2024年家家悦研究报告：探索硬折扣改造，提升经营效率

1. 硬折扣的核心是追求极致性价比

1.1. 内涵：追求极致性价比的经营理念

“硬折扣（Hard Discount）”，原意为“坚决的砍成本”，主要包括商品的品牌溢价、非 必要的或低效的供应链环节、经营成本等。其核心是实现物美价廉，不断追求更高的性价 比，让顾客用更少的钱买到同质同量的产品。  物美，即体现在能够切实满足消费者的消费需求，保证产品的质量和品质。为了实现 这一目的，可以采取的方法包括全球化采购、创立自有品牌等，以此来生产、采购更 加适销对路的产品。 价廉，即体现在“每日低价”的形式，去除复杂的营销手段、保持常规合理的低价， 以此不断提升消费者的复购率，打造品牌；同时通过合并工种、简化装修、精简 SKU 等手段降低成本，从而降低售价，让利于消费者。

我们认为广义的“硬折扣”指的是一种经营理念，这种经营理念体现为在所有的经营环节 中都为提升性价比努力、也体现为积极采用更节约成本的技术替代落后的技术。这里的代 表企业可以包括电商行业的拼多多、Shein，服装行业的无印良品、优衣库，零售行业的 Aldi、Lidl，餐饮行业的萨莉亚等等。狭义的“硬折扣”是被市场上广为人知的硬折扣零 售商，其核心是成本领先，即低毛利、高周转、大规模，核心是讲究效率。代表企业包括 Costco、Aldi 等。 “软折扣（Soft Discount）”，虽然也是砍成本，但是以部分牺牲商品品质为代价，如 临期商品、过季商品、缺码商品等。软折扣的起源是产销错配的情况下，渠道、厂家为了 清理尾货库存，而不得不低价甩卖。随着厂家尾货管控的加强和供应链效率的提升，软折 扣店缺乏稳定的货源，较难获得长久的发展，日本软折扣的代表企业堂吉诃德，则是通过 尾货商品引流、发展自有品牌、极致高效的运营效率和品牌打造，才能实现持续的发展。

1.2. 示例：以 Aldi、Costco 为例对比硬折扣与传统商超

ALDI 奥乐齐起源于 1913 年德国埃森市，至今已在全球 10 余个国家拥有超过 1 万家店铺。 其经营特点包括：全球化供应、自有品牌占比高、精简 SKU。 全球化供应链。全球化供应链的优势在于，一方面可以享受全球化资源、降低成本， 另一方面可以通过需求进行反向定制，实现双赢。为了保证产品成本最低，在采购渠 道上，ALDI 在全球找资源。在向供应商采购的过程中，采用买手制，货买进来的前提 是：能够卖出去。比如在与饮料供应商合作的时候，ALDI 会拆分供应商的商品成本， 来看每一个成本项要素还有没有下降的空间，包括原材料价格，标签价格，运输成 本，饮料内容物的成本。通过专业的买手制，把经验反向输出给供应商，实现与供应 商的双赢。 自有品牌占比高。奥乐齐官网显示，其所销售的商品有 90%以上为自有品牌。奥乐齐 在全球范围寻找供应商，按一流标准做贴牌，自有品牌质量不输第三方品牌，甚至更 优。

精简 SKU。在 1948-1949 年发展初期，ALDI 只销售少量生活必需品，之后，公司一直 坚持天天低价，以及有限品类的经营原则。几十年来，ALDI 北方的产品范围限定在约 600 个 SKU，而 ALDI 南方甚至只有 450 个 SKU。精简的 SKU 数量，是基于消费者的需 求计算和推演出来的。减少 SKU 种类，把每一类商品做深、做精，达到最高的性价 比。不仅帮助客户快速做出购买选择，同时也避免了复杂的供应链负担，减少费用成 本。在选品逻辑上，ALDI 让每个产品在整个品类中都是独一无二的，同一品类中不会 提供其他类似的产品，而且只推出那些在同一品类卖得快的产品。数十年来，ALDI 一 直遵循着起初的经营理念。在不断适应外部环境的过程中，ALDI 也在逐渐做出调整。 近年，ALDI 增加大量的自有品牌，扩大了产品品类，其中很多是采用盒子混装的外形 类似、口味不同的商品，它们的条码和价格一致。门店的 SKU 大约有 1800 种，加上 自有品牌的品类，ALDI 的 SKU 接近 3500 个。 根据第三只眼看零售微信公众号，1995 年美国奥乐齐门店商品销售毛利率 12%、商品采 购、营运、管理、员工工资、房屋折旧等合计费用率可以控制在 10%、由此实现 2%的净利 率。

