一、方便面行业：2017 年起回归增长，长期仍有空间

2022年我国方便面行业收入1262.5亿元，2011-2022年复合增长4.3%。根据彭 博，2011-2022年我国方便面行业收入从798.3亿元提升至1262.5亿元，复合增速达 4.3%。2020年受疫情囤货影响，方便面销量暴涨；2022年受原材料成本上升，方便 面行业出现十年来首次联动提价。因此，为了更加真实地判断销量与均价的趋势， 我们选取2011-2019年分析方便面的销量与均价变化。2011-2019年，方便面销量复 合增速-0.3%，均价复合增速2.4%。 根据彭博、世界方便面协会，2011-2022年，中国方便面行业销售额总体呈上 升趋势，销量总体变化平稳，其中2014-2016年出现了连续三年的销售额与销量下 滑，主因外卖行业兴起、城镇率增速放缓、白领和外出农民工数量增速放缓；2021 年经历行业销量下降，可能与疫情防控政策放缓、消费者囤货需求相对降低等因素 有关。

（一）主力消费群体增长放缓叠加外卖竞争导致短期调整

2013年及以前方便面行业处于高速成长期。根据Wind，2000-2013年我国城镇 化率由36.2%上升至54.5%；2008-2013年，我国外出农民工数量由1.40亿人上升至 1.66亿人，复合增速3.4%。在城镇化红利、大规模人口流动的背景下，方便面的便 捷性和优惠的价格以及不断推陈出新的产品吸引了城市中的企业员工和农民工，推 动了行业的快速发展。 2014-2016年，方便面行业的发展进入调整，我国方便面的销量和收入逐年下 滑，收入复合增长-4.1%，我们认为主要有以下两个原因：

（1）外卖行业兴起与舆论事件影响对方便面增长带来压力。在原国内三大餐饮 外卖行业巨头中，饿了么发力最早，其于2009年成立后，凭借先发优势，在市场份 额上取得领先。美团和百度布局餐饮外卖业务相对较晚，分别上线于2013年和2014 年。自美团入局后开始，餐饮外卖行业竞争进一步加剧，外卖补贴大战愈演愈烈。 根据易观，2015-2016年，我国餐饮外卖市场规模同比增速分别为201%、176%， 外卖在餐饮行业渗透率上升至3.5%，外卖逐步抢占餐饮市场。随着2014年起的外卖 补贴加剧、外卖价格压低，和方便面相比，消费者选择替代品增多，同时消费者对 健康的关注，被冠上“垃圾食品”帽子的方便面渐渐失宠。加之2013年底至2015年 发生的“台湾黑心油”事件，使方便面龙头康师傅的品牌信誉遭受严重打击，销量 持续低迷。

（2）基建发展和农民工数量难以维持方便面消费基础。农民工是中国基础设施 建设的中坚力量，具有迁徙属性的外出农民工是方便面的重要市场。根据Wind， 2014-2015年我国房地产开发投资完成额增速加速放缓，从10.49%下降至0.99%， 与之相关的是我国外出农民工数量增速由1.27%下降至0.37%，方便面市场的重要消 费群体数量增速放缓。

2017年至今方便面行业回归低速增长。在外卖市场头部寡头竞争、补贴消退、 成本增加、房地产投资增速回升等外因影响下，方便面需求迎来回暖。根据世界方 便面协会，2017-2022年，方便面销售额逐年上升，销量复合增速2.96%。2020年 在疫情影响下，受到居家和囤货因素影响，方便面销量增长11.8%。将影响方便面 行业增长的两个因素分开来看：（1）餐饮外卖市场规模增速自2018年快速下降， 根据易观2018-2021年外卖市场规模增速在18%至57%之间，相较2017年以前100% 以上的增速显著放缓。2017年至今，外卖行业已经进入寡头竞争的成熟发展阶段， 补贴大幅减少，10元以下的外卖逐渐退出，而7-10元就可以买到高端方便面。因此， 我们认为趋于固定的外卖模式对于方便面行业的影响在未来几年将逐渐减弱。

（2） 根据国家统计局2017年至今，我国城镇化率稳定上升，2023年城镇化率增速为1.4%； 外出农民工人数稳定上升，复合增长率0.45%。除了外部的影响因素外，2017年之 后方便面行业自身也在积极推动产品结构升级并加速创新来迎合消费者的需求，康 师傅、统一、今麦郎、白象、日清等企业推出多价格带、多口味、多规格的方便面 产品，并在消费场景、面品营养属性、非油炸单品等诸多方面发力推新，如在2020 年，康师傅方便面还针对居家和户外两大场景，推出了速达面馆煮面和速达面馆自 热面两大细分产品，进一步满足了多场景的消费需求。

