2024年制冷剂行业专题报告：拐点已现，行则将至

1、 政策落地，拐点已至，长景气周期已拉开序幕

HFCs 生产配额下发，行业集中度较高。生态环境部于 2023 年 11 月 6 日发布《关 于印发<2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案>的通知》，正式方案内容相 比草案略有调整（如进口配额的略微调整），但框架、总量和配额执行方式基本相同 （按品种发放、10%调整上限、暂未分配部分根据履约进展和需求另行研究等），政 策符合预期。2024 年 1 月 11 日，生态环境部发布《关于 2024 年度消耗臭氧层物质 和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，配额发放正式落地。 据我们统计，HFCs 各品种总配额量（不含 R23）为 74.6 万吨，其中：R32 为 24.0 万吨、R125 为 16.6 万吨、R134a 为 21.6 万吨、R143a 为 4.6 万吨，R152a 为 3.3 万吨、R245fa 为 1.4 万吨、R227ea 为 3.1 万吨、R236fa 为 842 吨、R236ea 为 141 吨、 R41 为 50 吨，主要品种 R32、R125、R134a 合计 62.1 万吨。另外，配额总量（含 R23）对应 GWP 值约为 14.2 亿吨，其中 R32、R125、R134a、R143a、R227ea GWP 值占比分别为 11%、41%、22%、14%、7%，其他品种占比约 5%。

HFCs 各品种的集中度较高。假设将飞源化工配额与巨化股份合并考虑，则从 HFCs 制冷剂各品种集中度来看（可控口径）：CR3：R32 约为 76%、R125 约为 75%、 R134a 约为 87%、R143a 约为 91%、R227ea 约为 74%、R152a 约为 82%，其他小品 种均在 90%以上；CR5：R32 约为 96%、R125 约为 94%、R134a 约为 95%、R143a 为 100%、R227ea 为 100%、R152a 为 100%，其他小品种基本为 100%。我们认为， HFCs 制冷剂配额集中度整体较高，各品种供给将得到合理控制，行业或已步入长 景气周期。

继我们在 2021 年发布首篇制冷剂行业深度报告《十年轮回，未来已来》 （2021.10.12）之后，在当前制冷剂行业开启新周期的重要时间节点，我们发布第二 篇制冷剂行业报告，以期为市场一直以来非常关注的几个核心问题提供一些思考： （1）HFCs 配额方案是否有利于行业发展？ （2）HFCs 配额供给是否过量，是否会有缺口？ （3）HFCs 制冷剂需求前景如何，地产对其有多大影响？ （4）海外 HFCs 政策变化对我国出口影响？ （5）其他还未冻结 HFCs 消费量的发展中国家是否会威胁我国的全球地位？ （6）四代制冷剂是否会快速全面替代 HFCs 制冷剂？ （7）现在制冷剂行业处于周期的什么位置，相关公司估值如何理解？ 通过对以上一系列问题的探讨，整体来讲，我们保持坚定看好 HFCs 制冷剂长 期投资逻辑的观点不变，当下或处于我们判断的行业“第二底部”末期，拐点明显。 而制冷剂作为少见的、供给严格受控的化工产品，或已进入未来长达十年以上的长 景气期，建议长期关注，择机布局。

2、 供需偏紧未来或有缺口，“第二底部”末期估值具有合理性

2.1、 政策：配额政策有利于制冷剂行业的长期发展

我国接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，HFCs 生产和使用将被冻结并 不断削减。2021 年 6 月 17 日，中国常驻联合国代表团向联合国秘书长交存了中 国政府接受《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》的接受书， 该修正案于 2021 年 9 月 15 日对我国生效。HFCs 主要用途为制冷剂、发泡剂、灭火 剂、气雾剂等。根据《修正案》的要求，包括中国在内的第一组发展中国家，应在 2024年对HFCs的生产和消费进行冻结在基线水平，2029年开始执行第一步削减10%， 2035 年削减 30％，2040 年削减 50％，2045 年削减 80%。基线水平为 2020-2022 年 HFCs 平均值加上 HCFCs 基线水平的 65%，以 CO2当量为单位计算。

配额发放方式符合预期，是最有利于行业发展的方案之一。2023 年 11 月 6 日， 生态环境部印发《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》（以下简称《方案》）， 根据方案内容，以 CO2 为单位，确定我国 HFCs 生产基线值为 18.53 亿吨（生产配 额总量=2020-2022 年 HFCs 平均产量和使用量+65% HCFCs 基线值）；使用基线值 为 9.05 亿吨（使用配额总量=内用生产配额总量+进口配额总量），其中内用生产配 额总量为 8.95 亿吨，进口配额总量为 0.1 亿吨。据我们测算，65% HCFCs 生产基线 值约为 4.41 亿吨、使用基线值约为 2.98 亿吨，则 2024 年我国实际发放的 HFCs 生 产配额约为 14.12 亿吨、使用配额约为 5.97 亿吨（均不含 65% HCFCs 生产和使用 基线值）。各企业 2024 年 HFCs 配额（不含 R23）发放要点如下：

（1）生产配额：各企业在基线年内某品种 HFCs 的平均产量； （2）出口配额：各企业在基线年内某品种 HFCs 产量所占全国总产量的比例乘 以该品种 HFCs 出口总量均值； （3）内用生产配额：各企业某品种 HFCs 生产配额减去出口配额； （4）配额按 HFCs 品种发放； （5）对于配额总量中暂未分配的部分，生态环境部将在 2024 年期间根据履约 工作进展和相关行业需求，及时商有关部门研究分配方法，包括用于增加配额发放 量、半导体等重点行业 HFCs 使用量等。 （6）另外配额可以进行适当调整，其中，不同品种 HFCs 的调整仅可在申请 2024 年配额时进行调整（注：执行年内不能再调整），同时须遵循三个原则：①调整不得 增加总二氧化碳当量；②任一品种 HFCs 的配额调增量不得超过该生产单位根据本方 案核定的该品种配额量的 10%（注：假设原有 1 万吨 R32 配额，调增量不能超过 1.1 万吨）；③HFC-23 不参与调整。

我们认为，在以 CO2当量总量配额控制目标下，进一步按品种分配生产配额和 内用生产配额，保持了我国对议定书受控物质实施配额许可政策的连续性，有利于 稳定市场预期，保障行业高质量发展。各品种 10%调整空间也有利于 HFCs 各品种 间根据供需进行适当平衡。而配额总量中暂未分配的部分作为安全余量，我们认为， 或会随着需求的不断积累，当供给不能够满足需求的情境下进行适量发放，且可能 会存在一定的滞后效应，或为达到履约要求而使用。总体而言，我们认为这种配额 发放方式，对供给约束较为严格，且亦可充分保障未来下游的发展需求，是市场一 直以来所有预期中最有利于行业发展的方案之一。