我们以另一代表性折扣零售龙头 Costco 的财务数据为例，其近 10 年商品销售毛利率稳定在 10-12%的水平，低于国内外传统零售龙头 20%-25%的毛利率水平，通过一定程度的终端 价格让利实现性价比定位。而其 ROE 却能持续领先传统商超标的，且在 2021-2022 年得到 进一步提升，FY2022 其 ROE 为 28.31%，同期传统商超巨头沃尔玛为 15.23%，家家悦为 2.64%。 拆解来看，Costco 的高 ROE 核心来自显著低于同业的费用率、处于同业平均水平且稳中有 升的净利率，以及高于同业的周转效率，且在消费者消费理念变化及宏观经济环境波动 下，Costco 商业模式更具韧性。Costco 的销售净利率近 20 年总体呈持续稳步提升趋势， FY2022 为 2.61%，其毛、净利率水平与 Aldi 较为一致，而其他可比公司 2020 年疫情以来 盈利能力不同程度下滑/出现亏损。

截至 FY2023 期末（2023.9.3），Costco 全球门店数量 861 家，实现净开店 23 家， FY2014-FY2023 的坪效复合增速为 5.6%，门店复合增速为 2.9%，会员费收入复合增速为 7.3%、占营收比重维持在 2%左右，营收复合增速为 8.9%，坪效提升和拓店为 Costco 营收 增长的主要驱动。 门店扩张的核心动力来自单店模型跑通，Costco 凭借并不低于同业的净利率（由高坪效、 低费用率、会员费收入共同贡献）和显著更优的周转效率，实现了高于同业的 ROE，支撑 全球门店扩张。且随着规模效应显现，我们预计净利率、ROE 仍有进一步优化趋势。

1.3. 空间：渗透率不足 4%，有望孕育大公司

中研普华产业研究院发布的《2023-2028 年中国折扣商店行业竞争分析及发展前景预测报告》显示，2021 年，我国折扣零售行业市场规模达 1.62 万亿元，近五年 CAGR(复合年均增 长率)为 4%，目前处于扩张期。 我国折扣零售业态仍处于扩张期，渗透率不足 4%，对比全球折扣零售 10%以上渗透率、德 国食品折扣商 42%以上渗透率，仍有广阔提升空间。根据观研天下，2021 年我国折扣零售 行业市场规模达 1.62 万亿元，同比增长 2.12%，2017-2021 年 GAGR 为 4%；而 2022 年我国 2022 年社会零售总额 43.97 万亿元，折扣业态占比不到 4%。2022 年，全球社会零售总额 是 167 万亿元，折扣业态占近 10%，约 13.86 万亿元。根据 2022 年初 GfK 全球市场动态资 讯，在德国食品零售商中，折扣商（discounters）的市场份额超过 42%，高于全品类零售 商（full-range retailers）的 36%。 根据德勤发布的《2023 年全球零售力量报告》，TOP10 里 4 家均为折扣业态，包括 Costco、Schwarz group（旗下 Lidl）、Aldi、Target corporation。折扣零售在进行全 球化扩张的过程中，极大地抢占了本地传统零售商的市场份额。根据 Datex 报告，2021 年 Aldi 是美国境内在开店数量和开店面积方面增长最快的连锁食品杂货店品牌。自疫情爆发 以来的加速扩张步伐使 ALDI 以 2158 家门店跃居美国第三大杂货商的地位，仅次于 Kroger 和 Walmart。

2. 逐步转向需求导向，硬折扣应运而生

2.1. 背景：消费追求性价比，回归商品使用属性

折扣业态加速发展，消费观念发生变化。2023 年以来国内消费复苏进度整体慢于预期，但折扣零售、奥特莱斯、量贩零食、低价电商等业态爆火：“平价之王”名创优品 2023 年以 来业绩、股价表现较好；根据中国百货商业协会，2020-2022 年我国传统线下零售业态 （百货店、超市、专卖店）零售额规模平稳，以折扣为主的奥莱表现相对更好。 性价比成为越来越多消费者的首选。在此前的经济高速发展时期，消费者见识到各种新兴 商品而需求高涨，很容易进行跟风消费并出现攀比心理，“人无我有、人有我优”是该阶 段消费者的普遍心态，也是消费升级速度最快的阶段；而当经济增速放缓之后，高效率的 线上线下渠道使得消费者可以选择全球各类商品。正如松浦弥太郎在《Cheap Chic》书中 提到的，“当该有的东西大家都有了之后，谁比谁拥有更多一点的比较不再有意义，商品 终究要回归使用本质”。而这一点也正好与三浦展《第四消费时代》一书中提到的消费 4.0 时代的特征类似：消费者重新审视消费的意义，个人化、差异化的消费变得异常重 要，不愿再为过高的品牌溢价买单，以简约、共享为特征的产品受到欢迎。

