转率等 指标 可能不 适用于所有行业，我们选择投入资本报酬率 ROIC 来 反映 公司的营运能力。 而抗风 险能 力中 “风 险” 是 一个宽 泛的 概念 ，既 包含 公 司的内 部风 险， 例如 杠杆 过 高、公 司治 理 结构不 完善 ，也 包含 公司 的 外部风 险， 例如 同行 竞争 激 烈、在 产业 链中 处于 不利 地 位等， 因此提高抗 风险能 力包 含多 方面 的举 措 ，例如 降低 负债 率、 持有 充 足的现 金流 用于 偿债 、兼 并 收购上 下游 企业以 保证供 应链 稳定 、提 高市 占 率以保 证订 单稳 定等。而 国 有企业本身 市值 较高 ，在 煤 炭、电 力、 银行等 国家经 济命 脉行 业中 本身 已 占据龙 头地 位，其面 临的 主 要问题 是杠 杆较 高、 偿债 能 力不足 ，因 此我们 主要选 择偿 债能 力相 关指 标 来反映 国企 的抗 风险 能力 。 本报告 中， 我们 用现 金流 量 比来代 表短 期偿债 能力，用已获利息倍数代表长期偿债能力。

基本面因子选择：行业特色因子

在通用 因子 的基 础上 ，我 们 进一步 针对 不同 行业 的逻 辑 特点选 择相 应的 基本 面因 子 ，来更 加准 确 地反映企业经营情 况的优劣。为此，我们首先将金 融地产以 外的 ZX 一级行业划 分为三大 类：红利型、 先进制造型和消费 型，具体 划分结果如表 12 所示。截至 2023 年底，红利、先进制造与消费型国企上 市公司分别有 658、305、280 家。

（1）红 利型

红利型包括石油石 化、煤炭、有色金属、电力及公用 事业、钢铁、基础化工、建筑、建材 、机械、 交通运 输、 轻工 制造 等行 业 。这些 行业 绝大 多数 属于 重 资产行 业， 尤其 对于 石油 石 化、煤 炭、 电力及 公用事 业等 把握 国民 经济 命 脉的行 业， 国有 企业 占比 较 高、并 处于 龙头 地位 ，行 业 整体处 于成 熟期， 业绩稳定、企业分红较多，对于这类行业我们划分为红利型行业。 红利型 行业 发展 空间 相对 有 限，因 此我 们更 加关 注公 司 的盈利 能力 与营 运能 力， 盈 利能力 用毛 利 率来表 示， 反映 公司 的利 润 空间大 小； 营运 能力 的刻 画 考虑到 红利 型行 业多 为重 资 产行业 ，我 们选择 总资产 周转 率这 一指 标。 另 外，对 于仍 然有 扩张 空间 的 公司我 们也 需要 给予 额外 关 注，对 此我 们选择 资本支出与折旧摊销的比值这一指标，该指标大于 1 时，说明公司处于扩张阶段。

（2）先 进制 造型

先进制造型包括电子、通信、计算机、国防军工、电力设备及新能源与汽车 6 大行 业，这些行业 技术壁 垒较 高、 成长 性较 强 ，代表 着新 兴产 业的 发展 方 向，更 加重 视研 发投 入， 因 此我们 选择 研发费 用/营业收入、研 发人员数量/员工总数两个指标来反映企业在研发上的投入强度。国企 研发投入强度和 民企相 比存 在差 距，但近年来呈现不断 提升的态 势。 而 且，国 企本 身具 有融 资成 本 低、研 发项 目受经 济周期 影响 小的 优势 ，鼓 励 国企积 极进 行研 发可 以带 动 产业形 成集 群效 应， 引领 我 国科技 进步，因此 我们选择研发投入强度较高的国企，可以优先布局在科技创新上有发展潜力的优质企业。 先进制 造型 企业 从研 发到 投 产可能 经历 较长 的周 期， 对 比另外 两个 类型 销售 能力 相 对而言重要性 较低，我们应更加 关注企业 的营运效率，这里 我们选择 流动资产周转率和 总资产周 转率两个指标。

（3）消 费型

消费型 包括 食品 饮料 、农 林 牧渔、 家用 电器 、纺 织服 装 等行业 。考 虑到 传媒 行业 中 国企主 要分 布 在出版 、广 播电 视等 子行 业 ，医药 行业 中国 企主 要分 布 在中成 药等 子行 业， 这些 子 行业成 长性 相对较 弱、消费属性较强，传媒和医药也划分为消费型。 消费型 行业 中国 有企 业占 比 相对较 低， 相比 于红 利型 行 业，国 企在 消费 型行 业中 的 龙头效 应相 对 不明显 ，因 此相 比于 红利 型 和先进 制造 型行 业， 我们 对 于消费 型行 业的 股票 更需 要 关注企 业的 营运效 率、销 售能 力等 指标 。消 费 型行业 预收 款的 变化 更能 前 瞻性地 反映 公司 的销 售情 况 ，因此 我们 选择预 收账款+合同负债同比 增速这 一指标反映公司的 销售能力；对于营运效率，我们 同样选择 流动资产周转 率和总资产周转率这两个指标。