2.2、 供给：配额预计与当下需求较为匹配，未来或会供不应求

在我国 HFCs 受管制的 18 个品种中，需求量较大的主要以 R32、R125、R134a 为主。据我们测算，2020-2022 年我国 R32、R125、R134a 三年产量均值分别为 240,479、 167,255、208,623 吨，生态环境部实际下发的 2024 年 R32、R125、R134a 配额量为 239,563、165,668、215,670 吨，因有企业进行了品种切换，整体来看与我们的测算 值差异不大。其中，2024 年 R32 配额内销、出口占比分别为 59%、41%；R125 配额 内销、出口占比分别为 36%、64%；R134a 配额内销、出口占比分别为 38%、62%。 因 2020-2022 年公共卫生事件、能耗双控等对制冷剂下游需求有所冲击，但同时在基 线年内各企业又有增加产量争夺配额的冲动，所以配额量与实际需求之间的匹配是 市场较为关注的核心问题。我们认为，HFCs 三大品种内用配额与当下实际需求或平 衡偏紧，而出口配额可能略高于当下需求。而从中长期来看，考虑到高 GWP 值的 品种可能会优先削减，各品种均有出现缺口的可能。

2.2.1、 R32：生命周期较长，未来或有较大缺口

R32 长期需求向上，生命周期较长，未来或有缺口。为保持数据口径的一致性， 我们取产业在线数据进行分析。据产业在线数据，2020-2022 年 R32 产量增速分别为 +3.6%、+16.0%、+15.5%，2023 同比增速预计为-3.1%，下滑较少。我们取产业在线 2020-2022 年 R32 产量均值与基线年前后的 2019、2023 年相比较：（1）R32 三年产 量均值较 2019 年高 20.8%，又据产业在线空调数据，R32 空调产量自 2017 年迅速增 长，同时 R22 空调产量迅速下降、R410a 空调稳中有降，R32 空调生产的快速增长 进而带动了制冷剂的需求，所以 R32 三年产量均值较 2019 年高符合行业发展情况。 （2）R32 三年产量均值较 2023 年低 10.1%，因 2023 年各企业已不需再争夺配额， 市场整体较为正常。而考虑到 2023、2024 年 R22 还有约 18.2 万吨配额，主要用于 维修市场，且配额利用率较高，那么未来随着 R22 的进一步削减和维修市场空调的 更新换代，R32 需求增长确定性较高。

我们又根据海关总署、生态环境部、氟务在线、产业在线等数据测算了 R32 制 冷剂未来供需情况，并主要做了如下假设：（1）考虑到全球空调保有量增长趋势和对 R22、R410a 空调的替代趋势，我们假设 R32 未来需求将保持 3%-4%的 增速；（2）上一年库存没有计入当年供给，且假设未来配额用满；（3）因 R32 未来 向好需求，假设 R32 在 2029 年不削减。综合来看，我们认为，（1）供需：R32 需求 增长的趋势非常明显，未来或有较大缺口。（2）库存：虽然国内外有一定库存积累， 但或将随需求的快速增长而快速消化。（3）配额判断：R32 当前配额量大概率无法 满足未来需求，若 R32 供给出现较大缺口，届时各企业可通过政策允许的配额调整 范围进行调节，也可能由相关部门通过下发部分 65% HCFCs 进行补充，但无论哪种 方式，执行都可能有一定滞后，且行业集中度很高（CR5=96%），供给能够得到有效 控制。另外，因 R32 具有较好的发展前景和较低的 GWP 值，我们认为 R32 的供给 应得到合理保障，其削减进程或较漫长。

2.2.2、 R125：GWP 值较高，供给收缩或领先于其他品种

R125 需求稳中有降，高 GWP 品种未来或被优先削减，供需或保持弱平衡状态。 据产业在线数据，2020-2022 年 R125 产量增速分别为-10.5%、+24.1%、+9.8%，2023 同比增速预计为-2.7%。2020-2022 年 R125 产量均值较 2019 年高 7.6%，较 2023 年 预期值低 9.4%。虽然 R410 空调新增市场产量下滑，但其依然有较为稳定的海内外 维修市场作为支撑。同时 R125 因其优异的性质，是各类 HFCs 混配制冷剂主要成份 之一，尤其 R507、R404 等是替代 R22 在冷库、冷链等领域应用的主要品种，需求 也呈向好趋势。 我们又根据海关总署、生态环境部、氟务在线、产业在线等数据测算了 R125 制 冷剂未来供需情况，并主要做了如下假设：（1）因需求复苏以及美国需求高增，2021 年增速较高，但考虑到 R410a（R125 和 R32 混配）以及 R507（R125 与 R143a 混配）需求前景，我们假设 R125 未来需求逐年稳健下滑 2%左右；（2）上一年库存没有计 入当年供给，且假设未来配额用满；（3）因 R125 较高 GWP 值以及未来需求可能下 滑，假设 R125 配额到 2029 年将如期削减 10%。综合来看，我们认为，（1）供需： 其在空调领域的需求或稳中有降，虽然在其他混配领域的需求可能有所增长，但长 期来看其需求或以减量为主，但因制冷剂的更新换代，尤其是在庞大维修市场，是 较为缓慢的，而短期有供需错配的可能。R125 的供需或将长期处于弱平衡状态，同 时由于 R125 集中度较高（CR5 约为 94%），其价格弹性依然值的期待。（2）库存： 由于 2021 年海外囤库需求以及 2022 年的超产情况，行业库存有所提高，但整体来 讲较为可控。（3）配额判断：R125 当前配额水平我们认为合理偏紧，虽然需求前景 趋弱，但作为高 GWP 品种未来或会优先削减，届时其供给或将偏紧。

2.2.3、 R134a：需求预计稳中有升，或将供不应求

R134a 需求稳中有升，依然为汽车主流冷媒，或将长期处于紧平衡状态。据产 业在线数据，2020-2022 年 R134a 产量增速分别为+5.6%、+14%、+21.3%，2023 同 比增速预计为-8.8%。2020-2022 年 R134a 产量均值比 2019 年高 24.0%，比 2023 年 预期值低 6.8%。据 UN Comtrade Database 数据，R134a 全球进口流向主要为欧洲、 亚洲国家，随着全球温度不断创历史新高、新能源汽车的快速普及，全球 R134a 需 求量也在不断提升。 我们根据海关总署、生态环境部、氟务在线、产业在线等数据测算了 R134a 制 冷剂未来供需情况，并主要做了如下假设：（1）因新能源汽车需求快速增长、欧洲 等地夏季气温新高以及海外补库需求等影响，2022 年 R134a 海外需求高增。考虑到 全球汽车保有量增长趋势以及替代品趋势，我们假设全球 R134a 将保持 2%-3%的增长；（2）上一年库存没有计入当年供给，且假设未来配额用满；（3）因 R134a 较高 GWP 值以及 R1234yf 专利逐渐到期，我们假设 R134a 配额到 2029 年将 如期削减 10%。综合来看，我们认为，（1）供需：R134a 在汽车领域未来较长时期 依然为主流制冷剂，当前全球汽车产销回暖，同时全球汽车保有量市场依然长期保 持稳健增长，而新能源汽车的快速普及也一定程度带动了 R134a 的需求增量。我们 认为，R134a 或有缺口。同时由于 R134a 是三大 HFCs 品种中集中度最高的（CR3 约为 87%），R134a 行情可期。（2）库存：据我们测算，国内 R134a 库存或较低（2022 国内市场可能以消化库存为主）、海外 R134a 有一定的库存积累，预计国内 R134a 配额会更加紧张。（3）配额判断：我们认为 R134a 当前配额水平整体偏紧，或将出 现结构性供给不足。同时由于其偏高的 GWP 值，以及四代制冷剂的替代趋势，R134a 配额预计会如期削减，其供需或将长期维持紧张的局面。