复盘国外折扣业态的发展历史，通常诞生于宏观经济放缓的大背景下。比如德国的 Aldi 兴起于二战之后的 1948 年，此时德国经济萧条阶段，实用主义需求高涨，以及在日本经 济泡沫之后快速发展的软折扣品牌唐吉诃德。奥特莱斯最早起源于 20 世纪 70 年代的美 国，而更广义的折扣零售在国外早已是成熟的商业模式，例如美国的 TJX、罗斯，欧洲的 Primark、TK Maxx 等商场。 消费分级而非降级，“物美价廉”受青睐。我们认为折扣业态的爆火并非意味着消费降 级，线下零售折扣模式发展较早且成熟的美国、日本、德国等均展现经济韧性，随宏观大 背景下 GDP 增速放缓，部分消费者的消费升级进入到新阶段，多种因素带来其消费观念的 改变。从当前国内消费市场来看，根据 BCG 2023 年 5 月消费者调研，未来一年预期收入增 加人数（45%）远高于减少人数（16%），但整体预期收入变化绝对值较 2023 年 1-5 月下滑 1.5%，BCG 预计未来一年中国消费者意愿正不断增强，同时不同收入层次的消费者信心分 化可能加剧，富裕阶层或将延续消费升级趋势，而中产及以下群体的消费或将持续向更具 性价比的商品倾斜；麦肯锡亦提出中产阶级持续壮大、高端化势头延续、消费者整体转向 价格更具竞争力渠道并更积极寻求折扣和促销为重塑中国消费市场的明显趋势。

国内传统商超零售发展趋缓，布局折扣业态转型或为新的成长机遇。根据中国百货商业协 会，2020-2022 年我国超市业态零售额以每年低个位数增长，行业处于发展成熟期。从重 点商超标的财务状况来看，2020 年以来均经历不同程度的盈利下滑/转亏，收入增速放缓/ 下滑，传统零售业态陷入发展瓶颈，具备强运营能力的头部零售商陆续开始整合供应链提 效、推出折扣业态寻求变革，包含家家悦、中百集团、永辉超市等。 什么样的品类适合线下折扣业态？2022 下半年以来，实物商品消费线上化率进程趋缓、线 上线下消费结构已达相对稳定水平。低件单价、单品类品牌化效应弱、上游供应链格局分 散的品类受制于线上物流履约成本，更依赖线下消费场景。我们认为相对而言低损耗、低 运输成本、依赖线下消费场景且具备冲动消费属性的休闲零食为最适合发展折扣业态的品 类之一，也因此国内折扣业态中量贩零食先行；此外家清个护、米面粮油等品类具备低损 耗、刚需、高频复购属性，同样适合发展折扣业态。零售商通过外部供应链高效整合+内部 强选品能力+线下渠道快速扩张，构筑以渠道和品牌价值为核心的产业链壁垒。

2.2. 前提：基础设施健全，流通体系宽松

我国货运量、周转量及快递业务量居世界前列，物流便捷、成本持续下降。根据国务院 《“十四五”现代物流发展规划》，“十三五”期间，我国社会物流总额保持稳定增长， 2020 年超过 300 万亿元，年均增速达 5.6%。公路、铁路、内河、民航、管道运营里程以及 货运量、货物周转量、快递业务量均居世界前列，规模以上物流园区达到 2000 个左右。社 会物流成本水平稳步下降，2020 年社会物流总费用与国内生产总值的比率降至 14.7%。移 动互联网、大数据、云计算、物联网等新技术在物流领域广泛应用，网络货运、数字仓 库、无接触配送等“互联网+”高效物流新模式新业态不断涌现。自动分拣系统、无人仓、 无人码头、无人配送车、物流机器人、智能快件箱等技术装备加快应用，高铁快运动车 组、大型货运无人机、无人驾驶卡车等起步发展，快递电子运单、铁路货运票据电子化得 到普及。

疫情后，以网络购物、互联网+服务、平台共享、线上线下融合等新业态新模式为主要形 式的新型消费逆势增长，已经成为拉动内需的新动能。1）根据商务部数据，2013-2022 年，我国已连续 9 年成为全球最大的网络零售市场。 2022 年，全国网上零售额 13.79 万 亿元，同比增长 4%。其中，实物商品网上零售额 11.96 万亿元，同比增长 6.2%，占社会消 费品零售总额的比重为 27.2%。2）商务大数据对重点电商平台监测显示，2022 年，在 18 类监测商品中，8 类商品销售额增速超过两位数。其中，金银珠宝、烟酒同比分别增长 27.3%和 19.1%。3）根据王蕴《当前我国居民消费变化的新特征与新趋势》，近年来，直 播带货、社交电商、短视频电商、兴趣电商等电商新模式快速发展。电商新模式在消费者 中具有较高渗透率，截至 2022 年 6 月，我国网络直播用户、即时通信用户和短视频用户规 模分别达 7.16 亿、10.27 亿和 9.62 亿，分别占网民整体的 68.1%、97.7%和 91.5%。