（4）金 融地 产

金融地 产的 行业 逻辑 、经 营 模式与 制造 业差 异较 大， 需 要单独 划分 为一 类， 并对 通 用因子 和行 业 特色因 子重 新进 行筛 选。在 通用因 子的 选择 上， 对于 银 行和非 银行 金融 两个 行业 我 们主要 关注 其盈利 能力， 剔除 资产 负债 率、 营 业现金 比率 、已 获利 息倍 数 等与负 债或 现金 流有 关的 指 标；对 于房 地产行 业不做 调整 。在 行业 特色 因 子的选 择上 ，我 们参 考报 告 《金融 地产 板块 融券 配对 交 易逻辑 和策 略》中 对聚类结果进行配对使用的基本面因子，对银 行行业选 择 PPOP 净 利润、净息差 、 拨备覆盖率与不良 率 4 个指标；对 非银行金融 行业选择净资本/各项风险 准 备这一指标；对房 地产行业 选择合同负债+预 收账款同比增速、存货同比增速 2 个指标。

另外， 对所 有指 标， 我们 在 关注当 期数 值的 同时 ，还 需 要关注 指标 的边 际变 化， 因 此我们 对所 有 行业特色因子均计 算了环比 增量，并同样对其 进行了因 子预处理和测试有 效性。

因子预处理

在获得原始数据后，我们首先需要对因子进行预处理。对所有因子，按照以下顺序进行处理：

（1）处 理缺 失值

对于股息率、预 收账款、合同 负债等指标，出 现缺失值说 明该公司当期在该项上数值为 0，这些指 标的缺失值应当用 0 填充 ； 对于其他基本面因 子，出现 缺失值可能说明当 期未公布 相关数据，例如研 发费用/营业 总收入在一季 报 与三季报大多不公 布数据 、员工总数大部分只 在年报公 布等，对于 这些指 标我们采用该公司前一期的数值进行填充。

（2）行 业市 值中性 化

将每个因子对市值与行业哑 变量进行回归，取 残差作为 中性化后的因子值。

（3）中 位数去极值

首先获取因子的中 位数，其次计算因子与中 位数差值 绝对值的中位数(|−|)，最后对落在 ±5(|−|)范围外的因 子值进行截尾处理。

（4）Z-score 标准 化

对每个截面上的因子值减去 平均值、然后除以 标准差，即 标准化后的因子值 为( − ̅)/，其中̅为 截面数据的均值，为截面数 据的标准差。值得 注意的是 ，由于国企个股本 身相对于 全部 A 股存在市 值偏大 、杠 杆率 偏高 等特 征 ，如果 仅在 国企 样本 池内 部 进行中 性化 与去 极值 处理 可 能导致 信息 丢失， 因此我们首先在全部 A 股范 围内对因子进行预 处理，然 后从中选出属于国 有企业的 样本及其因子值。

（5）将 季频 数据转 化为 月频数 据

基本面 指标 多为 季频 数据 ， 而我们 的策 略是 月频 调仓 ， 需要在 考虑 数据 公布 滞后 性 的同时 将季 频 数据转化为月频数据。每年 4 月使用上年年报的指标值；5-7 月使用当年一季报的指标值；8-9 月使用 当年半年报的指标值；10 月至次年 3 月使用当年三季报的指标值。

在选定因子的过程中，我们优先根据 ICIR 和 IC 大 于 0 的比例选择效果更好的因子，对于正向指 标，二者数值越高 越好。例如 对于先进制造型行 业，研发费 用/营业收入的 ICIR 为 0.1939，而研发人员 数量/员工总 数的 ICIR 为-0.0961，虽然二者 IC 大于 0 的比例都超过 0.5，但鉴于研发人 员数量/员工 总 数的 ICIR 为负数，我们选择研发费用/营 业收入这一指 标 来代表先进制造型 行业的研 发强度。 根据因 子有 效性 测试 结果 ，对于红 利、 先进 制造 与消 费 型三大 板块 与房 地产 行业 ，我们选 定的 行 业特色因子为：红利型行业 采用毛利率、总 资产周转率 、资本支出/折旧摊销 环比增 量；先进制造型 行 业采用研发支出/营业总收 入 、流动资产周转率 ；消费型行 业采用预收账款+合同 负债同 比增速、流动资 产周转率环比增量；房地产行 业采用预收账款+合同 负债同 比增速。对于银行行 业，选定 的基本面因子 为股息率、拨备覆盖率 环比 增量；对非银行金融行 业，选 定的基本面因子为 ROE（TTM）、股息率、净 资本/各项风 险准备同比增 量 。