2.3、 需求：HFCs 制冷剂需求或将长期增长，维修市场是需求“压舱石”

空调和汽车是制冷剂需求的主要领域，维修市场占比较高。氟制冷剂主要运用 于家用电器，汽车空调及热管理、热泵等场景，其中空调、汽车是制冷剂的主要下 游应用领域。空调制冷剂主要为 R22、R32、R410a（R32、R125 各 50%混配），汽 车制冷剂主要为 R134a、R1234yf。冰箱、冰柜等领域已全面普及 R600a 环保型碳氢 制冷剂。据我们测算，在含氟制冷剂各下游应用中，空调、汽车、其他领域（冷库、 冷链、灭火剂等）需求占比分别约为 57%、22%、21%。其中，空调产销市场和维 修市场制冷剂需求占比分别约为 31%、69%；汽车产销市场和维修市场制冷剂需求 占比分别约为 26%、74%。由此可见，空调、汽车维修市场是制冷剂需求的基石。

2.3.1、 空调：R32 需求潜力大，房地产行业承压对其长期需求影响有限

R32 在新装空调市场已经为主流制冷剂，但在维修市场依然有较大提升空间。 R22 曾一度为空调行业最主要的制冷剂之一，但因其具有一定的 ODP 值和较高的 GWP 值而处于配额管控并不断削减中，我国 R22 配额预计于 2030 年基本削减完毕， 当前我国即将步入 HFCs 配额管理阶段，因 R32 不破坏臭氧层且具有较低的 GWP 值， 其在空调生产市场的市占率迅速提升，同时在我国 R410a 空调依然占据一定市场份 额。美国等发达国家 R22 淘汰时间较早，并早已普及 R410a 制冷剂，当前美国等发 达国家正处于 R410a 制冷剂向更低 GWP 值制冷剂切换的初期。据产业在线数据，我 国新生产的空调机型中，R32、R410a、R22 机型占比分别约为 67%、31%、2%。格 力、美的、海尔等主流空调厂家都完成了 R32 机型的切换。另据我们测算，当前在 保有量（维修）市场中，R32、R410a、R22 机型占比分别为 13%、42%、45%。

（1）新增空调市场：空调产销重归增长，R32 依然具有一定增长潜力

突发公共卫生事件扰动后，我国空调产销量重归增长。据奥维云网数据，我国 空调产量持续占全球 80%以上，占据全球主导地位。据产业在线数据，自 2018 年以 来，我国家用空调产量整体保持 1.5 亿台以上的产量，内销量保持 9,000 万台左右的 销量水平，出口量自 2016 年至今保持增长态势，虽然受突发公共卫生事件的影响， 2020、2022 年我国空调产量、内销量、出口量均受到不同程度的影响，但 2023 年以 来我国空调产量、内销量快速修复，据产业在线数据，2023 年我国家用空调产量为 16,869 万台，同比增长 11.1%；内销量为 9,960 万台，同比增长 13.8%；出口量为 7,084 万台，同比增长 7.8%。从结构上来看，R32 空调生产经过多年的快速增长，到 2022 年在新增空调市场已成为主流，同时伴随的是 R22 空调产销的快速减少、R410a 空 调稳中有降。另外，据产业在线数据，我国商用空调 2022 年产销量分别为 566.7、 559.3 万台，同比分别增长 0.5%、0.4%。2023 前三季度销量为 518.9 万台，同比增 长 15.9%，其中内销量为 452.0 万台，同比增长 14.7%；出口量为 66.9 万台，同比增 长 24.5%。我国商用空调产销量整体呈快速增长趋势。

我们认为，R32 空调在新增空调市场产销将保持平稳，R410a 空调预计主要应 用于工商制冷和中央空调。考虑到市场对地产的下滑预期可能会对新增空调市场， 进而对 R32 制冷剂需求产生较大影响，我们对此进行了测算： ①假设 R32 单质用途配额约为 11.9 万吨（部分与 R125 混配做 R410a）； ②当前我国空调内销市场 R32 空调为主流，假设 R32 单质用途中，空调内销市 场需求占比 90%（对应维修市场 R32 单质需求占 10%），则空调内销市场 R32 需求 量约为 10.7 万吨； ③据我们测算，在我国家用空调内销量中，约 45%为净新增需求，约 55%为替 换需求，则其中 45%的净新增需求与房地产较为相关，则对应与房地产市场相关的 R32 单质需求量约为 4.8 万吨； ④假设房地产竣工下滑 10%-30%，对应 R32 单质净新增需求同比例减少，则 地产下滑 10%、20%、30%，对应 R32 需求量分别减少 4,837、9,673、14,510 吨， 占 R32 总配额（24.0 万吨）比例分别为 2.0%、4.0%、6.1%；占 R32 内用配额比例 分别为 3.4%、6.8%、10.2%。 我们认为，若房地产行业出现较大幅度下滑，短期 R32 需求将受到影响，但影 响可控。同时因为 R32 具有确定性较高的需求增长潜力，长期来看影响较小。

（2）空调维修市场：全球空调保有量长期上行，R22 还有较大存量需求，R32 前景可期

我国空调保有量市场持续增长且有较大提升空间。据国家统计局数据，2022 年 我国平均每百户空调拥有量为 133.9 台，同比增长 2.1%。其中城镇和农村分别为 163.5、 92.2 台/百户，同比分别增长 1.1%、3.6%。据我们测算，2022 年我国空调保有量约 为 6.2 亿台，同比增长 2.4%，2017-2022复合增速为 7.5%，2013-2022复合增速为 8.1%。 虽然我国空调保有量增速整体有所下滑，但依然保持不错的增长态势。与邻国日本 对标来看，自 2013 年以来日本两人及以上家庭空调保有量保持在 280 台/百户以上的 水平，2022 年达 288.8 台/户，比我国平均水平高一倍以上，我国空调保有量尚有较 大提升空间。