（二）对标日本，中国方便面行业有望长期维持低增长

对标日本，中国方便面市场仍有扩容空间，预计行业规模将长期保持低增长。 方便面的发展史可以追溯到中国古代的面食文化，而现代方便面的历史可以从20世 纪中期的日本讲起。1958年，日本食品公司日清食品推出了世界上第一款方便面— —"Chicken Ramen"（鸡肉味拉面），这款方便面的成功推广为方便面的发展奠定 了基础。20世纪60-70年代，方便面开始在其他亚洲国家和欧美国家流行，其中包括 中国、韩国、美国、英国等。自1970年桶装方便面问世，日本方便面（包括袋装、 桶装）年生产数量、人均年消费量呈缓慢上升趋势。2000-2022年，日本方便面产 量较为稳定，从5.21万吨上升至5.99万吨，复合增长0.64%。日本方便面市场规模目 前已经趋于平稳、进入成熟期，其规模和发展历程对于中国未来方便面行业前景有 一定启示意义。2022年中国方便面人均消费量3.17kg/人，美国、英国等欧美国家人 均消费量在1.55kg/人以下，韩国、日本方便面人均消费量分别为7.65kg/人与4.78kg/ 人。中国方便面人均消费量高于饮食习惯不同的欧美国家，但与饮食习惯相似的日 本、韩国等其他亚洲国家仍有较大差距。我们认为，中国的方便面人均消费量仍有 提升空间，同时行业步入成熟期后仍能维持长期的低速增长。

日本方便面行业寡头竞争，以日清食品为代表的杯装面市场份额大于袋装面。 根据日本酒水食品研究机构“日刊经济通信社”，2016年日本袋装面CR4为81.2%， CR9为96%，其中三洋食品市占率28.5%排名第一，日清食品市占率26.4%排名第二， 东洋水产市占率18.4%排名第三，明星食品市占率7.9%排名第四。在杯装面市场， 日清食品占有压倒性的份额。2016年日本杯装面CR5为88.7%，CR6为92.1%，其 中日清食品市占率42.4%排名第一，东洋水产市占率23.7%排名第二，王牌厨师市占 率10%排名第三，明星食品市占率7.2%排名第四，三洋食品市占率5.4%排名第五。 2016-2022年，日本杯装面产量占方便面总产量的比重均在66%以上，杯装面市场 份额大于袋装面。

08年至今日清四次直接提价，主要产品均价涨幅跑赢通胀。根据日清公司财报 披露，过去十五年日清分别于2008、2015、2019和2022年共计四次对公司主要产 品进行直接提价，提价幅度分别为7-11%、5-8%、4-8%和10-13%，涉及产品包括 杯面、乌冬面和炒面等。四次提价的原因均为原材料、包装材料、能源成本以及制 造劳动力成本和物流成本大幅上涨，公司难以自身消化。我们以日清的杯面为例，2008-2023年日清的杯面均价从125日元提升至160日元，均价复合增长1.66%，显 著跑赢同时期日本的CPI。此外，我们以公司披露的业界均价来做对比，2008-2023 年日本方便面的业界均价从110日元提升至137日元，复合增长1.47%，同样跑赢同 时期日本的CPI。2008年以来日本整体处于低通胀的环境中，方便面行业的均价却 保持着较为稳定的增长并跑赢通胀，我们认为主要得益于行业竞争格局的稳定。

二、软饮行业：细分品类分化，健康饮品接力增长

2022年中国软饮料行业收入6198.1亿元，2008-2022年复合增长7.3%。根据彭 博，2008-2022年中国软饮料行业收入从2320.2亿元提升至6198.1亿元，复合增长 7.3%，其中销量复合增长5.7%，均价复合增长1.5%。2008-2022年，软饮料行业规 模整体呈上升趋势，收入增速在2014-2016年放缓，主因宏观经济增速放缓，经济 结构进入调整期，导致软饮料类消费品需求承压；同时消费者偏好改变，对健康饮 品的呼声渐涨，传统含糖饮料和碳酸饮料增长趋缓。2020年软饮料收入下滑主因疫 情对需求带来冲击。

