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以美股为例，GDP增速下台阶过程中如何做投资？1950 年至今美国共出现过两次 GDP 增速下台阶。1）分别发生在 20 世纪 60-70 年代、2000 年至 2015 年。两次 GDP 增速的下台阶均与人口结 构变化和技术进步放缓有关。2）GDP 增速下台阶前期，通胀均出现一定程 度的走高。理论上来说，通胀是实体经济在价格层面的映射，长期来看潜在 经济增速的下降通常也对应着长期通胀中枢的下降。但无一例外的是，美国 两次经济增速下降的同时，通胀都出现了一定程度的走高。从深层原因来 看，我们认为这两段时期的共性均是政府对经济增长潜力下降的认识不足， 在实际经济增速下降初期采取逆周期政策而非结构性政策，进而推动产出缺 口明显走高，为后续的高通胀埋下隐患。

GDP 增速下台阶对美股整体的影响。1）GDP 增速下台阶期间，美股 年化收益下降，呈震荡市。我们将 1950 年-1965 年、1985 年-2000 年、 2015 年-2023 年定义为 GDP 增速中枢稳定期，将 1965 年-1985 年、2000 年-2015 年定义为 GDP 增速下台阶期。从股市的长期收益来看，GDP 增速 稳定时美股的年化收益在 10%以上，而 GDP 增速下台阶时美股的年化收益 不足 4.5%。2）GDP 增速下台阶期间，美股底部领先于经济转型完成，通 常在经济短周期见底时就企稳回升，主要源于 GDP 增速刚开始下台阶时美 股的估值已大幅回撤。3）GDP 增速中枢稳定后，美股年化收益再次回升。 GDP 增速的下台阶并不必然对应企业盈利增速的下台阶，美股 ROE 长期保 持在 13%以上。

GDP 增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费有阶段 性的轮动机会。1）GDP 增速下台阶的前期及中期，美国政府对经济增长潜 力下降的意识不足，采用逆周期政策而非结构性政策，带动产出缺口明显提 升，以及通胀的走高，进而利好旧经济产业。如 1970 年至 1980 年的石 油、2000 年至 2008 年的石油/化工/钢铁/地产，旧经济的领涨通常持续十年 左右。2）GDP 增速下台阶的前中期，消费板块有阶段性的超额收益。一方 面消费板块在股市下跌前期有避险属性，另一方面消费产业增加值占 GDP 的比例被动抬升，叠加人口结构变化、消费行业集中度提升或全球竞争力提 升，部分消费行业领涨。如 1970 年-1975 年的食品饮料/烟草、2000 年- 2005 年的服装/零售/个人用品等，消费板块的领涨通常持续五年左右。3） GDP 增速下台阶的后期，新兴产业表现活跃，带动全要素生产率回升，为 GDP 增速中枢企稳做铺垫。如 1975 年至 1983 年的微型计算机产业链等， 2012 年-2017 年的信息技术/生物科技等，科技板块的领涨通常发生在旧经 济超额收益回撤之后，行情持续五年以上。