气候变暖、全球空调拥有率趋势性上行，制冷需求或将长期保持增长趋势。据 NASA 数据，2023 年夏季为自 1880 年有全球记录以来最热的夏季。又据世界气象组 织发布的暂定版《2023 全球气候状况报告》宣布 2023 年是有记录以来人类历史上最 热的一年。同时报告指出，2023 年北半球春季出现了有增温效应的厄尔尼诺事件， 并在夏季迅速发展，很可能会进一步加剧 2024 年的高温，因为厄尔尼诺通常在达到 峰值后对全球温度的影响最大。国家气候中心主任巢清尘表示，至少到本世纪中期， 全球地表温度都将继续上升。综合来看，全球气候变暖趋势愈演愈烈，而在厄尔尼 诺的影响下，可能又将强化这一趋势。 据 IEA 数据，2020 年全球空调拥有量约为 20.1 亿台，过去 10 年复合增速约为 4.3%。而各国的家用空调拥有率差别较大，据 Euromonitor 数据，2022 年中国、美 国、日本、韩国以及部分中东国家平均每个家庭空调拥有率高达 90%以上，而人口 大国印度为 31.9%，另外一些人口较多的国家如印度尼西亚、巴基斯坦、巴西、尼日 利亚等分别为 11.8%、14.0%、26.3%、1.6%，欧洲如英国、德国、法国等分别为 7.0%、 28.7%、28.0%。全球空调渗透率提升空间依然较大。IEA 预计到 2050 年，全球空调 的数量将增加到 56 亿台，相比 2020 年基数，则可预计实现 30 年复合增速 3.5%。届 时全球 2/3 的家庭将拥有空调，增量或将大部分来自新兴国家，仅中国、印度和印度 尼西亚就可能占据使用量的 50%。

总而言之，我们认为，空调制冷剂行业未来发展趋势较为确定： （1）R22 当前依然有较大存量市场，2024 年 R22 生产配额约 18.05 万吨（内用 11.10 万吨，出口 6.95 万吨），且配额基本能够消化完毕，预计 R22 的退出将为 R32 带来可观的替代空间，但由于同一空调不能直接进行 R32 对 R22 的替换，所以 R32 这部分增量或将通过 R32 新空调替换旧 R22 空调来累积。 （2）R410a 在北美等发达国家为主流制冷剂，由于当前新产空调基本以 R32 制冷剂为主，且发达国家面临强制减排压力，所以预计发达国家 R410a 需求将趋势 性减少，R32 单质制冷剂需求将趋势性增加，同样，同一空调也不能直接进行 R32 对 R410a 的替换，所以在北美地区维修市场 R32 渗透率的提高或亦将通过家用空调 的自然更新换代而逐渐体现，周期可能较长。 （3）以上是制冷剂结构变化趋势的判断，那么从总量来看，预计全球空调保有 量市场将继续保持 3.5%左右的增长，那么对应维修市场制冷剂需求总量我们或许也 可以合理假设为 3.5%的左右增长，从目前的市场和技术来看，这部分增长可能在较 长时期内体现在对 R32 需求的增长上。

2.3.2、 汽车：R134a 依然为主流冷媒，需求预计稳中有增

当前全球汽车冷媒依然以 R134a 为主，据我们测算，在车用制冷剂中，R134a 需求占比超 90%，而 R1234yf 等其他类型制冷剂占比不到 10%。同时，由于全球庞 大的汽车保有量规模，决定了 R134a 在维修市场的需求占主导，据我们测算，R134a 在汽车新增市场和维修市场的需求比例分别约为 27%、73%。

（1）新车市场：全球汽车产销企稳，我国份额快速提升，预计 R134a 需求整 体稳定

全球汽车市场稳健发展，我国汽车全球占比逐步提升。据中国汽车工业协会数 据，我国汽车产销量于 2017 年达到高峰后，2018-2020 年呈回落趋势，2021 年后重 归增长。我国汽车 2023 年产销量分别约为 3,016、3,009 万辆，同比分别增长 11.62%、 12.02%，达到历史最高水平，我国汽车行业自 2021 年回暖后快速发展。同时，我国汽车出口量近年迅速增长，2021、2022、2023 我国汽车出口量分别为 201.5、311.1、 491.0 万辆，同比分别增长 102.6%、54.4%、57.85%。2023 全年我国汽车出口首次超 过日本成为世界第一大汽车出口国。在我国汽车市场旺盛的同时，全球汽车市场也 有不错的表现，据 Wind 数据，2021、2022 年全球汽车销量约为 8,276、8,163 万辆， 同比分别增长 5.0%、下滑 1.4%。据 Marklines 数据，2023 年全球汽车销量约为 9,000 万辆，同比增长 10.26%。从当前我国和全球汽车消费和发展形式来看，我们预计全 球汽车市场将长期保持稳健增长，而我国汽车在全球的产销占比、出口份额或将不 断提升。 当前 R134a 为全球汽车制冷剂的主要品种，虽然四代制冷剂 R1234yf 率先在发 达国家推广，但当前总量依然较小：据产业在线数据，2022 年我国 R1234yf 产能、 产量分别为2.5、0.52万吨；据我国海关总署数据，2022、2023我国R1234yf、R1234ze、 R1336 三个 HFOs 品种总出口量分别为 5,868、10,851 吨，总进口量分别为 507、857 吨，虽然增速较快，但体量依然较小，预计全球 R1234yf 产能、产量当下也较为有 限。我们认为，从当前汽车行业整体发展趋势来看，预计 R134a 在新车市场的需求 在短、中期都将保持稳定。

（2）汽车维修市场：全球汽车保有量稳健增长，R134a 需求预计稳中有增

全球汽车保有量稳步增长，发展中国家空间较大。据公安部数据，2023 年末我 国汽车保有量已达 3.36亿辆，同比增长 5.3%。虽然我国汽车保有量增速在逐渐放缓， 但在不断提高的基数下，绝对增长量依然较为可观。又据国际汽车制造协会（OICA） 数据，世界汽车总保有量由 2015 年的 12.87 亿辆增至 2020 年的 15.90 亿辆，复合增 速约为 4.3%。其中亚洲等地增速最快，约为 8.2%。同时，从全球各地每千人保有量 数据来看，发展中国家和地区的汽车保有量规模依然有较大的增长潜力。 由于 R1234yf 等替代品还未实现大规模替代，所以在保有量（维修）市场 R1234yf 渗透率或非常有限。我们认为，汽车维修市场制冷剂需求在较长时期或依然将以 R134a 为主，同时全球汽车保有量市场预计将保持稳健增长趋势，那么 R134a 在维 修市场需求预计在较长时期依然可随之保持一定增长。

2.3.3、 R22 削减催化：R22 供给大幅削减或加速 HFCs 的替代进程

《蒙特利尔议定书》对我国HCFCs的削减节奏要求，至2025年需累计削减67.5% 的 HCFCs 的使用量。HCFCs 各品种中以 R22 为主。据生态环境部数据，2013 年 R22 配额基线值为 30.83 万吨，2020 年按预定节奏削减至 22.48 万吨。而 2023 年，我国 对 HCFCs 配额进行了提前削减，R22 配额量削减至 18.18 万吨，同比减少 19%，因 预期供需紧张，R22 价差自 2022Q1 开始即一路走高，2023 平均价差相比 2022 年增 长 97%。根据政策要求，2025 年 HCFCs 生产配额将削减至基线水平的 67.5%，据我 们测算，2025 年 R22 配额或将相比 2024 年削减 8.03 万吨至 10.02 万吨左右，R22 配额供给减少约 44%，R22 或将有值得期待的行情。同时，我们认为，R22 的大幅 削减亦将加速 R32、R507（R125 和 R143a 混配）的对其替代节奏。若 2025 年 R22 行情有较强表现，或亦将催化其他 HFCs 品种的行情。