2.3. 变革：产能过剩，逐步转向需求导向

从快消品产业链的角度来看，主要分为三个环节：厂家、渠道、消费者。厂家的核心是洞 察消费者的需求，生产适销对路的产品，为消费者创造价值；消费者的核心需求是“多、 快、好、省”，在不同阶段、不同背景下形成不同顺序的组合；渠道是厂家与消费者的桥 梁，一方面，以高效、低成本的方式传递价值；另一方面，把消费者的需求反馈到上游品 牌。 在供给为王的时代，品牌掌握更多的话语权；而在如今逐步转向需求导向，下游的话语权 不断增强。在品牌为王的时代，每个品牌基于自身的利益，都想要去构建一套自己的经销 体系，这样便会产生产品的过度开发、渠道效率的损失。在逐步转向需求导向的时代，渠 道更多担任了消费者代理人的角色。当下，我国消费者的需求呈现明显的多元化、差异化 特征。上游品牌很难实现与消费者的直接对话，更多通过渠道传递，因而渠道话语权随之 扩大。基于渠道的本质，是以较低的成本把上游品牌和下游消费者链接起来，所以更为高 效的渠道会加速对低效渠道的替代。从需求侧看，在 2010 年以前，上游产能供应尚不稳 定、充分，消费者愿意为了产品的安全、可靠性付出额外的溢价来购买品牌产品；而当下 已经进入产能过剩的时代，消费者购物更加理性，不愿意付出过多的品牌溢价，而是追求 性价比。

我们复盘零售渠道变革，话语权排序从“货、场、人”逐步转变为“人、场、货”。我国 的零售行业经历了快速发展的五个阶段，在过去供给不充分的情况下，“产品为王”，“货”具备最强的话语权，其次是能够引进优质的“货”来满足人们需求的“场”，而 “人”的需求差异性并不大，因此这三者的重要性排序为“货、场、人”。而零售行业发 展到现在，供给过剩且分散，“人”的需求逐渐产生差异化、话语权增强，“场”作为中 间桥梁可以传递“人”的需求，因此“货”的话语权逐步降低。

（一）1990 年以前：以“货”为中心，以传统百货为主

1990 年以前，零售业主要以街边小店和百货的形式存在，出现了第一百货、第七百货、第 九百货等传统百货。从供给端来看，商品种类单一；从需求端来看，人均可支配收入低， 消费者的需求仅为满足衣食住行的基本需求，以品类消费为主，还没有出现品牌的概念。

（二）1990-2000 年：外资零售巨头进入，抢滩中国市场

改革开放后到 21 世纪初，社会生产力极大提高，供给的不断增加使得消费者的需求开始向 差异化、个性化发展，品牌是核心驱动因素。随着对外开放格局的形成，沃尔玛、家乐 福、麦德龙、罗森等一批外资零售巨头进入中国市场，商品价格低、种类多的大卖场走进 本土零售企业的视野，罗森等一些品牌的进入，带动了品牌专卖店、折扣店的兴起。外资 巨头的进入让中国零售市场开始转型，1996 年王府井率先推进百货连锁战略，扩大零售市 场占有率。

（三）2000-2010 年：本土零售业崛起，品牌井喷时代

随着居民收入的增加和城市化进程的推进，消费者对商品和服务的需求不断增加。2000- 2010 年这十年，中国零售业迎来了发展史上的黄金十年。一方面，本土零售业崛起，各大 品牌的门店从城区渗透到乡镇市场，百丽、波司登等大众品牌在全国的门店超过 1 万家。 华润收购天津家世界全部股权，通过资本手段融资收购解决了扩张过程中零售业区域化差 异大的难题；另一方面，消费方式和消费理念的转变促进了电商行业的兴起，2003 年成立 的淘宝网、2004 年京东商城的前身京东多媒体的上线、2008 年唯品会的诞生，表明我国电 商行业初露头角。

（四）2010-2018 年：国内电商迅速发展，“货”与“场”线上延伸

进入互联网时代，淘宝、京东、拼多多等电商平台依靠流量迅速发展，网购的低成本、高效率受到消费者的青睐，“货”与“场”的概念从实体向线上延伸，O2O 模式使消费者可 以实现线上购物线下取货，物流配送系统逐步完善提高了消费者的满意度和购物体验。根 据商务部《中国电子商务报告》显示，2018 年实现电子商务交易额 31.63 万亿元，将保持 高速增长态势。

（五）2018 年至今：线上线下相融合，零售向数字化转型

随着零售业的“流量红利”减少、AI 和物联网等技术的兴起，零售业发生新一轮变革，电 商巨头介入实体零售企业，阿里入股三江购物、盒马鲜生等，腾讯入股永辉超市并一同投 资家乐福中国业务，线上、线下和物流实现全渠道协同，重塑传统零售业态。未来将重构 “人货场”，主动识别消费者的需求，实现由人到货的柔性生产。从渠道消费占比看，超 市、卖场占比逐步下降。

