2024年深圳国际研究报告：低估值高股息深圳国企，华南物流园进入业绩兑现期

一、直属深圳市国资委，坐拥湾区优质资产

直属深圳国资委，投资版图不断扩张

公司前身于1951年在香港成立。2000年，深圳市投资管理公司（深圳市投资控股有限公司前身）完成对公司的全部收购工作，并将公司更名为“深圳国际控股有限公司” 。此后，深圳国际一直由深圳市投资控股有限公司控股，实际控制人为深圳市国资委。

以物流业务+收费公路为核心，全面介入水陆空铁领域

深圳国际于深圳市国资委旗下一直发挥着基建管理平台的角色，在高速公路、物流园运营、航空、港口、城市地块开发等领域进行投资与运营，版图不断扩张，最终形成物流园、深高速、内河港口以及深圳航空为核心的资产布局。

高速港口稳定利润基础，土地改性及资产出表提供弹性

公司旗下业务较多，从利润拆分来看，深高速稳定公司利润基本盘，物流园升级及物流园业务提供利润弹性。结合深圳国际2019-2022年财务数据，公司收费公路及大环保板块贡献的归母净利润中枢约为11亿港元，港口及相关服务贡献的归母净利润中枢约为1亿港元，而物流园和物流园转型升级板块则分别通过REITs出表以及土地改性的方式提供主要的利润弹性。由于公司所持有的深航的权益已减至零（截至2023H1），故深航影响短期不再计入。

2023H1资产负债率为59%，营运资产变动放大现金流波动

经营活动现金流大幅波动主要受营运资本变动影响。2016-2022年公司经营活动现金流大幅波动的原因主要为：①2019-2021年公司梅林关及前海项目的住宅项目开发收入逐步确认，项目开发进度及销售回款节奏均会带来公司营运资本的变动；②由于公司持续向联营公司获取贷款垫款，公司营运资本规模出现较大幅度的波动。

因并购及扩大物流园经营规模的需要，公司资产负债率有所提升。出于获取物流园用地、高速扩建及收购深投控基建股权的需要，公司于2022年增加了超过100亿港元的流动负债，使公司2022年的资产负债率相较2021年有所提升。截至2023H1，公司资产负债率为59%。

二、物流主业稳步成长，土地改性及REITs出表持续贡献利润弹性

物流业务以物流园资产作为业务运作的核心

深圳国际聚焦粤港澳大湾区、长三角、京津冀等经济发达地区，为客户提供高标准的物流基础设施租赁服务，能满足电商、快运快递公司、生产商及制造商等各类客户的仓储业务需求。公司物流园业务可分为物流园区运营（含投建融管，即REITs出表）、物流园区转型升级（投建管转，即土地改性+地产开发）和物流服务（涉及冷链和智慧仓）三大类。

物流园区运营方面，截至2023H1，公司在全国近40个物流节点城市实现布局，管理及经营共34个物流项目，规划的土地面积超过1,000万平方米，当中已获取经营权的土地面积约853万平方米，运营面积约453万平方米，成熟物流园区的综合出租率约82%。通过不断的发展扩张，深圳国际的物流园运营已居于我国前列，在中物联2023物流园区Top10的排名中深圳国际位列第八。考虑到深圳国际物流园运营面积的持续扩张叠加REITs出表的稳步推进，物流园区运营板块仍将为公司贡献丰厚的归母净利。

“投建融管” ：REITs出表持续提供资产增值收益

伴随物流港价值的稳步上升，深圳国际积极探索物流港资产证券化路径，实施「投建融管」闭环发展商业模式，通过发行物流产业基金，可实现资金快速回笼的目的，缩短项目回报周期、降低负债率，并提前兑现物流港在开发、建设、培育运营阶段形成的资产增值收益，有助于推动本集团物流港运营管理规模的快速扩张。

截至2023H1，深圳国际已有3个项目完成REITs出表工作，其中南昌综合物流港于2021年完成出表，确认归母净利1.75亿港元，资产增值率64%；杭州项目二期和合肥肥东项目于2022年完成出表，合计贡献归母净利润6.57亿港元。同时，杭州项目一期及贵州项目的公募REITs发行工作也已取得阶段性进展。

“投建管转” ：优质地块土地转性及地产开发持续贡献丰厚利润

“投建管转” 充分发挥公司物流园的区位优势，抓住城市化进程下土地功能调整的机遇，通过土地转性和更新改造，快速释放土地价值。截至2022年底，前海项目合计共带来归母净利润106.81亿港元，其中土地增值收益为公司带来归母净利润70.36亿港元。当前梅林关一期、二期项目收益已全部释放，前海项目逐步落地，华南物流园项目目前已签订了土地整备监管协议书。

三、高速港口构筑利润基础，深航影响短期不再计入

高速及港口业务为公司盈利的基本盘，持续贡献25%以上归母净利

深圳国际旗下高速及港口业务主要由深高速、南京西坝码头及河南豫东深安港务三家公司负责日常运营。作为公司盈利的基本盘，2018-2022年高速及港口业务合计贡献利润持续占据公司归母净利润的25%以上。2023H1，高速及港口业务合计贡献营收及归母净利润分别为59.59亿港元及5.87亿港元。

高速业务：坐拥华南地区优质公路资产，广东省内收费里程超500公里

截止2023H1，深高速共运营和投资公路项目16个，总收费里程达到 643公里（按权益比例折算），其中深圳地区共8个，收费里程占比 27%；广东省除深圳外的其他地区共5个，占比54%；除广东以外的 其他省份共3个，占比18.51%。

高速业务：投资建设叠加外延并购助力收费公路业务规模持续扩张

优质资产扩充能力优异，收费公路业务盈利能力无虞。2020-2022年，公司通过投资建设及并购的方式获取了深圳外环项目100%、西线高速50%和广深高速45%的利润分配权益，对优质资产的获取能力确保了公司收费公路业务的盈利能力。在此基础上，2018-2022年公司收费公路业务净利润CAGR达到9.86%。

高速业务：大环保业务持续开拓，多领域布局打造深高速第二增长曲线

投购并举助力大环保业务持续扩张，多领域布局打造第二增长曲线。在公司对大环保行业持续布局的影响下，2020-2022年大环保业务利润规模维持在2-4亿港元。2023H1，受投资收益减少及计提大额资产减值损失的影响，公司大环保业务净利润为2181万港元。

航空资产：深航权益归零，短期内将不再对公司利润产生负面影响

深航权益归零，对公司的负面影响已释放完毕。公司作为持有深航49%股权的参股股东（截至2023H1，深圳国际所持有的深航的权益已减至零），在2020-2022年深航录得大额净亏损期间分别计提了11.79、19.93、27.1亿港元的应占亏损。由于2020-2022年连续计提大额净亏损，深航净资产于2022年末转负，公司于深航之权益已减至零。根据权益法，2023H1起公司将不再确认深航的进一步亏损，深航中短期内将不再对公司利润造成负面影响。

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编辑：火腿肠