2.4、 海外政策：美国政策将对我国 HFCs 出口有所影响，但较为可控

2020 年 12 月 27 日，美国国会通过了《美国创新与制造（AIM）法案》。AIM 法 案授权 EPA 通过三个主要领域实现美国在《基加利修正案》下的 HFCs 逐步减排目 标及义务：逐步减少所列 HFCs 的生产和消费（消费量：通过生产和进口新增加到 美国市场的氢氟碳化物数量，减去出口和销毁的数量）、管理 HFCs 及其替代品、通 过基于行业的限制促进行业向下一代技术的过渡。以实现到 2036 年 HFCs 的生产和 消费在基线基础上逐步减少至 15%的水平。 生产基线的计算方法为:（1）2011 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日期间美国生 产的所有受管制物质的年平均数量，以及（2）1989 年 HCFCs 基线水平的 15%，以 及（3）1989 年 CFCs 生产水平的 0.42%。消费基线的计算方法为:（1）2011 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日期间美国消费的所有受管制物质的年平均数量，以及（2） 1989 年 HCFCs 消费水平的 15%，以及（3）1989 年 CFCs 消费水平的 0.42%。

EPA 共设有 3 种 HFCs 配额，分别为：（1）生产配额（Production Allowance）： 美国国内企业生产制冷剂时需同时消耗生产配额和消费配额；（2）消费配额 （Consumption Allowance）：美国企业生产或进口制冷剂时需要消耗消费配额（注： 此消费配额可理解为美国国内消费需求）；（3）特定用途配额（Application-Specific Allowance）：防身喷雾、定量雾化吸入器、关键任务军事终端用途、机载航空灭火、 半导体、结构复合泡沫六类特殊用途的生产或进口。其中进口包含在制成品中的 HFCs（如电器、气雾剂罐或泡沫等）不需要消耗配额。只有在进口批量 HFCs（bulk HFCs），即 HFCs 被装在用于运输或储存的容器（如钢瓶、桶、ISO 罐等）中时才需 要消耗配额。

2024年美国HFCs 生产和消费配额将在 90%基线水平基础上进一步削减至 60%， 折算后其生产配额约减少 1.15 亿吨 CO2，消费配额约减少 0.91 亿吨 CO2。因美国进 口制冷剂需要消耗消费配额，所以对我国出口影响主要是消费配额的削减。据 EPA 数据，2020 年美国 HFCs 进口量约占其消费量一半，若依然粗略地按此比例折算， 本次美国 HFCs 消费配额削减对其进口影响可能在 4,500 万吨 CO2的水平（假设美国 HFCs 配额每年全部消耗完毕）。而据生态环境部数据，2024 年我国 HFCs 出口配额 折算 GWP 约为 9.2 亿吨，且往年我国直接出口至美国的比例也并不高。又据三美股 份公告披露，公司认为各个履约国每年都应有相关的削减安排，而不是在 2024 年一 步到位地削减，因此，从量的变化上来说，对 2024 年的影响预计是温和的。

我们认为，美国等发达国家 2024 年 HFCs 消费配额的削减对需求的影响主要有： （1）从总量上来看，对我国出口的影响或较为温和，预计不会造成很大冲击；（2） 美国消费配额结构包含生产和进口，HFCs 持续的削减不排除会加速其国内高成本 制冷剂企业退出的可能，进而有可能更多地转向进口；（3）从全球进口贸易结构来 看，美国占比并不高，而其他欠发达国家对 GWP 管控还没有达到发达国家的程度， 其对高 GWP 值制冷剂需求的增长可能会抵消发达国家部分减量；（4）从品种来看， 虽然美国等发达国家削减了 CO2总量，但是制冷剂需求依然稳中有升，长期来看高 GWP 值制冷剂需求将逐渐减少，低 GWP 值制冷剂需求将会不断增加，例如美国维 修市场占主导的 R410a 空调或将逐渐更新换代为 R32 空调，即能满足 CO2削减的履 约要求，又能满足制冷剂需求的增长。

2.5、 海外竞争：海外潜在竞争者或影响有限，我国 HFCs 全球地位稳固

印度等发展中国家的三代制冷剂配额管理属于发展中国家二组（巴林、印度、 伊朗、伊斯兰共和国、伊拉克、科威特、阿曼、巴基斯坦、卡塔尔、沙特阿拉伯和 阿拉伯联合酋长国），基线年为 2024-2026 年，2028 年配额冻结。时间节奏上比中国 晚 3 年，所以第二组发展中国家理论上也存在争夺制冷剂市场份额的可能。

据氟务在线统计，我国三大类 HFCs 产能（R32、R125、R134a）占全球比例达 80%以上，国外产能主要集中在欧洲和美国，少部分分布在日本和印度。而当前海外 发达国家 HFCs 正处于削减过程当中，产能在不断减少。在发展中国家中，印度是最 主要的潜在竞争者。从时间节点来看，我国在进入 2020-2022 基线年之前，国内企业 就已纷纷布局好大部分产能，为接下来激烈的配额争夺做准备。若印度企业有意在 2024-2026 年多争取配额，那么应在 2024 年之前即建设好大部分产能。而从 2022 年 全球 HFCs 单质制冷剂净出口结构来看，其占比很低，我们又根据印度两大制冷剂企 业吉吉拉特氟化工公司（GFL）和古吉拉特公司（SRF）的现状和规划来看，其在制 冷剂行业或难以对我国实现较大挑战。 GFL 为印度头部制冷剂生产企业，据产业在线数据，GFL 在 2021 年 R22、R125 产能分别 25,000 万吨、8,000 吨。又据 Indian CHEMICAL News 报道，GFL 公司于 2022 年 9 月 26 日在制冷剂领域做出调整：（1）重启其 R125 工厂（此前发生爆炸）， 总产能 6,000 吨；（2）计划扩产 R32 产能 10,000 吨/年；（3）计划在中东（迪拜）建 立 R410a 装置，预计 2023 年末建成，混配用 R32 将从市场采购。（4）公司摩洛哥萤 石矿山目前生产能力为 2ktpm，计划将产量扩大到 4ktpm，这将满足 GFL 扩大产能 需求的 35%。所以，即使一切顺利，GFL 的 HFCs 制冷剂产能也非常有限。

SRF 为印度少有的制冷剂全产业链公司，据氟化工公众号报道，2021 年 7 月 28 日 SRF公司董事会批准投资 7,400 万美元建设 1.5 万吨氟碳制冷剂和某些关键原材料， 新产能预计 24 个月投产。在这之前公司拥有 5 万吨氟碳制冷剂产能，产能利用率约 为 80%。所以全部投产后，SRF 将拥有 6.5 万吨氟碳制冷剂产能，具有一定竞争力。 据 GFL、SRF 公司 2022-2023 年度报告（报告期为 2022.4.1-2023.3.31），GFL 公 司含氟化合物（制冷剂以及其他含氟物质等）收入约为 151.8 亿卢比（约 13.0 亿人 民币），SRF 公司含氟化学品、制冷剂及相关产品收入约为 172.4 亿卢比（约 14.7 亿 人民币）。而我国同类型公司巨化股份、东岳集团、三美股份、中化蓝天 2022 年制 冷剂/氟碳化学品收入分别为 68.35、43.61、36.33、35.37 亿元，整体差距较大。同时， 从全球 HFCs 单质主要品种的净出口结构来看，印度占比也很低。

