2024年前瞻研究美股科技行业板块投资策略：进入业绩上行周期

市场回顾：科技板块领涨 2023 年以来美股市场，宏 观经济韧性、AI 等为主要驱动

市场整体：2023 年初以来，板块自身良好的业绩表现、宏观经济的超预期韧性、美 国银行业危机带来的充裕流动性释放，叠加生成式 AI 浪潮等，推动美股科技板块年内表现 突出，我们统计发现，截至 11 月上旬，纳斯达克指数累计上涨 29%，标普 500 指数上涨 13%。我们将年初至今美股科技板块的表现大致分为如下几个阶段： 1） 一季度：宏观经济的超预期表现，推动美股科技板块明显上行，其中偏周期性的 半导体板块，以及偏防御属性的科技巨头表现最为突出。 2） 3~4 月，美国爆发银行业危机，市场亦出现明显波动，但同时美联储亦开始向市 场注入大量的流动性。 3） 5~8 月，生成式 AI 浪潮在美股市场的广泛扩散，叠加充裕流动性的支持，美股软 件、半导体板块股价开始加速向上，亦是今年市场表现最好的阶段。 4） 8 月至今，8 月中旬开启的中报季，显示生成式 AI 对大部分企业的业绩贡献仍尚 需时日，同时进入下半年，市场对美国经济的预期进一步趋向乐观，推动市场开 始逐步从科技板块转向更具性价比的周期、金融等板块，以及美联储降息预期相 应重置，叠加 9 月份以来美国财政部开始逐步恢复中长期国债的发行，带来的债 券期限溢价的上行等，上述诸多因素导致美股科技板块出现明显的回调，市场波 幅亦相应放大。

科技子板块：半导体、软件、互联网均表现突出。截至 11 月上旬，从各科技子板块 来看，1）半导体：费城半导体指数（SOX）较年初上涨 36%，主要受行业下行周期触底 反转的预期所驱动，期间持续受到库存去化速度、地缘政治冲突等系列因素影响。2）软 件&云计算：IGV（北美软件服务）较年初上涨 39%，期间持续受到政策利率预期、企业 IT 支出边际变化、宏观经济预期等因素影响。3）互联网：作为典型的顺周期板块，超预 期的宏观经济韧性，叠加互联网巨头在降本增效层面的持续努力，Meta、谷歌、亚马逊等 头部互联网企业股价 2023 年迄今表现突出。

个股层面：科技企业驱动纳指上涨，业绩增长为背后核心因素。据彭博数据，2023 年初至今，纳斯达克指数市值 300 亿美元及以上的成分股当中，我们统计涨幅排名前 30 名的企业，发现主要包括互联网巨头（如 Meta、亚马逊、谷歌）、AI 芯片厂商（如英伟达、 AMD）、信息安全厂商（如 CrowdStrike、Palo Alto）等，总结发现，业绩层面的良好表现 &预期，为支撑其股价上行的主要驱动力。

小结：整体而言，2023 年以来美股科技板块相较于其他权益资产的良好表现，更多 受到企业自身经营周期的支撑，以及本轮生成式 AI 所推动的部分环节需求的增长，以及中 长期市场预期的重塑等，同时在此过程中，宏观经济预期的变化带来的对政策利率、企业 业绩预期的不断修正等，亦成为年内科技板块股价波动的主要根源之一。展望 2024 年， 我们判断，宏观因素（通胀、就业等）、行业需求（企业 IT 支出等）、技术创新（AI 应用 场景、货币化进展等），以及企业自身的业务经营策略等，仍将是我们持续跟踪、观察的 主要变量，这也将是下文中我们主要展开讨论的内容&方向。

宏观展望：预计 2024 年美国经济有节奏放缓，发生 系统性风险概率较低

市场在进入 2023 年三季度后，对整体宏观经济走势的判断不确定性加剧，对于宏观 经济数据的微小波动经常会引起指数上的过度反应。我们可以看到二季度末后市场对宏观 经济判断的纠结直接影响到了美股科技板块的走势。市场目前的波动主要来自于投资者对 2024 年经济前景的不同预期，不同投资者之间在交易对 2024 年经济增速的预期差。

当前投资者对宏观经济走势的悲观预期来自于美联储可能在 2024 年维持更长时间的 高利率以及疫情后整体经济的放缓。2023 年 Q1 至 Q2，美联储分别在 2 月、3 月、5 月 以及 7 月的会议上加息 25bps，使得联邦基金利率目标区间达到了 5.25%至 5.50%，为自 2007 年 7 月以来的最高值。美联储最新的 9 月与 10 月的 FOMC 会议上，都选择维持当 前的高点利率，并持续表态半数美联储官员预计2023年内可能还会有一次25bps的加息， 在加息后利率将达到 5.50%-5.75%。而在美联储最 9 月新公布的点阵图中，中位数预计 2024 年仅会有 2 次 25bps 的降息，对于 2024 年的实际 GDP增速预测会从 2023 年的 2.1% 下降到 1.5%，失业率则从 3.8%上升到 4.1%。纳斯达克综合指数在 9 月 20 日美联储公布 点阵图后当周下跌 3.6%，担忧更长时间的高利率环境可能会造成超出美联储预计的经济 黑天鹅事件。

市场悲观者认为更长时间的高利率将对疫情以来依赖于低利率环境存活的企业带来 严重打击。2020 年来的疫情冲击了大量中小企业的生存，美联储也被迫降息与放水来帮 助这部分企业维持经营能力。但随着 2022 年以来的快速加息，之前依靠着疫情时代低利 率生存的中小企业将难以维持，因此可能会出现大量破产的情况。而大企业的负债端也会 受到高利率的影响显著增加，带来更高的经营成本，此外，预计高利率会带来的失业率上 升与消费水平下降也会在 2024 年影响到企业利润率。目前我们已经看到了美国中小企业 实际融资利率的大幅抬升，但由于存量债务的利率锁定效应，以及大企业自身良好的现金 流创造能力，而中大型企业、居民、政府等的有效借贷利率并未出现明显上行。