（一）宏观经济增速放缓叠加消费偏好变化导致短期调整

2014-2016年软饮料行业增速放缓，我们认为主要有以下两个原因：1.宏观经济增速放缓导致需求承压。2014年我国GDP实际增速7.3%，较2013 年下行0.5pct，2015-2016年GDP实际增速持续下滑，分别为6.9%和6.7%，GDP增 速首次跌破7%。2014-2016年固定资产投资累计同比增速分别为15.7%、10.0%、 8.1%，分别较上年回落3.9%、5.7%、1.9%，投资增速下滑。2014-2016年社会消 费品零售总额名义同比增速分别为12.0%、10.7%、10.4%，分别较上年下滑1.1%、 1.3%、0.3%。彼时中国经济正处于结构调整期，软饮整体需求因此受到影响。

2.消费者偏好改变，传统含糖饮料和碳酸饮料承压，健康饮品方兴未艾。根据 彭博，我国2014-2016年碳酸饮料、果汁销量在软饮料销量中占比逐年下滑，碳酸 饮料销量占比由13.71%下降至12.58%，果汁销量占比由15.86%下降至13.82%。随 着消费者健康意识提升，其更偏好于购买口味清淡、天然健康、无添加剂的饮料， 而软饮料企业正在进行的产品结构调整、新兴品类研发未能及时补充市场空缺，导 致软饮料行业整体收入增速放缓。

（二）对标日本，中国软饮行业有望长期保持增长

日本软饮料行业长期维持增长，细分品类分化。根据日本清凉饮料协会， 1955-2022年日本软饮料产量由不到100万吨上升至2272.5万吨，复合增速4.8%。 把数据缩短至近十年来看，2012-2022年日本软饮料产量由1976.6万吨上升至 2272.5万吨，复合增速1.4%。过去60余年日本软饮料行业整体维持增长，其中细分 品类分化。以2000-2019年的数据为例，根据日本清凉饮料协会该期间碳酸饮料、 咖啡、瓶装水和绿茶饮料均保持增长，果汁下滑，运动饮料和乳性饮料基本持平。

根据伊藤园财报，1980-2022年日本无糖饮料销售额占饮料总销售额的比例由1%上 升至55%，无糖化是日本近40年软饮发展最为明显的趋势。截至2022年，日本软饮 料产量中茶饮料占比最大，达到24.6%，瓶装水占比19.6%排名第二。在软饮料产品 结构中，消费者更倾向于选择健康清爽的饮料品类。从日本软饮的发展历史来看， 品类的多元化和无糖化是支撑其长期增长的主要原因，中国的软饮行业当前也呈现 出相类似的趋势，我们预计国内软饮行业同样有望长期维持增长。

三、康师傅：高分红消费品龙头，长期有望稳健增长

高盈利质量+低资本开支，公司高分红有望维持。从盈利质量来看，2000-2022 年公司经营活动产生的现金流量净额/净利润基本维持在2左右，说明公司有较强的 现金收入能力；从资本支出来看，2010-2014年是公司资本支出的高峰，随着行业 进入成熟期以及竞争格局的稳定，公司的资本支出大幅回落且维持在一个较低的水 平。高盈利质量+低资本开支，公司具备高现金分红的基础。从资产负债率来看，由 于2021-2022年公司分红较多导致资产负债率提升明显，预计未来随着股利支付率 回归正常公司资产负债率有望维稳，此外公司历史上利息收入能够覆盖利息支出， 经营风险有限。从过往的分红记录来看，2018-2022年公司分别实施现金分红24.8、 33.7、39.9、65.1、53.4亿元，股利支付率分别为100%、100%、100%、171.2%、 202.9%，过去五年的股利支付率均维持在100%及以上。拉长时间来看，2006年至 今公司每年均实施稳定的分红，累计现金分红达404.3亿元，期间累计实现净利润 507.1亿元，累计分红率达79.7%。综合考虑分红能力及过往记录，我们认为公司高 分红有望维持。

公司费用率常年维持稳定。从费用支出来看，2006-2013年公司销售费用从31.7 亿提升至164.5亿元，同期收入从168.3亿提升至783.4亿元，销售费用率从19.1%提 升至21.1%。2013-2022年公司销售费用随收入波动有一定起伏，先降后升，销售费 用率基本维持在21%左右，较为稳定。公司管理费用自2013年以来基本维持在22-24 亿元，随收入波动起伏较小，管理费用率维持在3-4%左右，近年来随着收入规模的 增长管理费用率略有下降。一般而言，费用的支出主要与行业发展阶段和竞争格局 相关，方便面和软饮行业均进入成熟期，行业格局也相对稳定，从历史数据来看公 司的费用率水平也长期维持在一个稳定的数值，波动较小。长期来看我们认为公司 的销售费用率有望维稳，管理费用率有望随着收入规模的增长而缓慢下降。