3. 对比海外，探索中国硬折扣之路

3.1. 对比：我国零售行业的显著特点

与海外市场相比，我国零售行业存在三个显著的特点：1）厂商：上游产能供给分散，市 场集中度低。因此，我国自有品牌仍有较大发展空间。2）零售商：传统零售渠道发展尚不 完善，电商高度发达。因此，能够将线上和线下结合的新零售业态发展潜力仍大。3）消费 者：消费分层明显，下沉市场广阔。因此，能够满足下沉市场广大消费群体消费升级需求 的业态具备更加广阔的发展空间。

1、上游产能供给分散、行业集中度较低。

以休闲食品为例，2021 年我国 CR15 为 22%，而美国、日本 CR5 分别为 41%、28%。 Frost&Sullivan 数据显示，2020 年中国休闲食品市场前 15 名市场份额为 22.4%，2021 年进一步降为 21.5%。整体来看，市场竞争格局分散，而且集中度出现了下降趋势。根 据彭博数据，2021 年美国、日本休闲食品行业终端口径 CR5 分别为 40.90%、27.60%， 中国休闲食品行业集中度较低。

我国零售商自有品牌销售占比仅为 4%，相对比英国 50%、德国 48%、美国 18%仍有较大提升空间。

2、传统零售发展尚不完善，电商高度发达。 我国与欧美发达国家渠道变革路线的不同之处在于，欧美发达国家的零售行业经过近百年 历程，全渠道发展已经较为完备，行业巨头已经形成。而我国在早期传统线下渠道尚未发 展完善时，电商便已经快速崛起，并对传统零售行业带来了较大冲击。

根据 BCG 咨询，美国商超经历近百年发展历史，市场规模由 1930 年的 30 亿美元发展 至 2021 年 5900 亿美元，期间已经经历了行业扩张与低谷的不同阶段，随着消费者差异 化和个性化需求的演变，逐步分化诸如折扣店、会员店等多种业态，并且由于人工、配 送、交通运输成本较高，因此，在 2010 年受到电商的冲击影响较小。

而我国商超从 1995 年 0.3 万亿的市场规模发展到 2021 年 3.1 万亿的市场规模，用不 到 30 年的时间实现了超过 10 倍的增长，这种发展更多是顺应中国经济高速发展的红 利，因此，在传统商超渠道发展尚不成熟的阶段，便受到电商的强势冲击，而被迫寻找 应对策略。

这对行业的发展带来两种影响，一个是消费者行为习惯的影响，第二是线下零售的发展被 过度压制。1）消费者的行为习惯主要体现在，较为依赖网购平台、社交电商，并且通过电 商及线上线下各种渠道进行比价，信息传递高效，价格体系相对透明。2）线下零售的发展 被过度压制，则体现为在互联网电商快速发展的阶段，大量线下实体零售店经营较为困 难，但线下零售对于即时性采购、体验型采购等依然具备不可替代的优势。3）从品类的线 上渗透率看，线上化较高的品类主要为标准化、保质期较长的产品，如家电等；线上化程 度较低的则为强调体验感、即时性、保质期短的产品，比如生鲜品等。

3、我国消费市场分层明显，下沉市场广阔

消费分层指的是，消费降级与消费升级并存，使得高收入人群和低收入人群在消费层面出 现两极分化的趋势。 2023 年全球奢侈品行业遇冷，贝恩预计 2024 年同比增速维持中低个位数水平。根据贝恩 公司发布的《2023 年全球奢侈品行业研究报告（秋季版）》，2023 年全球奢侈品市场销售 额（包含奢侈品及奢侈体验）有达到 1.5 万亿欧元，相较 2022 年同比增长 8-10%。贝恩公 司资深全球合伙人布鲁诺表示：“2023 年，有 65-70%的奢侈品牌获得了正增长，然而，这 一比例相较 2022 年的 95%有所下滑。预计 2024 年全球个人奢侈品市场的表现疲软，同比 增速将维持在中低个位数的水平。2）根据澎湃新闻报道，2023 年 10 月 10 日，全球最大 奢侈品集团路威酩轩（LVMH）发布了 2023 年第三季度财报，销售额同比仅增长 1%，较上 半年增速明显放缓。在各地市场中，中国所在的亚洲市场（不包括日本）的表现一直颇受 关注。2023 年第二季度，亚洲市场以 34%的增长率领跑全球市场，甚至超过了日本 29%的 增幅。然而，第三季度中国所在的亚洲市场并未能延续此前的高增长，增长率大幅下滑至 11%。