乐观投资者对整体宏观经济的预期来自于传统预测模型可能低估了疫情后经济结构 性的增长潜力，同时最新的经济指标也在回归传统的经济曲线，预示着当前的问题只是经 济结构性的调整。一直以来，美联储加息的逻辑来自于将商品和服务的总需求与潜在产出 进行比较。当需求低于潜力时，由此产生的产出缺口会给通胀带来下行压力。当需求高于 潜力时，负产出缺口会给通胀带来上行压力。过去 20 个月以来，失业率一直低于美联储 官员估计的 4%长期自然失业率。在这种情况下，要么经济增长放缓，要么通胀回升，而 在经济 2023 年以来持续强劲的情况下，美联储一直在加息控制可能快速上涨的通胀。而 最近以芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比为代表的官员认为，增长与通胀之间的差异表明 目前不应该使用传统模型。当疫情扰乱供应链，并干扰空缺职位与潜在工人的匹配时，经 济的供应潜力就受到抑制。随着这些因素的缓解，潜力正在迅速得到释放，从而阻碍了产 出缺口的缩小，而疫情时代依靠低利率存活的中小企业破产也推动了产业的迭代升级。需 求放缓至更稳定的模式以及美联储的快速加息都有助于供应复苏，这阻止了通胀预期的上 升。而在 2023 年 10 月底，以新增非农就业人数以及小时工资增速为代表的数据一定程度 上印证了此观点，就业市场的降温代表着通胀压力并没有传统模型所表示的那样巨大，可 能并不需要今年内的额外一次加息。

劳动力市场展现出小幅降温的征兆，预示着经济模型在回归传统 IS 曲线。美国劳工 统计局（BLS）2023 年 11 月 3 日公布的就业报告显示，美国 10 月非农就业人口增加 15 万人，远低于预期 18 万人。10 月失业率小幅上升至 3.9%，创 2022 年 1 月以来的高位。 在 10 月就业报告中，超过三分之一的新增就业来自政府工作岗位。具体来说，15 万个新 增岗位中有 5.1 万个是政府工作岗位，占比 34%，是十多年来的第二高，仅次于今年 7 月。 过去两年，政府就业岗位明显成为新增就业的主要驱动力。此外，非农调查并不全面，它 显示的是实际就业增速。但是另一方面，美国劳工统计局的调查显示，10 月份就业总人数 实际环比下降了 348000 人，为自 2020 年 4 月以来就业人数的最大月度降幅。劳动力市 场降温预兆的出现预示着在维持高利率半年后，就业市场的火爆终于有所松动，开始向传 统的经济模式收敛。

年内后续的通胀数据决定了美联储是否会提前启动降息周期，核心通胀的放缓将会是 乐观派投资者能看到的最好消息。美国商务部 10 月 24 日公布的数据表明，PCE 指数 9 月份环比上涨 0.4%，与 8 月份增速相同。但不包括波动较大的食品和能源类别的所谓核 心 PCE 指数 9 月份环比上涨 0.3%，而 8 月份的环比涨幅为 0.1%，服务价格上涨推动了 这一增长。与去年同期相比，9 月总体 PCE 上涨 3.4%，涨幅与 8 月份持平；核心 PCE上涨 3.7%，而 8 月份则上涨 3.8%。此外，9 月份的个人储蓄率为 3.4%，与去年 3 月份 美联储开始加息时相同。更高的利率并没有让人们把更多的钱存在银行而不是花在商场， 这也导致服务类项目中的通胀一直保持较高的增速。考虑到 9 月份数据显示居民自疫情以 来的额外储蓄逐渐消耗殆尽，我们可能会在 2023 年四季度末至 2024 年一季度看到服务类 项目通胀（除医疗服务）的下滑，届时将给予美联储开启降息周期最好支撑。

我们认为在当前时间节点无论是悲观派或是乐观派的看法都有其可能性，但结合最新 的经济指标以及美联储的展望，我们判断 2024 年美国经济大概率可以维持低速增长，同 时出现系统性风险可能性较低。我们建议持续关注 FCI-G、核心通胀、职位空缺率等指标， 并推荐科技板块。回看美联储本轮的加息周期，起因主要来自于疫情后没有及时中止货币 放水叠加俄乌冲突的意外事件带来的通胀快速上升，美联储对此反应不够迅速最终导致从 2022 年年中开始的一轮紧急加息周期。但在此过程中，我们并没有看到除疫情与冲突影 响外的供需长期结构性错位，并且因疫情与冲突影响带来的错位也在处于持续恢复的进程 中。而今年年中发生的如硅谷银行的区域银行爆雷事件，更多地缘自于银行本身在疫情时 代的经营策略没有及时调整，这在整个金融系统中不具有普遍性，因此我们认为不存在系 统性风险。因此结合上述推论，2024 年美国经济保持低速仍是最大概率事件，同时伴随着就业市场重新回到平衡，叠加这段时间以来科技发展带来的要素进步，美国经济大概率 能在 2025 年重新回到加速增长的周期。而在这一过程中，我们建议持续关注核心通胀指 标、空缺职位数、非农就业以及 FCI-G 指标的变化，FCI-G 衡量了各类经济指标对 GDP 增速预期的影响，当指标持续下行就代表了目前整体经济仍然处于较为健康的状态。 整体而言，若美国经济在 2024 年如市场预期有节奏放缓，相对温和的宏观环境（经 济基本面、利率水平等），叠加科技板块本身持续向上的业绩周期，将会为美股科技板块 的投资提供相对理想的基础环境。基于以上宏观基准假设，在下文内容中，我们将更多转 向科技板块基本面本身，主要从科技创新（AI）、企业自身业绩周期等两个维度出发，试图 就未来 12 个月美股科技板块的业绩走势形成相对清晰的判断、结论。

Gen AI：跨越早期 hype cycle，持续观察算法进步、 应用场景扩展

经历了接近一年的产业、学术界探索之后，市场对 AI 带来的长周期可能影响和改变深 信不疑，主要企业亦投入极大的热情参与其中，但从资本市场的角度，市场的关注焦点亦 开始从年初的算法训练&构建，逐步转向应用场景落地，以及对应企业业绩潜在贡献等层 面。我们认为：短期维度，微软 copilot、Adobe 商业化表现将是市场重要关注点；中期维 度，多模态算法模型在 2024 年的可能突破，以及更多互联网、2B 场景的释放，将是我们 不断思考 AI 产业短期业绩贡献、中长期产业逻辑的重要基础。

C 端 AI 应用的流量增长趋缓，市场对此产生了一定的担忧。以 ChatGPT 为代表的 C 端入口的流量陷入了停滞的状态。根据 SimilarWeb 的数据，2023 年前五个月 ChatGPT 全球访问量环比增幅分别为 131.6%、62.5%、55.8%、12.6%、2.8%，而 6 月份数据显 示 ChatGPT 的访问量环比下降 9.7%，首次出现了负增长。普通用户经过半年的新闻报道 以及实际体验对本轮大语言模型 AI 的能力与特点拥有了最基本的了解，新鲜感不再能刺激 大量用户重新涌入 ChatGPT 之中。同时 ChatGPT 除了实时问答的亮点外，主要的使用场景仍是文字归纳、翻译、文字补全等偏办公类用途，对于大多数个人用户而言并没有较强 的需求黏性。