综上可见，在印度即将进入基线年之前，HFCs 制冷剂产能的存量和扩产量都非 常有限。我们认为，印度当前并不具备如中国一样的上下游完全的产业链（上游原 材料，中游制冷剂，下游家电、汽车制造业），同时从 HFCs 制冷剂未来的生命周期 来看，HFCs 也已过最佳布局期。另外，据我国 2024 年 HFCs 配额数据，各品种内 用配额总量占比达 46%，而我国进口配额仅有 0.1 亿吨 CO2，海外产能进入不了中国 庞大的市场。未来三年（2024-2026），印度等其他发展中国家要扩大基线年的配额量， 除了扩大有限的生产外，进口可能是主要途径。所以我们认为，以印度为代表的其 他发展中国家未来对我国 HFCs 行业全球地位的挑战有限。

2.6、 替代品：空调领域四代制冷剂整体处于探索阶段，汽车冷媒 R1234yf 全面应用或尚需较长时间

2.6.1、 HFCs 削减背景下，欧美率先开启四代制冷剂的推广

发达国家开始从政策端要求制冷剂向低 GWP 方向发展。（1）欧盟早在 2006 年 就通过了《含氟温室气体法规》等法案，规定自 2011 年 1 月 1 日，所有在欧盟销售 的新车型空调使用的制冷剂 GWP 值必须小于 150，但执行效果有限。2013 年 12 月， 欧盟又通过了《含氟温室气体法规》修正案，要求从 2015 年起实施含氟气体生产和 进口配额管理，2017 年 1 月起，全部进口设备需授权配额，所有新出厂车型必须使 用 GWP 不大于 150 的制冷剂。2014 年新一版的《含氟温室气体法规》,明确指出自 2020 年 1 月 1 日起，商业冷冻将禁止使用 GWP 高于 2500 的制冷剂；自 2025 年 1 月 1 日起，单元空调将禁止使用 GWP 高于 750 的制冷剂。 （2）美国 EPA 也将禁止在大约 40 个子行业中制造、进口或安装某些设备。这 些限制的生效日期从 2025 年 1 月 1 日到 2028 年 1 月 1 日不等，其核心也是围绕降 低制冷剂的 GWP 值来制定：住宅和商用空调等制冷剂 GWP 值不得高于 700，汽车 制冷剂 GWP 值不得高于 150，与欧盟的政策要求基本一致。最终规则禁止销售、分 销和出口不符合有关限制的工厂制成品，禁止其在禁止制造和进口三年后销售、分 销和出口。但 EPA 没有对维修现有系统所需的组件进行监管。

氢氟烯烃（HFOs）和天然工质制冷剂是四代制冷剂发展的主要方向。为了应对 日趋严格的法规要求，全球技术领先的制冷解决方案供应商纷纷积极投入到第四代 制冷剂的应用开发中。从目前替代品的趋势来看，替代品主要围绕以下五个目标： 环保要求、热力学和热物理性质、制冷剂的安全性、系统的耐久性、生产经济性。 目前，第四代制冷剂主要是指氢氟烯烃（HFOs）制冷剂、天然工质制冷剂（碳氢制 冷剂 R290 和 R600a、二氧化碳 R744）等。当前汽车移动式空调用制冷剂潜力比较 大的替代品主要有 R1234yf，家用、商用固定式空调制冷剂替代品存在广泛关注的 主要有 R290、R454b。

2.6.2、 车用制冷剂：R1234yf 最具替代潜力，但替代周期或较为漫长

车用 R1234yf 替代潜力较大，但短中期依然受较大限制。当前全球市场车用制 冷剂以 R134a 为主，而四代制冷剂的研发和推广受到全球的高度重视。当前市场主 要关注的、替代潜力较大的车用制冷剂 R1234yf 拥有零 ODP 值和非常低的 GWP 值， 在欧洲、美国等发达国家正在逐渐推广。而目前大规模普及的瓶颈主要在于：（1） 安全隐患；（2）专利垄断；（3）较高的成本。

（1）其安全性依然受到部分质疑。R1234yf 具有与 R32 相似的 A2L 等级弱可燃 性（R134a 不可燃）。国际权威独立实验室(SAE international)认为 R1234yf 虽有低度 可燃性，但需要在有汽油出现的情况下才能被点燃。但如戴姆勒、奔驰等部分国际 龙头车企依然对其安全性存有疑虑，在车用二氧化碳制冷方面寻求突破，但二氧化 碳空调系统要求高压力（所需压力是氟烃系统的 10 倍），制造成本高昂。也有方案 提出使用 R152a 作为车用制冷剂，因为 R152a 具有很低的 GWP 值，但其安全性更 难以得到保证（可燃等级 A2），预计难以推广。所以虽然 R1234yf 并不完美，但目 前也是最具前景的车用环保制冷剂。

（2）全球巨头专利布局完善，全面到期尚需时日。霍尼韦尔和杜邦公司（2015年杜邦氟产品业务拆分至科慕）在 2000 年后合力推出了 R1234yf 产品，而后自 2005 年开始，霍尼韦尔、科慕公司在 R1234yf 的专利申请量上开始呈上升趋势。按照技 术领域划分，R1234yf 专利可分为制备专利和应用专利（含组合物与终端应用专利）， 其中跨国企业更注重终端应用布局，应用专利公开数量远高于制备专利。据《2,3,3,3- 四氟丙烯（HFO-1234yf）专利统计与分析》（李雄亚，2018）统计，截至 2017 年 9 月 30 日，无论是全球还是国内的 R1234yf 专利权人中，专利大部分集中在霍尼韦尔、 杜邦（科慕）、阿科玛等少数几家企业手中。又据浙江省化工研究院数据，全球 HFOs 专利总数超过1,600项，平均每个产品540项专利，但中国企业核心专利数仅占1.7%， 国外龙头专利优势非常显著。虽然近年已有部分 R1234yf 专利陆续到期，但霍尼韦 尔在 HFOs 的技术研发和商业化领域的全球专利组合非常庞大，包括独特的组合物 专利、应用专利和制造相关专利，其专利涉及化学、单元操作、集成工艺、中间体、 原材料制造、下游应用等各个方面。在其庞大的专利族群中，单个专利的无效并不 意味着另一家公司可以自由生产 1234yf 而不侵犯霍尼韦尔其他专利或他人持有的专 利。据我们从霍尼韦尔、科慕等国际龙头的专利布局推测，海外龙头 R1234yf 专利 族的全面到期或在 2029 年左右。