样本池打分

在选定 了基 本面 因子 之后 ， 我们对 所有 基本 面因 子进 行 排序打 分并 计算 总分 。我 们 采用通 用因 子 与行业 特色 因子固 定权 重、 所有因 子等 权两种 方法 计算 总分， 并采用 RankIC 法 测 试股票 总分 的有效 性，从中选出最优的总分计算赋权方法。

（1）通 用因 子与行 业特 色因子 赋权 法

我们首 先在 通用 因子 与行 业 特色因 子内 部以 等权 法分 别 计算通 用得 分与 行业 特色 得 分，然 后将 两 个得分按特定权重加权得到总分。为获得最优权重，我们对 10%-90%之间的权重依次 进行了测试，例 如表 22 中 1:9 表示通用因子权重为 10%，行业特色因子 权重为 90%，以此类推。 综合各行业类型的结果来看，通用因子权重 70%、行业特色因子权重 30%的效果较 好，在红利、 先进制造和消费三大行业类型中都有较高的 ICIR，且 IC 大于 0.03 的比例较高。

（2）等 权法

等权法 不对 通用 因子 与行 业 特色因 子的 权重 进行 限制 ， 直接对 所有 因子 得分 求平 均 值，即 相当 于 等权加权。对比表 27 和表 28，对于先进制造 型行业，通用 因子与行业特色因 子得分 7:3 加权法的 ICIR更高、IC 大于 0 的比例也更 高；对于消费型 行业，等权 法 的 ICIR、IC 大于 0 的比例更高；对于红利型 行业两种方法的表现差别不大。考虑到先进制 造型行业 的股票数量更多，后文中我 们将以 7:3 加权的 方法计算样本池个股得分并进行配置。

回测结果

在前文 中， 我们 已得 到样 本 池中所 有个 股的 基本 面得 分 ，根据 该得 分可 选出 优质 国 企上市 公司 并 对其进 行配 置。 为了 得到 策 略中个 股的 权重 ，我 们尝 试 了两种 方法 ：得 分加 权法 和 最优化 方法 。其他 回测参数保持相同 ，策略 回测 时间为 2019 年 12 月 31 日至 2024 年 1 月 31 日，调仓频率 为每月最后一 个交易日调参。

五、改进方向

本 报 告 展 示 了 配 置 国 企 主 题 的 思 路 ， 重 点 阐 释 了 使 用 基 本 面 因 子 对 国 企 上 市 公 司 进 行 选 股 获 取 Alpha 收益的方法。未来我们 可以对基本面因子 做进一步 改进，以提高选股 效果。

通用因子

在通用因子中 ，我们主要 从公 司的盈利能力和抗 风险能力 出发选取了利润增 长、ROE、杠杆率、偿 债能力 等指 标，没有 涉及 到 公司治 理的 指标 。而国有 企 业是中 国特 色社 会主 义的 重 要物质 基础 和政治 基础，是党执 政兴国的重要 支柱和依靠力量 ，不仅要承 担经济责任、为我国 GDP 增 长做贡献，更 要承 担改善民生、维护国家安全 等社会责任。为了量化国有 企业承担的社会责 任，我们 可以采用 Wind ESG 评级数据。目前 Wind ESG 评 级数据已经较为完 善，当前 已可以覆盖大部分国企上市 公司；同时，《提 高央企控股上市公司质量工作方案》中也提及探索 建立 健全 ESG 体系，推动 更多央 企控股上市公司披 露 ESG 专项报告，这意味 着 相比于民企，国企的 ESG 数 据可得性更强。未 来随着 ESG 评价体系的进 一步完善，我们可以将 ESG 数据也加入选股策略中，以选出经营业绩优秀、积极承担社会责任的优质 企业。

另外，根据 前文 的分 析结 果 ，虽然 量价 、波 动、 估值 等风格因 子不 能获 得稳 定的 超 额收益 ，但 我 们可以适当使用这些指标配置交易拥挤度较低、估值较低的股票，以提高策略的胜率。

行业特色因子

本文对 行业 的分 类是 基于 一 级行业进行 分类 的， 实际 上 部分行 业内 部细 分赛 道之 间 的逻辑 差异 较 大，例 如食 品饮 料中 白酒 年 份越长 售价 越高，对 周转 率 并不十 分看 重； 农林 牧渔 中 种业更倚仗 于研发 的投入 ，属 于成 长型 行业 ； 等等。未来 我们 希望 对从 三 级行业 出发 ，对行业 进行 更 加细致 的分 类，使 指标更加适配细分子行业的逻辑。

编辑：火腿肠