（一）方便面：行业龙头，未来有望跟随行业持续增长

行业龙头地位稳固，持续推动产品结构升级。根据公司财报披露，2018年方便 面行业按销售量和按销售额的CR4分别为79.4%和83.1%，其中康师傅市占率分别为 42.4%和47.1%，领先优势明显。截至2021年，康师傅按销售量和按销售额的市占 率分别为45.7%和48.0%，龙头地位稳固。拉长时间来看，公司方便面业务的发展与 方便面行业的发展高度相关，2005-2013年公司方便业务实现高速增长；2014-2016 年由于外卖行业兴起、主力消费群体数量增长放缓以及食品安全等原因，公司方便 面业务跟随行业一起调整；2016-2022年公司方便面业务受益于行业需求回暖重新 恢复增长。截至2022年公司方便面业务收入为296.3亿元，基本回到2013年（303.3 亿元）的水平。拆分产品结构来看，2016-2022年容器面、高价袋面和中低价袋面 的收入复合增速分别为4.3%、10.1%和-2.3%，公司方便面业务的回暖主要由容器面 和高价袋面推动，产品结构持续升级。

成本短期可控，盈利能力长期维稳。从盈利能力来看，公司方便面业务的毛利 率长期维持在30%左右，主要得益于公司产品结构持续升级，容器面和高价袋面收 入占比不断提升，覆盖了原材料、包装材料、能源成本以及制造劳动力成本的上涨， 使得方便面业务能够长期维持稳定的毛利率。2021和2022年方便面毛利率下滑主要 由于原材料面粉和棕榈油成本超预期上涨，导致毛利率承压。随着原材料成本回归 正常，23H1公司方便面毛利率为25.8%，同比提升5.2pct。2021和2022年原材料成 本的大幅上涨同时受到疫情和极端天气的影响，我们预计短期内原材料成本将维持 相对稳定，对公司毛利率影响有限。公司方便面的净利率中枢为7.5%左右，其中2016 年和2022年显著低于该中枢，主因：（1）2016年行业需求疲软，公司加大了费用 投放；（2）2022年因酸菜的食品安全事件，公司大规模下架和回收酸菜系列产品 造成了一定存货损失。

（二）软饮：茶饮和碳酸饮料双轮驱动，积极布局健康饮品

品类矩阵丰富，积极布局健康饮品。根据公司财报披露，2018年包装茶行业按 销售量的CR4为86.8%，其中康师傅市占率45.6%。截至2021年，康师傅按销售量 的市占率为43.4%，领先优势明显。除包装茶外，2021年康师傅果汁、即饮咖啡和 碳酸饮料的销量市占率分别为18.9%、12.1%和33.1%，分别居市场第二位、第二位 和第一位。拉长时间来看，公司软饮业务的发展同样与软饮行业的发展高度相关， 2005-2013年公司软饮业务实现高速增长；2014-2016年由于主力消费群体数量增长 放缓以及食品安全舆论等原因，公司软饮业务跟随行业一起调整；2016-2022年公 司软饮业务受益于行业需求回暖重新恢复增长。截至2022年公司软饮业务收入为 483亿元，拆分产品结构来看，2016-2022年公司即饮茶、瓶装水、果汁和碳酸饮料 及其他的收入复合增速分别为5.4%、-2.4%、7.6%和12.8%，公司软饮业务的回暖 主要受益于即饮茶和碳酸饮料需求的复苏。顺应消费者健康化需求，公司也在积极 布局无糖茶和无糖碳酸饮料等产品，有望继续推动公司两大核心业务的增长。此外， 公司还拥有星巴克、佳得乐等稀缺优质的外部品牌矩阵，未来也有望贡献一定增量。