（3）较高的制造成本和使用成本。R1234yf 的制备路线多达数十种，工艺复杂，国外龙头进行了全方位的布局并且不断推陈出新。据《四氯乙烯制备 HFO-1234yf 工艺的技术研究和经济分析》（李佳琦等，2016）数据，仅 R1234yf 生产成本（二氟 一氯甲烷工艺路线）就是 R134a 2023 年均价（2.42 万元/吨，散水含税）的 4.4 倍， 论文中探索的成本优化工艺（四氯乙烯制备四氟丙烯路线）是其 2.6 倍，则 R1234yf 其他各类生产工艺的成本或同样远高于 R134a 的价格和成本水平。同时，从终端客 户的使用成本来看，R1234yf 当前灌装零售价格约为 R134a 的 24 倍，相差悬殊。所 以无论是从生产成本还是使用成本来看，R1234yf 的经济性依然较差，当前全球推广 趋势也是率先在售价较高的高端车型进行普及。

在汽车行业，虽然已经出现 R1234yf 逐渐替代 R134a 的趋势，但我们认为， R1234yf 若要实现在全球范围内对 R134a 的全面替代，可能至少还要满足三个条件： （1）生产和应用专利全面到期；（2）规模效应下 R1234yf 生产成本的降低，以及使 用成本的大幅降低；（3）R134a 与 R1234yf 价格的趋同。若再考虑到庞大的汽车保 有量市场缓慢的更新换代，R1234yf 的全面普及还较为漫长。 因为 R134a 的替代品正在大力推广中，且其 GWP 值偏高，长期来看，R134 终 将淘汰。但中短期来看，由于其庞大的维修市场和欠发达国家汽车保有量的提升， R134a 需求减少或将是较为缓慢的过程，而其配额又将不断削减，所以其供给反而 存在长期紧张的可能。

2.6.3、 空调制冷剂：替代品尚在探索阶段，R32 或有较长的生命周期

家用、商用空调四代制冷剂尚处于探索阶段。与车用制冷剂不同，在家用、商 用制冷剂方面，暂未出现较为成熟的 R32 替代品。市场一直以来较为关注新型碳氢 天然工质制冷剂（HCs），以及新型混配制冷剂在空调领域的替代进展。 R290 安全、效率难以平衡，预计难以大规模普及。R290（丙烷）作为新型碳氢 天然工质制冷剂的代表，其具备非常好的环境友好性，且制造成本相对较低、原料 廉价易得，虽然部分国家很早就对其进行推广，但因其具有较高的可燃性（A3 等级）、 系统需要更大的压缩机排量等原因，其安全和效率难以平衡，我们认为，从当前的 研发和实践进展来看，R290 全面替代 R32、R410a 存在较大困难。

以 R454b 为代表的新型混配制冷剂是欧美重点研发方向，当前仍处于探索阶段。 北美作为 R410a 为空调主流制冷剂的地区，对 R410a 的替代品研究相对更加迫切。 科慕和霍尼韦尔联合研发的 R454b 混合制冷剂受到较大关注，美国开利空调曾宣布 将在北美市场采用 R454b 作为 R410a 的主要替代产品。R454b 是一种低可燃性 A2L 制冷剂混合物，是由 68.9%的 R32、31.1%的 1234yf 混合而成，GWP 值为 466，比 R410a 低约 78%，比 R32 低约 31%。据制冷网公众号数据，综合评估来看，新设备 （即可以重新设计系统）采用 R32 依然为较佳选择，而对于已经较为节能不必要进 行整体更换的系统，可以考虑直接使用 R454b 等混配制冷剂，或者进行定制化使用。 当前即使在欧美地区 R454b 等混配制冷剂的推广依然处在尝试阶段。 实际上，R454b 等混配制冷剂虽然比 R32 具有更低的 GWP 值，但与 R32 比较 实际并没有本质差异，而对家用空调来讲 R32 可能更能兼具环保与经济性。而且， R454b 混配成分中近 70%是 R32，即使 R454b 等混配制冷剂在某些领域能够大规模 推广，也会大幅带动 R32 的需求。我们认为，R32 在未来相当长的时期内，都将是 空调的主要冷媒之一，其生命周期预计将大于其他各类 HFCs 制冷剂产品，未来在 我国 HFCs 削减过程中，R32 总供应量反而有可能增加。 当然在 R32 替代 R22、R410a 的过程当中，R125 存在一定的需求压力。长期来 看，R125 生命周期有限，但中短期来看，由于庞大的维修市场的支撑和广泛的混配 用途的保障，其需求减少或将是长期缓慢的过程，又因为R125具有较高的GWP值， R125 或将率先削减，其总供应量或将控制在合理或偏紧的水平。

2.7、 周期及估值判断：行业“第二底部”拐点明确，估值符合逻辑，空 间值得期待

2.7.1、 周期位置：当前 HFCs 制冷剂市场或已逐渐走出“第二底部”期，拐点明确

2018Q2-2020Q2：HFCs 景气下行叠加宏观冲击，行业景气持续下滑。背景：供 给侧改革后期，HFCs 制冷剂产能扩张，突发公共卫生事件。特点：（1）HFCs 加速 景气度持续下行，2020 年进入配额期后，行业价格战逐渐开启。（2）原材料氯碱、 氢氟酸行情低迷，支撑不足。（3）代表性企业巨化股份、三美股份利润快速下滑， 股价不振。（4）HFCs 景气快速下行，叠加宏观冲击需求疲弱，行业加速探底。 2020Q3-2021Q2：HFCs 竞争激烈，企业利润触底，左侧机会出现。背景：HFCs 制冷剂配额战持续，突发公共卫生事件后经济有所回暖，新能源汽车需求猛增。特 点：（1）主要品种 R32、R134a 亏损严重，但 R125 因原材料供应紧张而价差扩大。 （2）原材料氯碱、氢氟酸行情跟随经济回暖有所修复；受锂电辅材 PVDF 需求以及 R142b 配额管控影响，R142b 价格大幅拉涨 2-3 倍。（3）代表性企业巨化股份、三美 股份受益于氯碱修复和 R142b 上行，利润稍有改善，股价企稳。（4）HFCs 行业配额 战持续，但因《基加利修正案》政策框架明确，相关公司业绩触底，历史性左侧布 局机会出现。

2021Q3-2022Q4：“双控双限”刺激行业左侧布局中枢抬升，HFCs 配额争夺战 结束。背景：“双控双限”催化顺周期高景气后持续回落，HFCs 配额争夺略受扰动， 新能源汽车需求持续高增。特点：（1）HFCs 配额争夺战继续，但受“双控双限”刺 激，R134a 价格、价差短暂大幅上涨后迅速回落至亏损状态，R32 持续亏损，R125 价格、价差大幅上涨后呈逐渐回落趋势。（2）受经济复苏和“双控双限”催化，原 材料氯碱产品迎来历史性大周期，而后逐渐回落；HCFCs 制冷剂 R142b 因新能源车 需求迸发、而供给受配额限制，价格上涨数倍，而后快速回落。（3）代表性企业巨 化股份受益于氯碱产业链一体化、三美股份受益于 R142b，抵消了 HFCs 端的亏损， 业绩在 2021、2022 配额年内反而大幅上涨，显著抬高了公司底部利润和股价中枢。 （4）因在配额争夺期内受到各种因素的扰动，底部中枢被抬升，提前透支了 HFCs 未来修复期的涨幅。