我们认为市场出现这样的阵痛是必然但暂时的：以当前大语言模型的能力，ToC 端缺 少良好的场景，而下一代加入了图片的多模态语言模型将能够很好地解决这个问题。尽管 2023 年 3 月发布的 GPT-4 已经是支持图片与文字的多模态模型，但受限于成本与准确率 图片模态始终没有开放给个人用户使用。因此目前的 ChatGPT 仍然是一个纯文字模态的 入口，同时因为算力限制对文字的记忆连贯性不够。这样的产品在 ToC 缺少足够的竞争力： 只有对纯文字工作有强需求的用户才能保持对其的使用率，同时因为算力以及网络的原因， 接入端口并不友善，个人用户体验较差。而加入了图片的多模态模型将能够很好地丰富目 前 C 端的可落地场景。多模态能力作为一种融合多种数据输入（如文本、图像和声音）的 技术，我们认为有可能成为是下一代 AI 模型的差异化亮点。

多模态技术的成熟将推动更多应用落地机会，如让 AI Agent 真正成为现实。多模态 技术的成熟将帮助模型更好地结合文字与图片，AI Agent 的应用前景也变得日益明确，使 其真正走近现实。OpenAI 的应用研究主管 LiLian Weng 在接受采访时表示，Agent 是大语言模型、记忆、规划及外部工具的完美结合，其中大语言模型充当了系统的核心大脑。 借助细致的封装操作以及对外部数据的调用，Agent 成功地削减了因幻觉产生的误差。尽 管 Agent 仍然更多地被视为一个理想化的概念，受制于目前的算力传输速度、昂贵的成本 以及外部 API 的兼容问题，但预计在未来 3-5 年，随着多模态技术的广泛应用，Agent 有 望成为 ToC 领域和人机交互的关键入口。

微软 Copilot AI 助手是目前进度最快的 Agent 产品，通过整合多模态技术，有助提 升用户效率，且有助公司挖掘用户价值。Copilot 是微软生成式的 AI 助手，此前已被应用 在类似于Github等代码开发场景。根据微软在其技术文档中的表示，Copilot采用了OpenAI 推出的 GPT-4 模型，并且进一步优化了输出内容的可靠性以及使用数据的隐私问题，为企 业级的应用做好了准备。AI 功能被直接集成到 Word、Excel、PowerPoint、Outlook 和 Teams 等应用中，用户可以提出问题并提示 AI 撰写草稿、制作演示文稿、编辑电子邮件、制作演 示文稿、总结会议等。Copilot 将以两种方式与 Microsoft 365 客户合作：1）嵌入到 Word、 Excel、PowerPoint、Outlook、Teams 等。2）提供聊天功能。商务聊天功能覆盖 LLM、 Microsoft 365 应用和客户的日历、电子邮件、聊天、文档、会议和联系人工作等，通过 自然语言提示（如“告诉我的团队我们如何更新产品策略”），商务聊天将根据上午的会议、 电子邮件和聊天线程生成状态更新。Copilot 最早基于 Windows11，后支持 Office365，面 向企业用户定价为每用户 30 美元/月。我们认为，微软 Copilot 是最值得关注的 AI 应用， 如果其订阅数据保持持续稳定增长，意味着 SaaS+AI 商业模式被用户接受，具有显著的 示范效应。

OpenAI 是当下在多模态领域进展最快的厂商，GPT-4V 是目前市面上最好的多模态 模型。6 月份，OpenAI 推出的 GPT-4V 已将语言模型从纯文字模态拓展至图生文模态。 OpenAI 在其公告中提到，GPT-5 的开发正在进行中，并期望 GPT-5 能进一步拓展到文生 图模态，进而全面支持图片处理。相对于其他如 Dalle2 这种基于扩散技术的模型，预计 GPT-5 将基于 Transformer 架构进行开发，这意味着它能在底层更加深入地融合语言与图 像处理。

除 OpenAI 外，Google 在多模态领域也取得了显著的进展。Google，作为 OpenAI 的重要竞争对手，早在 2022 年中就推出了其多模态模型 PalM-E。当其先前的 Bard 模型 未能达到预期的表现后，Google 已经开始了新一代 Gemini 模型的研发，我们预计这款新 模型也将拥有图片模态的多模态处理能力。考虑到 OpenAI 和 Google 过去发布模型的节 奏，我们预计 GPT-5 和 Gemini 可能会在 2024 年的春末或夏初正式亮相。

尽管OpenAI 与Google 在多模态方向的突破已有足够经验，但对于其它中小型厂商而言， 仍难以进入到对多模态模型开发的队列中。限制这些厂商研究多模态模型的主要原因仍然是 算力，多模态模型的广泛部署和应用仍受到算力瓶颈的限制。尽管在过去 6 年中，英伟达的 V100 系列到 H100 系列计算能力已经实现了数十倍的增长，且 2022 年英伟达新推出的 H100 芯 片搭载 Transformer 引擎，相较于上一代产品提供 9 倍的训练吞吐量，性能提升 6 倍，但发展 迭代速度仍慢于当前需求增长。由于多模态模型涉及多种数据类型且结构复杂度高，对算力的 需求也随之大幅增长。OpenAI 预计人工智能科学研究要想取得突破，所需消耗的计算资源每 3~4 个月就要翻一倍，资金也需要通过指数级增长才能获得匹配。

与处理纯文字相比，处理同等信息量的图片内容的语言模型需要的算力是其 8-12倍。 目前，像 ViT 这样的模型在处理图片时的策略是将图片划分为若干固定大小的像素块，然 后将这些像素块转换为线性向量，接着像处理文字一样处理这些向量。以一个常规的 1920*1080 像素的图片为例，其向量表示将需要大约 24MB 的存储空间。在传统的纯文字语 言模型中，24MB 的存储空间可以处理约 4000-6000 个单词。如果我们假设使用 500 个单词 来描述图片中的全部信息，那么处理图片所需的算力大约是处理文字的 8-12 倍。虽然这 个估计可能不完全精确，但它确实表明以当前的算力支持大量用户同时运行多模态语言模 型仍是一个挑战。

云计算&软件 SaaS：业绩预期下修充分，关注 2024 年企业 IT 支出回温可能

板块回顾：下游 IT 需求出现明显企稳信号，企业指引依然谨慎

2022 年，持续攀升的长端利率水平以及衰退预期下持续收紧的企业 IT 开支预算，使 得软件板块的估值水平及业绩预期均大幅下挫。2023 年一季报发布后，企稳的业绩指引 以及 AI 带来的估值催化使得板块出现显著上行；但 8 月底以来，显著上行的长端利率以 及仍不稳定的经济预期，使得软件板块此前的估值涨幅基本抹去。当下时点，我们认为在 中性的经济预期下，料 2024 年企业 IT 开支增速将在 2023 年的低基数上显著上修，叠加 市场对业绩端预期的充分下修，以及当前估值、分母端利率水平，我们对 2024 年软件板 块整体表现持乐观态度。