3.2. 途径：探索中国硬折扣之路

从零售业态看，实现硬折扣的途径主要包括：第一，去除品牌溢价，选择白牌产品；第 二，减少零供博弈，采用现金采购；第三，减少中间环节，提高周转效率。

1、生产环节：去除品牌溢价，选择白牌产品，做自有品牌

从长期来看，消费者是理性的，消费者购买商品不是冲着品牌溢价，而是物有所值或物超 所值，重复购买对应的是商品价值的体现。 根据德勤《2023 中国消费者洞察与市场展望》，疫情以来，随着使用场景和需求的减 少，经济压力和生活不确定性的增加，消费者的消费观念和消费行为越来越趋于务实和 理性。人们减少冲动消费，讲求产品品质，追求性价比，在购买行为上善用各类促销活 动，乐于“货比多家”。在海量信息面前，消费者对各类推荐持审慎态度，在充分考察、 比较之后，做出自身的选择，拒绝盲目跟风。 消费者的行为习惯会倒逼企业调整经营理念和思路，生产适销对路的产品，而不具备品 牌溢价的白牌产品则有望在这种背景下迎来发展机遇。

2、采购环节：减少零供博弈，使用现金采购，减少渠道费用

零供博弈体现为零售商和供应商之间的博弈关系，供应商的目的是希望零售商能够采购自 己的商品，让商品能够最大化的占领货架，占据消费者心智；零售商的目的则是希望产品 实现铺货的同时能够实现动销，从而实现自身利益的最大化。这两者之间的博弈结果则体 现为，具备品牌影响力的连锁商超对于进驻的品牌具备较强的话语权。

厂家进场通常需缴纳进场费、购货折扣、物流费、仓储费、新店赞助费、促销费、场地使 用费等不同名目的渠道费用。这会导致只有品牌商家能够实现较高铺货率，三四线品牌难 以进入大型商超渠道；而对于白牌商家来讲，需要付出额外的交易、商务成本才能进入大 型商超渠道。这种博弈的过程未必能够更好的满足消费者的需求，但却实实在在造成了资 源的浪费。 为了避免资源浪费，目前的社区团购渠道、折扣店探索出的方法主要包括：采用现金采 购，不设账期；不征收进场费、条码费等费用；零售商与厂家直接交易，减少与经销商的 博弈环节；零售商从厂家定制产品，生产自有品牌等。

3、运营环节：减少中间层级，减少转运次数，提升周转效率。

通常来说，销售渠道包括生产商、品牌商、经销商、零售商这四个环节。对于一家县级零 售商来说，产品可能需要经过二批商、三批商才能到达终端，产品每多周转一次，就会有 多一层级的团体参与利润分配，同时增加物流、仓储、资金、时间成本。因此，尽可能减 少中间转运环节，减少产品周转次数，实现整车转运，才能有效提升周转效率。 我们对主流的线下零食零售渠道进行价值链的拆解，可以很明显的看到零食量贩的价格在 渠道价值链跑通的情况下终端零售价基本只有其他渠道的 70-80%，零食量贩模式的高效率 核心来源于供给端以“消费者需求（用户）”为导向，终端商品可以实现高周转，无效费 用的投放明显降低，从而实现各环节高效率运转的同时终端价格具备性价比，本质为垂直 品类零食的硬折扣模式。

4. 传统商超改革提速，折扣连锁加速布局

4.1. 传统商超：折扣化改革提速

2023 年，传统商超折扣化改革明显提速，包括盒马、永辉超市、家家悦等均推出折扣化改 革和尝试。这种改革可以分为两类，一类是开设店中店、店内折扣区域，选择一部分产品 进入折扣产品池，以极低的加价倍率进行销售，代表企业包括永辉超市等。这种方式的优 势在于，可以通过低价产品引流，试错及改造成本较低，可以实现快速复制；但是更多是 一种新模式的尝试，而非全面的改革。另一类是开设折扣店，进行供应链改造，包括盒 马、家家悦等。这种改革更为彻底，但难度也较大。 我们认为对于传统商超的折扣化改革要想取得成功需要观察以下几点：第一点也是最重要 的一点，在于公司实际领导人具备坚定的改革意志和决心，在确定行而有效的改革路径后 进行坚定的执行，在每一次面临艰难决策的时候都保持意志和定力，这种意志不应以外部 环境的干扰为转移，而是需要领导人坚定改革的决心。第二，组织和管理层面的改革，任 何的改革都会涉及到利益的再分配，在一个成熟的体系内，要想实现这一点需要进行管理 层面和组织层面的重塑，才能更好的符合新的业务要求。第三，经营理念的改变，对于零 售商而言，意味着经营理念从经营货架转变为经营商品，这对管理尤其是业务人员提出了 更高的要求。