2023Q1-2023Q3：HFCs 景气修复被氯碱、R142b 下滑抵消，“第二底部”出现。 背景：化工原材料景气继续回落，经济弱复苏，HFCs 配额战结束，配额草案出台。 特点：（1）2020-2022 三年配额争夺战结束，进入 2023 年过渡期，HFCs 制冷剂价差 快速修复，但价差修复主要来源于原材料的下跌，叠加库存较高、需求疲弱，HFCs 制冷剂价格修复不及预期。配额草案在此期间讨论激烈，出台的草案对行业非常友 好。（2）氯碱行业景气持续回落并企稳，R142b 价格跌至历史较低水平，萤石价格 Q3 逐渐上行。（3）虽然配额战已过，HFCs 制冷剂价差显著修复，但代表性企业巨 化股份受氯碱下行拖累，且 HFCs 制冷剂价格改善并不明显，业绩同比大幅下滑。代 表性企业三美股份本显著受益于 HFCs 价差修复，但被 R142b 的大幅下跌所抵消。（4） 如果将 2020Q3-2021Q2 时期 HFCs 行业亏损抢配额、其他化工品正常水平的阶段视 为特殊时期的历史性的底部，那么 2023 年则为 HFCs 行业盈利较差、其他化工品景 气亦回落至正常水平的一般时期的底部状态，只是修复阶段的行情因“双控双限” 的扰动提前兑现，盘整至今，相关企业 2023 年业绩或为其未来的底部盈利。

2023Q4-2024Q1（截至 1 月 31 日）：拐点已至，或已开始走出“第二底部”期。 据百川盈孚数据，2024Q1（截至 1 月 31 日，含税价）：（1）R32 均价 19,081 元/吨， 环比+14%、同比+36%，达自 2019Q1 以来高点；平均价差 6,570 元/吨，环比+103%、 同比+348%，达 2018Q3 以来高点。其均价、价差相比 2023 年均值分别+28%、+210%。 （2）R134a 均价 29,242 元/吨，环比+8%、同比+23%；达自 2019Q2 以来次高点（仅 低于 2021Q4 均价）；平均价差 11,271 元/吨，环比+68%、同比+151%，达自 2019Q2 以来高点。其均价、价差相比 2023 年均值分别+21%、+113%。（3）R125 均价 31,008 元吨，环比+17%、同比+15%；平均价差 15,363 元/吨，环比+55%、同比+81%。R125 价格、差价自 2021Q4 趋势性下行后，当前呈快速上行迹象，价差达 2018Q3 以来次 高点（仅低于 2021Q4 均价）。其均价、价差相比 2023 年均值分别+23%、76%。从 2023 年 10 月初至今，已呈现明显拐点趋势，我们认为当下行业或已开始走出“第 二底部”期，待旺季到来，行情有望进一步超预期演绎，建议紧密关注行业中长线 布局机遇。

2.7.2、 估值理解：制冷剂板块估值符合逻辑，向上空间依然值得期待

与化工行业其他板块相比，制冷剂板块整体估值水平长期保持较高位置，相对 偏高的估值对应对未来较好的预期，我们认为可以从以下几个角度理解当前制冷剂 快板的估值：

（1）PE：偏高或合理，估值或正在被快速消化。对于传统化工品来讲，在周 期底部盈利低迷的时候对应较高的 PE，甚至失去参考意义。如巨化股份 2020 年周 期低点归母净利润约为 0.95 亿元，对应当年 PE（TTM）高达 508 倍，而后虽然制冷 剂行业配额争夺依旧激烈，但氯碱周期崛起，随之 PE 迅速下降。当前制冷剂板块平 均 PE 依然高于基础化工约一倍的水平。我们认为，当下虽然已不是制冷剂大幅亏损 的最底部阶段，但 2023 年制冷剂行业整体依然处于不赚钱的状态，同时氯碱等产品 价格和盈利已大幅回落至较低水平，2023 年或为制冷剂行业的“第二底部”状态， 对应偏高的 PE 水平或也合理，随着未来盈利的逐渐走高，行业估值也将不断被消 化。例如，据我们测算的巨化股份高频年化盈利趋势来看，随着制冷剂行情的上行， 公司估值或正在被快速消化。

（2）PB：略高于历史中值水平，空间依然较大。通常 PB 是衡量化工品周期位 置的重要指标。自 2022 年中旬至今，制冷剂板块平均 PB 持续高于基础化工整体水 平，当前相对于基础化工板块 PB 高约 68%。但我们认为，当前并非制冷剂行业的周 期高点，也不是制冷剂行业典型标的的周期高点，当前反而是未来的盈利底部，原 因不在赘述。我们以巨化股份为例，其当前 PB 水平（2.80 倍）与制冷剂板块整体相 当，只略高于公司历史 PB 估值中值（2.38 倍），可见与历史相比依然是较为合理的 水平。而公司在 2010 年制冷剂周期崛起时，其 PB 水平从 2009 年的 2.72 倍快速提 升至 2010 年的 6.20 倍，在 2010 年内 PB（MRQ）最高达到 11.34 倍。我们认为，2023 年是公司未来业绩底部，且因为制冷剂行业供给端独特的逻辑，市场对制冷剂未来 行情给予较好的预期，其当前 PB 相比其他行业偏高，但也合理。而与历史相比， 行业估值提升空间依然较大，若制冷剂再次出现较大行情，公司弹性依然可以期待。

（3）预期：高确定性长景气期叠加高弹性期待。市场对于制冷剂未来较好的预 期，我们认为主要来源于六个方面：①制冷剂行业盈利才刚刚走出底部位置，未来 行业走势大概率继续上行；②供给是化工产品利润来源的核心因素，严格的配额制 度将限制供给，行业长期盈利能力或有所保障，同时类似制冷剂供给受限逻辑的化 工品也较为稀缺；③全球制冷需求预计长期上行，HCFCs 亦存较大替代空间；④HFCs 制冷剂各品种集中度非常高，产能可控；⑤HFCs 替代品当前还不成熟，预计替代周 期将十分漫长；⑥制冷剂在下游空调、汽车的成本构成中占比很低，且供应来源比 较固定，预计下游对价格变化接受能力较强。综合以上几个方面，我们认为，随着 2024 年配额制度开始执行且有很长的淘汰周期，HFCs 制冷剂价格和利润中枢有望 不断上行，并可能长期保持高景气度。另外，在 HFCs 制冷剂趋势性上行的合理预 期下，行业可能会因为供给冲击、需求积累带来的供给短缺、季节性因素带来的阶 段性失衡、成本冲击等多方面的影响而带来较大的弹性周期。

编辑：火腿肠