云平台：主要厂商营收增速底部企稳，2024 年有望加速向上

伴随微软、谷歌、亚马逊财报的陆续披露，我们观察到美股云计算增速的企稳迹象。 其中，微软 Azure CY23 Q4 指引按一致汇率增速在 27%-28%，Q1/Q2/Q3 增速回落幅度 分别为 7/4/1~2pcts，陆续收窄；亚马逊 AWS CY23 Q3 同比增长 12%，且管理层提及新 订单开始导入；谷歌云 CY23 Q2 同比增长 28%，增速已经实现与上一季度持平。管理层 表述上，微软表示 CY23 Q3 的消费趋势将延续 Q4，AI 带来的积极影响将逐季兑现；亚马 逊表示客户的成本优化仍在延续，但也观察到新工作流的加入。我们认为，云计算的增速 情况和管理层表述意味着目前增速已经企稳，考虑到 2023H2 基数压力逐渐减弱、北美经 济的较强韧性，我们认为板块增速将有望在下半年实现复苏。此外 AI 亦开始逐步导入，有 望带来额外增量。

应用软件：企业客户需求企稳，AI 货币化进程逐步开启

利润超预期幅度高于收入，订单指引普遍保守。2023 年二季报发布后，我们观察到 主流应用软件公司的表现依然稳健，其中人员优化、费用控制等提效行为使得利润超预期 幅度普遍高于收入。但指引层面，各公司订单指标 cRPO 指引普遍保守，我们认为主要原 因包括：1）订单指标为累计数字，前几个季度持续承压的客户需求使得同比口径的比较 有所失真；2）客户相对严格的开支控制使得提前签约的行为明显减少，而公司亦在指引 中对提前签约持保守假设；3）年度预算以及合同签约普遍集中在 Q4，在此之前客户很难 进行开支的显著扩张。参考 ServiceNow 已经发布的三季报表现，我们看到公司三季度 cRPO 为 74.3 亿美元（+24%cc），显著高于此前+21.5%cc 的指引，亦打消了部分投资者 的担忧。公司表示，cRPO 超预期的原因一方面来自于联邦业务历史上最佳的新增 ACV （+75%）；另一方面来自于超预期的提前续约行为，而这也是公司此前在指引中假设相对 保守的一项因素。尽管 ServiceNow 对于 2023Q4 的展望依然延续保守，但展望后续，我 们认为各公司普遍保守的指引态度、具有韧性的宏观经济环境以及进入 Q4 之后的年度预 算&大批合同更新等因素均将成为应用软件公司业绩&指引超预期的有效支撑。我们看好 ServiceNow、Workday、Salesforce 等头部应用软件平台的业绩韧性，以及需求复苏的潜 力。

AI 进展：主流产品商用化在即，货币化效果仍需紧密跟踪。按照我们此前在《全球 SaaS 云计算产业系列报告 66—从 Salesforce、Adobe 看生成式 AI 在软件领域最新进展》 （20230724）中的判断，部分主流软件 SaaS 公司将自 2023 年 10 月左右开始生成式 AI 产品的初步商用计划。从当下微软、Salesforce、ServiceNow、Adobe 等公司的实际进度 而言，2023 年末确实是 AGI 初步商用的重要节点。我们将从产品体系和兑现节奏两个维 度进行分析：

产品体系&商用节奏：2023 年 9 月 13 日，Adobe 宣布经历了超过 20 亿张图像 生成的测试后，Adobe Firefly 和 Firefly Web 应用、Adobe Firefly for Enterprise 已经进入正式商用，Photoshop 中的 Generative Fill 和 Generative Expand、 Illustrator 中的 Generative Recolor 以及 Adobe Express 中的 Text to Image 和 Text Effects 等功能亦将在 2023 年 11 月 1 日起正式可用。9 月 20 日，Salesforce 在 Dreamforce 大会上宣布了 Sales GPT、Service GPT、Commerce GPT 等产 品的普遍可用，以及其他产品的测试&商用时间安排；ServiceNow 亦在当日正式 发布嵌入 AGI 能力的新版本 Vancouver。9 月 21 日，微软在官方博客宣布了 Microsoft Copilot 企业客户的 GA 时间，计划在 11 月 1 日实现企业版 GA。此外，Workday、Intuit 等主流应用软件厂商近期亦在各类场合频繁提及其 AI 能力的特 点及进展等。从商用功能的完整度看，Microsoft Copilot 基本实现了 Office 主流 功能的 AI 赋能；Adobe 的图像相关功能已经较为完善，而视频、3D、音频等功 能仍有待发布；Salesforce、ServiceNow 等产品逻辑、落地场景较为复杂的应用 平台仍将进行更多功能的开发，将 AI 能力与应用场景进行更为深度的融合等。

定价体系&业绩兑现：定价体系方面，我们观察到主流厂商的定价方案基本分为 两类。1）产品价格普涨：Adobe 是这类方案的典型代表，其创意云套件订阅价 格将在 2023 年 11 月 1 日进行普涨，平均价格涨幅在 8%-9%，显著高于以往数 次涨价 3%-5%的幅度。涨价后，Adobe 将每月赠送用户一定数量的积分，用户 使用 AGI 功能时（生成、修改、填充、重新上色等）则会消耗积分，积分用尽后用户可以用 4.99 美元/月的价格购买额度 100 的积分包，积分包可叠加。2）AI 额外定价：微软、ServiceNow、Salesforce、Zendesk 等厂商均采用这一定价方 式。其中微软的 AI 产品仅面向使用 Microsoft 365 E3&E5、Business Standard &Premium 的客群开放，用户体量约 1.6 亿；ServiceNow 的 AI 能力仅面向 Pro 和企业版本的客群开放，该客群占比约 40%，AI 价格涨幅为 60%（折扣后约 30%）； Salesforce 的 AI 能力目前仅面向 Unlimited 版本开放，该版本用户可以直接使用 Sales GPT，而 Service GPT 仍需额外支付 50 美金/月获取。我们认为，定价体 系的区别主要缘于产品逻辑的差别，作为工具软件，Adobe 标准化程度极高，AI 功能能够直接预集成在创意云产品中向所有用户发布，Adobe 也有充分意愿通过 此举快速培养用户习惯、占领用户心智；而微软 Office 套件尽管标准化程度也较 高，但也涉及到较多企业内部文档、数据的关联调用，具有一定的落地门槛；至 于 Salesforce、ServiceNow 等复杂逻辑的应用平台则更需要用户高质量的数据 集、完备的平台功能、充分的数据打通&系统集成作为前置条件。当然，AI 能力 的渗透速度、兑现至收入的节奏也与上述逻辑相关。