4.2. 折扣连锁：加快市场布局

通过对比现有折扣连锁企业模型，我们总结出如下特点：

1、分布：二三线城市密集布局，具备区域规模效应

围绕二、三线城市进行密集布局，比如河南的折扣牛、重庆的条马等。1）人口是消费的基 础，这些店铺通常选址人口、消费规模较大的省会及强二线城市。此外，这些城市多为交 通要塞、物流转运基地、上下游产业链发达，因此，利于源头直供、降低采购及物流成 本，提高运营效率。2）以河南省为例，2022 年河南省年末常住人口 9872 万人，是全国第 三人口大省，同年社会消费品零售总额 24407.41 亿元，排名全国第五。此外，河南拥有重 要的交通枢纽和食品生产基地。据河南商报记者报道，河南食品行业代表性企业包括思 念、三全、好想你、白象、千味央厨、锅圈食汇、食族人、嗨吃家，郑州几乎承包了全国 7/10 的饺子、3/5 的汤圆、4/5 的酸辣粉、1/3 的方便面。

2、店型：200 平的社区超市和 500 平的仓储批发部

1）以折扣牛、比宜德、条马为代表的社区超市，主要开在社区周边，抢占了一部分夫妻老 婆店、便利店等市场份额，这种店型主要满足社区周边人口需求，客单价相比偏低，但消 费频次较高。2）以金佰佰为代表的仓储批发部，则是主要开在郊区或者商圈的偏远位置， 选址靠近停车场，以整装产品销售为主，我们判断客单价可以达到 100 元以上，满足以家 庭为单位的一站式消费需求，抢占一部分传统商超的市场份额。

3、品类：较少做生鲜和自有品牌

1）生鲜产品保质期短、损耗较高、成本较高等特点导致盈利空间比较有限，并且很难具备 规模效应，但是可以作为引流产品增加消费频次。我们看到大部分的折扣零售店都没有选 择生鲜这个品类，部分选址社区生鲜店附近，以此形成互补。2）我们认为零售商做自有品 牌的前提是已经具备了规模化采购的量级，并且能够洞察消费者实际需求，以此形成差异 化竞争。但是目前大部分零售商尚不具备这种能力。一旦开始做自有品牌，也意味着自身 产品与供应商形成了竞争关系，我们认为中国零售商的自有品牌化率仍有提升空间，但其 过程是一场社会化运动，而非企业化运动。

4.3. 折扣牛——24 小时的社区超市

折扣牛是在起源河南的硬折扣连锁品牌。聚焦社区零售场景，目标做“中国的奥乐齐”， 现已推出 24 小时硬折扣超市、社区会员生鲜店两大店型。2021 年，折扣牛正式落地郑 州，截至 2023 年 11 月 8 日，折扣牛的开店已 270 家，根据折扣牛创始人马昕彤在 2022 年 12 月接受零售商业财经的专访时表示，目标未来三年总门店数将超过 1000 家。

4.4. 条马——社区批发部

总部位于重庆的硬折扣连锁店，门店数量约 200 家，日均单店销售 2-3 万元。 目标是未来 在重庆开出 1000 家门店，仓库随门店数量拓张；中期扩展至武汉、西安、郑州等其他二线 城市。

4.5. 比宜德——德系社区折扣店

成立于 2017 年，总部位于上海，定位硬折扣社区连锁店零售运营商，致力于为中国消费 者提供高性价比的商品。根据比宜德官方数据，2017-2021 年销售年复合增长率为 120%， 自有品牌占销售总额约 40%，与竞争对手平均价差约 35%。根据其发布的公告显示，比宜德 超市于 2023 年 12 月 22 日起暂停营业，主要原因为零售环境持续恶化，长期亏损，资金链 断裂，导致经营活动难以为继。

4.6. 乐尔乐——特价批发超市

乐尔乐是一家以自营店为主，结合加盟连锁的商业零售公司，公司成立于 2011 年 5 月 18 日，目前拥有直营店及加盟店三千余家，年销售规模约 400 亿。总部位于湖南，主要分布在 湖南、湖北、河南，江西、四川、重庆、贵州，云南、广西，安徽等省。

4.7. 金佰佰——仓储式折扣店

金佰佰的店定位连锁折扣工厂店，覆盖全国 34 个城市。疫情下逆势增长，一年时间业绩从 1 千万飙升到惊人地 10 个亿。计划 23 年开店 500 家。公司发源地为天津，作为北方的货物 集散地，上游产品供应丰富、物流产业发达、市场需求广阔。

5. 家家悦：深耕山东区域，探索硬折扣改造

5.1. 主业：山东超市龙头，坚持区域密集/城乡一体化

公司主营业务为超市连锁经营，是一家立足于山东省内，以大卖场和综合超市为主体，以区 域一体化物流为支撑，以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障，以经营生鲜为特 色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。公司从事食品流通行业可以追溯至计划经济时 代的威海市副食品公司，1995 年转型后开始从事连锁零售业。2001 年正式推出“家家悦” 品牌，2011 年推出宝宝悦，并于 2016 年在上交所主板成功上市。 2018 年家家悦与福悦祥连锁超市有限公司签约通过受让股权及增资方式持有其股权，在张 家口连开两店，正式走出山东向河北市场进发。2019 年家家悦收购乐新商贸股权，共同拓展 淮北及周边市场。同年，家家悦正式进军江苏市场。2020 年家家悦与内蒙古维多利实业有限 公司及内蒙古维乐惠超市有限公司签订战略合作协议，以自有资金受让其股权，加速在内蒙 古地区的拓展。2021 年家家悦进驻北京，全国化版图更进一步。