盈利能力受联盟影响短期承压，未来有望维稳。从盈利能力来看，公司软饮业 务的毛利率长期维持在30%左右，短期主要受到原材料成本波动的影响，例如典型 的2010年糖价和PET价格大幅上涨导致当年毛利率同比下滑8.4pct。2021和2022年 原材料成本的大幅上涨主要受到疫情的影响，我们预计短期内原材料成本将维持相 对稳定，对公司毛利率影响有限。2010-2016年公司软饮的净利率下滑明显，后逐 渐回升。我们预计该期间公司软饮净利率的下滑主要与百事达成战略联盟有关，彼 时公司仍需投入一定时间和资源对百事的业务进行梳理和整合，分产品来看公司的 碳酸饮料及其他直至2017年才开始恢复正增长，也代表着康师傅对百事业务的整合 工作基本完成。我们认为公司软饮业务的净利率波动幅度未来有望变小，长期有望 保持相对稳定的状态。

（三）渠道：强渠道推力保障公司产品战略顺利落地

公司渠道战略结合市场发展阶段不断变革，持续推动渠道扁平化精细化。渠道 方面，针对广大的中国市场公司自1998年开始执行通路精耕，通路精耕是指对经销 商、二批、零售终端进行量化管理的过程，强化服务和执行。通过该方式公司的渠 道销售网络实现了快速的扩张，至2011年公司经销商数量已经达到6188个，2012 年与百事达成战略联盟后经销商数量进一步增长至32424个。2019年以来为了进一 步推动渠道扁平化精细化，公司持续加强仓库和直营零售商的布局以及直营二阶建 设。2019-2021年公司仓库数量从182个增长至341个，净增加159个；直营零售商 数量从185789个增长至256567个，净增加70778个。直营零售商数量的增加加强了 公司对终端的掌控力度，仓库数量的增加主要为直营二阶建设服务。直营二阶的模 式指的是公司在该区域不设置一级经销商，客户可以直接从公司仓库进货，满足起 订量的客户均享受同样优惠政策。二阶直营的模式保障了经销商的渠道利润，吸引 了更多的二阶客户，进一步提升了公司强势区域中产品的铺市率和终端陈列。我们 认为对于强势区域中相对成熟的产品而言，二阶直营模式延长了其成长曲线。此外， 2017年公司营业所数量有所下滑，主因销售结构的精简。

渠道模式变化导致公司经销商数量及单个经销商收入贡献波动较大。2011年以 前公司通过通路精耕的模式持续扩大收入规模，经销商数量稳定增长，2003-2011 年公司经销商数量4860个增长至6188个，该时期单个经销商收入贡献的增长更为明 显，从184.4万元提升至908.9万元。2012年与百事达成战略联盟后经销商数量迎来 了明显扩容，2012-2019年公司经销商数量基本都维持在3万家以上，该时期单个经 销商收入贡献由于基数原因下滑至200万元左右。自2019年公司开始进一步加强直 营二阶建设，原本的二阶客户直接与公司对接，因此公司口径下的经销商数量进一 步迎来扩容，从3万家提升至8万家左右，单个经销商收入贡献下滑至200万元左右。 严格意义而言，这三段时期公司的经销商统计口径并不完全可比，从经销商数量及 单个经销商收入贡献的变化可以看出公司渠道策略转变以及百事联盟对公司的影响。

消费品需求变化缓慢，强渠道能力保障公司紧跟消费需求变化。从渠道网络的 广度和深度来看，康师傅的渠道布局在消费品公司中领先优势明显，经销商数量远 高于同行其他公司。公司的渠道模式迭代走在同行前列，经历了行业从成长期到成 熟期的过程，且仍在进一步扩宽消费者的触及面。考虑到消费品需求变化缓慢，凭 借强渠道能力公司能够紧跟消费需求变化，且在趋势变化的第一时间做出相应调整， 我们认为长期来看公司能够跟随行业实现相对稳健的增长。

四、盈利预测

盈利预测：（1）收入方面。方便面板块随着宏观经济企稳回升容器面和高价袋 面有望继续引领行业的结构升级，推动营收增长，预计2023-2025年收入增速分别 为0.9%/2.8%/2.9%；软饮板块受益总需求回暖以及健康饮品的带动，有望继续维持 中位数左右的增长，预计2023-2025年收入增速分别为5.0%/6.5%/7.1%；其他业务 体量较小，预计未来维稳。预计23-25年公司主营收入增速分别为3.4%/5.1%/5.6%。 （2）毛利率方面。随着原材料成本的回落企稳，预计2023-2025年公司整体毛利率 分别为30.5%/31.0%/31.5%。（3）费用率方面。行业竞争格局较为稳定，预计23-25 年公司销售和管理费用率维稳。

 

编辑：520中国