基础软件：有望跟随云计算市场同步复苏，中期成长性亦相对最优

在《全球 SaaS 云计算产业系列报告 67—北美云计算巨头业绩增速触底了吗？》 （20230901）中，我们判断欧美企业自 2022 年下半年以来的云成本支出优化正在接近尾 声，北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能，考虑到基础软件厂商收入增速和 AWS、Azure 等公有云平台的高度相关性，云厂商的增速触底同样支持基础软件板块需求 重新加速增长的逻辑。2023Q3，AWS 和 Azure 分别实现同比增速 12.3%和 28%，较 Q2 分别 12.2%和 27%的增速水平均略有抬升。此外，根据 Datadog 已经发布的 2023 年三季 报，继 2023Q2 公司将全年收入指引下调 0.3 亿至 20.5-20.6 亿美元导致股价大幅下挫后， 本季度公司实现营业收入 5.48 亿美元（+25%），大幅超出市场一致预期的 5.24 亿美元 （+20%）；实现经营利润 1.31 亿美元，经营利润率 24%，环比提升 3pcts，大幅好于市场 一致预期的 19%。指引层面，公司预计 2023Q4 实现收入 5.64-5.68 亿美元（+21%），较 目前市场一致预期的 16%显著上修。公司表示，Q3 看到了客户的用量增长较 Q2 有所改 善，整体增长在 Q3 保持相对一致，与 Q1 看到的情况相当，一部分客户的云优化活动可 能在减缓。10 月份，公司看到的趋势比过去一年更为强劲，但在提供指引时，公司并未考 虑 10 月份的强劲表现，而是沿用了加权历史平均趋势并附加保守主义的方式提供指引。 作为和公有云增速绑定极为紧密的标的，Datadog 大幅超预期的当期业绩和指引缓解了市 场对于基础软件板块目前悲观的情绪，亦使得 SNOW、MDB 等标的涨幅显著。我们认为， 美股基础软件板块后续将继续跟随云计算市场稳步复苏，考虑到该板块中期优越的成长性 和较低的估值位置，有望实现显著业绩及估值弹性。

AI 进展：数据管理软件料将率先受益。模型预训练阶段需要大规模、多类别、高质量 的训练数据，在模型调优阶段，垂类小数据集、提示词工程同样重要。过去由于存储技术、 资源和数据库技术的限制，非结构化的数据无法得到有效保存和调用。但随着存储技术和 云计算的不断发展，企业可以拥有充足的、可扩展的存储资源和存储方法。机器学习、自 然语言处理、图像识别等人工智能技术也增加了对海量非结构化数据的需求。由此，能够 实现海量数据存储、管理、治理的数据湖，实现批量数据的清洗、预处理、特征工程的数 据仓库，实现历史知识库存储、快速关联的 Nosql 数据库（包括向量数据库），实现实时 数据的集成、高并发查询&处理的流数据引擎等数据管理市场都将受益于 AI 的高速发展。 与此同时，大语言模型能够较好地实现自然语言向 Sql 等专业的数据库操作语言的转化， 降低数据分析、机器学习等领域的进入门槛。2023Q2，MongoDB 表示向量数据库处于预 览阶段，但已经看到大型客户非常感兴趣，包括某咨询公司允许顾问在超过 150 万份专家 纪要中进行语义检索；Snowflake 表示其 AI/ML 应用生态 Container Services 已收到数百 名客户的 private 预览请求，公司预计 2024 年将产生实质性收入贡献，客户亦认可容器服 务在 AI 时代的核心价值。

信息安全：持续占据企业 IT 支出 TOP 1 优先级，中期成长性、盈利能力最 为明确

软硬件表现分化，安全软件业绩韧性、成长性兼具。在美股 2023Q2 财报披露结束后， 我们观察到安全板块软硬件业绩表现得明显分化。硬件方面，疫情过后的需求激增以及供 应紧张下的价格上升使得防火墙硬件在 2020-2022 年加速增长；而伴随周期回落以及行业 去库存，行业回归到中低个位数的增长。而软件方面，代表新一代信息安全技术的 SASE、 端点安全、云安全、XDR、零信任等需求依然延续强劲状态：2023Q3 PANW 下一代防火 墙产品 ARR 同比+56%，显著高于此前指引的+48%~+51%的增长；CRWD 实现 ARR 29 亿美元（+37%），收入 7.32 亿美元（+37%），均超此前指引和市场预期，看到 2023 年下 半年 new logo 以及 upsale 的销售 pipeline 均创历史新高；ZS 总计账单金额同比增长+38%， 远远超过了一致预期 27%的同比增长。近期，CRWD 和 PANW 均对中期指引进行更新， 其中：1）CRWD 将新的 3-5 年 EBIT Margin 目标提升至 28%-32%，FCF Margin 目标提 升至 34%-38%，远远超出市场一致预期；并预计公司 ARR 将在 5-7 年内达到 100 亿美元， 非端点安全产品（云、身份、日志等）届时将占到 ARR 50%以上。2）PANW 预计 FY2023-2026 Billings&收入 CAGR 将在 17%-19%，下一代防火墙产品 FY2023-2026 收 入 CAGR 将在 30%以上，并在 2026 财年结束时贡献 50%以上收入，Op Margin 亦将兑 现每年 150bps 的改善。头部安全公司对于中期的乐观指引，体现了安全产品本身旺盛的 需求，以及开支向头部平台整合的明显趋势。

AI 进展：安全分析领域优先受益，Crowdstrike 率先推出定价

LLM 和安全领域的融合主要集中在安全分析领域，对于安全运营团队（SOC）而言， 大语言模型的引入能够显著提升安全信息的可读性，并辅助生成易于理解的安全事件解决 方案，降低安全运营的门槛。基于此，CrowdStrike 2023 年 5 月发布了 Charlotte AI，在 基于海量安全数据训练模型的同时，Charlotte AI 亦将与 CrowdStrike 的 OverWatch、 Falcon Complete 和 Intel 团队建立独特的连续人工反馈循环，持续优化模型生成质量，使 得初级的安全分析师能够产生高级安全分析师的效果；Palo Alto 亦在近期发布了后续的 AI 路线，希望通过庞大的数据集、信号和噪声的分离以及海量应用场景的测试消除人工智 能带来的幻觉问题，提供精准人工智能的产品。公司希望通过精准人工智能和生成式智能 的结合，在网络+云+SOC 运营三个领域整合点解决方案，降低人力参与，提供高度自动 化的平台产品。定价方面，Crowdstrike 在近期的 Falcon 大会上率先发布 Charlotte AI 的 定价，定价水平为 20 美元/端点/年，相较其核心端点安全产品涨幅在 25%-30%。