公司坚持以超市为核心主业，区域密集、城乡一体化发展，打造多业态、全渠道、全产业链、 全国化的零售企业；增强数字化能力和供应链能力，用数字和技术驱动核心竞争力，打造科 技驱动、开放共享的供应链服务平台，积极向综合型、平台型、科技型零售商转变，融合线 上线下技术，为消费者和合作伙伴提供高效的服务。

门店经营模式：公司门店经营模式中，超市以自营为主，百货店以出租为主。超市占公 司主营业务收入比超过 90%，公司门店突出生鲜食品经营，品类和距离更贴近便利消费 者；渠道方面，公司依托区域密集的门店网络构建不同场景，线上线下联动互相引流， 发展健康可持续的线上业务，为消费者提供到家、到店自提服务。

供应链模式：采购体系上，公司建立“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部 集采模式，总部采购与区域采购相协调，同时通过布局生鲜加工基地、中央厨房等方式 增强农产品的标准化及工业化能力，建设全面的供应链体系；物流体系上，公司坚持以 统一配送的模式为主，按照“发展连锁，物流先行”的理念，在连锁网络布局区域内， 分区域建设一体化的物流中心，形成支撑门店、加盟商等供应链服务的立体式物流网络。

公司 2014-2022 年收入规模稳步增长，主要来自渠道扩张。2018 年及以前，公司以直营模 式深耕山东；2019 年开始尝试以直营店进行省外扩张，山东以外地区新增门店 19 家，实 现区域零售向全国零售的转变；2020 年探索加盟模式，发展山东省内加盟店 20 家。 截至 2023Q3 期末，公司共拥有门店 1023 家，其中直营店 976 家，加盟店 47 家。

2023Q1-3 公司综合毛利率 24%，2020 年有所提升主要由于当年开始联营经营模式按净额法 确认收入。 2014-2019 年公司归母净利润稳步增长，2020 年开始呈现波动。除疫情影响外，2021 年主 要由于对子公司维乐惠超市、维客商业连锁计提了商誉减值准备约 2.97 亿元。2023Q1-3 公司盈利呈现明显恢复，归母净利率回升至 1.5%。

2023Q4 盈利承压，我们预计 23Q4 净亏损主要由于：1）原业态部分门店经营承压；2）食 品 CPI 下行拖累生鲜品类毛利率；3）发展折扣和零食新业态，前期费用投入增加。根据 公司业绩预告，2023 年实现归母净利润 1.2~1.6 亿元，同增 122%~196%，扣非归母净利润 0.85~1.25 亿元，同增 500%~782%。对应 2023Q4 归母净亏损 0.88~净亏损 0.48 亿元，同比 减亏 0.45~0.85 亿元；扣非归母净亏损 1.06~净亏损 0.66 亿元，同比减亏 0.37~0.77 亿 元。

5.2. 新业态：发力硬折扣店、量贩零食店

我们在《对比 Costco、Sam’s Club、Aldi，本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地 方？》报告中提到：“培育自有品牌、提升直采比例对传统商超企业的自有供应链布局/供 应链整合能力、产品开发及选品能力、品牌认知度提出较高要求，我们认为这是传统商超 能否成功切入折扣业态的核心竞争要素之一。”今年以来，家家悦推出两种折扣业态：硬 折扣店、量贩零食店。家家悦前瞻性布局自有品牌及直接采购，我们认为其具备较强的供 应链及产品端优势。

5.3. 股权激励彰显发展信心，2024 年新业态有望加速发展、贡献盈利

我们预计公司 24-25 年有望完成股权激励目标。2023 年 7 月公司发布第一期股权激励计划， 对于 2023 年考核目标为：2023 年净利润不低于 2.2 亿元或 2023 年营收不低于 182 亿元， 且净利润不低于 2 亿元，两个条件满足其一。2024 年考核目标为：2024 年净利润不低于 3 亿元或 2024 年营收不低于 193 亿元，且净利润不低于 2.5 亿元；2025 年考核目标为：2025 年净利润不低于 3.6 亿元或 2025 年营收不低于 204 亿元且净利润不低于 3 亿元。2023 年公 司原有业务调整&新业务处初始投入期，未能完成业绩考核目标，我们预计随着 2024 年开始 折扣、零食业态加速开店，仍将力争完成 2024、2025 年考核目标。

编辑：火腿肠