互联网：业绩有望稳步向上，持续关注降本增效、新 业务拓展等

近期，美国政府持续加大对一线互联网公司的监管，监管范围包括社交媒体当中的数 据隐私、内容合规，搜索引擎广告的分成，电商领域会员的捆绑销售等。我们认为，上述 领域在此前均有应对监管的历史，其调整脉络相对清晰，对公司核心业务的影响相对有限， 虽然短期内可能会抬高一定的法务成本，但随着行业监管逐步规范，头部互联网公司整体 的竞争力料将稳固。同时从主要公司的进展来看，部分事件（如谷歌等）已经达成和解， 亚马逊亦做出了较为系统性的抗辩，后续的影响相对可控。

收入增速：宏观经济高度相关，2024 年仍有望保持高景气度

宏观经济韧性：北美电商零售继续保持高景气度，对互联网整体形成支撑。根据美国商 务部数据，9 月美国整体零售额环比增长 0.7%，同比增长 3.8%，扣除汽车零部件与能源后， 同比增长 5.3%，超出市场预期。虽然市场在关注超额储蓄耗尽后，北美经济韧性的延续性， 但我们看到，北美自身失业率并未飙升，同时工资增长依旧处在相对稳定的位置。在细分领域， 以电商为主的Nonstore retailer板块同比增长亦大幅超出行业平均。个护、食品服务表现突出， 同比增长 8%、12%。零售数据显示出北美经济的高韧性以及电商整体渗透率的稳步提升。对 于美国互联网板块而言，宏观层面消费、在线零售的高韧性对电商以及广告业务的增长形成了 较为有效的支撑，也支撑互联网公司为下个季度的业绩给出了较为积极的指引。

在线广告：预计 2023 年将受益零售业务的高景气，短视频有望在 2024 年加速兑现。 2023 年二季度 Meta、谷歌的在线广告业务均实现了加速增长，尤其 Meta 给出了较为积极的三季度指引，同比增速有望超过 20%。诚然两家广告巨头的业绩增长有上年同期低基 数的因素，但我们看到，电商与零售作为两家公司最大的广告主，在北美在线零售的高景 气带动下，自然能明显受益，同时对 Meta 而言，IDFA 隐私政策调整的结束、中国互联网 APP 的出海等亦有支撑作用。谷歌虽增速相对较低，但线下经济的复苏、北美银行业的逐 步稳定，亦使得其广告收入并未明显回落，仍保持了正增长。同时我们看到，经过长期的 调整和优化之后，Reels 等短视频产品逐步进入到变现周期，公司预计年化收入达百亿美 元。我们判断，随着后续商业化的持续兑现，短视频将成为主要互联网公司业绩增长的主 要驱动力。

电商：头部公司市占率稳步提升，聚焦高景气品类。宏观经济的高韧性带动了电商公 司收入层面的持续改善，如亚马逊三季度北美业务同比增长 11%，沃尔玛营收同比增长 6%，两家零售巨头亦在利润层面实现大幅改善。对全年，沃尔玛在 FY24Q2 业绩会上， 预计 FY2024合计收入同比增长 4%-4.5%（上季度指引3.5%）。两家零售巨头均指出个护、 食品是增速较快的领域。从市占率维度，我们测算亚马逊的市占率在过去两年提升了大约 3 个百分点，此外亚马逊积极布局杂货等品类，亦有望扩展在其他品类中的收入。此外， 作为北美 Top3 的物流服务商，亚马逊依托履约优势，提升 FBA 的佣金率，对冲在资本开 支领域的持续投入，带动收入提升。

成本&费用：降本增效、边缘业务收缩持续推进

人力缩减：优化员工结构，降本增效持续推进。从 2021 年下半年开始，各家互联网 公司逐步减缓了整体招聘规模的增速，并从激进的业务招聘节奏进入到降速阶段。年初以 来，亚马逊/谷歌/Meta 员工规模分别减少了 5%/4%/16%。虽然各家互联网公司均处于裁 员进程，但技术研发相关人员依旧保持增长。Meta 在 2023 年三季报的指引中提出，除 AI 的核心员工之外，大部分冗余员工将面临裁撤，亚马逊与谷歌也有类似的表述。我们认 为，逐步优化的人员结构将带动美国互联网公司毛利和效率的提高。

非核心业务收缩：聚焦核心业务，缩减边缘业务。广告&电商、云计算仍是核心收入 来源，后续关注 AI 对其产品的持续导入带来的效率提升。从亚马逊、Meta、谷歌的业务 构成和其最新资本开支与营收指引来看，我们认为上述领域仍是各公司收入和利润的重要 来源，后续大概率不会进行大规模收缩。同时考虑到各公司后续战略更多将聚焦在效率提 升以及 AI 导入上，因此预计各公司对于广告&电商、云计算的投资将保持稳定。对于非核 心的智能硬件等收入贡献较小的业务，后续大概率将会缩减。以硬件业务为例，例如谷歌 的 Pixel 系列硬件，由于上市时间等原因，成为收入增长的不利因素。同样，对于 Meta 的 VR 硬件和亚马逊 Alex 等硬件，由于其更多属于测试、生态圈建设和远期规划等属性， 对收入贡献相对较少，且研发周期较长、投入较高，因此在短期的逆风环境下，这些业务 可能被压缩调整，进而带来母公司整体利润的改善。

AI 赋能：不断优化企业在技术研发、产品运营层面的人力投入。与微软等云计算、软 件公司直接通过 AI 增厚收入不同，互联网公司售卖 AI 产品带来的收入并不直接，而大量 的研发工程师、销售人员是主要的人力资源成本，而 AI 的赋能能够持续带来效率的提升。 在代码开发领域，我们看到诸如微软旗下的 Codex 模型、Github 提供的 Copilot 工具以及 亚马逊推出的 Amazon CodeWhisperer 等，均为代码开发人员提供了工具。而在营销层面， Performance MAX、Advantage+等能够为广告主提供自动生成广告素材、自动投放等功 能，大幅优化了广告平台在 ADX、销售人员、客服等领域的成本。对互联网公司而言，若 能通过 AI 工具，优化 1 个运营人员，其成本优化体量在 30-40 万美元/年。此外在云计算 业务中，若场景逐步固定，自研芯片将成为成本优化的重要来源，根据谷歌数据，在特定 场景下，TPU 相较 A100，其部署成本能优化 30%-40%，提升公司云计算效率。

半导体&硬件：进入 U 形复苏通道，短期聚焦逻辑芯 片、存储、先进制程等

行业整体：已迈过库存高点，进入 U 形复苏通道

费城半导体：估值处于上分位数水平，EPS 下修的概率相对较小。自 2023 年 5 月以 来，伴随着 AI 景气度的提升，销售额预期见底，美股费城半导体指数迎来估值修复，截至 2023 年 10 月底，美股费城半导体指数估值处于上分位数水平。随着全球半导体销售额 9 月度数据的披露，以及美股半导体相关公司 23Q3 业绩的披露，整个板块 EPS 预期基本见 底，后续再下修的概率相对较小。短期维度，板块股价若要进一步上行，需要看到更为超 预期的业绩兑现，或周期拐点事件出现。

供需结构：行业整体迈过库存高点，但子板块间分化明显。从主要半导体公司的指引 来看，经过前期的持续消化，主要领域的库存已恢复至健康水平。消费电子领域，Android 库存目前恢复至健康水平，目前下游 ODM 厂商正处于补库存状态；PC 和平板电脑已于 2023 年 Q2 恢复至健康库存状态。服务器领域，库存进入到消化的尾声，预计产业链公司 将于 23Q4 恢复至健康状态。工业半导体、汽车半导体、物联网半导体，仍处于去库存状 态。

需求侧：行业复苏拐点已到，但复苏斜率可能偏平坦。（a）从全球半导体销售额数据 来看，2023 年 Q3 销售额已出现回暖，同比降幅在逐渐收窄。考虑到 2022Q4 的低基数， 以及 2023Q4 行业迎来复苏，我们预计 2023Q4 全球半导体销售额有望迎来同比正向增长， 行业复苏拐点已现。（b）从目前对半导体下游的需求预测来看，考虑到宏观经济的逆风， 大部分主流机构一定程度下调了对于主要电子消费品的预期。但我们认为，即便主流机构 以及部分公司下调了预测及指引，对于周期性较强的半导体而言，拐点的确立即可带动股 价的上行，我们建议关注细分领域的复苏节奏，把握细分领域复苏带来的投资机遇。

数据中心：预计主要云厂商 CAPEX 2024 年同比增长 15%~20%。2023 年以来由于 降本增效等的推进，各家公司保持了相对保守的资本开支规模，亚马逊预计 2023 年全年 开支为 500 亿美元，略低于上年同期 590 亿美元，物流领域的投入下降有望带动利润的释 放，同时为 AWS 加强 AI 等领域投入提供空间。Meta 则预计将全年开支调低 30 亿。谷歌 预计总资本支出将略高于 2022 年，表现在提高人工智能基础设施的投资和降低办公设施 的投入。展望未来，考虑到资本开支对成本的影响，以及互联网大厂对 ROIC 等指标的考 核，我们判断大型互联网公司在 2024 的资本开支总量增速将与收入增速基本吻合，但与 人工智能（数据中心、GPU）、云计算相关的资本开支将保持增长，在保证 AI 需求的同时， 控制大规模资本开支投入对利润带来的负面影响。

生成式 AI：料将维持强劲，持续推动 HPC、数据中心网络等相关领域需求。AI 对硬 件的拉动亦是 2023 年美股半导体市场重要的催化剂。从 AI 带来的业绩增量来看，除英伟 达、AMD 等 GPU 厂商之外，与网络设备相关的公司亦有所受益，如数据中心硬件公司迈 威尔（光模块、交换机、计算等芯片）、Arista（交换机）、博通等亦有较好展望。随着 AI 的应用持续得到提升，云平台底层架构料将持续革新，并带动相关配套硬件的持续增长。

细分市场：彼此分化明显，遵从先进先出基本逻辑

1. 数据中心：预计 2024 年 AI 训练卡保持高景气度，公有云厂商加大 ASIC 芯片布 局。

GPU 加速卡：（a）目前英伟达数据中心加速卡销量仍主要以高端的 A100/H100 系列卡为主，网络业务主要和其配套销售。需求层面，短期科技巨头的军备竞赛、 创业公司的积极涌入等，叠加主要参与者在模型构建环节的极大热情等，均有望 构成持续的需求支撑；供给层面，目前 A100/H100 仍主要受制于 HBM（高带宽 内存）、先进封装（CoWoS）等，其中台积电 CoWoS 环节产能为主要约束，考 虑到封测设备的交货周期等因素，我们预计台积电 CoWoS 产能实质性改善至少 应在 2024Q2 左右。同时参考历史经验，短期偏紧的供给、供需的严重错配等， 预计将导致下游客户出现 double booking、over booking 等现象。因此，短期维 度（至少 2024Q2 之前），无论是从订单流入、交付量、价格等维度，英伟达数 据中心业务均有望维持强劲势头，且持续保持季度环比向上。（b）AMD：伴随着 AMD 加大在 GPU 加速卡领域中的产品布局，据公司在 23Q3 业绩交流会上透露， MI300 将在 23Q4 出货，目前已有多家云厂商客户承诺部署 MI300，公司预计数 据中心部门的 GPU（含 MI300）营收 23Q4 将达 4 亿美元，在 2024 年将超过 20 亿美元。

公有云厂商加大 ASIC 芯片布局。（a）除了 NVIDIA 与 AMD 的 GPU 解决方案外， 大型公有云厂商亦在扩大自研 ASIC 芯片将成趋势。具体包括：Google 自 2023 年下半加速自研 TPU 导入 AI 服务器；根据 TrendForce 报道，2024 年 AWS 亦 将扩大采用自研 ASIC，Trendforce 预计其出货量有望翻倍成长。此外，Microsoft、 Meta 等亦规划扩展自研 ASIC 计划。（b）主要玩家及产品布局：高端 ASIC 产品 已迭代至 3-5nm，博通和迈威尔走在行业前列。高端 ASIC 市场（针对云计算、 网络、视频、电信服务和企业数据中心存储控制器领域的定制芯片设计）的主要 供应商包括博通、Marvell、英特尔、联发科技和 Socionext 等。博通推出了最新 的 5nm ASIC 设备和 7nm ASIC IP，支持高达 112G SerDes 传输速率。Marvell 提供广泛的 ASIC IP，涵盖 3-14nm 制程，支持 64 位 ARM 处理器，传输速率可 达 112Gbps SerDes。英特尔推出了结构化 ASIC 产品 eASIC，传输速率最高达 112Gbps，作为 FPGA 和标准单元 ASIC 之间的中间技术，其产品涵盖 N5X、 N3XS、N3X 系列。联发科技推出了 7nm ASIC 产品，传输速度最高达 112G SerDes。Socionext 提供高性能的定制 ASIC 和网络 ASIC，采用 5-28nm ASIC 制程技术。

2. 手机芯片：短期补库存，中期维持谨慎观点。（a）从终端的角度来看，2016 年全 球智能手机行业销量见顶，行业增速进入到周期波动的情况。Canalys 数据显示， 2020Q1-2021Q4，智能手机销量进入到周期增长的阶段；2021Q4-2023Q2，智能手机销 量进入到单边下降的阶段。（b）从智能手机芯片的角度来看，近两年行业竞争不断加剧， 高通扩大在中低端领域中的产品布局；联发科扩大在高端领域中的产品布局。

3. 存储芯片：进入价格上行通道，AI 注入新增长动力。DRAM、NAND 等存储芯片 作为高度同质化产品，本身具备较强的大宗商品属性，并具备典型的周期属性，伴随上游 厂商的主动减产、控产，叠加库存水位下降、下游需求拉货、AI 带来新的产品需求，以及 市场对价格预期的反转，我们判断全球 DRAM、NAND 市场已迈过价格谷底，并开始进入 回升通道，主要存储芯片企业盈利能力有望跟随改善，其主要原因如下：

周期节点：每轮周期约 3-4 年，主要由供需关系驱动。1）周期复盘：过去每轮 周期持续约 3-4 年。①2012-2015 年：主要受 iPhone 4/4S 带来的 DRAM 与 NAND 新需求所驱动，以 iPhone 为代表的智能手机出货量快速增加，各大存储厂商纷 纷扩产，最终导致市场供过于求，进入下行周期。②2016-2019 年：一方面受安 卓手机竞争力增强所驱动，并带来内存与存储空间的竞争追逐；另一方面受 3D NAND 的技术进步所驱动，三星、海力士等厂商纷纷把产能转向 3D NAND，最 终导致扩产后 PC、服务器需求动能不足，进入下行周期。③2020 年至今：一方 面受疫情带来的居家办公需求（PC、服务器等）所驱动，另一方面受 5G 终端带 来存储需求增长。随后受地缘政治、疫情反复、汇率波动等多种因素影响，行业 进入下行周期。2）展望未来：基于历史规律，我们认为存储芯片市场周期低点 已过，随着消费电子行业需求回复正常水平，以及下游 AI 带动服务器需求，行 业有望逐步企稳，并开启下一轮周期。

复苏弹性：集成电路中存储芯片弹性最大，主要由供需关系变化导致。存储芯片 技术高度标准化，可替代性较强，具备大宗商品性质，因此存储芯片对下游需求 的周期性波动较为敏感。WSTS 统计，存储芯片的市场增速波动显著大于其他类 型的集成电路，且预计 2024 年存储芯片市场规模将达到 1203 亿美元，对应同 比增速为 43%，显著高于集成电路的平均水平。

复苏进程：DDR5 与 DDR4 产品价格先后反弹，反映市场供需环境改善。在当前 存储产品中，DDR4 8Gb 产品价格具备较高参考性。23H1，DRAM 产品价格持 续走低，但随着各大厂商有默契地减产，市场供需环境得到改善，根据 iFind 数 据，其中高端产品 DDR5 的现货价格率先在 8 月开始回升，随后主流产品 DDR4 的现货价格亦在 9 月份实现回升。

AI 驱动：AI 带来新增量，HBM 为主要产品。1）单机用量提升：根据美光 2023Q3 业绩会数据，与传统服务器相比，AI 服务器中DRAM搭载量为原来的3倍，NAND 搭载量为原来的 8 倍。2）HBM 应用场景：高带宽存储器（High Bandwidth Memory， HBM）属于 DRAM 产品，可通过三维叠加的多层 DDR 实现数据的大规模并行处 理，高带宽能够显著提高 GPU 的数据处理速度，主要用于高性能 AI 训练。3） 行业情况：目前英伟达、AMD 等主流 AI 芯片厂商都已采用 HBM 产品。根据美光、海力士、三星业绩会，当前量产产品发展至 HBM3。4）竞争格局：根据 Trendforce 数据，2022 年 SK 海力士占据全球 50%的 HBM 市场份额，其次是三 星的 40%与美光的 10%，后二者正全力扩大 HBM 产能与研发产品。

4. 半导体设备：谨慎看待 2024 年需求。1）2023 年：半导体设备下游客户主要为晶 圆代工厂（如台积电、三星电子等）与存储厂商（如美光等），其产能扩张意愿及资本支 出直接影响设备市场规模。2023 年以来由于受到行业周期影响，存储厂商大幅减产、晶 圆代工厂稼动率亦出现明显回落，因此除三星采取逆势扩张的战略性 Capex 计划以外，主 要 Foundry 与存储厂商皆下调 2023 年 Capex 预期，造成 2023 年以来半导体设备市场的 回落（且 SEMI 预计 2023 年全球半导体设备市场下滑 19%至 874 亿美元）。2）2024 年： 展望 2024 年，考虑到光刻机在设备中的核心地位，我们主要参考光刻机设备厂商的需求 预期（阿斯麦在 23Q3 业绩会上预计 2024 年营收不增长），结合本轮行业周期相对迟缓的 需求复苏、以及地缘政治等因素带来的不确定性，我们谨慎看待 2024 年的半导体设备市 场增长。

5. 功率半导体：交货周期缩短，密切关注 2024 年全球整车销售表现。1）交期下滑： 通过跟踪 IGBT 与高/低压 MOSFET 等主流功率器件的交货周期，我们不难察觉，在经历 过去两年汽车与工业市场的需求驱动后，功率半导体不同子品类的交货周期出现了不同程 度、不同时间上的松动，除技术难度较高的 IGBT 外，低压 MOSFET 与高压 MOSFET 皆 出现交期下滑。2）市场需求：通过跟踪德州仪器、安森美、意法半导体等厂商对下游市 场的感知，我们发现工业板块的需求疲软已基本成为业内共识，并已传递到主流厂商的业 绩表现上。同时，当前虽然大多数厂商对汽车需求表示乐观，但本轮半导体周期当中汽车 半导体还未出现明显的回调，结合功率半导体的交付周期放缓、欧洲 tier1 厂商库存出现压 力、高利率环境抑制消费者购车需求等，我们对 2024 年的汽车需求持谨慎态度。

6. 碳化硅：全球供需持续偏紧，产能扩张驱动格局变化。碳化硅器件作为宽禁带半导 体的典型代表，是汽车与工业市场的重要功率器件，但由于其生产工艺复杂，市场供需环 境持续供不应求，交货周期截至 23Q3 并未有松动迹象。根据 Yole 数据，全球碳化硅市场 由 2021 年的 11.3 亿美元增长至 2022 年的 18.8 亿美元，同比增长 66%。在供需偏紧的 行业背景下，产能扩张的进度成为市场竞争格局变化的主要变量，主流器件厂商意法半导 体、英飞凌、安森美，以及由衬底厂商向器件厂商发展的 Wolfspeed，皆推出了积极的产 能扩张计划，以实现各自的市场份额增长目标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）